2 августа 2017 Открытие
6 декабря прошлого года, когда курс EUR/USD активно падал вниз, а многие на рынке ожидали провал евро ниже паритета с дол-ларом, мы решили провести исследование, чтобы понять, насколько такие опасения обоснованы (06.12.16 «Евро – Фундамент против техники»). Сегодня мы оцениваем предыдущие прогнозы и корректируем нашу модель курсообразования.
Разбор полётов. Исполнение декабрьских прогнозов
В нашей декабрьской модели мы рассматривали два основных сценария в зависимости от предстоявшей риторики ЕЦБ на заседа-нии 8 декабря. Первый сценарий предусматривал заявление главы ЕЦБ Марио Драги о начале сворачивания программы евроQE. Второй – сохранение программы количественного смягчения в еврозоне в прежних объемах на продолжительное время. При этом в обоих случаях сценарии указывали на рост курса EUR/USD в первой половине года. В конечном итоге так и произошло – евро так и не дошел до паритета с долларом и развернулся вверх. Впрочем, Марио Драги оказался традиционно хитрее – объем ежемесяч-ного выкупа ABS был снижен с 80 до 60 млрд евро только с марта, а сама программа евроQE была пролонгирована не на 6 меся-цев, как ожидалось, а на 9 месяцев до конца 2017 года. В марте также была полностью свернута программа льготного кредитова-ния европейских банков TLTRO. Как результат курс EUR/USD до марта двигался в рамках нашего пессимистичного сценария, а по-сле мартовского заседания ЕЦБ перешел к более активному росту.
Прогнозные сценарии динамики курса EUR/USD начала декабря 2016 года (значения на конец месяца) и фактический курс евро
Изменения в экономике
Как мы уже писали ранее, в кризис 2008 года европейская экономика пострадала особенно сильно – сказалась эйфория начала 2000-х, во время которой при новом евро страны периферии еврозоны получили возможность бесконтрольного заимствования средств по низким немецким ставкам, что привело к чрезмерному росту долгов, инвестиций и зарплат. Разрешение вскрывшихся долговых проблем в 2012 году стран PIIGS погрузило европейскую экономику в повторную рецессию, а меры бюджетной экономии (austerity), на которых настаивала Германия, замедляли восстановление. В то время как американская экономика в 2012-2013 годах продолжала активное посткризисное восстановление и рост, европейская экономика беспомощно барахталась в своих про-блемах.
Между тем, провал европейских финансов на возможном выходе Греции из еврозоны (Grexit) обозначил уровни максимального пессимизма глобальных инвесторов к европейским активам. Корректировка цен на финансовых рынках и снижение реальных зарплат в странах европейской периферии привлекли инвесторов. Экономика ЕС перезапустилась. С лета 2012 года фондовые рынки Европы пошли в рост, осенью начало восстанавливаться промышленное производство и розничные продажи, а с начала 2013 года, наконец, пошел вниз уровень безработицы
Сальдо торгового баланса еврозоны пошло бить исторические рекорды, являясь позитивным для платежного баланса еврозоны в целом и пары EUR/USD, но решающим для курса европейской валюты все же оказался финансовый счет. В условиях запуска в 2012 году неограниченной программы количественного смягчения QE3 в США инвесторы вновь начали покидать европейские ак-тивы, перемещаясь в американские активы. При этом логика таких глобальных инвесторов была довольно простой: какой смысл продолжать сидеть в европейской экономике с низкими темпами роста и политикой жестких бюджетных ограничений, когда можно инвестировать в быстрорастущие американские компании при дополнительном предоставлении ликвидности со стороны ФРС? Эта логика привела к тому, что во время действия QE3 в 2012-2014 годах финансовый счет еврозоны сильно просел
В настоящее же время можно говорить о принципиально иной экономической картине в паре EUR/USD. Завершение QE3 в США и сильное снижение курса евро стабилизировало финансовый счет платежного баланса еврозоны и также улучшило текущий счет. Последние данные за май показывают, что даже несмотря на заметный рост курса EUR/USD платежный баланс еврозоны оставался крепким. Снижение ставок и запуск программы евроQE поддержали экономический рост, и с 2015 года годовые темпы роста ВВП еврозоны вновь сравнялись с американскими, периодически перегоняя их.
За последние полгода мы увидели усиление экономической активности в еврозоне заметно сильнее ожиданий ЕЦБ. При этом также резко взлетели темпы инфляции до уровней, которые ЕЦБ даже не предполагал. Буквально за год-полтора инфляция взлетела от отрицательных значений (дефляция) до 2,0% г/г в феврале. В США потребительские цены вырастали в феврале на +2,7% г/г. А в Великобритании в последние месяцы и вовсе приближались к отметке 3,0% г/г.
В нашем декабрьском обзоре мы указывали на то, что европейская экономика скорее предоставляет больше возможностей для инвесторов. Этот тезис начал реализовываться в первом полугодии – глобальные инвесторы стали больше вкладываться в евро-пейские активы по сравнению с американскими, что также сказалось на опережающем росте европейских фондовых индексов и евро.
Обновление модели
Так как ЕЦБ с марта текущего года начал снижать объемы выкупа обеспеченных активами ценных бумаг (ABS), то можно говорить о том, что регулятор по факту уже запустил постепенное ужесточение своей денежной политики. В этом отношении обратное отступ-ление ЕЦБ в ближайшие годы уже маловероятно, поэтому сейчас мы решили представить один более продуманный сценарий, ко-торый в настоящее время, на наш взгляд, может быть срединным и наиболее вероятным. При прогнозировании инфляции и ставок LIBOR мы во многом опирались на базовые макроэкономические прогнозы ЕЦБ и ФРС. При этом с учетом ошибок ЕЦБ последнего года мы скорректировали прогноз инфляции в еврозоне в 2018-2019 годах в более пессимистичную сторону. Более того, у нас сохраняются ожидания более быстрых темпов роста глобальной инфляции в ближайшие годы, чем сейчас считают центральные банки. Но на нашу модель фактор инфляции влияет скорее опосредованно. Мы предполагаем, что в ближайшие годы инфляция в ЕС будет постепенно догонять американскую, а гособлигации центральных экономик Европы – более активно расти в доходности, сокращая спреды с облигациями казначейства США.
Мы не исключаем, что уже на сентябрьском заседании Марио Драги заявит о планах полного сворачивания евроQE с начала 2018 года или его резкого сокращения. Первое повышение базовой ставки ЕЦБ пока видится нам не ранее конца 2018 года, а даже ско-рее начала 2019 года. С американскими ставками ясности больше – мы продолжаем находиться в цикле повышения и берем за основу ожидания членов ФРС. Небольшая интрига сейчас лишь в том, когда будет очередное повышение ставки. Пока ФРС ориен-тируется на декабрь, но нельзя исключать, что пауза в росте ставок продлится чуть дольше. Такие условия могут в моменте стиму-лировать локально повышенный спрос на долгосрочные гособлигации США.
Выводы
1) Текущая динамика пары EUR/USD во многом отражает ожидания участников рынка. Не исключено, что крупные игроки ждут за-явления по сворачиванию евроQE уже на сентябрьском заседании ЕЦБ. Активный спекулятивный спрос по паре может локально развернуться в обратную сторону на факте такого заявления. В то же время пауза в росте ставок ФРС может быть также в моменте благоприятна для евро.
2) Предыдущая недооценка ЕЦБ силы европейской экономики и инфляции заставляет нас переставлять вверх долгосрочные про-гнозы в пользу укрепления курса евро к доллару.
3) Как мы писали в декабре, при усилении инфляционных ожиданий в еврозоне и более жесткой риторике ЕЦБ можно предпола-гать, что курс EUR/USD в 2017 году сможет в моменте преодолевать уровень 1,2. На наш взгляд, сейчас мы наблюдаем реализацию именно этого сценария, когда евро в моменте может войти в диапазон 1,20-1,23. Впрочем, после этого наиболее вероятным будет коррекционное движение. Долгосрочно мы продолжаем ставить на укрепление евро к доллару в ближайшие годы.
Внимание: Построенная нами модель carry trade является приблизительной и не отражает всей глубины факторов, влияющих на пару EUR/USD. Кроме того, резкие изменения условий в США также будут сильно влиять на нашу модель. Например, заметный рост дефицита бюджета США и инфляции на фоне Трампэномики при сохранении умеренной тактики ФРС (что наиболее вероятно) мо-жет сильно продавить американский доллар ко всем основным валютам. В то время как резкий скачкообразный рост базовых ста-вок ФРС (во что мы сейчас мало верим) при секвестировании бюджетов может, наоборот, резко укрепить доллар.
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Разбор полётов. Исполнение декабрьских прогнозов
В нашей декабрьской модели мы рассматривали два основных сценария в зависимости от предстоявшей риторики ЕЦБ на заседа-нии 8 декабря. Первый сценарий предусматривал заявление главы ЕЦБ Марио Драги о начале сворачивания программы евроQE. Второй – сохранение программы количественного смягчения в еврозоне в прежних объемах на продолжительное время. При этом в обоих случаях сценарии указывали на рост курса EUR/USD в первой половине года. В конечном итоге так и произошло – евро так и не дошел до паритета с долларом и развернулся вверх. Впрочем, Марио Драги оказался традиционно хитрее – объем ежемесяч-ного выкупа ABS был снижен с 80 до 60 млрд евро только с марта, а сама программа евроQE была пролонгирована не на 6 меся-цев, как ожидалось, а на 9 месяцев до конца 2017 года. В марте также была полностью свернута программа льготного кредитова-ния европейских банков TLTRO. Как результат курс EUR/USD до марта двигался в рамках нашего пессимистичного сценария, а по-сле мартовского заседания ЕЦБ перешел к более активному росту.
Прогнозные сценарии динамики курса EUR/USD начала декабря 2016 года (значения на конец месяца) и фактический курс евро
Изменения в экономике
Как мы уже писали ранее, в кризис 2008 года европейская экономика пострадала особенно сильно – сказалась эйфория начала 2000-х, во время которой при новом евро страны периферии еврозоны получили возможность бесконтрольного заимствования средств по низким немецким ставкам, что привело к чрезмерному росту долгов, инвестиций и зарплат. Разрешение вскрывшихся долговых проблем в 2012 году стран PIIGS погрузило европейскую экономику в повторную рецессию, а меры бюджетной экономии (austerity), на которых настаивала Германия, замедляли восстановление. В то время как американская экономика в 2012-2013 годах продолжала активное посткризисное восстановление и рост, европейская экономика беспомощно барахталась в своих про-блемах.
Между тем, провал европейских финансов на возможном выходе Греции из еврозоны (Grexit) обозначил уровни максимального пессимизма глобальных инвесторов к европейским активам. Корректировка цен на финансовых рынках и снижение реальных зарплат в странах европейской периферии привлекли инвесторов. Экономика ЕС перезапустилась. С лета 2012 года фондовые рынки Европы пошли в рост, осенью начало восстанавливаться промышленное производство и розничные продажи, а с начала 2013 года, наконец, пошел вниз уровень безработицы
Сальдо торгового баланса еврозоны пошло бить исторические рекорды, являясь позитивным для платежного баланса еврозоны в целом и пары EUR/USD, но решающим для курса европейской валюты все же оказался финансовый счет. В условиях запуска в 2012 году неограниченной программы количественного смягчения QE3 в США инвесторы вновь начали покидать европейские ак-тивы, перемещаясь в американские активы. При этом логика таких глобальных инвесторов была довольно простой: какой смысл продолжать сидеть в европейской экономике с низкими темпами роста и политикой жестких бюджетных ограничений, когда можно инвестировать в быстрорастущие американские компании при дополнительном предоставлении ликвидности со стороны ФРС? Эта логика привела к тому, что во время действия QE3 в 2012-2014 годах финансовый счет еврозоны сильно просел
В настоящее же время можно говорить о принципиально иной экономической картине в паре EUR/USD. Завершение QE3 в США и сильное снижение курса евро стабилизировало финансовый счет платежного баланса еврозоны и также улучшило текущий счет. Последние данные за май показывают, что даже несмотря на заметный рост курса EUR/USD платежный баланс еврозоны оставался крепким. Снижение ставок и запуск программы евроQE поддержали экономический рост, и с 2015 года годовые темпы роста ВВП еврозоны вновь сравнялись с американскими, периодически перегоняя их.
За последние полгода мы увидели усиление экономической активности в еврозоне заметно сильнее ожиданий ЕЦБ. При этом также резко взлетели темпы инфляции до уровней, которые ЕЦБ даже не предполагал. Буквально за год-полтора инфляция взлетела от отрицательных значений (дефляция) до 2,0% г/г в феврале. В США потребительские цены вырастали в феврале на +2,7% г/г. А в Великобритании в последние месяцы и вовсе приближались к отметке 3,0% г/г.
В нашем декабрьском обзоре мы указывали на то, что европейская экономика скорее предоставляет больше возможностей для инвесторов. Этот тезис начал реализовываться в первом полугодии – глобальные инвесторы стали больше вкладываться в евро-пейские активы по сравнению с американскими, что также сказалось на опережающем росте европейских фондовых индексов и евро.
Обновление модели
Так как ЕЦБ с марта текущего года начал снижать объемы выкупа обеспеченных активами ценных бумаг (ABS), то можно говорить о том, что регулятор по факту уже запустил постепенное ужесточение своей денежной политики. В этом отношении обратное отступ-ление ЕЦБ в ближайшие годы уже маловероятно, поэтому сейчас мы решили представить один более продуманный сценарий, ко-торый в настоящее время, на наш взгляд, может быть срединным и наиболее вероятным. При прогнозировании инфляции и ставок LIBOR мы во многом опирались на базовые макроэкономические прогнозы ЕЦБ и ФРС. При этом с учетом ошибок ЕЦБ последнего года мы скорректировали прогноз инфляции в еврозоне в 2018-2019 годах в более пессимистичную сторону. Более того, у нас сохраняются ожидания более быстрых темпов роста глобальной инфляции в ближайшие годы, чем сейчас считают центральные банки. Но на нашу модель фактор инфляции влияет скорее опосредованно. Мы предполагаем, что в ближайшие годы инфляция в ЕС будет постепенно догонять американскую, а гособлигации центральных экономик Европы – более активно расти в доходности, сокращая спреды с облигациями казначейства США.
Мы не исключаем, что уже на сентябрьском заседании Марио Драги заявит о планах полного сворачивания евроQE с начала 2018 года или его резкого сокращения. Первое повышение базовой ставки ЕЦБ пока видится нам не ранее конца 2018 года, а даже ско-рее начала 2019 года. С американскими ставками ясности больше – мы продолжаем находиться в цикле повышения и берем за основу ожидания членов ФРС. Небольшая интрига сейчас лишь в том, когда будет очередное повышение ставки. Пока ФРС ориен-тируется на декабрь, но нельзя исключать, что пауза в росте ставок продлится чуть дольше. Такие условия могут в моменте стиму-лировать локально повышенный спрос на долгосрочные гособлигации США.
Выводы
1) Текущая динамика пары EUR/USD во многом отражает ожидания участников рынка. Не исключено, что крупные игроки ждут за-явления по сворачиванию евроQE уже на сентябрьском заседании ЕЦБ. Активный спекулятивный спрос по паре может локально развернуться в обратную сторону на факте такого заявления. В то же время пауза в росте ставок ФРС может быть также в моменте благоприятна для евро.
2) Предыдущая недооценка ЕЦБ силы европейской экономики и инфляции заставляет нас переставлять вверх долгосрочные про-гнозы в пользу укрепления курса евро к доллару.
3) Как мы писали в декабре, при усилении инфляционных ожиданий в еврозоне и более жесткой риторике ЕЦБ можно предпола-гать, что курс EUR/USD в 2017 году сможет в моменте преодолевать уровень 1,2. На наш взгляд, сейчас мы наблюдаем реализацию именно этого сценария, когда евро в моменте может войти в диапазон 1,20-1,23. Впрочем, после этого наиболее вероятным будет коррекционное движение. Долгосрочно мы продолжаем ставить на укрепление евро к доллару в ближайшие годы.
Внимание: Построенная нами модель carry trade является приблизительной и не отражает всей глубины факторов, влияющих на пару EUR/USD. Кроме того, резкие изменения условий в США также будут сильно влиять на нашу модель. Например, заметный рост дефицита бюджета США и инфляции на фоне Трампэномики при сохранении умеренной тактики ФРС (что наиболее вероятно) мо-жет сильно продавить американский доллар ко всем основным валютам. В то время как резкий скачкообразный рост базовых ста-вок ФРС (во что мы сейчас мало верим) при секвестировании бюджетов может, наоборот, резко укрепить доллар.
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter