15 марта 2017 Живой журнал Журавлев Сергей
Опубликованные в конце прошлой недели материалы ЦБ (оценки основных агрегатов платёжного баланса и составляющие изменения его международных резервов за 2 мес. т.г.) позволяют добавить кое-что о причинах недавнего неожиданного укрепления рубля. Курс его к долл. однажды даже начинался с цифр 56, каких не видывали в наших краях с июля 2015г., вызвав в сети язвительные вопросы – а не попутал ли Минфин знак в формуле, и в ту ли сторону он проводит свои «антиволатильные» интервенции?
Правда, с тех пор испуг минул и курс вернулся в более-менее первобытное состояние. Да и Минфин снизил ежедневные покупки валюты с 7 числа с 6.3 млрд. руб. до 3.2, вредя чистоте эксперимента. Но такова уж несчастная участь всех историков любого вопроса – более-менее проливающие свет на него данные становятся доступны тогда, когда само событие уже прочно забыто и никому не интересно.
Теория
Преобладающая объясняющая гипотеза была – кэрри-трейд. Это когда добытые под залог валюты рубли инвестируются в номинированные в них облигации, в частности ОФЗ, позволяя зарабатывать на разнице процентных ставок с учётом курсовых изменений (непокрытом процентном паритете, UIP).
Обычная отговорка ЦБ, ко всем прочим обвинениям которого в развале экономики страны это добавляет ещё и покровительство финансовым барыгам, и особенно – чуждым нам нерезидентам, - что более высокие ставки по рублю уравновешиваются «страновым риском». Отсутствие какой-либо поддержки курса рубля денежными властями и его высокая зависимость от малопредсказуемой конъюнктуры сырьевых рынков превращают сделки кэрри-трейда в казино.
Однако подоспевшие некстати интервенции Минфина вроде бы как раз и убирают этот страновой риск, превращая курс в «немного фиксированный». В итоге ситуация становится похожей то ли на «валютный коридор» 1996-97гг., то ли на неформальный «карренси бод» 2006-07гг., чрезвычайно привлекательные для краткосрочных зарубежных инвесторов, и оба раза «кончавшиеся стенкой» валютных кризисов 1998 и 2008гг. Правда, надо всё же заметить некоторую нестыковку в данной теории. Интервенции Минфина не защищают рубль от обвала, что могло бы подогреть аппетиты кэрри-трейдеров, а напротив, направлены на его ослабление. Т.е. как бы, наоборот, лишают спекулянтов дополнительного бонуса в случае укрепления рубля.
Цифры
Поверим эту умозрительную гармонию статисткой. Действительно, из помесячных оценок агрегатов платежного баланса и данных об операционном изменении резервов ЦБ вытекает довольно приличный приток портфельных инвестиций нерезидентов на вторичный рынок ОФЗ на протяжении почти всего прошлого года – порядка 15 млрд. долл. с марта по ноябрь включительно. При этом он заметно усилился с внедрением ЦБ в сент. 2016г. практики «упреждающего руководства» процентными ставками. Это когда регулятор обещает, что не будет, скорее всего, менять ставки в течение следующего полугода или около того.
За первые 2 месяца 2017г. прирост чистых долговых обязательств органов госуправления перед гнерезидентами, который может рассматриваться как расширение инвестиций в кэрри-трейд с ОФЗ, также значительный (порядка 6 млрд. долл.). Правда, это меньше, чем за 2 мес. в октябре-ноябре прошлого года (порядка 8).
Однако, сколько-нибудь заметного влияния на курс рубля этот приток не оказал. И уж тем более не надул «курсового пузыря» по типу 1998 и 2008г., поскольку был практически полностью абсорбирован операционным увеличением резервов ЦБ. Главным образом резервы росли за счет сокращения задолженности банков по валютному репо. А в феврале, например - за счёт привлечения ЦБ валюты по свопам в объеме, практически равном вложениям нерезидентов в ОФЗ.
Накопления внешнего госдолга в портфельных инвестициях (по типу предкризисного 1998г., когда он поддерживался выстраиванием «схемы Понци» из ГКО с неизбежным в таких схемах обвалом) также не происходит. Так, в декабре прошлого года сокращение ОФЗ в портфеле нерезидентов составило более 10 млрд. долл. за 1 только месяц, и оно было полностью компенсировано резервами ЦБ (в частности, предоставлением валюты через репо). Обычно в конце просят выводов, хотя все и так ясно, ну вот – ничего страшного рублю не будет, пока нефть снова не повалится.
Бюджет в случае ухода кэрри-трейдеров
Масштаб фискального кризиса, переживаемого сейчас РФ, хоть и значителен (дефицит прошлого года, подсчитанный без жульничества с учетом выручки от продажи акций Роснефти как дивидендов, и по «старой» методике подсчёта ВВП – 4.7%, хотя официально – 3.2%), но всё же меньше, чем, скажем, в 1997-98гг. (когда мы тоже жульничали, не учитывая в расходах проценты по обслуживанию ГКО, но и с ними он был в нынешних бразильских пределах, исчисляемых примерно 10%ВВП). Но главное – зависимость от внешнего финансирования, в отличие от 1997-98гг., практически отсутствует.
Подобно американской ситуации 2009г. и последующих годов (или долговременной японской), значительная потребность бюджета РФ в займах совпадает со сжатием кредитования частного сектора. Это позволяет достаточно безболезненно (с точки зрения инфляционных рисков) перенаправить внутренние сбережения на финансирование бюджетного дефицита. Это уже было в прошлом и позапрошлом годах и деликатно называлось «использование Резервного фонда».
Понятно, что это краткосрочный выход, на ближайшие год-два. Но на среднесрочную перспективу правительство уже обсуждает «план Б», заключающийся, главным образом, в балансировании бюджета за счет дальнейшего обесценения социальных расходов бюджета (после их прошлогодней недоиндексации, замаскированной единовременной выплатой, не включаемой в базу последующих индексаций, так что «свежий» пенсионер теряет суммарно около 220 тыс. руб.), в частности, путем роста налога на расходы (НДС) до 22%.
Прим.: Кэрри – первая новелла Стивена Кинга, экранизированная в 1976г.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter