Гайворонский Сергей БКС Экспресс | Акции | Инвест-идеи | Башнефть | АФК Система

Покупка акций АФК Система и Башнефть-ап

14 августа 2017  Источник http://bcs-express.ru/
Покупка привилегированных акций Башнефти и акций АФК Система в пропорции 3 к 1. Целевая доходность - 13%. Срок идеи 6-9 мес.

Как известно, один из самых стабильных мультипликаторов для оценки компании – это EV/EBITDA, где EV = Капитализация компании + долг – денежные средства и их эквиваленты. Соответственно, если основываться на данной формуле, капитализация компании главным образом зависит от размера обязательств и операционной деятельности.

За день до того, как широкой общественности стало известно о подачи Роснефтью иска против АФК Система величина мультипликатора EV/EBITDA составляла 2,86. Что изменилось к текущему моменту?

Капитализация компании упала до 110 млрд руб. с 212 млрд руб. на момент подачи иска. Величина чистого долга, согласно презентации за 1-ый квартал, незначительно снизилась. Группа не публикует развернутую квартальную отчетность, однако в презентации сказано о росте OIBDA за 1-ый квартал на 3% – этот показатель практически аналогичен EBITDA. Следовательно, мультипликатор упал до значения 2,4.

Падение капитализации связано с ожиданиями, которые инвесторы закладываются на случай проигрыша Системой судебного процесса. Если руководствоваться предположением о стабильности мультипликатора EV/EBITDA, то инвесторы уже заложили в котировки увеличение долга Системы на 102 млрд рублей (при максимальных выплатах по иску 170 млрд руб.).
История о потерянных 100 млрд рублей

Куда должны прийти 100 млрд руб., которые уже «вышли» из акций АФК Системы? Иск подан от имени Роснефти и Башнефти, затем к нему присоединилось правительство Башкирии. Но конкретно «кэш», в случае победы, будет перечислен на счета Башнефти. Затем Общее собрание акционеров (ОСА) должно решить, что делать с обретенным богатством.

Деньги частично можно будет перераспределить в виде дивидендов. В таком случае их получат все заинтересованные стороны, правительство Башкирии, Роснефть, а заодно и миноритарные акционеры. Здесь все просто: внеочередные дивиденды ведут к прямому росту стоимости актива. С другой стороны ОСА может направить полученные денежные потоки на погашение долга. В таком случае переоценке подвергнется уже мультипликатор EV/EBITDA. Снижение долга без изменения EBITDA неизбежно приведет к росту капитализации для того, чтобы мультипликатор оставался относительно стабильным.

Однако возможное поступление денег в Башнефть инвесторы не заложили. Как не парадоксально, после 2-го мая, когда Роснефть подала иск к Системе, стоимость компании только снижалась. Префы Башнефти за этот период потеряли около 5%. То есть инвесторы оказались ожидаемо консервативны. Большинство потерь на случай проигрыша в котировках Системы уже было заложено во многом из-за того, что что разбирательство с могущественной госкомпанией в глазах участников рынка сравни поражению. Приток «кэша» в Башнефть, напротив, не заложен совершенно.

Однако вернемся к 100 млрд руб., на которые участники торгов «виртуально» увеличили долг Системы. В отдаленной перспективе реальный кэш придет на счета Башнефти, повысив ее оценку. Либо в случае победы Системы, виртуальные деньги «виртуально» же и вернутся в ее капитализацию. Соответственно на этом и предлагается заработать.

Импульс в Башнефти в случае выигрыша суда

Давайте определим, насколько значительны для оценки капитализации Башнефти эти 100 млрд руб. В 2016 г. чистая прибыль компании составила 52 млрд руб. Соответственно условная сумма, которую инвесторы уже «вывели» из Системы в пользу Башнефти, равняется примерно двум годовым прибылям компании.

По итогам 2016 г. значение коэффициента EV/EBITDA находилось на уровне 3,6. При этом чистый долг равнялся тем самым 102 млрд руб. В случае поступления средств в таком объеме на счета Башнефти, компания будет иметь нулевой чистый долг, а значение мультипликатора снизится до 2,7. Такой расклад сделает Башнефть самой дешевой компанией в отрасли, и это без учета премии за нулевую долговую нагрузку.

100 млрд руб. для Башнефти – это слишком большая сумма, чтобы ее «не заметить» в случае реального поступления.

В чем идея

Парный трейд: одновременная покупка акций АФК Системы и Башнефти. Основной вопрос, в каких пропорциях покупать акции этих компаний, чтобы минимизировать риски и максимизировать выигрыш. Для этого рассмотрим следующие варианты развития событий, считая их равновероятными ввиду туманных перспектив судебного процесса.

Негативный сценарий. Суд удовлетворяет иск Башнефти в полном объеме

В таком случае Система должна выплатить истцам 170 млрд руб. Это означает отток дополнительных 65 млрд руб. сверх заложенной в котировках суммы, то есть другими словами влечет потерю еще 50% капитализации компании или падение акций в 2 раза. В случае резкого увеличения долга мультипликатор EV/EBITDA обычно подрастает, закладывая будущее гашение обязательств (пример Мечела EV/EBITDA 6x). Мультипликатор остается на прежних значениях только в случае неуверенности инвесторов в возможности погасить долг.

Критичны ли 170 млрд руб. для продолжения существования Системы? Сумма большая, однако ее потеря не приведет к банкротству компании или существенному ограничению операционной деятельности. В случае увеличения обязательств на 170 млрд руб. долговая нагрузка компании останется ниже 3,5x, левередж корпоративного центра меньше 4,5x. Это нормальная величина, учитывая ежегодный ожидаемый поток от дивидендов и монетизации. Погасить такой долг можно за 3-5 лет.

Башнефть в этом кейсе получит дополнительные 170 млрд руб. Попытаемся спрогнозировать консервативную реакцию котировок. Допустим, компания разделит полученные средства на увеличение капзатрат, гашение долга и дивиденды в равных долях. Причем положительной реакции на будущий рост прибылей от увеличения затрат не будет. В таком случае ожидаемый рост капитализации для сохранения стабильного уровня EV/EBITDA должен составить, по меньшей мере, +28%.

Умеренно негативный сценарий. Суд удовлетворит иск в размере 106 млрд руб.

Система в теории не должна сильно отреагировать на такое решение. Аналогичная сумма уже вышла из компании. Причем долговая нагрузка при таком сценарии будет значительно ниже, а соответственно риски будут смещены в сторону умеренного роста котировок с текущих уровней.

Башнефть получит 106 млрд руб. В прошлом сценарии мы уже предположили пропорцию, в которой компания разделит свалившийся на голову кэш. Ожидаемый рост акций Башнефти при таком раскладе составит +17%.

Позитивный сценарий. Суд решит дело в пользу Системы

Рост акций Системы в таком сценарии тяжело предугадать. Теоретически они должны вернуться к уровням до судебного процесса. Однако инвесторы, на мой взгляд, будут сторониться компании. Посчитаем максимально консервативно. В момент после ложного отзыва иска котировки поднимались до 15,5 руб. за акцию и готовы были расти дальше. В первые дни разбирательства, когда инвесторы закладывали только увеличившиеся риски, а не сами потери цена доходила до 17 руб. Потенциал роста в таком случае +54%.

Потери Башнефти опять равняются нулю. Инвесторы ничего не закладывали в ожидания, поэтому нечего и доставать. Возможна лишь локальная эмоциональная просадка. Кроме того стоит отметить существование дополнительного фактора, который будет «толкать» котировки компании наверх вне зависимости от процесса. В Башнефти «сидят» отложенные дивиденды за 2016 год. По нашим оценкам, при соблюдении обещаний менеджмента они могут превысить 140 руб. на акцию, или 11,5% доходности по текущим котировкам. Менеджмент обещал выплатить их в конце 2017 года вместе с дивидендами за 9 мес. 2017 г. Если верить руководству, дивиденды будут двухзначными, что наверняка поднимет котировки Башнефти-ап.

Стратегия

Мы оценили вероятную динамику акций Системы и Башнефти на случай реализации каждого из трех рассмотренных сценариев.

Негативный сценарий

В случае удовлетворения иска Роснефти в полном объеме совокупный долг компании возрастет на 170 млрд руб. Учитывая что 102 млрд руб. из этой суммы уже заложено в котировках можно ожидать падения акций Системы еще на 50%. При этом капитализация Башнефти в результате притока дополнительных средств должна увеличиться по меньшей мере на 28%. Вероятность реализации данного сценария 20%.

Умеренно негативный сценарий

Удовлетворение первоначальных требований истцов, то есть выплата 106 млрд руб. без учета валютной переоценки не должно оказать значимого влияние на котировки, так как данные потери уже заложены в цену акций. Дополнительные 106 млрд руб. – это примерно две годовые прибыли Башнефти. Приток таких средств неизбежно окажет значительное влияние на цену акций. Минимальный потенциал роста 17%. Вес данного сценария – 55%.

Позитивный сценарий

Позитивный сценарий предполагает взрывной рост акций Системы. Ориентируясь на волатильность акций за последние несколько месяцев и сравнительный анализ с помощью мультипликаторов, мы оцениваем потенциал роста акций в 54%. Башнефть в таком случае не будет демонстрировать негативную реакцию, потому что ее текущая цена не учитывает возможные выигрыши от судебного процесса. Вес сценария 25%.

Примечание: Мы понимаем, что итоговый результат судебного разбирательства наверняка не будет равняться нулю или 106, 170 млрд руб. Масштаб потенциальных потерь для Систем может быть несколько ниже 106 млрд руб., но не ноль. Также есть вероятность заключения мирового соглашения, при котором потери Системы будут ограничены суммой несколько ниже 106 млрд руб. Тем не менее, все эти альтернативные сценарии учтены в нашей модели за счет распределения долей по обозначенным вариантам (наибольшая доля как раз у «среднего» варианта).

Мы провели анализ изменения ожидаемой доходности для каждого из рассматриваемых раскладов в зависимости от пропорций входа в одновременную покупку. Расчеты показали, что наиболее выгодной стратегией является одновременная покупка в следующей пропорции:

Из 100% капитала на привилегированные акции Башнефти должно приходиться 75%, а на бумаги АФК Система – 25%.

Покупка акций АФК Система и Башнефть-ап


Пример: Срабатывает умеренно негативный сценарий. Если мы выбираем соотношение покупки акций Башнефти-ап и Системы 1 к 3, то предполагаемый результат будет на уровне +13%. При соотношении 1 к 1 результат падает до +8,5%.

Риски

Мы выделяем временной риск, как основной для данной инвестиционной идеи:

- Затягивание времени процесса. Существует высокая вероятность того, что окончательное решение не будет принято в первой инстанции. В виду беспрецедентной суммы требований для российского корпоративного судопроизводства компании могут дойти до верховного суда. Увеличение времени жизни инвестиционной идеи может привести к уменьшению ожидаемой доходности в годовом выражении.

- Развитие негативного сценария в первой инстанции может привести к более сильной реакции на котировки Системы, чем на акции Башнефти. Инвесторы будут понимать неизбежность апелляции, и могут частично продолжать игнорировать вероятный позитив для Башнефти до окончательного решения. Для более конкретного понимания этого риска мы провели анализ чувствительности ожидаемой доходности при развитии негативного сценария.

Анализ чувствительности для негативного сценария



Пример: Срабатывает негативный расклад (потери Системы – 170 млрд руб.) и события развиваются по самому плохому сценарию. Акции Башнефти растут всего лишь на 8%, тогда как акции Системы падают на 70%. Вероятность такого события достаточно низкая, но из-за выбранного нами соотношения 3 к 1 потери при таком раскладе составляют - 12%.

Как видно из диаграммы, максимальная ожидаемая просадка всей позиции не превышает 12%. Совокупный риск остается невысоким, даже при нестандартном развитии событий в негативном сценарии.

Резюме

Покупаем привилегированные акции Башнефти и акции АФК Системы в пропорции 3 к 1 (75% к 25%). Цель данной инвестиционной идеи – получить около 13%. Доходность может быть еще выше из-за того, что акции Башнефти могут расти на ожиданиях высоких дивидендов в конце года. Предполагаемый срок реализации 6-9 мес.

Рекомендуемая доля инвестирования в идею: ?15% от активов.

Текущие цены: Башнефть-ап 1206 руб., АФК Система 11,58 руб.

Пример:

У вас есть 100 тыс. руб., которые вы готовы инвестировать в данную идею. В таком случае на 75 тыс. руб. необходимо купить привилегированных акций Башнефти и на 25 тыс. руб. – акций АФК Система.


При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=354006. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.