27 октября 2016 Промсвязьбанк Насонов Роман
Полагаем, что на заседании 28 октября Банк России сохранит ключевую ставку на уровне 10% годовых после ее снижения на 50 б.п. 16 сентября. На это, в первую очередь, указывают комментарии самого регулятора о необходимости поддержания достигнутого уровня ключевой ставки до конца 2016 г. На наш взгляд, инфляция замедляется недостаточно быстрыми темпами для пересмотра позиции ЦБ. Кроме того, смягчению ДКП препятствуют риски ослабления рубля, а также наблюдаемое восстановление на рынке труда, ведущее к росту доходов населения. Ожидаем, что следующее снижение ключевой ставки, скорее всего, произойдет на «опорном» заседании в марте 2017 г. и составит 50 б.п.
Инфляция и инфляционные ожидания снижаются недостаточно быстро
В пресс-релизе по итогам заседания от 16 сентября Банк России выразил намерение поддерживать ключевую ставку на уровне 10% до конца 2016 г. для закрепления тенденции к устойчивому снижению инфляции. Пока что говорить о ее ослаблении не приходится, и годовая инфляция остается на нисходящей траектории. По данным Росстата, рост цен по итогам сентября составил 0,2% после нулевой динамики в августе. Таким образом, на фоне высокой базы инфляции в сентябре 2015 г. (0,6%) в годовом выражении она снизилась на 0,5 п.п. до 6,4% с 6,9% в августе. Благоприятная динамика объясняется, прежде всего, хорошим урожаем. Сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию в среднем на 5,4% привело к удешевлению продовольственных товаров на 0,1% (в сентябре 2015 г. они подорожали на 0,4%). Базовый ИПЦ, исключающий сезонную компоненту, также снизился – до 100,5% против 100,8% в сентябре 2015 г. и составил 106,7% в годовом выражении. Ослабление инфляционного давления отражает и трендовая инфляция, опустившаяся в сентябре до уровня 8,1% с 8,5% в августе
В то же время в сентябрьском бюллетене ЦБ «О чем говорят тренды» отмечается, что произошедшее замедление темпов роста цен пока недостаточно для уверенного достижения цели 4% в 2017 г. Неоднозначную динамику демонстрируют и инфляционные ожидания населения. Оценки представлений о будущей инфляции с использованием нормального и равномерного распределений в сентябре составили 6,0% и 5,9% соответственно, против 6,4% и 6,3% в августе. Также улучшились качественные оценки, в частности, на 3 п.п. до 18% сократилась доля респондентов, которые ожидают ускорения инфляции и на 5 п.п. до 56% выросла доля тех, кто считает, что она останется неизменной. Вместе с тем, медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед возросло на 1,6 п.п. до 14,2% и вернулось к среднему значению 2 кв. 2016 г. после резкого снижения в августе. Подобные расхождения указывают на сохраняющуюся неустойчивость в динамике ожиданий населения, что побудит ЦБ занять выжидательную позицию на предстоящем заседании.
Не добавляет оптимизма и последняя статистика по недельной инфляции: за период с 18 по 24 октября потребительские цены выросли на 0,2%, после роста на 0,1% в предыдущие 5 недель. В годовом выражении инфляция осталась на уровне 6,2%, что лишь на 0,2 п.п. ниже сентябрьского значения.
Также обращаем внимание на то, что согласно позиции регулятора, ключевая ставка должна не просто двигаться за фактической инфляцией, а обеспечивать достижение цели в 4% на конец 2017 г. Для этого в ближайшие месяцы необходимо будет удерживать реальные ставки на уровне выше обозначенного Э. Набиулинной долгосрочного ориентира 2,5-3%.
Восстановление экономики усиливает инфляционные риски
Пересмотру позиции ЦБ не способствуют и другие экономические показатели. По предварительным данным, ВВП РФ в 3 кв. вырос на 0,1% с учетом снятия сезонности, а спад в годовом выражении замедлился до 0,5% с 0,6% за 2 кв. При этом безработица по итогам сентября осталась на уровне 5,2%, что является минимальным значением с октября 2014 г. О продолжающемся улучшении ситуации на рынке труда и в экономике свидетельствуют также изменения в структуре безработицы (увеличивается доля тех, кто уволился по собственному желанию) и рост занятости в неформальном секторе (оценка ЦБ). Высокий уровень занятости по-прежнему указывает на структурный характер текущей рецессии, что не позволяет эффективно использовать монетарные методы для ее преодоления.
Кроме того, ЦБ отмечает, что растущая потребность в кадрах при пониженном уровне безработицы несет в себе инфляционные риски. Опасения регулятора подтверждает последняя статистика по реальным зарплатам от Росстата. Их динамика в августе в годовом выражении была пересмотрена с «-1%» до «+2,7%», а по итогам сентября реальные зарплаты выросли на 2,8% г/г. Реальные располагаемые денежные доходы населения в сентябре продемонстрировали еще более сильное изменение: в годовом выражении их снижение замедлилось до 2,8% после падения на 8,2% в августе. В то же время столь же быстрого восстановления розничных продаж не происходит: их спад в годовом выражении сократился до 3,6% с 5,1% в августе, что создает риски реализации отложенного спроса в будущем.
Ранее Э. Набиуллина также отмечала, что у потребителей появилась некоторая уверенность, которая может транслироваться в рост розничного кредитования. По мнению главы ЦБ, в данных условиях необходимо сохранять ставки высокими, чтобы темпы роста потребления не превышали уровень, необходимый для достижения целей по инфляции.
Позиции рубля не выглядят прочными в условиях роста бюджетного дефицита
Еще одним значимым для регулятора фактором, способным негативно повлиять на динамику инфляции, является изменение курса рубля. С момента завершения прошлого заседания ЦБ рубль укрепился к доллару более чем на 5% до 62 руб. за долл., что усиливает риски его ослабления в будущем. Во- первых, давление на курс будет оказывать рост бюджетного дефицита, который согласно последним прогнозам Минфина превысит 3 трлн руб. в 2016 г. и сократится лишь до 2,7 трлн руб. в 2017 г. и 2 трлн руб. в 2018 г. Из этого следует, что ликвидные средства в Резервном фонде и ФНБ могут закончиться уже через 2-2,5 года. Удлинить эти сроки может девальвация рубля, поскольку основу фондов составляют валютные активы.
Во-вторых, в декабре пройдут крупные выплаты по внешнему долгу в размере 16,7 млрд долл., из которых 16 млрд долл. приходится на выплаты без учета внутригрупповых платежей, согласно оценкам внешних выплат ЦБ по 30 крупнешим компаниям заемщикам. Для сравнения, общий объем выплат в октябре с учетом процентов оценивается на уровне 6 млрд долл, в ноябре – 8 млрд долл.
В третьих, нельзя исключать падения нефтяных цен, которые сейчас удерживаются в диапазоне 50-52 долл. за барр., что недалеко от максимумов года. Последние данные о росте буровой активности в США и заявления Ирана и Ирака о неучастии в планируемом ОПЕК соглашении по снижению добычи не способствуют сохранению оптимизма на сырьевых площадках.
В четвертых, к ослаблению рубля по отношению к доллару может привести поднятие ставок со стороны ФРС, рыночная вероятность которого по итогам декабрьского заседания в последнее время активно растет и на данный момент оценивается на уровне 72,5%.
Среди внешних рисков, сдерживающих темпы смягчения ДКП, Э. Набиуллина также выделила возможное замедление экономики Китая, в случае которого вероятно снижение цен на товары российского экспорта, что опять же негативно отразится на валютном курсе.
Наши ожидания и рекомендации
С учетом обозначенных рисков, мы не ожиданием изменения ключевой ставки на заседании ЦБ 28 октября. Мы также полагаем, что комментарий о необходимости поддержания достигнутого уровня ключевой ставки до конца 2016 г. с возможностью ее снижения в 1-2 кв. 2017 г. останется в итоговом пресс- релизе. Наш прогноз по ставке на конец года остается на уровне 10% годовых. Вероятнее всего, ее следующее снижение может произойти в 1 кв. 2017 г. на «опорном» заседании 24 марта и составит 50 б.п.
Как мы и ожидали (см. обзор «Решение ЦБ РФ: смягчить ДКП сейчас, но сохранить ее жесткой в ближайшем будущем»), озвученное регулятором намерение сохранить ключевую ставку на уровне 10% до конца года оказало давление на рынок ОФЗ. С момента прошлого заседания доходности среднесрочных и долгосрочных выпусков подросли на 15-25 б.п. до 8,3-8,8%, а дисконты к ключевой ставке сократились со 140-180 до 120-170 б.п. Отметим, что сужения спредов доходностей ОФЗ к ключевой ставке в последнюю неделю не происходит, что указывает на отсутствие ожиданий по изменению ДКП на предстоящем заседании ЦБ у участников рынка.
На наш взгляд, долговой и валютный рынки не отреагируют на решение ЦБ оставить монетарную политику неизменной при отсутствии смягчения риторики. Умеренного роста котировок ОФЗ и укрепления рубля можно ожидать в случае внесения изменений в итоговый пресс-релиз, сигнализирующих о готовности ЦБ возобновить снижение ключевой ключевой ставки раньше 1-2 кв. 2017г. Впрочем, вероятность данного сценария, по- нашему мнению, не превышает 10%. Ожидаем, что рынок ОФЗ вернется к росту ближе к концу года, когда перспективы снижения ставок будут не столь отдаленными.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Инфляция и инфляционные ожидания снижаются недостаточно быстро
В пресс-релизе по итогам заседания от 16 сентября Банк России выразил намерение поддерживать ключевую ставку на уровне 10% до конца 2016 г. для закрепления тенденции к устойчивому снижению инфляции. Пока что говорить о ее ослаблении не приходится, и годовая инфляция остается на нисходящей траектории. По данным Росстата, рост цен по итогам сентября составил 0,2% после нулевой динамики в августе. Таким образом, на фоне высокой базы инфляции в сентябре 2015 г. (0,6%) в годовом выражении она снизилась на 0,5 п.п. до 6,4% с 6,9% в августе. Благоприятная динамика объясняется, прежде всего, хорошим урожаем. Сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию в среднем на 5,4% привело к удешевлению продовольственных товаров на 0,1% (в сентябре 2015 г. они подорожали на 0,4%). Базовый ИПЦ, исключающий сезонную компоненту, также снизился – до 100,5% против 100,8% в сентябре 2015 г. и составил 106,7% в годовом выражении. Ослабление инфляционного давления отражает и трендовая инфляция, опустившаяся в сентябре до уровня 8,1% с 8,5% в августе
В то же время в сентябрьском бюллетене ЦБ «О чем говорят тренды» отмечается, что произошедшее замедление темпов роста цен пока недостаточно для уверенного достижения цели 4% в 2017 г. Неоднозначную динамику демонстрируют и инфляционные ожидания населения. Оценки представлений о будущей инфляции с использованием нормального и равномерного распределений в сентябре составили 6,0% и 5,9% соответственно, против 6,4% и 6,3% в августе. Также улучшились качественные оценки, в частности, на 3 п.п. до 18% сократилась доля респондентов, которые ожидают ускорения инфляции и на 5 п.п. до 56% выросла доля тех, кто считает, что она останется неизменной. Вместе с тем, медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед возросло на 1,6 п.п. до 14,2% и вернулось к среднему значению 2 кв. 2016 г. после резкого снижения в августе. Подобные расхождения указывают на сохраняющуюся неустойчивость в динамике ожиданий населения, что побудит ЦБ занять выжидательную позицию на предстоящем заседании.
Не добавляет оптимизма и последняя статистика по недельной инфляции: за период с 18 по 24 октября потребительские цены выросли на 0,2%, после роста на 0,1% в предыдущие 5 недель. В годовом выражении инфляция осталась на уровне 6,2%, что лишь на 0,2 п.п. ниже сентябрьского значения.
Также обращаем внимание на то, что согласно позиции регулятора, ключевая ставка должна не просто двигаться за фактической инфляцией, а обеспечивать достижение цели в 4% на конец 2017 г. Для этого в ближайшие месяцы необходимо будет удерживать реальные ставки на уровне выше обозначенного Э. Набиулинной долгосрочного ориентира 2,5-3%.
Восстановление экономики усиливает инфляционные риски
Пересмотру позиции ЦБ не способствуют и другие экономические показатели. По предварительным данным, ВВП РФ в 3 кв. вырос на 0,1% с учетом снятия сезонности, а спад в годовом выражении замедлился до 0,5% с 0,6% за 2 кв. При этом безработица по итогам сентября осталась на уровне 5,2%, что является минимальным значением с октября 2014 г. О продолжающемся улучшении ситуации на рынке труда и в экономике свидетельствуют также изменения в структуре безработицы (увеличивается доля тех, кто уволился по собственному желанию) и рост занятости в неформальном секторе (оценка ЦБ). Высокий уровень занятости по-прежнему указывает на структурный характер текущей рецессии, что не позволяет эффективно использовать монетарные методы для ее преодоления.
Кроме того, ЦБ отмечает, что растущая потребность в кадрах при пониженном уровне безработицы несет в себе инфляционные риски. Опасения регулятора подтверждает последняя статистика по реальным зарплатам от Росстата. Их динамика в августе в годовом выражении была пересмотрена с «-1%» до «+2,7%», а по итогам сентября реальные зарплаты выросли на 2,8% г/г. Реальные располагаемые денежные доходы населения в сентябре продемонстрировали еще более сильное изменение: в годовом выражении их снижение замедлилось до 2,8% после падения на 8,2% в августе. В то же время столь же быстрого восстановления розничных продаж не происходит: их спад в годовом выражении сократился до 3,6% с 5,1% в августе, что создает риски реализации отложенного спроса в будущем.
Ранее Э. Набиуллина также отмечала, что у потребителей появилась некоторая уверенность, которая может транслироваться в рост розничного кредитования. По мнению главы ЦБ, в данных условиях необходимо сохранять ставки высокими, чтобы темпы роста потребления не превышали уровень, необходимый для достижения целей по инфляции.
Позиции рубля не выглядят прочными в условиях роста бюджетного дефицита
Еще одним значимым для регулятора фактором, способным негативно повлиять на динамику инфляции, является изменение курса рубля. С момента завершения прошлого заседания ЦБ рубль укрепился к доллару более чем на 5% до 62 руб. за долл., что усиливает риски его ослабления в будущем. Во- первых, давление на курс будет оказывать рост бюджетного дефицита, который согласно последним прогнозам Минфина превысит 3 трлн руб. в 2016 г. и сократится лишь до 2,7 трлн руб. в 2017 г. и 2 трлн руб. в 2018 г. Из этого следует, что ликвидные средства в Резервном фонде и ФНБ могут закончиться уже через 2-2,5 года. Удлинить эти сроки может девальвация рубля, поскольку основу фондов составляют валютные активы.
Во-вторых, в декабре пройдут крупные выплаты по внешнему долгу в размере 16,7 млрд долл., из которых 16 млрд долл. приходится на выплаты без учета внутригрупповых платежей, согласно оценкам внешних выплат ЦБ по 30 крупнешим компаниям заемщикам. Для сравнения, общий объем выплат в октябре с учетом процентов оценивается на уровне 6 млрд долл, в ноябре – 8 млрд долл.
В третьих, нельзя исключать падения нефтяных цен, которые сейчас удерживаются в диапазоне 50-52 долл. за барр., что недалеко от максимумов года. Последние данные о росте буровой активности в США и заявления Ирана и Ирака о неучастии в планируемом ОПЕК соглашении по снижению добычи не способствуют сохранению оптимизма на сырьевых площадках.
В четвертых, к ослаблению рубля по отношению к доллару может привести поднятие ставок со стороны ФРС, рыночная вероятность которого по итогам декабрьского заседания в последнее время активно растет и на данный момент оценивается на уровне 72,5%.
Среди внешних рисков, сдерживающих темпы смягчения ДКП, Э. Набиуллина также выделила возможное замедление экономики Китая, в случае которого вероятно снижение цен на товары российского экспорта, что опять же негативно отразится на валютном курсе.
Наши ожидания и рекомендации
С учетом обозначенных рисков, мы не ожиданием изменения ключевой ставки на заседании ЦБ 28 октября. Мы также полагаем, что комментарий о необходимости поддержания достигнутого уровня ключевой ставки до конца 2016 г. с возможностью ее снижения в 1-2 кв. 2017 г. останется в итоговом пресс- релизе. Наш прогноз по ставке на конец года остается на уровне 10% годовых. Вероятнее всего, ее следующее снижение может произойти в 1 кв. 2017 г. на «опорном» заседании 24 марта и составит 50 б.п.
Как мы и ожидали (см. обзор «Решение ЦБ РФ: смягчить ДКП сейчас, но сохранить ее жесткой в ближайшем будущем»), озвученное регулятором намерение сохранить ключевую ставку на уровне 10% до конца года оказало давление на рынок ОФЗ. С момента прошлого заседания доходности среднесрочных и долгосрочных выпусков подросли на 15-25 б.п. до 8,3-8,8%, а дисконты к ключевой ставке сократились со 140-180 до 120-170 б.п. Отметим, что сужения спредов доходностей ОФЗ к ключевой ставке в последнюю неделю не происходит, что указывает на отсутствие ожиданий по изменению ДКП на предстоящем заседании ЦБ у участников рынка.
На наш взгляд, долговой и валютный рынки не отреагируют на решение ЦБ оставить монетарную политику неизменной при отсутствии смягчения риторики. Умеренного роста котировок ОФЗ и укрепления рубля можно ожидать в случае внесения изменений в итоговый пресс-релиз, сигнализирующих о готовности ЦБ возобновить снижение ключевой ключевой ставки раньше 1-2 кв. 2017г. Впрочем, вероятность данного сценария, по- нашему мнению, не превышает 10%. Ожидаем, что рынок ОФЗ вернется к росту ближе к концу года, когда перспективы снижения ставок будут не столь отдаленными.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter