26 июня 2016 Conomy Гринкевич Дмитрий
Исторические данные о котировках на крупнейших финансовых рынках принято считать чем-то вроде летописи, в подробностях отражающей жизнь публичных компаний. Новая запись в летописи предприятия — новые цены. Чем важнее записанное событие — тем острее реакция. Попытаемся вычислить ее масштаб в условиях аномальной доходности котировок.
«Доверяйте рынку!» — призывают почитатели технического анализа. Для них рыночные цены акций — это отражение всей доступной информации о компаниях. Концепция впервые разработана американцем Чарльзом Доу — сооснователем Dow Jones & Company и Wall Street Journal. Теория Доу зиждется на двух принципах: 1) в рыночных котировках учтены все факторы, влияющие на ценную бумагу, и 2) цены движутся не беспорядочно, но по повторяющимся распознаваемым моделям и трендам. Тем интереснее проверить теорию на своеобразном российском рынке акций.
Очевидно, что с обновлением доступной информации, так или иначе оказывающей влияние на денежные потоки компаний, должны корректироваться и цены акций. Так образуется аномальная доходность — реакция финансового сообщества на свершившиеся экономические факты. Такие события−раздражители для предприятий можно подразделить на регулярные и специфические. К первой категории относятся традиционные для корпоративного обихода факты: крупные сделки, обновление мощностей, привлечение займов, выплата дивидендов, публикация отчетности и т. п. Во вторую категорию входят события, выпадающие из привычной жизни компаний, например, внезапная смена руководства, дефолт, сделки по M&A, изменения фискальной политики государства, госсубсидии.
Мы протестировали на аномальную доходность акции 10 российских предприятий во время регулярных событий: объявления рекомендаций о размере дивидендов, размещения корпоративных облигаций и публикации отчетности по МСФО. Главным критерием выборки были ликвидность котировок, прозрачность отчетности и наличие исследуемых событий в свежей истории компаний. Кроме того, мы не использовали фирмы из индекса «Голубые фишки», так как в них тяжелее выявить аномалии от регулярных событий.
Выборка компаний и ее элементы
Для выявления аномалий необходимо вычислить нормальную, или ожидаемую доходность акции, то есть такую, которую следовало ожидать, если бы события не случилось. Для этого мы построили рыночную модель, или модель оценки долгосрочных активов. Это регрессия, определяющая зависимость доходности той или иной ценной бумаги от рыночного портфеля. В нашем случае это связь дневных доходностей акции каждой компании из выборки и индекса ММВБ, проявившаяся на протяжении окна оценки — 240 торговых дней до тестируемого на аномальность периода.
Построение регрессии позволило рассчитать нормальную доходность акций в интересующий нас период — окно события. Оно следует за окном оценки и включает 20 дней, из которых первые 9 предшествуют событию и считаются временем безмятежности котировок, следующие 2 дня — периодом непосредственно события, из которых в первый рынок активизируется и создает аномалии, а во второй — стабилизируется. Далее предполагается, что цены вернулись к привычной динамике, что отражают последние 9 дней окна события.
Сама по себе аномальная доходность представляет собой разницу между фактическими и ожидаемыми доходностями акций в окне события.
На приведенных графиках изображена динамика средней по 10 компаниям аномальной доходности акций в окнах исследуемых событий. Период непосредственно события включает день обнародования информации и следующий за ним.
Эффект от публикации отчетности
Эффект от объявления о выпуске облигаций
Эффект от рекомендации дивидендов
На графиках нет отклонений, которые можно было бы расценивать как настоящие аномалии. Несмотря на это, отчетливо прослеживаются определенные тенденции.
Во-первых, характерно почти полное отсутствие реакции рынка на публикацию отчетности. Это говорит о высоком уровне осведомленности инвесторов о результатах компании: часто официальный показатель прибыли полностью повторяет ее прогноз.
Во-вторых, закономерна реакция на объявление как выпуска облигаций, так и рекомендованных дивидендов. Вероятнее всего, небольшой дроп доходности при объявлении о привлечении корпоративных займов сформирован инвесторами преимущественно с короткими позициями по бумагам или, что то же самое, спекулянтами. Они ориентируются на собственноручно заданные границы долговой нагрузки предприятий, поэтому даже небольшое увеличение долга вынуждает игроков сокращать участие или вовсе выходить из соответствующих компаний.
Реакцию на объявление дивидендов создает та же часть финансового сообщества. Участники торгов входят в позицию преимущественно ради получения дивидендов, и в день рекомендаций совета директоров цена акции корректируется на размер так называемого дивидендного гэпа. Так или иначе, незначительность аномальной доходности говорит о достаточной информированности инвесторов о точном размере выплат.
В итоге мы не можем признать отклонения в дни событий полноценно аномальной доходностью. Но стоит отметить, что тенденции в реакции рынка проясняются и в общем соответствуют логике принятия инвестиционных решений. Из этого мы можем заключить о достаточно высокой эффективности российского рынка акций. Поэтому инвесторам не стоит питать иллюзий относительно особенности собственной квалификации на рынке, где оперируют миллионы образованных, опытных и жадных игроков. Куда более интересным представляется выявление более очевидных аномалий, возникающих при специфических событиях, таких как обвал акций «Трансаэро» при официальном объявлении о банкротстве. Специфические факторы-влияния будут рассмотрены в следующем обзоре.
https://conomy.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter