19 марта 2016 The Economist
Почему долларовые заимствованияимеют ключевое значение для экономических циклов развивающихся стран
Цены на нефть немного выросли, однако производители до сих пор еще не оправились от их прошлогоднего обвала. Глава мексиканской государственной нефтяной компании Pemex заявил недавно о «кризисе ликвидности», с которым столкнулась фирма. Государственная нефтяная компания Малайзии сокращает штат сотрудников. Бразильский нефтяной гигант Petrobras недавно получил от Китайского банка развития кредит в размере $10 млрд, чтобы погасить задолженность по облигациям, подлежащим погашению. Примеры этих отдельных проблем являются отражением общей обеспокоенности бременем корпоративного долга, характерного для развивающихся рынков. Особую тревогу у сырьевых компаний вызывает рост стоимости обслуживания в долларах долга, взятого, когда американская валюта была еще гораздо слабее, чем сейчас. Необходимость выплачивать краткосрочные долларовые займы в условиях падающих курсов валют была отличительной особенностью прошлых кризисов развивающегося рынка. Однако обеспокоенность ролью долларовых кредитов в текущем экономическом цикле имеет иной характер.
Статистика впечатляет. По данным Банка международных расчетов (BIS), размер корпоративного долга 12-ти относительно крупных развивающихся стран вырос от значения порядка 60% от ВВП в 2008 г. до 100+% в 2015 г. Рынки, характеризующиеся стремительным ростом размера долга, зачастую впоследствии страдают от резкого падения ВВП. Кроме того, крупные компании развивающихся стран в течение какого-то времени имели возможность беспрепятственно брать займы в долларах. К середине прошлого года размер долларовых кредитов, выданных небанковским заемщикам развивающихся стран, включая компании и правительства, достиг $3.3 трлн. До недавнего времени долларовое кредитование заемщиков, находящихся за пределами Америки, росло гораздо активнее, чем кредитование самих ее резидентов. Наиболее стремительный прирост был отмечен в категории корпоративных облигаций, выпущенных компаниями развивающихся стран.
Хайме Каруана, глава BIS, заявляет, что цикл мировой ликвидности – приливы и отливы долларовых заимствований за пределами Америки – помогает объяснить замедление развивающихся экономик, рост стоимости доллара и внезапное перенасыщение рынка нефтью. Когда доллар был слабым, а мировая ликвидность – изобильной (благодаря так называемому количественному смягчению, или покупкам Федрезервом казначейских облигаций), компании, находящиеся за границами США, охотно брали кредиты в долларах, поскольку для них это было дешевле, чем заимствования в местных валютах. Притоки капитала взвинчивали цены на локальные активы, включая валюты, что делало долларовые займы еще доступнее.
Пока доллар оставался ослабленным, этот замкнутый круг дешевых кредитов, растущих цен на активы и сильного роста ВВП мог продолжаться. Но когда доллар начал укрепляться, весь этот цикл развернулся. Восхождение доллара связывается с началом смены курса монетарной политики США в мае 2013 года, когда Федрезерв впервые намекнул на намерение приступить к сворачиванию QE. В октябре 2014 года Банк прекратил покупки облигаций, а спустя 14 месяцев повысил процентную ставку. Ужесточение монетарной политики в Америке снизило тягу к финансовым рискам за ее пределами.
Этот незначительный сдвиг в стоимости доллара имел выдающиеся последствия, особенно относительно валют развивающихся стран. Как отмечает Каруана, везде, где отмечаются большие объемы заимствований в иностранной валюте, обменный курс становится финансовым усилителем. По мере того как компании силятся экстренно погашать свои долларовые долги, цены на активы на развивающихся рынках падают. Фирмы урезают инвестиции и штат сотрудников. ВВП сокращается. Это вызывает еще большее ослабление развивающихся валют, замыкая порочный круг, являющийся зеркальным отражением цикла периода бума. Поскольку значительная часть кредитов в свое время ушла нефтяным компаниям, результатом стал переизбыток запасов, поскольку производители во всю мочь выкачивали нефть, чтобы заработать больше долларов для погашения своих долгов.
Согласно трактовке Каруаны, в эпицентре событий находятся долларовые заимствования. Однако агрессивные продажи валют развивающихся стран – тема более многогранная. Богатые государства, экспортирующие сырье, включая Австралию, Канаду и Норвегию, также столкнулись с обвалом своих валют против доллара. Вероятно, снижение экспортной выручки вследствие значительного падения цен на нефть и другие виды сырья сыграло аналогичную роль в ослаблении других валют. Ряд аналитиков считает, что проблема долларового долга чрезмерно раздута. Есть страны, такие как Чили или Турция, где долларовые заимствования приобретают угрожающие размеры. Однако средняя доля доллара в корпоративном долге развивающихся рынков составляет всего 10%. На долю китайских компаний приходится свыше четверти от общей суммы ($3.3 трлн) долларовых кредитов развивающимся рынкам – причем с августа, когда начали усиливаться опасения в отношении будущей девальвации юаня, они переводили долларовые займы в юани, пишет Жан Ден, фондовый менеджер Ashmore Group.
Значительная часть долга в иностранной валюте, принятого на себя компаниями, была долгосрочным долгом. К примеру, средний срок погашения облигаций, выпущенных в прошлом году, превышал 10 лет. Это откладывает рефинансирование – и сопутствующие риски дефолта – на отдаленное будущее. Во многих случаях долларовый долг сочетается с доходом в долларах же – даже если, как в случае с экспортерами нефти, такие доходы изрядно сокращаются из-за низких цен. И, наконец, погрязшие в долгах компании могут обратиться за помощью к банкам развивающихся стран, в которых хранятся горы долларов.
В любом случае, рост доллара застопорился из-за обеспокоенности состоянием экономики США и сомнений в том, что ФРС сможет снова повысить ставку. И, тем не менее, цикл долларовых заимствований имеет последствия, которые, возможно, оценены не в полной мере. Результаты недавнего исследования, проведенного экспертами BIS, обнаружили, что компании развивающихся стран, обладающие сильными показателями баланса наличности, с более склонны к эмиссии облигаций, деноминированных в долларах. Это идет вразрез с догмой теории корпоративных финансов, согласно которой компании прибегают к заимствованиям для инвестирования, когда они исчерпали внутренние источники финансирования. Эти результаты предполагают, что мотивацией для заимствований является принятие на себя финансовых рисков. В среднем 17-22 цента из каждого доллара, заимствованного компанией развивающегося рынка, в конечном итоге оседают в виде наличности на балансе компании. Такие ликвидные фонды могут быть отправлены на банковские депозиты или использованы для покупки коммерческих бумаг других компаний или даже прямого кредитования таких фирм. Иными словами, говорят авторы исследования, компании играют роль суррогатных финансовых фирм. В результате долларовые заимствования выливаются в смягчение условий кредитования на внутренних рынках.
Это один из способов, которым цикл долларового кредитования оказывает сильное влияние на общую ситуацию с кредитованием на развивающихся рынках. В прошлом году этот кредитный цикл совершил очевидный разворот. В 3-м квартале, по данным BIS, объемы долларовых заимствований развивающимися государствами прекратили рост впервые с 2009 года. Доступность долларовых кредитов снизилась – равно как и займов в местной валюте. В 4-м квартале условия банковского кредитования на развивающихся рынках ужесточились еще сильнее, по данным Института международных финансов. Возможно, доллар уже достиг своего максимума, но для развивающихся рынков жесткие финансовые условия, вероятно, будут сохраняться.
http://www.economist.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter