Рационализм против рынка

Я думаю, что распространенная точка зрения выглядит следующим образом: да, рыночные валюации высоки, но вы же знаете, что низкие процентные ставки оправдывают высокие валюации. Кроме того, акциям на самом деле нет альтернативы, потому что сколько вы заработаете на кэше? 1% годовых? Взгляните каков был рынок в последние несколько лет. Ему не было равных. Инвесторы, утверждавшие, что акции были переоценены в последние годы, ошибались, ошибались и еще раз – ошибались. И если они в конце концов окажутся правыми, то слишком рано занимать позицию – это все равно, что ошибаться. Лучшая ставка – это инвестирование в пассивный индекс на долгий срок, при этом следует игнорировать резкие колебания. Других альтернатив нет.

Что примечательно в этой точке зрения – это всепоглощающая вера в три идеи. Первая идея заключается в том, что низкие процентные ставки “оправдывают” высокие валюации. Вторая идея заключается в том, что рыночная доходность представляет собой некий дар со стороны высших сил, возможно, волшебных гномов или Федерального Резерва, и эта доходность не имеет какого-то прямого отношения к валюациям даже в долгосрочной перспективе. Третья идея основывается на предположении о том, что рыночная доходность в последней половине цикла является точным путеводителем в будущее.

И в результате акции рассматриваются как хорошие объекты для инвестирования, потому что их цена увеличивалась до этого момента, и доказательством их последующего роста является тот факт, что они росли раньше. Каждый новый подскок лишь делает акции еще более привлекательными, если смотреть на прибыль, которую они принесли своим владельцам за последнее время. И в самом деле, чем более экстремальными становятся валюации, тем еще больше укрепляется уверенность инвесторов в том, что экстремальные валюации не имеют никакого значения.

И именно поэтому все это закончится очень плохо.

Небольшие мысленные усилия легко деконструируют эту точку зрения. Во-первых, если кто-то желает инвестировать свои капиталы в рынок акций, то ему следует по крайне мере бегло изучить темпы роста населения за последние 5, 10 и даже двадцать лет, изменения рабочей силы и производительности труда, динамику прибылей и выручки компаний из индекса S&P 500, темпы роста номинального и реального ВВП, а также прочие фундаментальные показатели. Это упражнение очень скоро убедит инвестора в том, что не только рост фундаменталий уверенно замедлился в последние несколько десятилетий с уровней поствоенных норм, но также и лежащие в основе экономического роста драйверы (демография рабочей силы и производительность труда) теперь прирастают темпом, который в лучшем случае позволит ВВП увеличиваться лишь на 1% в год в ближайшие 10 лет, и даже случае значительного подскока производительности труда ВВП не будет увеличиваться и на 2% в год.

Утверждение о том, что “низкие процентные ставки оправдывают высокие валюации” основывается на предположении, что темпы роста денежных потоков остаются на одном и том же уровне. Любой анализ дисконтированных денежных потоков продемонстрирует, что, если процентные ставки низки, потому что низки темпы экономического роста, то тогда и премии к рыночным валюациям не должны “оправдываться” низкими процентными ставками. И в самом деле, если и темпы экономического роста, и процентные ставки ниже своих исторических норм на х%, то исторический уровень рыночных валюаций должен ассоциироваться с предполагаемой рыночной доходностью, которая окажется ниже своих исторических норм на те же х%. Никаких премий к валюации не требуется, чтобы получить этот результат.

Наиболее надежная, с нашей точки зрения, метрика валюации (которая наиболее сильно коррелирует с последующей рыночной доходностью) теперь находится выше своих исторических норм в 2,5-2,7 раза. Платить валюационную премию сейчас – означает одно: будущую рыночную доходность ожидает коллапс.

Для того, чтобы представить наиболее долгосрочную перспективу из всех возможных, а также для того, чтобы дать возможность перепроверить вычисления, если найдутся желающие сделать это, далее я привожу свой вариант скорректированного коэффициента Роберта Шиллера P/E (CAPE), который имеет почти девяностопроцентную корреляцию с доходностью S&P 500 в последующие 10-12 лет в течение всех циклов истории американского рынка.

То, что инвесторы воспринимают за комфортные условия приятных рыночных доходностей на фоне низкой волатильности, на деле оказывается самым переоцененным рынком за всю финансовую историю Соединенных Штатов.