В начале прошлого года мы в очередной раз перестраивали возможные сценарии движения курса рубля к доллару в зависимости от изменения основных факторов, влияющих на российскую валюту (28.03.16 «Рубль – Сценарии 2016»). Сегодня мы в вновь оце-ниваем реализацию наших прошлогодних сценариев изменения курса рубля и задаем новые ориентиры на год вперед.
Разбор полётов. Исполнение прогнозов 2016 года
Наиболее вероятным сценарием в начале прошлого года нам виделся «сценарий ретеста», предусматривающий цену на нефть Brent в конце 2016 года в районе 50 долларов за баррель и сохранение финансовых санкций против российских госкомпаний и госбанков. При этом в качестве второго по вероятности сценария мы рассматривали «сценарий восстановления рынка», при кото-ром цена на нефть к концу года поднималась бы до 60 долларов за баррель. Сейчас по факту можно говорить о том, что мы адек-ватно оценили возможности рынка – цена нефти Brent на конец года составила 56,8 долларов, хотя еще в январе 2016 она падала ниже 28 долларов. А курс рубля к доллару вышел в целевой диапазон 57,1-63,1. Также стоит отметить, что указанная нами зона возможных интервенций против укрепления по факту сработала – после прохождения курса USD/RUB ниже уровня 60 в последние недели Банк России заявил о чрезмерном укреплении рубля, а Минфин начал интервенций против национальной валюты с 7 фев-раля.
Прогнозные сценарии динамики курса USD/RUB начала 2016 года (значения на конец месяца) и фактический курс рубля
Российская экономика и курс рубля в 2016 году
Прошлый год оказался первым за последние шесть лет, в котором рубль уверенно продемонстрировал свою силу. Если в начале 2016 года мы слышали апокалиптичные предсказания ряда экспертов о неизбежном росте пары USD/RUB в район 120-140, то к концу года все эти предсказания куда-то испарились. При этом если еще в январе цены одного Биг Мака в России и Украине были самыми низкими в мире, то уже в январе 2017 года Россия поднялась в рейтинге Биг Мака, обогнав Египет, Малайзию и Южную Африку. При этом ВВП по обменному курсу по итогам 2016 года по-прежнему составляет лишь низкие 35,5% от ВВП по паритету покупательной способности (ППП). Эти цифры говорят о теоретически сильной недооценке российской национальной валюты, хотя надо понимать, что из-за структурных особенностей экономик развивающихся стран, такие дисбалансы могут сохраняться длительное время.
Российская экономика в 2016 году показала первый год замедления спада. По факту максимальные темпы падения ВВП пришлись на 2-й квартал 2015 года, а фондовые активы начали рост традиционно заранее, с кризисного декабря 2014 года. Дополнительным «бумажным позитивом» для экономики стал пересмотр методики расчета ВВП Росстатом, в результате чего показатель снизился по итогам года лишь на -0,4% г/г при ожидавшихся ранее -0,6% г/г. При этом по прогнозам всех крупнейших мировых институтов и рейтинговых агентств, в ближайшие три года Россия будет показывать положительные ускоряющиеся темпы роста ВВП, что может положительно сказываться на курсе рубля в долгосрочной перспективе.
Платежный баланс определяет
Между тем, в более короткой перспективе главными факторами, определяющими движения курса рубля, являются наиболее круп-ные компоненты российского платежного баланса. Традиционно основным фундаментом, на который опирается российский пла-тежный баланс, является сальдо торгового баланса. При этом все последние годы экспорт сырьевых товаров и товаров низких пе-ределов из России составлял 85-90%, а на экспорт продукции нефтегазового комплекса приходится до 1/3 всего экспорта. В то же время до половины российского импорта составляет продукция машиностроения. Россия экспортирует товары преимущественно в долларах, импортируя преимущественно в евро – именно поэтому Банк России рассматривает в первую очередь курс бивалютной корзины доллар-рубль и евро-рубль.
Девальвация рубля в 2014-2015 годах и падение внутреннего спроса позволили компенсировать эффект от падения цен на «чер-ное золото», сохранив сальдо торгового баланса в плюсе. Сейчас уже можно говорить о стабилизации баланса на новых уровнях и потенциальном росте. При этом за счет сокращения внутреннего спроса и девальвации рубля также выровнялась динамика балан-са услуг – в первую очередь за счет сокращения выездного и роста въездного туризма.
Сальдо первичных доходов также с 2014 года показывает улучшение. Борьба Банка России с отмывочными схемами и общее улуч-шение ситуации в российской экономики привели к резкому снижению чистого оттока капитала в 2015-2016 годах. В итоге сейчас можно говорить о том, что снижение сальдо торгового баланса было частично компенсировано в платежном балансе за счет других статей. А сам платежный баланс выглядит вполне устойчивым, формируя устойчивую базу для рубля.
Нефть превыше всего
Как уже было сказано выше, российский торговый баланс определяет через платежный баланс основное поведение курса рубля. В свою очередь сам торговый баланс сильно зависит от колебаний цен на экспортируемые российские углеводороды. Это в конеч- ном итоге во многом завязывает курс рубля на нефтяные цены. При этом если в 90-е годы и начале 2000-х Банк России придержи- вался политики контроля курса рубля, то в кризис 2008 года регулятор начал постепенно переходить к политике плавающего руб- ля. А в ноябре 2014 года ЦБ полностью отправил рубль в свободное плавание. Рыночное курсообразование, безусловно, дает мас- су преимуществ, стабилизируя экономику, процентные рынки, позволяя проводить политику таргетирования инфляции.
Особенно сильная зависимость курса рубля от цен на нефть возникла с лета 2014 года, когда в результате ввода финансовых санк- ций против российских госкомпаний и госбанков резко сократились возможности рефинансирования российских внешних долгов.
В результате в настоящее время можно говорить о том, что фактор нефти является доминирующим для курса рубля, и мы строим свои годовые сценарии по рублю, опираясь в первую очередь на поведение цен «черного золота».
Сейчас можно уже с уверенностью говорить, что худший период для глобального рынка нефти позади – соглашение ОПЕК сняло излишек производства с рынка, определяющий рынок спрос в Китае и Индии начинает расти более активно. Прогнозы наиболее авторитетного Международного Энергетического Агентства (МЭА) указывают на возможный дефицит на рынке в размере 500-600 тыс. баррелей в день в 1-3 кварталах текущего года, что благоприятно для роста цен. Соглашение стран ОПЕК и крупнейших неза- висимых стран-производителей нефти, ставшее первым с 2001 года, двинуло цены в диапазон 55-60 долларов за баррель нефти Brent. Между тем, при входе в этот диапазон вполне ожидаемо мы начали наблюдать агрессивный рост продаж средних и дальних фьючерсов на форвардной кривой. При этом максимальное давление наблюдается во фьючерсах с поставкой в 2019-2020 годах, а дальний конец форвардной кривой сейчас и вовсе находится ниже уровней, предшествующих соглашению ОПЕК. На наш взгляд, это могут быть продажи реальных хеджеров – альтернативных производителей нефти, в первую очередь сланцевых компаний. Та- ким образом, несмотря на ожидавшийся МЭА дефицит пока что мы видим над рынком некоторую «крышку» от сланцевых произво- дителей, мешающих дальнейшему росту цен. Число буровых в штатах уже растет около года, а производство нефти за полгода отыграло половину предыдущего падения.
На наш взгляд, наиболее вероятно, что весь 2017 год мы сможем наблюдать противостояние растущего глобального спроса на уг- леводороды и сохраняющегося навеса над рынком альтернативных производителей нефти. Высокий текущий уровень запасов «черного золота» также может сдерживать рост производства и цен. Как следствие по году можно рассчитывать в целом на пози- тивную динамику нефти, но довольно умеренную. Впрочем, возможные неординарные события, такие, например, как возврат санкций против нефтегазового комплекса Ирана, могут привести к более агрессивному росту.
Внешние долги
После ввода финансовых санкций в июле 2014 года фактор выплаты по внешним долгам резко усилил свою роль в курсообразова- нии – российские госкомпании и госбанки, активно наращивавшие внешние заимствования в 2011-2013 годах, столкнулись с трудностями в рефинансировании. Как результат им потребовалась валюта под выплаты. С момента ввода финансовых санкций российские внешние долги сократились на 1/3. Сейчас же можно с уверенностью говорить о том, что пики выплат по внешним дол- гам были пройдены в 2014-2015 годах, а суммарных объем задолженности в 2016 году стабилизировался.
Ожидается, что общий тренд сокращения выплат по внешним долгам, начавшийся в 2016 году, продолжится и в 2017-м. Между тем, краткосрочно ожидаемые выплаты по внешним долгам могут повышать волатильность курса. В декабре 2016 года большин- ство выплат были ожидаемо рефинансированы. В январе текущего года Банк России и вовсе прогнозировал многолетний минимум выплат по внешним долгам. Между тем, уже в марте можно ждать годовой пик выплат, при этом в отличие от декабря рефинанси- ровать долги в марте будет труднее. Таким образом, фактор внешних долгов может быть негативным для рубля к марту и благо- приятным далее до конца года.
Carry Trade
Фактор carry trade (то есть покупки финансовых инструментов в стране с высокими ставками за счет привлечения средств в стране с низкими ставками) долгосрочно может оставаться позитивным для российской валюты. Ожидаемые продолжение роста цен на нефть, возврат к росту и ускорение российской экономики, снижение инфляции, снижение базовых ставок является благоприят- ным моментом для игроков carry trade, вкладывающихся в рубль на продолжительный период.
Между тем, для игроков carry trade, покупающих ОФЗ с хеджированием валютного риска, ближайшие месяцы, на наш взгляд, стали разочаровывающими. После победы в ноябре Дональда Трампа и сделки ОПЕК курс рубля вырос, доходности ОФЗ снизились. При этом одновременно заметно повысились доходности гособлигаций и процентные ставки в США, а также доходности гособлигаций других развитых стран. В такой ситуации, на наш взгляд, можно говорить о том, что фактор carry trade в настоящее время является нейтральным или нейтрально-негативным по отношению к рублю.
Бюджетный фактор
Хотя фактор дефицита российского бюджета вряд ли можно назвать прямым для курсообразования, косвенно он может влиять и влияет на многие статьи платежного баланса. Сохранение бюджетной дисциплины, предсказуемость и выдерживание параметров бюджета повышает доверие инвесторов и снижает премии за риск при заимствовании средств государством, а также косвенно страновые премии за риск для всех финансовых инструментов в стране.
По итогам 2016 года Минфин вышел на запланированный дефицит бюджета в размере 3,7% от ВВП при прошитом в бюджете курсе 63,3 рубля за доллар. Но на 2017 год запланированный дефицит составляет 3,2% ВВП при прошитом в бюджете курсе USD/RUB на уровне 67,5. Учитывая, что наиболее вероятной траекторией цен на нефть в году может быть умеренный рост, текущий курс рубля
на уровне 58,9 становится головной болью для Минфина. Ранее Банк России также заявлял о том, что уровни курса ниже 60 могут создавать угрозу для экономики. В результате с 7 февраля Минфин запустил программу покупки валюты на открытом рынке.
Ежедневно министерство будет покупать валюту на 6,3 млрд рублей в день на общую сумму 113,1 млрд рублей. Безусловно, для российского валютного рынка эти суммы являются малозначимыми. Но в сочетании с другими факторами и при отсутствии роста цен на нефть эти 6,3 млрд рублей в день могут стать последним камешком, который подтолкнет курс к локальному ослаблению. Таким образом, можно говорить, что бюджетный фактор в настоящее время является негативным для курса рубля.
Основные сценарии развития и предполагаемый курс рубля в 2017 году
Сценарии динамики цены нефти Brent до марта 2018 года (значения на конец месяца)
Сценарии динамики курса USD/RUB до марта 2018 года (значения на конец месяца)
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Разбор полётов. Исполнение прогнозов 2016 года
Наиболее вероятным сценарием в начале прошлого года нам виделся «сценарий ретеста», предусматривающий цену на нефть Brent в конце 2016 года в районе 50 долларов за баррель и сохранение финансовых санкций против российских госкомпаний и госбанков. При этом в качестве второго по вероятности сценария мы рассматривали «сценарий восстановления рынка», при кото-ром цена на нефть к концу года поднималась бы до 60 долларов за баррель. Сейчас по факту можно говорить о том, что мы адек-ватно оценили возможности рынка – цена нефти Brent на конец года составила 56,8 долларов, хотя еще в январе 2016 она падала ниже 28 долларов. А курс рубля к доллару вышел в целевой диапазон 57,1-63,1. Также стоит отметить, что указанная нами зона возможных интервенций против укрепления по факту сработала – после прохождения курса USD/RUB ниже уровня 60 в последние недели Банк России заявил о чрезмерном укреплении рубля, а Минфин начал интервенций против национальной валюты с 7 фев-раля.
Прогнозные сценарии динамики курса USD/RUB начала 2016 года (значения на конец месяца) и фактический курс рубля
Российская экономика и курс рубля в 2016 году
Прошлый год оказался первым за последние шесть лет, в котором рубль уверенно продемонстрировал свою силу. Если в начале 2016 года мы слышали апокалиптичные предсказания ряда экспертов о неизбежном росте пары USD/RUB в район 120-140, то к концу года все эти предсказания куда-то испарились. При этом если еще в январе цены одного Биг Мака в России и Украине были самыми низкими в мире, то уже в январе 2017 года Россия поднялась в рейтинге Биг Мака, обогнав Египет, Малайзию и Южную Африку. При этом ВВП по обменному курсу по итогам 2016 года по-прежнему составляет лишь низкие 35,5% от ВВП по паритету покупательной способности (ППП). Эти цифры говорят о теоретически сильной недооценке российской национальной валюты, хотя надо понимать, что из-за структурных особенностей экономик развивающихся стран, такие дисбалансы могут сохраняться длительное время.
Российская экономика в 2016 году показала первый год замедления спада. По факту максимальные темпы падения ВВП пришлись на 2-й квартал 2015 года, а фондовые активы начали рост традиционно заранее, с кризисного декабря 2014 года. Дополнительным «бумажным позитивом» для экономики стал пересмотр методики расчета ВВП Росстатом, в результате чего показатель снизился по итогам года лишь на -0,4% г/г при ожидавшихся ранее -0,6% г/г. При этом по прогнозам всех крупнейших мировых институтов и рейтинговых агентств, в ближайшие три года Россия будет показывать положительные ускоряющиеся темпы роста ВВП, что может положительно сказываться на курсе рубля в долгосрочной перспективе.
Платежный баланс определяет
Между тем, в более короткой перспективе главными факторами, определяющими движения курса рубля, являются наиболее круп-ные компоненты российского платежного баланса. Традиционно основным фундаментом, на который опирается российский пла-тежный баланс, является сальдо торгового баланса. При этом все последние годы экспорт сырьевых товаров и товаров низких пе-ределов из России составлял 85-90%, а на экспорт продукции нефтегазового комплекса приходится до 1/3 всего экспорта. В то же время до половины российского импорта составляет продукция машиностроения. Россия экспортирует товары преимущественно в долларах, импортируя преимущественно в евро – именно поэтому Банк России рассматривает в первую очередь курс бивалютной корзины доллар-рубль и евро-рубль.
Девальвация рубля в 2014-2015 годах и падение внутреннего спроса позволили компенсировать эффект от падения цен на «чер-ное золото», сохранив сальдо торгового баланса в плюсе. Сейчас уже можно говорить о стабилизации баланса на новых уровнях и потенциальном росте. При этом за счет сокращения внутреннего спроса и девальвации рубля также выровнялась динамика балан-са услуг – в первую очередь за счет сокращения выездного и роста въездного туризма.
Сальдо первичных доходов также с 2014 года показывает улучшение. Борьба Банка России с отмывочными схемами и общее улуч-шение ситуации в российской экономики привели к резкому снижению чистого оттока капитала в 2015-2016 годах. В итоге сейчас можно говорить о том, что снижение сальдо торгового баланса было частично компенсировано в платежном балансе за счет других статей. А сам платежный баланс выглядит вполне устойчивым, формируя устойчивую базу для рубля.
Нефть превыше всего
Как уже было сказано выше, российский торговый баланс определяет через платежный баланс основное поведение курса рубля. В свою очередь сам торговый баланс сильно зависит от колебаний цен на экспортируемые российские углеводороды. Это в конеч- ном итоге во многом завязывает курс рубля на нефтяные цены. При этом если в 90-е годы и начале 2000-х Банк России придержи- вался политики контроля курса рубля, то в кризис 2008 года регулятор начал постепенно переходить к политике плавающего руб- ля. А в ноябре 2014 года ЦБ полностью отправил рубль в свободное плавание. Рыночное курсообразование, безусловно, дает мас- су преимуществ, стабилизируя экономику, процентные рынки, позволяя проводить политику таргетирования инфляции.
Особенно сильная зависимость курса рубля от цен на нефть возникла с лета 2014 года, когда в результате ввода финансовых санк- ций против российских госкомпаний и госбанков резко сократились возможности рефинансирования российских внешних долгов.
В результате в настоящее время можно говорить о том, что фактор нефти является доминирующим для курса рубля, и мы строим свои годовые сценарии по рублю, опираясь в первую очередь на поведение цен «черного золота».
Сейчас можно уже с уверенностью говорить, что худший период для глобального рынка нефти позади – соглашение ОПЕК сняло излишек производства с рынка, определяющий рынок спрос в Китае и Индии начинает расти более активно. Прогнозы наиболее авторитетного Международного Энергетического Агентства (МЭА) указывают на возможный дефицит на рынке в размере 500-600 тыс. баррелей в день в 1-3 кварталах текущего года, что благоприятно для роста цен. Соглашение стран ОПЕК и крупнейших неза- висимых стран-производителей нефти, ставшее первым с 2001 года, двинуло цены в диапазон 55-60 долларов за баррель нефти Brent. Между тем, при входе в этот диапазон вполне ожидаемо мы начали наблюдать агрессивный рост продаж средних и дальних фьючерсов на форвардной кривой. При этом максимальное давление наблюдается во фьючерсах с поставкой в 2019-2020 годах, а дальний конец форвардной кривой сейчас и вовсе находится ниже уровней, предшествующих соглашению ОПЕК. На наш взгляд, это могут быть продажи реальных хеджеров – альтернативных производителей нефти, в первую очередь сланцевых компаний. Та- ким образом, несмотря на ожидавшийся МЭА дефицит пока что мы видим над рынком некоторую «крышку» от сланцевых произво- дителей, мешающих дальнейшему росту цен. Число буровых в штатах уже растет около года, а производство нефти за полгода отыграло половину предыдущего падения.
На наш взгляд, наиболее вероятно, что весь 2017 год мы сможем наблюдать противостояние растущего глобального спроса на уг- леводороды и сохраняющегося навеса над рынком альтернативных производителей нефти. Высокий текущий уровень запасов «черного золота» также может сдерживать рост производства и цен. Как следствие по году можно рассчитывать в целом на пози- тивную динамику нефти, но довольно умеренную. Впрочем, возможные неординарные события, такие, например, как возврат санкций против нефтегазового комплекса Ирана, могут привести к более агрессивному росту.
Внешние долги
После ввода финансовых санкций в июле 2014 года фактор выплаты по внешним долгам резко усилил свою роль в курсообразова- нии – российские госкомпании и госбанки, активно наращивавшие внешние заимствования в 2011-2013 годах, столкнулись с трудностями в рефинансировании. Как результат им потребовалась валюта под выплаты. С момента ввода финансовых санкций российские внешние долги сократились на 1/3. Сейчас же можно с уверенностью говорить о том, что пики выплат по внешним дол- гам были пройдены в 2014-2015 годах, а суммарных объем задолженности в 2016 году стабилизировался.
Ожидается, что общий тренд сокращения выплат по внешним долгам, начавшийся в 2016 году, продолжится и в 2017-м. Между тем, краткосрочно ожидаемые выплаты по внешним долгам могут повышать волатильность курса. В декабре 2016 года большин- ство выплат были ожидаемо рефинансированы. В январе текущего года Банк России и вовсе прогнозировал многолетний минимум выплат по внешним долгам. Между тем, уже в марте можно ждать годовой пик выплат, при этом в отличие от декабря рефинанси- ровать долги в марте будет труднее. Таким образом, фактор внешних долгов может быть негативным для рубля к марту и благо- приятным далее до конца года.
Carry Trade
Фактор carry trade (то есть покупки финансовых инструментов в стране с высокими ставками за счет привлечения средств в стране с низкими ставками) долгосрочно может оставаться позитивным для российской валюты. Ожидаемые продолжение роста цен на нефть, возврат к росту и ускорение российской экономики, снижение инфляции, снижение базовых ставок является благоприят- ным моментом для игроков carry trade, вкладывающихся в рубль на продолжительный период.
Между тем, для игроков carry trade, покупающих ОФЗ с хеджированием валютного риска, ближайшие месяцы, на наш взгляд, стали разочаровывающими. После победы в ноябре Дональда Трампа и сделки ОПЕК курс рубля вырос, доходности ОФЗ снизились. При этом одновременно заметно повысились доходности гособлигаций и процентные ставки в США, а также доходности гособлигаций других развитых стран. В такой ситуации, на наш взгляд, можно говорить о том, что фактор carry trade в настоящее время является нейтральным или нейтрально-негативным по отношению к рублю.
Бюджетный фактор
Хотя фактор дефицита российского бюджета вряд ли можно назвать прямым для курсообразования, косвенно он может влиять и влияет на многие статьи платежного баланса. Сохранение бюджетной дисциплины, предсказуемость и выдерживание параметров бюджета повышает доверие инвесторов и снижает премии за риск при заимствовании средств государством, а также косвенно страновые премии за риск для всех финансовых инструментов в стране.
По итогам 2016 года Минфин вышел на запланированный дефицит бюджета в размере 3,7% от ВВП при прошитом в бюджете курсе 63,3 рубля за доллар. Но на 2017 год запланированный дефицит составляет 3,2% ВВП при прошитом в бюджете курсе USD/RUB на уровне 67,5. Учитывая, что наиболее вероятной траекторией цен на нефть в году может быть умеренный рост, текущий курс рубля
на уровне 58,9 становится головной болью для Минфина. Ранее Банк России также заявлял о том, что уровни курса ниже 60 могут создавать угрозу для экономики. В результате с 7 февраля Минфин запустил программу покупки валюты на открытом рынке.
Ежедневно министерство будет покупать валюту на 6,3 млрд рублей в день на общую сумму 113,1 млрд рублей. Безусловно, для российского валютного рынка эти суммы являются малозначимыми. Но в сочетании с другими факторами и при отсутствии роста цен на нефть эти 6,3 млрд рублей в день могут стать последним камешком, который подтолкнет курс к локальному ослаблению. Таким образом, можно говорить, что бюджетный фактор в настоящее время является негативным для курса рубля.
Основные сценарии развития и предполагаемый курс рубля в 2017 году
Сценарии динамики цены нефти Brent до марта 2018 года (значения на конец месяца)
Сценарии динамики курса USD/RUB до марта 2018 года (значения на конец месяца)
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter