Кошелев Евгений Заигрина Анна Росбанк | Валюта | Главное | USD|RUB

Крепкий рубль - случайность или новая "нормальность"?

7 сентября 2017  Источник http://www.rosbank.ru/ru/
Одной из самых ярких тенденций 1п'17 стало расхождение курсовой динамики и сырьевых котировок (USDRUB -17.4% г/г, Brent +28.7% г/г), которая стала наиболее отчетливо заметна в 2к'17 (USDRUB -13.0% г/г, Brent +8.4% г/г). Отчасти, причиной этому стало увеличение поставок газа в Европу в периоды пикового спроса, что увеличило приток валютной ликвидности непропорционально нефтяным ценам. Однако основная причина все же связана с потоками частного капитала, изменившими направление в пользу российской юрисдикции.

Крепкий рубль - случайность или новая нормальность?Последствия крепкого валютного курса не заставили себя долго ждать. Уже в 2к'17 Банк России зафиксировал рекордный для 2-го квартала дефицит счета текущих операций (-$0.3 млрд), а перспектива скорой нормализации процентной политики в России и развитых странах породила полемику о проблемах устойчивого дефицита счета текущих операций для России. Мы не спешим бить тревогу по этому поводу, полагая недавнюю динамику рубля краткосрочным отклонением. Более того, мы считаем, что структурная неустойчивость сырьевого рынка и умеренные темпы восстановления экономики не изменят механизма курсообразования рубля в среднесрочной перспективе. В результате, мы ожидаем скорое возвращение рубля на траекторию плавного ослабления против доллара до 61.6 и до 63.4 в 2018 и 2019 гг.

Внешняя торговля: расклад сил временно изменился

По данным Банка России, баланс счета текущих операций в 1к'17 и 2к'17 года показал резкий перепад: $23.3 млрд. против -$0.3 млрд. В первом триместре 2017 года уверенный рост доходов от продажи сырья (+51.0% г/г) был поддержан бурным ростом нефтяных котировок (Brent +54% г/г) на фоне достижения соглашения ОПЕК+ и высоким спросом европейских потребителей на российский газ (+12.3% г/г). Этого оказалось достаточно для придания первичного импульса реальному валютному курсу (REER +33.1% г/г в 1к'17), но именно он впоследствии спровоцировал провал текущего счета во 2к'17 в отрицательную зону.

Счет текущих операций поддался влиянию импорта товаров и услуг …

Крепкий рубль - случайность или новая "нормальность"?


… под влиянием инвестиционного спроса



Помимо стандартного влияния сезонных факторов, таких как выплата инвестиционного дохода и начало туристического сезона, стремительный рост товарного импорта (+28.5% г/г) оказался аномальным и "утопил" текущий счет в 2к'17. Судя по некоторым косвенным признакам, мы полагаем, что за этим ростом стоит реализация отложенного спроса на импортные инвестиционные и потребительские товары. По крайней мере, данные ФТС подтверждают увеличение отгрузки инвестиционных и потребительских товаров на $13.0 млрд и $6.4 млрд с начала года сверх привычной модели, а индикаторы делового оптимизма (PMI в промышленном секторе устойчиво держался вблизи 52п в апреле-июле), задействованных мощностей и остатков товарных запасов в экономике (соответственно, по данным РЭБ, 86 пп при норме 86-88 пп и 85 пп при норме 90-92 пп) указывают на увеличение спроса на оборудование и промежуточные товары после объемного урезания инвестиционных программ в 2015-2016 гг. Подобное отклонение внешнеторговых потоков мы считаем неустойчивым как минимум по двум причинам. Во-первых, природа завышенного курса рубля (ее мы затронем позднее) крайне изменчива, и даже при самых оптимистичных стечениях обстоятельств не исключает периодов резкой коррекции под давлением внешних факторов. Во-вторых, любая "плавающая" валюта имеет встроенный механизм саморегуляции в условиях непропорционального роста товарного импорта. Отток валютной ликвидности при наличии структурных ограничений по наращиванию валютной выручки рано или поздно возьмет верх над сторонними факторами. По нашим оценкам, достаточно 2-3 кварталов для взаимного выравнивания товарных потоков и курсовой динамики. Опираясь на эту предпосылку, мы полагаем, что уже с 2п'17 импорт товаров замедлится до однозначных темпов, но останется существенным для сдерживания укрепления рубля. Также, естественным образом его будет ограничивать прирост сырьевых доходов в условиях ожидаемой стабилизации нефтяных цен на уровне $50/барр. (Brent) до конца года.

Прогноз счета текущих операций



Потоки капитала: флюгер настроений направлен в сторону России

До текущего момента мы обходили стороной обстоятельства привычного отклонения курса рубля от динамики сырьевых котировок в 1п'17 (USDRUB -17.4% г/г, Brent +28.7% г/г), и в особенности в 2к'17 (USDRUB -13.0% г/г, Brent +8.4% г/г). Однако, достаточно вспомнить ажиотаж, который кипел на рынке рублевого долга в то время, чтобы догадаться о его причинах: повышенной привлекательности внутренних процентных ставок для институциональных инвесторов и привлечении инвестиционного капитала корпоративным сектором (+$7.6 млрд в 1п'17 против - $23.8 млрд и -$21.1 млрд в 2015-2016 гг). Примечательно, что к концу 3к'17 складываются похожие экономические предпосылки, однако, на повторение "эльдорадо" мы не рассчитываем.

Потоки частного капитала стремятся к положительным значениям



Отклонение рубля от нефти усилилось в 2к'17



Во-первых, ожидания по улучшению геополитического фона с приходом к власти Д.Трампа не оправдались. Напротив, с июня текущего года отношения между Россией и США вошли в новую негативную фазу, начавшуюся с ужесточения экономических санкций против российских компаний и эволюционировавшую в принудительное сокращение дипломатических миссий. Во-вторых, фактор привлекательности рублевых процентных ставок имеет естественные пределы. По мере того, как инфляция стабилизируется около целевых значений Банка России (3.9% г/г в июле), а регулятор приближается к "нейтральному" уровню процентной ставки, держатели облигаций все больше задумаются о среднесрочном потенциале российских активов.

При этом, как мы видели в 2к'17, период форсированного смягчения денежно-кредитной политики был встречен с осторожностью. Так, прирост вложений нерезидентов в ОФЗ замедлился в апреле – мае до 20-65 млрд руб., а в июне – вложения и вовсе сократились на 21 млрд руб. Отчасти, такой профиль потоков был связан с геополитическими рисками, однако, мы не должны игнорировать навес предложения госбумаг от Минфина в 2017-2019 гг. Скорректированная доля нерезидентов в ОФЗ показательно остановилась на уровне 36.3% в летние месяцы, и едва ли сможет расти дальше даже в случае, если Банк России до конца года понизит ключевую ставку на 100 бп до 8.0%, в соответствии с нашим базовым сценарием.

В довершение, неопределенность внешних рынков, связанная с процессом нормализации процентной политики в США и выходом из программы количественного смягчения в Еврозоне, также может изменить вектор движения капитала. Несмотря на последние экономические данные из США и Еврозоны, риски смещены в сторону дальнейшего сокращения премии рублевых процентных ставок относительно валютных из-за тенденции последних к увеличению.

На примере простой регрессионной модели мы оценили чувствительность потоков капитала к базовым индикаторам, отражающим российский профиль риска. Среди них были отобраны ожидания относительно темпов роста экономики и размер процентного дифференциала между реальными процентными ставками России и США. По нашим оценкам, сужение дифференцала на 1 пп будет провоцировать отток частного капитала на $1.5 млрд, тогда как ускорение экономики на 1 пп, напротив, способно привлечь до $2.5 млрд частных инвестиций. Однако, в условиях, ограниченного потенциала роста экономики (по нашим оценкам, 1.5% на горизонте 2018-2021 гг.) и доступного сужения дифференциала в размере 2-2.5 пп, перевес остается на стороне процентного риска и оттока капитала.

Для рубля это означает приверженность умеренному девальвационному тренду на горизонте ближайших лет до 63.4 руб./долл. при восстановлении сырьевых котировок до $52-54/барр. Умеренно-негативный, и тем не менее, реалистичный сценарий открывает перспективу ослабления курса до 69-70 руб./долл. В оптимистичных условиях, напротив, курс может протестировать границу в 50 руб./долл. В последнем случае, общую канву будет формировать политика Банка России и Минфина по пополнению резервов. И если Банк России может остаться в стороне в случае притока валютной выручки, то мощность "бюджетного правила" Минфина заметно вырастет, снижая чувствительно валютного курса к сырьевым котировкам.

Чувствительность рубля к различным макроэкономическим сценариям

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=357629. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.