Полютов Александр Насонов Роман Промсвязьбанк | Облигации | ТМК | Уралкалий

Кредитный комментарий: ТМК, Уралкалий.

14 марта 2017  Источник http://psbinvest.ru/
ТМК (В1/В+/-): итоги 2016 г. по МСФО.

ТМК отчиталась за 2016 г. по МСФО – результаты по выручке и EBITDA оказались чуть хуже ожиданий рынка, по прибыли их превзошли. Так, выручка ТМК в 2016 г. сократилась на 19,1% г/г до 3,34 млрд долл., показатель EBITDA – на 18,6% г/г до 530 млн долл., EBITDA margin составила 15,9% (как и в 2015 г.). Результаты ТМК вполне ожидаемы на фоне снижения продаж труб (на 10,7% г/г) и средней цены реализации. Положительный момент – удержание маржи на уровне 2015 г. В 2017 г. мы ждем улучшения показателей ТМК на фоне восстановления инвестиционной активности нефтяных компаний. Это может обеспечить рост выручки в пределах 15-20% от уровней 2016 г. В то же время в 1 пол. 2017 г. на маржу ТМК будет оказывать давление увеличение цен на сырье, которое во 2 полугодии нивелируется повышением цен на продукцию. В результате, ТМК сможет сохранить EBITDA margin в пределах 15-16%. Долговая нагрузка ТМК в 2016 г. возросла: размер чистого долга увеличился на 5,3% г/г до 2,58 млрд долл., метрика Чистый долг/EBITDA достигла 4,9х против 3,8х в 2015 г. ТМК в феврале провела SPO на 10,4 млрд руб., что должно поспособствовать некоторому улучшению кредитных метрик. Риски рефинансирования долга у ТМК были низкие, график выплат до 2018 г. сбалансированный. Мы не ждем особой реакции на отчетность в евробондах ТМК-20 (YTM 4,43%/2,69 г.) – выпуск дает небольшую премию к бондам Evraz (Ва3/ВВ-/ВВ-), что оправданно за разницу в рейтингах и улучшение кредитного качества последнего. Рублевые облигации ТМК БО-05 (YTP 10,25%/1,71 г.) напротив торгуется с дисконтом к ЕвразХолдингФинанс 08 (YTP 10,35%/1,91), что говорит скорее в пользу покупки бондов Evraz.

Комментарий. ТМК отчиталась за 2016 г. по МСФО. Результаты ТМК по выручке и EBITDA оказались чуть хуже ожиданий рынка, а по прибыли их превзошли. Так, выручка компании в 2016 г. сократилась на 19,1% г/г до 3,34 млрд долл., показатель EBITDA – на 18,6% г/г до 530 млн долл., EBITDA margin составила 15,9% (как и в 2015 г.). ТМК получила чистую прибыль 166 млн долл. против убытка 368 млн долл. в 2015 г.
В целом, результаты компании вполне ожидаемы на фоне снижения продаж труб (на 10,7% г/г до 3,46 млн т) из-за сокращения объемов реализации ТБД в России и трубной продукции в США на фоне снижения буровой активности, а также сокращения средней цены реализации. С положительной стороны можно отметить удержание маржи компании на уровне 2015 г., за счет контроля над издержками.
В 2017 г. мы ждем улучшения показателей ТМК на фоне восстановления инвестиционной активности нефтяных компаний. Это может обеспечить рост выручки в пределах 15-20% от уровней 2016 г. В то же время в 1 пол. 2017 г. на маржу ТМК будет оказывать давление увеличение цен на сырье, которое во втором полугодии нивелируется повышением цен на свою продукцию. В результате, компания сможет сохранить EBITDA margin в пределах 15-16%.

Кредитный комментарий: ТМК, Уралкалий.


Долговая нагрузка ТМК в 2016 г. возросла – размер общего долга увеличился на 3,7% г/г до 2,86 млрд долл., Чистый долг – на 5,3% г/г до 2,58 млрд долл. Метрика Чистый долг/EBITDA достигла 4,9х против 3,8х в 2015 г., что является высоким уровнем.

Напомним, ТМК в рамках SPO в феврале 2017 г. разместила 13,44% уставного капитала по цене 75 руб. за бумагу. «Дочка» ТМК Rockarrow Investments Limited, выступающая продающим акционером, привлекает 10,4 млрд руб. Средства от SPO, ТМК планировала использовать для выкупа аналогичного по размеру пакета у ВТБ в рамках исполнения колл-опциона, что и состоялось 1 марта, согласно данным компании. Ранее «КоммерсантЪ» сообщал, что выкупленные бумаги не останутся на балансе ТМК: Rockarrow вернет ими долг TMK Steel Holding Limited (основному акционеру ТМК), которая кредитовала продавца теми же 13,44% акций.

Таким образом, ТМК сможет закрыть вопрос погашения долга в объеме привлеченных средств от SPO, что должно поспособствовать некоторому улучшению кредитных метрик компании. Вместе с тем, ТМК может выплатить дивиденды за 2016 г., что не исключил менеджмент компании, хотя основной целью ТМК в ближайшее время остается снижение долга.



Короткий долг ТМК на сумму 262 млн долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах в 277 млн долл. К тому же у компании имелись невыбранные кредитные линии общим объемом 724 млн долл. Риски краткосрочного рефинансирования долга были низкие. При этом график выплат у ТМК сбалансированный: крупные погашения ожидаются только в 1 кв. 2018 г. (около 235 млн долл.), а затем в 1 кв. и 2 кв. 2019 г. (326 млн долл. и 203 млн долл. соответственно).

Мы не ждем особой реакции на отчетность в евробондах ТМК, в частности ТМК-20 (YTM 4,43%/2,69 г.), которые торгуются с небольшой премий к бондам Evraz (Ва3/ВВ-/ВВ-), что волне оправданно за разницу в рейтингах (на 1 ступень) и после улучшения кредитного профиля последнего во 2 пол. 2016 г. (см. наш кредитный комментарий от 09.03.2017 г.). При этом на локальном рынке рублевые облигации выпуск ТМК БО-05 (YTP 10,25%/1,71 г.) торгуется с дисконтом к облигациям ЕвразХолдингФинанс 08 (YTP 10,35%/1,91) при сопоставимой дюрации, что говорит скорее в пользу покупки рублевых бондов Evraz.




Уралкалий (Ba2/ВВ-/ВВ-): итоги 2016 г. по МСФО.

Неблагоприятная конъюнктура на рынках удобрений оказала серьезное давление на финансовые показатели Уралкалия в 2016 г. Выручка упала на 27,1% г/г. до 2,28 млрд долл., EBITDA – на 38,2% до 1,18 млрд долл., а скорректированная чистая прибыль – на 47% до 0,6 млрд долл. Тем не менее, рентабельность компании остается высокой: EBITDA margin составляет 51,9%, а маржа по скорректированной чистой прибыли – 26,6%. Под давлением ухудшившихся результатов в 2016 г. метрика Чистый долг/EBITDA поднялась с 2,8х до 4,7х. Однако риски рефинансирования в ближайшие годы остаются невысокими благодаря положительному операционному денежному потоку (1 мрлд долл.), запасам ликвидности (1,5 млрд долл.) и открытой кредитной линии в Сбербанке на 3,9 млрд долл. Евробонд Uralkali-18 (YTM 2,7%/1,08 г.) торгуется с премией в доходности порядка 20 б.п. к PhosAgro-18 и 150 б.п. к суверенной кривой, и, на наш взгляд, оценен справедливо. Тем не менее, в условиях дефицита более доходных российских еврооблигаций с близкой дюрацией бумаги Уралкалия можно рекомендовать для включения в состав диверсифицированных портфелей.

Финансовые результаты
Уралкалий отчитался за 2016 г. по МСФО, ожидаемо продемонстрировав ухудшение финансовых показателей. Основной причиной стала слабая конъюнктура на мировом калийном рынке. Средняя экспортная цена хлористого калия, реализуемого компанией на условиях FCA, снизилась на 30% по сравнению с 2015 г. до уровня в 172 долл. за тонну.
Уралкалий был также вынужден немного сократить объемы производства и реализации удобрений, в результате чего его выручка упала на 27,1% до 2,28 млрд долл. При этом денежная себестоимость реализованной продукции, напротив, выросла на 6% по сравнению с 2015 г. до 35 долл. за тонну, что объясняется ростом общих затрат на оплату труда на 5% до 242 млн долл. Как следствие, EBITDA компании сократилась более существенно – на 38,2% г/г. до 1,18 млрд долл., сопоставимую динамику показал и операционный денежный поток.
Чистая прибыль выросла с 184 млн долл. до 1,427 млрд долл., главным образом, за счет благоприятных изменений курсовых разниц («+889 млн долл.» против «-1,039 млрд долл.» в 2015 г.) и переоценки стоимости производных финансовых инструментов. Скорректированный же показатель, по нашим оценкам, упал на 47% по сравнению с 2015 г. до 0,6 млрд долл. Тем не менее, рентабельность компании остается высокой: даже после сокращения на 9-10 п.п. EBITDA margin составляет 51,9%, а маржа по скорректированной чистой прибыли – 26,6%.



В 2017 г. менеджмент компании ожидает роста мирового спроса на калий с 61 до 62-63 млн тонн., и ее текущая стратегия предполагает сохранение своей 18%-ой доли рынка. Больших капзатрат для этого не потребуется: по словам гендиректора Уралкалия, Д.Осипова, текущие мощности производителя удобрений с учетом реализуемых проектов составляют 13,1 млн тонн хлоркалия в год при объеме реализации в 2016 г. 11 млн тонн.

Долговая нагрузка
За отчетный период Уралкалий потратил 506 млн долл. на выкуп своих акций, что стало главной причиной роста долга на 7,9% до 7 млрд долл. В условиях по-прежнему значительного положительного операционного денежного потока капитальные расходы при этом остались на относительно невысоком уровне – 323 млн долл. Под давлением ухудшившихся операционных результатов метрика Чистый долг/EBITDA поднялась с 2,8х до 4,7х, превысив уровень ковенантов по основным кредитам компании (Чистый долг/EBITDA – 4,0х). Согласно заявлению финансового директора компании А.Вищаненко, сделанному в ходе телефонной конференции, расширение ковенантов до Чистый долг/EBITDA 5х уже было согласовано с основными банками-кредиторами.
Рост долговой нагрузки компании стал причиной пересмотра прогноза по ее кредитному рейтингу агентством Fitch со Стабильного до Негативного 30 сентября 2016 г. Не исключаем, что в ближайшее время на подобный шаг может пойти и агентство Moody's, имеющее Стабильный прогноз при рейтинге на 1 ступень выше.
В качестве позитивного момента можно отметить, что помимо существенных запасов денежных средств на счетах (1,49 млрд долл.), Уралкалий также имеет доступ к кредитным линиям в Сбербанке на общую сумму 3,9 млрд долл. Из них 1,9 млрд долл. будет доступно с декабря 2017 г. до февраля 2020 г., а 2 млрд долл. – с начала 2018 г. до конца 2019 г. Это должно обеспечить компании достаточно комфортное прохождение пика погашения долга на сумму 2,34 млрд долл. в 2018 г., из которых 650 млн долл. приходится на евробонды.



Облигации
На облигационном рынке Уралкалий представлен долларовыми евробондами с погашением 30 апреля 2018 г., которые торгуются с доходностью 2,7%. По-нашему мнению, премии в доходности порядка 20 б.п. к PhosAgro-18 и 150 б.п. к суверенной кривой выглядят оправданными с учетом достаточно высокой долговой нагрузки компании. При этом благодаря имеющемуся у эмитента запасу прочности и небольшому количеству более доходных альтернатив на отрезке дюрации около года данные бумаги можно рекомендовать для включения в состав диверсифицированных портфелей российских евробондов

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=332837. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.