7 декабря 2016 Велес Капитал
США
Главным событием ноября в США, как, впрочем, и на международной политической арене, стали итоги президентских выборов, объявленные 9 ноября. Вопреки всеобщему ожиданию победа досталась представителю от Республиканской партии. Дональд Трамп получил 288 голосов выборщиков, преодолев минимальный порог в 270 штук, заметно обойдя Хиллари Клинтон. Помимо этого, Республиканская партия сохранила контроль над обеими палатами Конгресса. В Палате представителей республиканцам досталось 236 мест, в Сенате - 51 место.
Смена американской правящей партии была воспринята рынками как начало периода неопределенности. Самое главное, что известно про будущего президента - его активные протекционистские взгляды, направленные на поддержку внутренней экономики в том числе за счет инфраструктурных инвестиций, повышения импортных пошлин, сокращения налогов и т.д. Вместе с тем до сих пор остаются неизвестными параметры направления деятельности новой администрации в области торговли, экономики и денежно-кредитной политики. Возможный переход крупнейших мировых держав от глобализации к политике протекционизма пока с осторожностью воспринимается инвесторами.
Ожидаемая политика Трампа наверняка окажет повышательное влияние на инфляцию, что, в свою очередь, должно спровоцировать новый виток цикла нормализации процентных ставок в экономике страны. На текущий момент большинство игроков рынка сходятся во мнении, что ФРС со 100% вероятностью совершит очередной шаг по повышению процентной ставки по федеральным кредитным средствам (federal funds rate) на следующем заседании, которое пройдет 13-14 декабря. Риторика представителей регулятора по итогам последней прошедшей встречи FOMC (1-2 ноября), которая кстати, как и ожидалось, оставила параметры ДКП без изменений, также указала на то, что повышение «может стать целесообразным довольно скоро».
Противопоставить устойчивым ожиданиям скорого ужесточения монетарной политики можно разве что сильное укрепление доллара с момента избрания нового президента и потенциальное изменение кадрового состава ФРС. За последние две декады ноября индекс доллара (DXY) укрепился более чем на 5%, достигнув максимума с начала 2003 г.
Общая неопределенность, царившая на рынках в последнее время, негативно сказалась не только на котировках облигаций развивающихся рынков, но и на ценах самих базовых активов. Американские казначейские облигаций в прошлом месяце продемонстрировали яркую негативную динамику. Доходность 10-летних UST за ноябрь увеличилась на 61 бп - до 2,44% годовых, 30-летних бумаг на 53 бп, достигнув 3,1% годовых. Таким образом на текущий момент ставки госбумаг превысили свои значения годовой давности, когда регулятор принял решение начать цикл повышения стоимости кредитования в экономике.
Публикуемые в ноябре статистические данные лишний раз указали на продолжающееся восстановление американской экономики, иными словами стали очередным аргументом в пользу скорого повышения ставки ФРС. Экономика США в третьем квартале увеличилась на 3,2% (в годовом выражении). Для сравнения динамика реального ВВП во 2 квартале 2016 г. составила 1,4%. Уровень безработицы по итогам ноября 2016г. упал до 4,6% (в октябре 4,9%). Также традиционно за две недели до заседания FOMC произошла публикация Beige Book ("Бежевой книги") за период с начала октября по середину ноября 2016 г. По данным обзора, экономическая активность в большинстве федеральных округов США продолжила расти, хотя и испытывала на себе негативное воздействие от неопределенности, вызванной президентскими выборами. Некоторые округа отметили отрицательные последствия укрепления национальной валюты в особенности для внешней торговли. Вместе с тем наблюдался рост розничных продаж, увеличение активности в сфере коммерческой недвижимости, а также стабильность в банковском секторе.
Резюмируя все вышесказанное, мы, как и большинство участников рынка, придерживаемся той позиции, что ФРС пойдет на очередной шаг ужесточения монетарной политики до конца текущего года. В тоже время, основная неизвестная состоит в том, какими темпами ставка будет подниматься в 2017 г. Какие-либо ожидания на этот счет можно будет сформировать после вступления в должность Дональда Трампа и прояснения курса его будущей политики.
Китай
Китайский фондовый рынок в ноябре обновил максимум нынешнего года по индексу Shanghai composite, который приблизился к уровням середины января 2016 г. Основной рост пришелся на последний месяц благодаря совокупности позитивных внешних и внутренних условий. Локальные рынки страны в целом игнорировали краткосрочную панику инвесторов в период завершающего этапа президентских дебатов в США, тем не менее в некоторые торговые дни мы отмечали сильное давление продавцов на фоне общего неприятия к риску, однако восстановление котировок происходило достаточно быстро в отличие от других ведущих мировых индексов. Этому способствовали уверенная политика денежных и фискальных властей Китая вместе с сохранением их целевых прогнозов по экономическому росту страны за 2016 г. Последний фактор значительно влияет на состояние инвестиционного климата в стране, поскольку без выполнения поставленных задач руководством страны остановить нервозность в начале года и в последующие месяцы было бы проблематично.
Народный Банк Китая (НБК) продолжает ослабление курса юаня к американской валюте (-3% м/м), при этом отклонение поправочного курса от официального не столь незначительное в отличие от девятимесячной давности, что говорит о высоком доверии инвесторов к политике, проводимой денежными властями. Однако, несмотря на стабильность финансового рынка и банковской системы, международные резервы в октябре сократились на 45 млрд долл. до 3,12 трлн долл. По нашим расчетам, цифра оказалась серьезной за последние пять лет, следовательно, отток капитала все же произошел частично за счет удешевления юаня. Между тем, Комиссия по регулированию рынка ценных бумаг Китая с пятого декабря смягчила требования к внешним инвесторам, которым теперь открыт доступ к бирже Шэньчжэнь (Shenzhen Stock Exchange — SZSE). Несколько месяцев назад НБК уже проводил послабления, предоставив возможность совершать торговые операции с «А-акциями», и частично провел либерализацию финансового рынка по снижению ограничений на объемы денежных средств игроков. Это означает, что нерезидентам не придется обращаться за квотой на покупку облигаций, однако они обязаны открыть расчетный счет в местном банке. Основная идея в постепенной либерализации фондового рынка, мы считам, заключается в привлечении долларовой ликвидности, которая будет нивелировать предстоящее удешевление национальной валюты и возможный отток капитала. Регулятор проводит грамотную политику, так как ему удалось стабилизировать внутренние рынки. Вследствие этого мы не видим предпосылок для возникновения панических настроений на ближайшие несколько месяцев.
Макроэкономическая ситуация в стране выглядит более чем стабильно благодаря использованию широкого фискального и монетарного арсенала. Опережающие индикаторы деловой активности в производственном секторе удерживаются выше отметки 50 п. Цены производителей после глубокого падения в конце прошлого года вышли в положительную траекторию и демонстрируют в сентябре-октябре непрерывный рост (1,2% г/г за октябрь), превышая прогнозные значения аналитиков. На этом фоне промышленность стабилизировалась и по темпам роста находится выше 6% г/г с апреля месяца. Как мы отмечали в прошлых обзорах, остановить дефляцию в производстве и восстановить аппетит в целом по сектору помогли меры по смягчению кредитных условий, оптимизации отрасли через замораживание нерентабельных производственных мощностей и инвестиции в отраслевые фонды со стороны государственных компаний. В то же время темпы роста инвестиций в инфраструктурные объекты за счет частного капитала, доля которых чуть более 50% ВВП, замедлились по итогам первых девяти месяцев 2016 г. до 2,9% г/г. Мы не исключаем, что правительство Китая начнет предоставлять различные послабления для частных инвесторов, чтобы поддержать положительную динамику в промышленной отрасли.
Россия
Предварительные данные Минфина по состоянию федерального бюджета за десять месяцев 2016 г. указывают на сохраняющуюся напряженность по его исполнению. Совокупные доходы в январе-октябре сократились на 8% в годовом выражении (здесь и далее г/г, если иное не указано). Доходы собраны на 76% против 90% годом ранее главным образом за счет выпадения доходов нефтегазового сектора на 22,5%. Низкие темпы исполнения зарабатывающей части бюджета привели к более медленному финансированию ключевых направлений экономики страны, так как совокупные расходы исполнены на 74,7% против 79,1% аналогичного периода прошлого года. Дефицит составил 1,57 трлн руб. (1,50 трлн руб. за 9М16) и 67 млрд руб. в октябре, что два раза меньше уровня предыдущего месяца. Сжатие дефицита в месячном сопоставлении было достигнуто благодаря снижению расходов на 5,3%, опередившему падение доходов (-0,4%). Основным источником финансирования дефицита в октябре стало поступление средств от приватизации Башнефти – это позволило ведомству не тратить суверенные фонды. Минфин последний раз использовал Резервный фонд на покрытие дефицита в августе этого года (390 млрд руб.). Всего за текущий год из резервов уже взято ~ 1,17 трлн руб. По состоянию на 1 ноября объем Резервного фонда составил 1,992 трлн руб., что эквивалентно ~ 31,66 млрд долл. Между тем в конце ноября Владимир Путин подписал закон с поправками в федеральный бюджет на 2016 г., согласно которому дефицит расширен с 3% до 3,66% ВВП, или с 2,36 до 3,034 трлн руб. До конца года мы ожидаем большой приток ликвидности в банковскую систему, поскольку финансовым властям не удалось в течение года распределить расходы более равномерно по различным причинам.
Банк России представил предварительные данные по сальдо счета текущих операций, которое за январь-октябрь составило 16 млрд долл. Это означает, что за октябрь рост профицита был незначительным (0,4 млрд долл.), поскольку за первые девять месяцев зафиксировано 15,6 млрд долл. Результат оказался довольно слабым, учитывая в октябре подъем нефтяных котировок марки Brent примерно c 48 до 51,3 долл. за барр. По всей видимости давление пришлось со стороны продолжающегося восстановления импорта на фоне относительной устойчивости российской валюты и некоторого улучшения ситуации в экономике. Исходя из предварительной октябрьской таможенной статистики приток импорта из стран дальнего зарубежья (~90% от всего импорта РФ) в годовом выражении составил 8,8% (+1,1% м/м) и продолжался три месяца подряд начиная с всплеска в августе (+16%). Данные говорят об улучшении инвестиционного спроса в России за счет следующих товаров: машиностроение, химическая и текстильная продукция. При этом значительная доля (54% за октябрь) в структуре импорта дальнего зарубежья приходится именно на машиностроение, демонстрирующее с июня уверенное восстановление по всем основным статьям (механическое оборудование, электрооборудование и средства наземного транспорта).
Основные макроэкономические показатели спроса продолжают постепенно возвращаться к докризисным уровням. Годовые темпы потребительской инфляции замедлились до 6,1% по сравнению с сентябрем (6,4%), что оказалось лучше консенсус-прогноза, хотя предварительные еженедельные данные по более узкому списку товарных групп указывали на более высокий рост цен. Результат был достигнут за счет продовольственных и непродовольственных позиций. При этом последний компонент продолжает оказывать основное позитивное влияние вследствие слабого потребительского спроса. Вместе с тем риски не достижения инфляции Банком России до конца следующего года остаются высокими по причине восстановления реальных заработных план и постепенного ухода домашних хозяйств от модели сберегательного поведения. Правда последний фактор пока не находит отражение в динамике розничной торговли, которая несмотря на замедление годовых темпов падения в сентябре (-3,6%) ускорилась в октябре до -4,4%. Тем не менее в следующем году ситуация должна измениться, так как рост импортной продукции все же говорит о прохождении потребительского дна.
Нефть
В ноябре на нефтяном рынке произошли существенный изменения, которые позволят восстановить баланс спроса и предложение уже в первой половине 2017 года.
Заседание ОПЕК, состоявшееся 30 ноября, стало поводом для роста стоимости нефти более, чем на 17%, свыше 54 долларов за баррель. Хотя от октябрьского максимума в 53,14 долл. ее цена выросла совсем незначительно. По результатам встречи ОПЕК было достигнуто соглашение о снижении добычи в рамках картеля на 1,2 млн барр. до уровня в 32,5 млн баррелей, начиная с 2017 года. Саудовской Аравии придется сократить свою добычу на 486 тыс. баррелей или 4,5% от уровня производства в октябре (10,54 млн барр. в сутки). Ирану позволено нарастить свою добычу до 3,797 млн барр., однако данный уровень ниже объема до введения эмбарго.
Остальные страны картеля за исключением Ливии, Нигерии и Индонезии будут обязаны сократить свою добычу на 4,5% от текущего объема. Страны-исключения в совокупности добывают порядка 2,88 млн барр. в сутки и могут нарастить свою добычу еще на 300-400 тыс. баррелей в сутки, хотя и лишь 2020 году. Учитывая прогнозы самого ОПЕК, спрос на углеводороды вырастет в 2017 году на 1,2 млн. баррелей.
Само по себе решение о снижении добычи ОПЕК будет действовать в течение полугода, с возможностью его продления ещё на полгода в зависимости от ситуации на нефтяном рынке. Но что более важно, в нем предусмотрено обязательное участие стран, не входящих в картель, в первую очередь России. В совокупности ОПЕК рассчитывает на снижение добычи вне себя на 600 тыс. баррелей. Министр энергетики России, уже сообщил о том, что Россия снизит производство нефти на 300 тыс. барр. в сутки в течение первого полугодия 2017 г. На данный момент объем добычи в РФ составляет 11,2 млн барр. При этом в январе 2016 г. в нашей стране добывалось 10,878 млн баррелей в сутки. Таким образом, сокращение на заявленный объем будет соответствовать уровню производства нефти начала этого года и вполне укладывается в предлагавшуюся Россией еще в начале года «заморозку» добычи.
На текущий момент помимо России вне ОПЕК в снижении добычи согласились участвовать Оман, Азербайджан и Казахстан, в совокупности, добывающие 3,23 млн барр. в сутки. Еще есть, Мексика, чья естественная убыль добычи ожидается на уровне 215 тыс. барр. в день. Однако Бразилия же, напротив, наотрез отказалась учувствовать в соглашении и планирует нарастить производство нефти на 148 тыс. барр. до 2,6 млн барр. в 2017 году. Хотя, как писал ряд СМИ, решение России снизить добычу было ключевым моментом подписания венского соглашения ОПЕК в ноябре, выполнение части о снижении добычи вне ОПЕК на требуемые 600 тыс. барр. в день, даже без учета США и Канады, является не такой уж и тривиальной задачей. По США же на следующий год тот же ОПЕК ожидает восстановления добычи, причем пока не понятно, насколько текущий взлет цен, а также политика вновь избранного президента взбодрят сланцевую и шельфовую добычу. Американские производители нефти уже заявили, что готовы восполнить сокращение объемов нефти за счет роста своей добычи, в случае дальнейшего увеличения стоимости нефти. В связи с этим для достижения баланса на нефтяном рынке может потребоваться больше времени. Рост буровой активности в США за ноябрь по данным Baker Hughes сопровождается постепенным увеличением объемов добычи нефти.
Контроль добычи в ОПЕК, как показывает история, также не налажен должным образом. Причем, если изначально (в Алжире) саудиты брали львиную долю снижения на себя, в подписанном соглашении на них приходится уже меньше половины. С другой стороны, 210 тыс. баррелей приходится на Ирак, казна которого опустошается непрекращающимся военными действиями. Снижения же, приходящиеся на Эквадор, Габон и Катар, вообще близки к статистической погрешности. Другими словами, поддерживать дисциплину в организации будет достаточно сложно.
Вероятно, именно это понимание хрупкости самого соглашения не позволяет текущим ценам на нефть сильно оторваться от недавних максимумов. Впрочем, по нашему мнению, в более отдалённой перспективе даже, если в реальности соглашения будут придерживаться лишь основные производители (Саудовская Аравия, Ирак, Россия), с учетом естественного убытия и роста мирового потребления по итогам 2017 на 1,2 млн барр. в день балансировка спроса в 1 полугодии 2017 года теперь не кажется фантастикой, что должно, как минимум, закрепить цены в новом диапазоне, т.е. 50-55 долл. за баррель.
С позиции соотношения коротких и длинных позиций спекулянтов на начало декабря ситуация также не выглядит однозначной. Резкий рост объема шортов в преддверии заседания ОПЕК в совокупности со снижением относительной доли совокупных длинных позиций давал возможности для бурного роста в случае положительного решения именно за счет резкого выхода из шортов, что мы и наблюдали с 30 ноября по 2 декабря. Однако дальнейший рост, как минимум, уже не будет столь мощным за счет рекордного объема открытых уже длинных позиций.
Что касается влияния предстоящего сокращения Россией на финансовые результаты российских нефтедобывающих компаний, то с учетом равномерного процентного распределения общий эффект в сравнении с преимуществом от роста цен, на наш взгляд, будет слабовыраженным. Более того, с учетом вероятного закрытия преимущественно низкомаржинальных скважин, компании в том числе за счет снижения CapEx смогут улучшить свои относительные показатели.
Фондовый рынок
Весьма неожиданный итог выборов в США не стал поводом для падения глобальных индексов, а российский фондовый рынок и вовсе продемонстрировал чуть ли не лучшую динамику среди развитых и развивающихся рынков (до заседания ОПЕК).
Решение ОПЕК о снижении уровня добычи с 1 января 2017 г. привело к скачку нефтяных котировок на 16% до 55 долл., что стало дополнительным драйвером для российского рынка. При этом мы считаем, что рост цены на нефть не был отыгран на российском фондовом рынке в полной мере. Очередного роста можно ожидать в случае успешного проведения встречи членов ОПЕК с представителями прочих нефтедобывающих стран, которая состоится 10 декабря.
Одним из ключевых событий декабря станет заседание членов FOMC в США, итоги которого будут подведены 14 декабря. На текущий момент участники рынков закладывают 100%-ую вероятность повышения ставки на ближайшем заседании, однако наибольший интерес будут представлять заявления главы ФРС относительно перспектив ставки в 2017 г. Мы не исключаем, что повысив ставку в декабре, регулятор может принять выжидательную позицию на весьма длительный период, в том числе и в связи с неожиданным итогом выборов.
В случае успешных переговоров по снижению уровня добычи нефти, а также сдержанных комментариях относительно сроках повышения ставки ФРС в 2017 г. вполне возможно будет ожидать «предновогоднего ралли» на российском фондовом рынке в последние 2-2,5 недели уходящего года. Дополнительным драйверов для роста могут стать итоги заседаний ЕЦБ, в случае если регулятор заявит о готовности перейти к сворачиванию программы количественного смягчения в начале 2017 г. В данном случае стоит ожидать ослабления доллара, что, в свою очередь, приведет к росту цен на сырьевые товары и поддержит российский фондовый рынок.
В случае позитивного стечения обстоятельств мы считаем, что явными фаворитами могут стать акции компаний с наиболее привлекательными «дивидендными историями». Среди них мы выделяем акции Мегафона (12,1% – здесь и далее – прогнозная доходность по совокупным дивидендам на 2017 г.), МТС (10,4%), Алроса (9,6%), НорНикель (7,4%) и Газпром (7%).
Особого внимания также заслуживают акции НорНикеля, которые могут выстрелить, если министерство экологии Филиппин придет к выводу о необходимости закрытия новых шахт. Еще 20 рудников могут быть закрыты в связи с несоответствием экологическим требованиям, что доведет число закрытий до 30 и может сократить добычу никелевых руд в стране на 55,5%. На долю страны приходится до 18% общемировой добычи никеля. Результаты изучения работы рудников будут опубликованы 15 декабря.
Денежный рынок
В начале ноября ставка MosPrime o/n опустилась на короткое время ниже уровня ключевой ставки ЦБ (10% годовых), однако затем большую часть месяца росла. В результате за две недели MosPrime o/n совершила путь с 9,67% до 10,51% годовых. Рост ставок сопровождался наращиванием банками задолженности по операциям РЕПО постоянного действия (с фиксированной ставкой 11% годовых). К концу ноября задолженность банков по данному инструменту возросла до 500 млрд руб., что стало максимумом с января текущего года.
В начале декабря возобновился приток бюджетных средств в банковскую систему, частично удовлетворив потребности участников в ликвидности. Тем не менее, после некоторого снижения ставки МБК все-таки остались на уровне с ощутимой премией к ключевой ставке ЦБ.
Ситуация, при которой рублевые ставки остаются достаточно высокими, несмотря на приток бюджетной ликвидности и комфортный уровень остатков на корсчетах банков (в районе 2 трлн руб.), может быть обусловлена сразу несколькими факторами или их сочетанием. Первое — это сохранение абсорбирующей политики ЦБ. С высокой вероятностью, уже как минимум до 1-2 кв. 2017 года или, иначе говоря, до момента следующего снижения ключевой ставки рынок не увидит аукционов РЕПО, вместо которых регулятор продолжит проводить депозитные аукционы. Вторым фактором является постепенный возврат банками бюджетных депозитов Росказначейству. Так, на начало ноября 2016 г. остаток средств Минфина на депозитах у банков превышал отметку в 1 трлн руб. К началу декабря сумма сократилась почти вдвое — до 543,7 млрд руб. Примечательно, что за тот же период чистый приток ликвидности в банковскую систему по бюджетному каналу составил 476,2 млрд руб. Таким образом можно считать, что фактического увеличение уровня ликвидности за последний месяц не произошло. Отметим, что согласно балансовым данным, на 1 ноября свыше 750 млрд руб. из всех бюджетных депозитов Минфина было размещено на счетах у ВТБ. Вероятно, на этот банк и легла основная нагрузка по погашению и рефинансированию средств из федерального бюджета. Одновременно по итогам октября ВТБ стал крупнейшим заемщиком ЦБ в рублях (как по остатку задолженности на отчетную дату, так и по оборотам привлекаемой ликвидности). Таким образом, можно предположить, что именно данный госбанк является основным виновником роста ставок.
Наконец, воздействие на ставки могла оказать сделка по приватизации Роснефти. В рамках этой сделки ряд участников рынка, вероятно, был вынужден аккумулировать рублевую ликвидность. Стоит отметить, что приток бюджетной ликвидности в банковскую систему в начале декабря выражался в поступлении на счета банков 691,7 млрд руб., что сопоставимо с суммой, заложенной в бюджет от доходов по приватизации госкомпании.
Тем не менее, свое основное влияние на денежный рынок все перечисленные факторы, вероятно, уже оказали. Банки почти приспособились к абсорбирующей политике ЦБ, а финансирование дефицита бюджета будет сглаживать локальные всплески спроса на ликвидность. В результате до конца года мы ожидаем сохранения MosPrime o/n на уровне выше ключевой ставки ЦБ, однако премия к ней, вероятно, не превысит 40-50 б.п.
Ближайшее заседание Банка России (16 декабря) вряд ли окажет какое-то влияние на ставки. Несмотря на то, что инфляция в годовом выражении к началу декабря замедлилась до 6% (то есть уже достигла верхней границы прогноза ЦБ в 5,5-6,0%), сюрпризов от заседания можно не ждать. На недавнем выступлении в ГосДуме (2 декабря) Эльвира Набиуллина еще раз подтвердила готовность ЦБ снижать ключевую ставку не раньше 1-2 кв. 2017 года. Приоритетом регулятора остается достижение и удержание инфляции на отметке 4%, поэтому рассчитывать на первое после затянувшегося перерыва смягчение процентной политики можно будет лишь при устойчивом уровне инфляции вблизи ориентира регулятора (5% годовых и ниже).
Валютный рынок
Цены на нефть остаются на комфортном для рубля уровне (в начале декабря котировки марки Brent поднимались выше 55 долл. за баррель), тем не менее отечественная валюта не получает от них всей поддержки, которую могла бы получить, из-за укрепления доллара на мировых площадках.
В последние недели основную поддержку нефтяным котировкам оказывают планы по сокращению добычи членами ОПЕК и странами, не входящими в картель. Однако рынок активно отыгрывает данное событие уже не первую неделю, поэтому фактическое достижение договоренности между странами (встреча членов ОПЕК и других производителей состоится 10 декабря) может быть уже в значительной мере заложено в текущие котировки нефти. Не исключен и вариант, при котором странам не удастся договориться — в этом случае вероятна весьма существенная коррекция на сырьевых площадках, а рубль окажется под двойным давлением от падения цены на нефть и укрепления доллара.
Тем не менее, несмотря на рост американской валюты в преддверии повышения ставки ФРС, влияние фактического ужесточения процентной политики на рынки пока не столь очевидно, так как будет во многом определяться сопровождающими решение комментариями регулятора. При этом нельзя исключать ситуацию, при которой, повысив ставку, ФРС займет выжидательную позицию и сделает длительную паузу в цикле дальнейшего ужесточения процентной политики, наблюдая за реализацией экономических программ нового президента. Границами движения для пары доллар/рубль до конца декабря мы видим диапазон 63,0-65,0 руб.
Долговой рынок
Ноябрь оказался очередным неудачным месяцем для рынка государственного долга. Распродажа в ОФЗ, наблюдаемая с начала сентября, продолжилась. Ликвидные выпуски «классических» суверенных бумаг потеряли порядка 1,5% от стоимости, причем в середине месяца коррекция достигала 3%. Таким образом, на текущий момент кривая федеральных займов откатилась обратно на уровни июня-июля текущего года.
Причиной такой динамики рынка стало изменение совокупности факторов, формирующих спрос инвесторов. Длительный период роста стоимости госбумаг, наблюдавшийся с начала года и почти до конца 3К16г., был обусловлен большим объемом поступаемой бюджетной ликвидности при относительно невысоком первичном предложении ОФЗ. Важным моментом также стал повышенный интерес со стороны нерезидентов на фоне сохраняющейся привлекательной разницы процентных ставок. В настоящее время, как, впрочем, и в перспективе следующего года, спрос на федеральные займы будет формироваться под воздействием большого «навеса» первичного предложения госдолга (выпуск ОФЗ станет одним из главных каналов финансирования дефицита бюджета), а также возможного скорого начала размещения ОБР (запланированы при стабильном профиците ликвидности).
Перемены ждут и в расстановке сил между резидентами и нерезидентами. Последние пока не решаются увеличивать длинные позиции в российских суверенных бумагах, придерживаясь скорее выжидательной стратегии. Поводом для такого поведения стало и неожиданное избрание кандидата от Республиканской партии на пост президента США, и окончательная уверенность в том, что на ближайшем заседании ФРС возобновит цикл нормализации процентных ставок.
Постепенно утрачивая поддержку иностранных инвесторов, рынок вынужденно переориентируется на локальных игроков, которые, кстати, с высокой вероятностью и дальше будут увеличивать свое присутствие. Финансовые институты в ближайшие годы станут поддерживать внутренний спрос на ОФЗ из-за необходимости выполнения растущих регуляторных требований по нормативам ликвидности. По оценкам ЦБ РФ, крупнейшим банкам страны придётся нарастить объем высоколиквидных активов на 3,5 трлн руб. в ближайшие пару лет.
Свидетельством последнего аргумента является недавно возросший интерес к облигациям с плавающим купоном, которые традиционно пользуются спросом у российских банков. В конце ноября Минфин даже объявил о начале размещения двух новых флоутеров со сроками обращения 3 и 6 лет. Объем эмиссии бумаг составит 150 и 250 млрд руб. соответственно (первый купон 10,64% и 10,74% годовых). Желание ведомства нарастить объем обращающихся флоутеров в текущей конъюнктуре (с учетом временной паузы в смягчении ДКП) выглядит вполне обоснованным.
Таким образом в настоящий момент баланс сил указывает на то, что стоимость федеральных займов до конца года, вероятнее всего, будет консолидироваться на текущих отметках. Ожидания роста ставки ФРС на следующей неделе (13-14 декабря) уже во-многом учтены в ценах и не окажут существенного влияния, по нашему мнению. Дальнейшее снижение доходности ОФЗ мы можем увидеть в следующем году при условии стабильной ситуации на внешних рынках, а также вслед за ростом ожиданий смягчения монетарной политики ЦБ РФ.
Российские корпоративные облигации находились под давлением продавцов на фоне роста кривой доходности федерального займа. Средний подъем ставок среди первого и второго эшелона составил 10-20 бп. в зависимости от ликвидности выпусков и уровня кредитного риска заемщика. Основные продажи пришлись на банковские облигации квазисуверенных и частных эмитентов, хотя качество активов финансовых институтов значительно улучшилось по сравнению с прошлым годом благодаря оптимизации кредитных портфелей и списанию просроченных ссуд. Базовые доходные статьи демонстрируют восстановление за счет уменьшения стоимости риска и сокращения стоимости пассивов. Вследствие чего мы рекомендуем подбирать подешевевшие облигации сектора, так как мы не видим фундаментальных обоснований для нахождения банковских кривых на текущих отметках, несмотря на негативные тренды в сегменте ОФЗ. По нашим оценкам, кредитная премия облигаций банков завышена по отношению к суверенным обязательствам России в условиях ожиданий смягчения монетарной политики Банка России, несмотря на жесткую риторику российского регулятора в последнее время.
Облигации ВЭБа наши фавориты. На рублевом рынке инвесторы недооценивают бумаги ВЭБа, так как до ухудшения финансового положения они торговались с премией около 20-40 бп. к ОФЗ в зависимости от срока. Интересно также отметить, что кривая госбанка расположена над кривой Сбербанка в диапазоне 40-60 бп, что выглядит чрезмерно широко. Конечно, качество заемщика сильно ухудшилось, однако в силу специфики российского рынка множество негативных сторон нивелируется, когда в капитале 100% госучастие. Об этом, кстати, указывают низкие дисконты (5%), если облигации ВЭБа заложить в качестве обеспечения по сделкам РЕПО. На мой взгляд, кредитные риски преувеличены и по мере улучшения финансовых метрик и роста базовых доходных статей, лимиты у контрагентов на облигации эмитента будут снова расширены, что приведет к сужению кредитной премии до относительно справедливых отметок. По состоянию на седьмое декабря средняя доходность выпусков составляла 9,9% годовых. Рекомендуем облигации к покупке.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главным событием ноября в США, как, впрочем, и на международной политической арене, стали итоги президентских выборов, объявленные 9 ноября. Вопреки всеобщему ожиданию победа досталась представителю от Республиканской партии. Дональд Трамп получил 288 голосов выборщиков, преодолев минимальный порог в 270 штук, заметно обойдя Хиллари Клинтон. Помимо этого, Республиканская партия сохранила контроль над обеими палатами Конгресса. В Палате представителей республиканцам досталось 236 мест, в Сенате - 51 место.
Смена американской правящей партии была воспринята рынками как начало периода неопределенности. Самое главное, что известно про будущего президента - его активные протекционистские взгляды, направленные на поддержку внутренней экономики в том числе за счет инфраструктурных инвестиций, повышения импортных пошлин, сокращения налогов и т.д. Вместе с тем до сих пор остаются неизвестными параметры направления деятельности новой администрации в области торговли, экономики и денежно-кредитной политики. Возможный переход крупнейших мировых держав от глобализации к политике протекционизма пока с осторожностью воспринимается инвесторами.
Ожидаемая политика Трампа наверняка окажет повышательное влияние на инфляцию, что, в свою очередь, должно спровоцировать новый виток цикла нормализации процентных ставок в экономике страны. На текущий момент большинство игроков рынка сходятся во мнении, что ФРС со 100% вероятностью совершит очередной шаг по повышению процентной ставки по федеральным кредитным средствам (federal funds rate) на следующем заседании, которое пройдет 13-14 декабря. Риторика представителей регулятора по итогам последней прошедшей встречи FOMC (1-2 ноября), которая кстати, как и ожидалось, оставила параметры ДКП без изменений, также указала на то, что повышение «может стать целесообразным довольно скоро».
Противопоставить устойчивым ожиданиям скорого ужесточения монетарной политики можно разве что сильное укрепление доллара с момента избрания нового президента и потенциальное изменение кадрового состава ФРС. За последние две декады ноября индекс доллара (DXY) укрепился более чем на 5%, достигнув максимума с начала 2003 г.
Общая неопределенность, царившая на рынках в последнее время, негативно сказалась не только на котировках облигаций развивающихся рынков, но и на ценах самих базовых активов. Американские казначейские облигаций в прошлом месяце продемонстрировали яркую негативную динамику. Доходность 10-летних UST за ноябрь увеличилась на 61 бп - до 2,44% годовых, 30-летних бумаг на 53 бп, достигнув 3,1% годовых. Таким образом на текущий момент ставки госбумаг превысили свои значения годовой давности, когда регулятор принял решение начать цикл повышения стоимости кредитования в экономике.
Публикуемые в ноябре статистические данные лишний раз указали на продолжающееся восстановление американской экономики, иными словами стали очередным аргументом в пользу скорого повышения ставки ФРС. Экономика США в третьем квартале увеличилась на 3,2% (в годовом выражении). Для сравнения динамика реального ВВП во 2 квартале 2016 г. составила 1,4%. Уровень безработицы по итогам ноября 2016г. упал до 4,6% (в октябре 4,9%). Также традиционно за две недели до заседания FOMC произошла публикация Beige Book ("Бежевой книги") за период с начала октября по середину ноября 2016 г. По данным обзора, экономическая активность в большинстве федеральных округов США продолжила расти, хотя и испытывала на себе негативное воздействие от неопределенности, вызванной президентскими выборами. Некоторые округа отметили отрицательные последствия укрепления национальной валюты в особенности для внешней торговли. Вместе с тем наблюдался рост розничных продаж, увеличение активности в сфере коммерческой недвижимости, а также стабильность в банковском секторе.
Резюмируя все вышесказанное, мы, как и большинство участников рынка, придерживаемся той позиции, что ФРС пойдет на очередной шаг ужесточения монетарной политики до конца текущего года. В тоже время, основная неизвестная состоит в том, какими темпами ставка будет подниматься в 2017 г. Какие-либо ожидания на этот счет можно будет сформировать после вступления в должность Дональда Трампа и прояснения курса его будущей политики.
Китай
Китайский фондовый рынок в ноябре обновил максимум нынешнего года по индексу Shanghai composite, который приблизился к уровням середины января 2016 г. Основной рост пришелся на последний месяц благодаря совокупности позитивных внешних и внутренних условий. Локальные рынки страны в целом игнорировали краткосрочную панику инвесторов в период завершающего этапа президентских дебатов в США, тем не менее в некоторые торговые дни мы отмечали сильное давление продавцов на фоне общего неприятия к риску, однако восстановление котировок происходило достаточно быстро в отличие от других ведущих мировых индексов. Этому способствовали уверенная политика денежных и фискальных властей Китая вместе с сохранением их целевых прогнозов по экономическому росту страны за 2016 г. Последний фактор значительно влияет на состояние инвестиционного климата в стране, поскольку без выполнения поставленных задач руководством страны остановить нервозность в начале года и в последующие месяцы было бы проблематично.
Народный Банк Китая (НБК) продолжает ослабление курса юаня к американской валюте (-3% м/м), при этом отклонение поправочного курса от официального не столь незначительное в отличие от девятимесячной давности, что говорит о высоком доверии инвесторов к политике, проводимой денежными властями. Однако, несмотря на стабильность финансового рынка и банковской системы, международные резервы в октябре сократились на 45 млрд долл. до 3,12 трлн долл. По нашим расчетам, цифра оказалась серьезной за последние пять лет, следовательно, отток капитала все же произошел частично за счет удешевления юаня. Между тем, Комиссия по регулированию рынка ценных бумаг Китая с пятого декабря смягчила требования к внешним инвесторам, которым теперь открыт доступ к бирже Шэньчжэнь (Shenzhen Stock Exchange — SZSE). Несколько месяцев назад НБК уже проводил послабления, предоставив возможность совершать торговые операции с «А-акциями», и частично провел либерализацию финансового рынка по снижению ограничений на объемы денежных средств игроков. Это означает, что нерезидентам не придется обращаться за квотой на покупку облигаций, однако они обязаны открыть расчетный счет в местном банке. Основная идея в постепенной либерализации фондового рынка, мы считам, заключается в привлечении долларовой ликвидности, которая будет нивелировать предстоящее удешевление национальной валюты и возможный отток капитала. Регулятор проводит грамотную политику, так как ему удалось стабилизировать внутренние рынки. Вследствие этого мы не видим предпосылок для возникновения панических настроений на ближайшие несколько месяцев.
Макроэкономическая ситуация в стране выглядит более чем стабильно благодаря использованию широкого фискального и монетарного арсенала. Опережающие индикаторы деловой активности в производственном секторе удерживаются выше отметки 50 п. Цены производителей после глубокого падения в конце прошлого года вышли в положительную траекторию и демонстрируют в сентябре-октябре непрерывный рост (1,2% г/г за октябрь), превышая прогнозные значения аналитиков. На этом фоне промышленность стабилизировалась и по темпам роста находится выше 6% г/г с апреля месяца. Как мы отмечали в прошлых обзорах, остановить дефляцию в производстве и восстановить аппетит в целом по сектору помогли меры по смягчению кредитных условий, оптимизации отрасли через замораживание нерентабельных производственных мощностей и инвестиции в отраслевые фонды со стороны государственных компаний. В то же время темпы роста инвестиций в инфраструктурные объекты за счет частного капитала, доля которых чуть более 50% ВВП, замедлились по итогам первых девяти месяцев 2016 г. до 2,9% г/г. Мы не исключаем, что правительство Китая начнет предоставлять различные послабления для частных инвесторов, чтобы поддержать положительную динамику в промышленной отрасли.
Россия
Предварительные данные Минфина по состоянию федерального бюджета за десять месяцев 2016 г. указывают на сохраняющуюся напряженность по его исполнению. Совокупные доходы в январе-октябре сократились на 8% в годовом выражении (здесь и далее г/г, если иное не указано). Доходы собраны на 76% против 90% годом ранее главным образом за счет выпадения доходов нефтегазового сектора на 22,5%. Низкие темпы исполнения зарабатывающей части бюджета привели к более медленному финансированию ключевых направлений экономики страны, так как совокупные расходы исполнены на 74,7% против 79,1% аналогичного периода прошлого года. Дефицит составил 1,57 трлн руб. (1,50 трлн руб. за 9М16) и 67 млрд руб. в октябре, что два раза меньше уровня предыдущего месяца. Сжатие дефицита в месячном сопоставлении было достигнуто благодаря снижению расходов на 5,3%, опередившему падение доходов (-0,4%). Основным источником финансирования дефицита в октябре стало поступление средств от приватизации Башнефти – это позволило ведомству не тратить суверенные фонды. Минфин последний раз использовал Резервный фонд на покрытие дефицита в августе этого года (390 млрд руб.). Всего за текущий год из резервов уже взято ~ 1,17 трлн руб. По состоянию на 1 ноября объем Резервного фонда составил 1,992 трлн руб., что эквивалентно ~ 31,66 млрд долл. Между тем в конце ноября Владимир Путин подписал закон с поправками в федеральный бюджет на 2016 г., согласно которому дефицит расширен с 3% до 3,66% ВВП, или с 2,36 до 3,034 трлн руб. До конца года мы ожидаем большой приток ликвидности в банковскую систему, поскольку финансовым властям не удалось в течение года распределить расходы более равномерно по различным причинам.
Банк России представил предварительные данные по сальдо счета текущих операций, которое за январь-октябрь составило 16 млрд долл. Это означает, что за октябрь рост профицита был незначительным (0,4 млрд долл.), поскольку за первые девять месяцев зафиксировано 15,6 млрд долл. Результат оказался довольно слабым, учитывая в октябре подъем нефтяных котировок марки Brent примерно c 48 до 51,3 долл. за барр. По всей видимости давление пришлось со стороны продолжающегося восстановления импорта на фоне относительной устойчивости российской валюты и некоторого улучшения ситуации в экономике. Исходя из предварительной октябрьской таможенной статистики приток импорта из стран дальнего зарубежья (~90% от всего импорта РФ) в годовом выражении составил 8,8% (+1,1% м/м) и продолжался три месяца подряд начиная с всплеска в августе (+16%). Данные говорят об улучшении инвестиционного спроса в России за счет следующих товаров: машиностроение, химическая и текстильная продукция. При этом значительная доля (54% за октябрь) в структуре импорта дальнего зарубежья приходится именно на машиностроение, демонстрирующее с июня уверенное восстановление по всем основным статьям (механическое оборудование, электрооборудование и средства наземного транспорта).
Основные макроэкономические показатели спроса продолжают постепенно возвращаться к докризисным уровням. Годовые темпы потребительской инфляции замедлились до 6,1% по сравнению с сентябрем (6,4%), что оказалось лучше консенсус-прогноза, хотя предварительные еженедельные данные по более узкому списку товарных групп указывали на более высокий рост цен. Результат был достигнут за счет продовольственных и непродовольственных позиций. При этом последний компонент продолжает оказывать основное позитивное влияние вследствие слабого потребительского спроса. Вместе с тем риски не достижения инфляции Банком России до конца следующего года остаются высокими по причине восстановления реальных заработных план и постепенного ухода домашних хозяйств от модели сберегательного поведения. Правда последний фактор пока не находит отражение в динамике розничной торговли, которая несмотря на замедление годовых темпов падения в сентябре (-3,6%) ускорилась в октябре до -4,4%. Тем не менее в следующем году ситуация должна измениться, так как рост импортной продукции все же говорит о прохождении потребительского дна.
Нефть
В ноябре на нефтяном рынке произошли существенный изменения, которые позволят восстановить баланс спроса и предложение уже в первой половине 2017 года.
Заседание ОПЕК, состоявшееся 30 ноября, стало поводом для роста стоимости нефти более, чем на 17%, свыше 54 долларов за баррель. Хотя от октябрьского максимума в 53,14 долл. ее цена выросла совсем незначительно. По результатам встречи ОПЕК было достигнуто соглашение о снижении добычи в рамках картеля на 1,2 млн барр. до уровня в 32,5 млн баррелей, начиная с 2017 года. Саудовской Аравии придется сократить свою добычу на 486 тыс. баррелей или 4,5% от уровня производства в октябре (10,54 млн барр. в сутки). Ирану позволено нарастить свою добычу до 3,797 млн барр., однако данный уровень ниже объема до введения эмбарго.
Остальные страны картеля за исключением Ливии, Нигерии и Индонезии будут обязаны сократить свою добычу на 4,5% от текущего объема. Страны-исключения в совокупности добывают порядка 2,88 млн барр. в сутки и могут нарастить свою добычу еще на 300-400 тыс. баррелей в сутки, хотя и лишь 2020 году. Учитывая прогнозы самого ОПЕК, спрос на углеводороды вырастет в 2017 году на 1,2 млн. баррелей.
Само по себе решение о снижении добычи ОПЕК будет действовать в течение полугода, с возможностью его продления ещё на полгода в зависимости от ситуации на нефтяном рынке. Но что более важно, в нем предусмотрено обязательное участие стран, не входящих в картель, в первую очередь России. В совокупности ОПЕК рассчитывает на снижение добычи вне себя на 600 тыс. баррелей. Министр энергетики России, уже сообщил о том, что Россия снизит производство нефти на 300 тыс. барр. в сутки в течение первого полугодия 2017 г. На данный момент объем добычи в РФ составляет 11,2 млн барр. При этом в январе 2016 г. в нашей стране добывалось 10,878 млн баррелей в сутки. Таким образом, сокращение на заявленный объем будет соответствовать уровню производства нефти начала этого года и вполне укладывается в предлагавшуюся Россией еще в начале года «заморозку» добычи.
На текущий момент помимо России вне ОПЕК в снижении добычи согласились участвовать Оман, Азербайджан и Казахстан, в совокупности, добывающие 3,23 млн барр. в сутки. Еще есть, Мексика, чья естественная убыль добычи ожидается на уровне 215 тыс. барр. в день. Однако Бразилия же, напротив, наотрез отказалась учувствовать в соглашении и планирует нарастить производство нефти на 148 тыс. барр. до 2,6 млн барр. в 2017 году. Хотя, как писал ряд СМИ, решение России снизить добычу было ключевым моментом подписания венского соглашения ОПЕК в ноябре, выполнение части о снижении добычи вне ОПЕК на требуемые 600 тыс. барр. в день, даже без учета США и Канады, является не такой уж и тривиальной задачей. По США же на следующий год тот же ОПЕК ожидает восстановления добычи, причем пока не понятно, насколько текущий взлет цен, а также политика вновь избранного президента взбодрят сланцевую и шельфовую добычу. Американские производители нефти уже заявили, что готовы восполнить сокращение объемов нефти за счет роста своей добычи, в случае дальнейшего увеличения стоимости нефти. В связи с этим для достижения баланса на нефтяном рынке может потребоваться больше времени. Рост буровой активности в США за ноябрь по данным Baker Hughes сопровождается постепенным увеличением объемов добычи нефти.
Контроль добычи в ОПЕК, как показывает история, также не налажен должным образом. Причем, если изначально (в Алжире) саудиты брали львиную долю снижения на себя, в подписанном соглашении на них приходится уже меньше половины. С другой стороны, 210 тыс. баррелей приходится на Ирак, казна которого опустошается непрекращающимся военными действиями. Снижения же, приходящиеся на Эквадор, Габон и Катар, вообще близки к статистической погрешности. Другими словами, поддерживать дисциплину в организации будет достаточно сложно.
Вероятно, именно это понимание хрупкости самого соглашения не позволяет текущим ценам на нефть сильно оторваться от недавних максимумов. Впрочем, по нашему мнению, в более отдалённой перспективе даже, если в реальности соглашения будут придерживаться лишь основные производители (Саудовская Аравия, Ирак, Россия), с учетом естественного убытия и роста мирового потребления по итогам 2017 на 1,2 млн барр. в день балансировка спроса в 1 полугодии 2017 года теперь не кажется фантастикой, что должно, как минимум, закрепить цены в новом диапазоне, т.е. 50-55 долл. за баррель.
С позиции соотношения коротких и длинных позиций спекулянтов на начало декабря ситуация также не выглядит однозначной. Резкий рост объема шортов в преддверии заседания ОПЕК в совокупности со снижением относительной доли совокупных длинных позиций давал возможности для бурного роста в случае положительного решения именно за счет резкого выхода из шортов, что мы и наблюдали с 30 ноября по 2 декабря. Однако дальнейший рост, как минимум, уже не будет столь мощным за счет рекордного объема открытых уже длинных позиций.
Что касается влияния предстоящего сокращения Россией на финансовые результаты российских нефтедобывающих компаний, то с учетом равномерного процентного распределения общий эффект в сравнении с преимуществом от роста цен, на наш взгляд, будет слабовыраженным. Более того, с учетом вероятного закрытия преимущественно низкомаржинальных скважин, компании в том числе за счет снижения CapEx смогут улучшить свои относительные показатели.
Фондовый рынок
Весьма неожиданный итог выборов в США не стал поводом для падения глобальных индексов, а российский фондовый рынок и вовсе продемонстрировал чуть ли не лучшую динамику среди развитых и развивающихся рынков (до заседания ОПЕК).
Решение ОПЕК о снижении уровня добычи с 1 января 2017 г. привело к скачку нефтяных котировок на 16% до 55 долл., что стало дополнительным драйвером для российского рынка. При этом мы считаем, что рост цены на нефть не был отыгран на российском фондовом рынке в полной мере. Очередного роста можно ожидать в случае успешного проведения встречи членов ОПЕК с представителями прочих нефтедобывающих стран, которая состоится 10 декабря.
Одним из ключевых событий декабря станет заседание членов FOMC в США, итоги которого будут подведены 14 декабря. На текущий момент участники рынков закладывают 100%-ую вероятность повышения ставки на ближайшем заседании, однако наибольший интерес будут представлять заявления главы ФРС относительно перспектив ставки в 2017 г. Мы не исключаем, что повысив ставку в декабре, регулятор может принять выжидательную позицию на весьма длительный период, в том числе и в связи с неожиданным итогом выборов.
В случае успешных переговоров по снижению уровня добычи нефти, а также сдержанных комментариях относительно сроках повышения ставки ФРС в 2017 г. вполне возможно будет ожидать «предновогоднего ралли» на российском фондовом рынке в последние 2-2,5 недели уходящего года. Дополнительным драйверов для роста могут стать итоги заседаний ЕЦБ, в случае если регулятор заявит о готовности перейти к сворачиванию программы количественного смягчения в начале 2017 г. В данном случае стоит ожидать ослабления доллара, что, в свою очередь, приведет к росту цен на сырьевые товары и поддержит российский фондовый рынок.
В случае позитивного стечения обстоятельств мы считаем, что явными фаворитами могут стать акции компаний с наиболее привлекательными «дивидендными историями». Среди них мы выделяем акции Мегафона (12,1% – здесь и далее – прогнозная доходность по совокупным дивидендам на 2017 г.), МТС (10,4%), Алроса (9,6%), НорНикель (7,4%) и Газпром (7%).
Особого внимания также заслуживают акции НорНикеля, которые могут выстрелить, если министерство экологии Филиппин придет к выводу о необходимости закрытия новых шахт. Еще 20 рудников могут быть закрыты в связи с несоответствием экологическим требованиям, что доведет число закрытий до 30 и может сократить добычу никелевых руд в стране на 55,5%. На долю страны приходится до 18% общемировой добычи никеля. Результаты изучения работы рудников будут опубликованы 15 декабря.
Денежный рынок
В начале ноября ставка MosPrime o/n опустилась на короткое время ниже уровня ключевой ставки ЦБ (10% годовых), однако затем большую часть месяца росла. В результате за две недели MosPrime o/n совершила путь с 9,67% до 10,51% годовых. Рост ставок сопровождался наращиванием банками задолженности по операциям РЕПО постоянного действия (с фиксированной ставкой 11% годовых). К концу ноября задолженность банков по данному инструменту возросла до 500 млрд руб., что стало максимумом с января текущего года.
В начале декабря возобновился приток бюджетных средств в банковскую систему, частично удовлетворив потребности участников в ликвидности. Тем не менее, после некоторого снижения ставки МБК все-таки остались на уровне с ощутимой премией к ключевой ставке ЦБ.
Ситуация, при которой рублевые ставки остаются достаточно высокими, несмотря на приток бюджетной ликвидности и комфортный уровень остатков на корсчетах банков (в районе 2 трлн руб.), может быть обусловлена сразу несколькими факторами или их сочетанием. Первое — это сохранение абсорбирующей политики ЦБ. С высокой вероятностью, уже как минимум до 1-2 кв. 2017 года или, иначе говоря, до момента следующего снижения ключевой ставки рынок не увидит аукционов РЕПО, вместо которых регулятор продолжит проводить депозитные аукционы. Вторым фактором является постепенный возврат банками бюджетных депозитов Росказначейству. Так, на начало ноября 2016 г. остаток средств Минфина на депозитах у банков превышал отметку в 1 трлн руб. К началу декабря сумма сократилась почти вдвое — до 543,7 млрд руб. Примечательно, что за тот же период чистый приток ликвидности в банковскую систему по бюджетному каналу составил 476,2 млрд руб. Таким образом можно считать, что фактического увеличение уровня ликвидности за последний месяц не произошло. Отметим, что согласно балансовым данным, на 1 ноября свыше 750 млрд руб. из всех бюджетных депозитов Минфина было размещено на счетах у ВТБ. Вероятно, на этот банк и легла основная нагрузка по погашению и рефинансированию средств из федерального бюджета. Одновременно по итогам октября ВТБ стал крупнейшим заемщиком ЦБ в рублях (как по остатку задолженности на отчетную дату, так и по оборотам привлекаемой ликвидности). Таким образом, можно предположить, что именно данный госбанк является основным виновником роста ставок.
Наконец, воздействие на ставки могла оказать сделка по приватизации Роснефти. В рамках этой сделки ряд участников рынка, вероятно, был вынужден аккумулировать рублевую ликвидность. Стоит отметить, что приток бюджетной ликвидности в банковскую систему в начале декабря выражался в поступлении на счета банков 691,7 млрд руб., что сопоставимо с суммой, заложенной в бюджет от доходов по приватизации госкомпании.
Тем не менее, свое основное влияние на денежный рынок все перечисленные факторы, вероятно, уже оказали. Банки почти приспособились к абсорбирующей политике ЦБ, а финансирование дефицита бюджета будет сглаживать локальные всплески спроса на ликвидность. В результате до конца года мы ожидаем сохранения MosPrime o/n на уровне выше ключевой ставки ЦБ, однако премия к ней, вероятно, не превысит 40-50 б.п.
Ближайшее заседание Банка России (16 декабря) вряд ли окажет какое-то влияние на ставки. Несмотря на то, что инфляция в годовом выражении к началу декабря замедлилась до 6% (то есть уже достигла верхней границы прогноза ЦБ в 5,5-6,0%), сюрпризов от заседания можно не ждать. На недавнем выступлении в ГосДуме (2 декабря) Эльвира Набиуллина еще раз подтвердила готовность ЦБ снижать ключевую ставку не раньше 1-2 кв. 2017 года. Приоритетом регулятора остается достижение и удержание инфляции на отметке 4%, поэтому рассчитывать на первое после затянувшегося перерыва смягчение процентной политики можно будет лишь при устойчивом уровне инфляции вблизи ориентира регулятора (5% годовых и ниже).
Валютный рынок
Цены на нефть остаются на комфортном для рубля уровне (в начале декабря котировки марки Brent поднимались выше 55 долл. за баррель), тем не менее отечественная валюта не получает от них всей поддержки, которую могла бы получить, из-за укрепления доллара на мировых площадках.
В последние недели основную поддержку нефтяным котировкам оказывают планы по сокращению добычи членами ОПЕК и странами, не входящими в картель. Однако рынок активно отыгрывает данное событие уже не первую неделю, поэтому фактическое достижение договоренности между странами (встреча членов ОПЕК и других производителей состоится 10 декабря) может быть уже в значительной мере заложено в текущие котировки нефти. Не исключен и вариант, при котором странам не удастся договориться — в этом случае вероятна весьма существенная коррекция на сырьевых площадках, а рубль окажется под двойным давлением от падения цены на нефть и укрепления доллара.
Тем не менее, несмотря на рост американской валюты в преддверии повышения ставки ФРС, влияние фактического ужесточения процентной политики на рынки пока не столь очевидно, так как будет во многом определяться сопровождающими решение комментариями регулятора. При этом нельзя исключать ситуацию, при которой, повысив ставку, ФРС займет выжидательную позицию и сделает длительную паузу в цикле дальнейшего ужесточения процентной политики, наблюдая за реализацией экономических программ нового президента. Границами движения для пары доллар/рубль до конца декабря мы видим диапазон 63,0-65,0 руб.
Долговой рынок
Ноябрь оказался очередным неудачным месяцем для рынка государственного долга. Распродажа в ОФЗ, наблюдаемая с начала сентября, продолжилась. Ликвидные выпуски «классических» суверенных бумаг потеряли порядка 1,5% от стоимости, причем в середине месяца коррекция достигала 3%. Таким образом, на текущий момент кривая федеральных займов откатилась обратно на уровни июня-июля текущего года.
Причиной такой динамики рынка стало изменение совокупности факторов, формирующих спрос инвесторов. Длительный период роста стоимости госбумаг, наблюдавшийся с начала года и почти до конца 3К16г., был обусловлен большим объемом поступаемой бюджетной ликвидности при относительно невысоком первичном предложении ОФЗ. Важным моментом также стал повышенный интерес со стороны нерезидентов на фоне сохраняющейся привлекательной разницы процентных ставок. В настоящее время, как, впрочем, и в перспективе следующего года, спрос на федеральные займы будет формироваться под воздействием большого «навеса» первичного предложения госдолга (выпуск ОФЗ станет одним из главных каналов финансирования дефицита бюджета), а также возможного скорого начала размещения ОБР (запланированы при стабильном профиците ликвидности).
Перемены ждут и в расстановке сил между резидентами и нерезидентами. Последние пока не решаются увеличивать длинные позиции в российских суверенных бумагах, придерживаясь скорее выжидательной стратегии. Поводом для такого поведения стало и неожиданное избрание кандидата от Республиканской партии на пост президента США, и окончательная уверенность в том, что на ближайшем заседании ФРС возобновит цикл нормализации процентных ставок.
Постепенно утрачивая поддержку иностранных инвесторов, рынок вынужденно переориентируется на локальных игроков, которые, кстати, с высокой вероятностью и дальше будут увеличивать свое присутствие. Финансовые институты в ближайшие годы станут поддерживать внутренний спрос на ОФЗ из-за необходимости выполнения растущих регуляторных требований по нормативам ликвидности. По оценкам ЦБ РФ, крупнейшим банкам страны придётся нарастить объем высоколиквидных активов на 3,5 трлн руб. в ближайшие пару лет.
Свидетельством последнего аргумента является недавно возросший интерес к облигациям с плавающим купоном, которые традиционно пользуются спросом у российских банков. В конце ноября Минфин даже объявил о начале размещения двух новых флоутеров со сроками обращения 3 и 6 лет. Объем эмиссии бумаг составит 150 и 250 млрд руб. соответственно (первый купон 10,64% и 10,74% годовых). Желание ведомства нарастить объем обращающихся флоутеров в текущей конъюнктуре (с учетом временной паузы в смягчении ДКП) выглядит вполне обоснованным.
Таким образом в настоящий момент баланс сил указывает на то, что стоимость федеральных займов до конца года, вероятнее всего, будет консолидироваться на текущих отметках. Ожидания роста ставки ФРС на следующей неделе (13-14 декабря) уже во-многом учтены в ценах и не окажут существенного влияния, по нашему мнению. Дальнейшее снижение доходности ОФЗ мы можем увидеть в следующем году при условии стабильной ситуации на внешних рынках, а также вслед за ростом ожиданий смягчения монетарной политики ЦБ РФ.
Российские корпоративные облигации находились под давлением продавцов на фоне роста кривой доходности федерального займа. Средний подъем ставок среди первого и второго эшелона составил 10-20 бп. в зависимости от ликвидности выпусков и уровня кредитного риска заемщика. Основные продажи пришлись на банковские облигации квазисуверенных и частных эмитентов, хотя качество активов финансовых институтов значительно улучшилось по сравнению с прошлым годом благодаря оптимизации кредитных портфелей и списанию просроченных ссуд. Базовые доходные статьи демонстрируют восстановление за счет уменьшения стоимости риска и сокращения стоимости пассивов. Вследствие чего мы рекомендуем подбирать подешевевшие облигации сектора, так как мы не видим фундаментальных обоснований для нахождения банковских кривых на текущих отметках, несмотря на негативные тренды в сегменте ОФЗ. По нашим оценкам, кредитная премия облигаций банков завышена по отношению к суверенным обязательствам России в условиях ожиданий смягчения монетарной политики Банка России, несмотря на жесткую риторику российского регулятора в последнее время.
Облигации ВЭБа наши фавориты. На рублевом рынке инвесторы недооценивают бумаги ВЭБа, так как до ухудшения финансового положения они торговались с премией около 20-40 бп. к ОФЗ в зависимости от срока. Интересно также отметить, что кривая госбанка расположена над кривой Сбербанка в диапазоне 40-60 бп, что выглядит чрезмерно широко. Конечно, качество заемщика сильно ухудшилось, однако в силу специфики российского рынка множество негативных сторон нивелируется, когда в капитале 100% госучастие. Об этом, кстати, указывают низкие дисконты (5%), если облигации ВЭБа заложить в качестве обеспечения по сделкам РЕПО. На мой взгляд, кредитные риски преувеличены и по мере улучшения финансовых метрик и роста базовых доходных статей, лимиты у контрагентов на облигации эмитента будут снова расширены, что приведет к сужению кредитной премии до относительно справедливых отметок. По состоянию на седьмое декабря средняя доходность выпусков составляла 9,9% годовых. Рекомендуем облигации к покупке.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter