Каллен Рок Pragmatic Capitalism | Макулатура

Понимание Современной портфельной конструкции

2 декабря 2017  Источник http://www.pragcap.com/ https://nakhusha.livejournal.com/

Я уже выкладывал пересказы статей с сайта Каллена Рока (pragcap.com). Почему я это делаю? Каллен Рок чрезвычайно конкретен в своих высказываниях. Его взгляды и понимание сути глубоки, и, при этом, ответы он черпает прямо с поверхности, не углубляясь в дремучие теории. Именно его блог сподвигнул меня в свое время начать изучать зарубежные источники информации, когда я смог преодолеть некоторое смущение перед иностранным языком.
Популярный блогер выпустил несколько исследований на различные финансовые и экономические тематики. В его работах чувствуется подготовка. Он не популяризатор или медийная персона, но человек, пытающийся донести до умов некоторые простые и очевидные вещи, скрытые в повседневной рутине. Может быть, его мысли и идеи вам покажутся абсурдными или скучноватыми. Но кого-нибудь они обязательно зацепят, как и меня.
Его работа "Понимание Современной портфельной конструкции" (Understanding Modern Portfolio Construction) небольшая, всего в районе 50 страниц. Но на этих страницах уйма полезной и практической информации. Как повелось, перевод будет не совсем дословным, но отражающим суть написанного, то есть вольным пересказом. Буду выкладывать работу частями, иначе получится длинная портянка, а в рамках интернета это заведомый проигрыш в эффективности донесения информации.

Предупреждаю, в отличие от Меба Фабера, здесь тонна текста и всего пара картинок.


Введение

1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов
2. База для понимания современной конструкции портфеля
2.1 Мышление на макроуровне
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
2.3 Различие между сбережениями и инвестициями
2.4 Зачем заниматься распределением активов
2.5 Виды портфельного риска
2.6 Откуда берутся доходы
2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках
2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов
2.9 Распределение активов в координатах глобальной финансовой системы
2.10 Важность постоянного следования процессу
3. Использование последних знаний в современных финансах
3.1 Оценка выгод глобального портфеля финансовых активов
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Заключение и отсыл к финансовой индустрии

Введение

За последние 75 лет финансовая теория с точки зрения построения инвестиционного портфеля продвинулась крайне далеко. Тем не менее, теория до сих пор полна умозрительных или бумажных гипотез, которые могут быть не действенными в реальном мире. В данной статье мы предлагаем обзор своих идей, которые помогут увидеть картину составления портфеля целиком, при этом соблюдая требования их жизненной реализации.

В документе по порядку будут обсуждены:

- базовая историческая исследовательская основа современных портфельных финансов, в рамках которой мы пробежимся галопом по основным значимым исследованиям и теориям;
- обеспечение понимания общей картины формирования инвестиционного портфеля и изучение строительных блоков, из которых формируется "здание" распределения;
- использование последних знаний в области финансов для построения системы Контрциклической индексной стратегии.

1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов

В 1952 году родилась Современная Портфельная Теория (Modern Portfolio Theory, МРТ), благодаря Гарри Марковицу. Составители портфелей из классов активов, пользуясь МРТ могут теоретически оценить, контролировать и уменьшать риск через взаимосвязи различных частей в распределении.

Вот несколько ключевых моментов МРТ:
- важность понимания корреляции и диверсификации активов и стремление составлять портфель из инструментов с отрицательной между собой корреляцией, которые своим поведением будут увеличивать общий портфельный доход при неизменном риске;
- уменьшение общей волатильности портфеля относительно волатильности каждого из активов;
- разработка систематической модельной концепции по построению портфеля, расчету и контролю риска.

МРТ была отправной точкой для портфельного инжиниринга, но имела один побочный эффект: она была слишком теоретической. Следующие два важнейших события в мировых финансах: гипотеза эффективного рынка (высказанная Ю. Фамой и К. Френчем) и модель анализа доходностей (Capital Asset Pricing Model, САРМ) - поставили исследовательскую платформу на практические рельсы.

САРМ была разработана Джеком Трейнором, Уильямом Шарпом, Джо Линтнером и Яном Мосиным в 1960 году. Модель формализует рамки, с помощью которых исследователи могут выяснить взаимосвязи риска и прибыли отдельных активов в портфеле через их дисперсии. В теории рассматриваются два вида риска:
- систематический (недиверсифицируемый);
- несистематический (диверсифифцируемый).

Модель также помогает понять, получен доход от рынка (бета) или имеет природу дополнительной прибыли сверх рыночной (альфа). Соответственно, предполагается два пути получения прибыли:
- следовать за рынком и получить его доходность;
- попытаться опередить рынок.

Развитие МПТ и САРМ популяризовали взвешенные по капитализации индексы, поскольку в основе их идеи также была диверсификация активов. Именно в это время рождались и набирали рост как индексные, так и активно управляемые фонды.

В 1976 году Стивен Росс на основе САРМ создал Теорию арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), которая выявила многочисленные источники систематического риска. Крах 1987 года и Восточноазиатский финансовый кризис выявили ущербность математических моделей эффективного рынка и их неспособность предсказать события из-за так называемого "толстого хвоста". В то время набирали оборот методы оценки риска VaR (Value at Risk), стремящиеся рассчитать наихудший сценарий и уйти от него через хеджирование и страхование портфелей с помощью опционов и фьючерсов. Наступила эра хедж-фондов.

В 1992 году Фама и Френч расширили свою гипотезу эффективного рынка, введя три дополнительных фактора (The Fama-French Three Factor Model): рыночный риск, стоимость и размер. Следующая попытка расширить модель и объяснить некоторые из отклонений была проведена в 2014 году, когда исследователи добавили еще два фактора в свою модель. Вообще, в мире уже насчитывается сотни различных факторов, пытающихся объяснить ценовое превосходство отдельных стратегий над рынком.

Возрастающая глобализация и необычайно высокая корреляция различных активов между собой, особенно после Большого финансового кризиса, дали следующий толчок развитию статистического портфельного инжиниринга. В это время набирают популярность стратегии Смарт-Бета, Паритет риска, Тактическое распределение активов, Адаптивное распределение активов и многие другие. Большой финансовый кризис выявил высокую скоррелированность активов во всех уголках мира, и падение более сложных портфелей не уступало просадке самого простого классического распределения 60/40. Инженеры вновь поставили под сомнение гипотезу эффективного рынка и факторные модели инвестирования и углубились в изучение риска как ядра конструирования портфелей. В это же время набирают популярность поведенческие финансы. Активно изучается иррациональная природа человека и делаются попытки вписать ее в модель ценообразования рынка. Все это приводит нас к сегодняшнему состоянию очередных поисков и переосмыслению предыдущих теорий.

Суммарно вся эта эволюция подходов благоприятно повлияла на процесс построения портфеля. В частности, мы можем выделить несколько ключевых моментов:
- единственный бесплатный обед на рынке - это диверсификация;
- преимущество индексных стратегий с низком стоимостью обслуживания против традиционных фондов с активным подходом к управлению;
- согласованный язык общения и понимания основ портфельного инжиниринга;
- более глубокое понимание взаимосвязи между риском и вознаграждением.

2. База для понимания современного построения портфеля

Независимо от статуса лица: юридического или физического - весь процесс построения портфеля в наши дни можно свести к следующему алгоритму:
1. четко установить определенный набор финансовых целей;
2. разработать и распознать в себе соответствующее понимание риска, поскольку профиль риска строится на этой основе;
3. определить для себя временной горизонт инвестиций;
4. приобрести активы в соответствии с профилем риска, горизонтом и целями;
5. поддерживать и корректировать портфель на пути к целям.

Прежде, чем перейти к обсуждению каждого из пунктов, следует расширить понимание рынков до макроуровня, чтобы научиться видеть картину целиком.

2.1 Мышление на макроуровне

Основа практических навыков в этом документе зиждется на понимании рынков в широком смысле. Прежде, чем мы погрузимся в недра обсуждения нюансов, всегда следует держать перед глазами общую картину, которая может уберечь от эмоциональных и ошибочных поступков таких, как:

- ложное стремление в поиске "альфы" для победы над рынком;
- опасность постоянного сравнения доходности с бенчмарком;
- непонимание риска, поскольку портфельный инженер видит его по-другому, чем менеджер активов;
- фальшивая дихотомия активного и пассивного подходов к управлению деньгами.

В процессе обсуждения мы на них немного подробнее остановимся.

2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире

На макроуровне есть только один взвешенный по капитализации портфель, суммирующий все активы мира. Вернее, даже не портфель, а его мгновенный снимок, поскольку само распределение весьма динамично по своим весам. Все активы в нем генерируют рыночную доходность. Держатели этого портфеля, если таковые найдутся, получают эту же рыночную доходность за вычетом комиссионных и налоговых издержек. Если разделить портфель на количество участников, то средний инвестор получает свою часть прибыли, уменьшенную на сумму расходов, и в этом смысле все мы получаем от рынка меньше его грязной доходности, то есть, не можем его победить.
Конечно, некоторые инвесторы выбирают частичные распределения внутри мирового портфеля и могут обогнать по доходности рынок. Современная портфельная теория учит нас, что диверсификация - единственный свободный обед в мире финансов. Но чрезмерная диверсификация уводит нас от возможности получения избыточной прибыли, приближая ее к рыночной. Потому, эти инвесторы, которые стремятся выбрать отдельные распределения, должны постоянно концентрироваться и изменять свои стратегии, чтобы продолжать получать преимущество, а это невозможно длительное время в силу сдерживающих рыночных факторов, что возвращает нас к мысли о тщетных попытках обыграть рынок.

В этом исследовании мы исходим из утверждения, что все поиски постоянной "альфы" ложны и ведут только к увеличению издержек. Основной причиной, почему достаточно умный составитель распределений должен избегать желания побить рынок, является отсутствие практической связи этого упражнения с финансовыми и жизненными целями большинства инвесторов.

Поиски "альфы" неэффективны не только из-за неповторяемого и непостоянного преимущества отдельных специалистов и из-за гарантированного увеличения издержек, а также из-за изменения понимания риска. Стремление отобрать подходящий в данный момент инструмент превращает инвестиции в гонку преследования со все укорачивающимися временными горизонтами. Для долгосрочных целей и эффективных доходностей очень плохой знак, когда управляющий начинает мыслить краткосрочными целями. Неизбежно возникает конфликт интересов. Относительный доход для клиента не особо важен, ему необходим абсолютный. И ему не очень интересно знать, что в 2008 году его портфельный менеджер обошел индекс S&P 500 на 1%.

На конфликт интересов накладывается проблема следования бенчмарку. На уровне всего мира существует только один эталон доходности в виде всемирного портфеля. Любой, кто отклоняется от его распределения, по своим личным причинам выбирает невзвешенную активную позицию. Поскольку внутри мира не существует объективных бенчмарков, множество менеджеров сравнивают абсолютно произвольные по распределению портфели с совершенно другими по структуре индексами, например, с S&P 500, тем самым усиливая свою альфа-иллюзию и ускоряя торговую активность.

Не менее важный с точки зрения иллюзий ментальный конфликт происходит между сторонниками "пассивных" и "активных" стратегий. Если когда-то было достаточно четкое деление на эти группы, то сейчас в мире высокоразвитых финансовых инструментов граница между ними стерлась: существуют активные управляющие, мимикрирующие под пассивные фонды, и есть приверженцы пассивных стратегий, постоянно оптимизирующие свои портфели, что не отличает их поведение от активных менеджеров. Наиболее понятное разграничение можно провести следующим образом:
- активная стратегия пытается опередить скорректированную на риск рыночную доходность при помощи различных инструментов и алгоритмов, традиционно совершая сделки с достаточной частотой;
- пассивная стратегия пытается получить рыночную доходность с учетом риска, пытаясь уменьшить размер издержек за свою деятельность.
При этом мы должны помнить, что все являемся в той или иной степени активными инвесторами. Как отметил Клифф Эснесс:

"Вы можете поверить, что ваша стратегия работает из-за повышенного риска или понимания, что она впереди благодаря ошибкам других. Но унижать "активный" подход и называть себя "пассивным" инвестором, отклоняясь при этом от взвешенного по капитализации мирового индекса, неверно".

Поскольку активный управляющий часто зарабатывает больше рынка, но проигрывает в совокупности ему из-за высоких издержек, следовательно, умный менеджер должен просто взять рыночную прибыль настолько эффективно с точки зрения издержек, насколько он может, отклонившись от глобального распределения таким образом, чтобы соответствовать заданному профилю риска.

Все эти иллюзии и путаницы в отношении альфы, беты, активного и пассивного являются логическим продолжением ТЭР и САРМ. Они по-прежнему имеют влияние на исследвателей, хотя уже неоднократно приводились доказательства их ограниченности:
- Стиглиц (1980): информационная эффективность рынков невозможна;
- Богл (2003): важны затраты, а не эффективность или неэффективность;
- Мандельброт (1960): теории упускают из виду "толстые хвосты";
- Монтьер (2013): САРМ имеет недостатки, связанные, прежде всего, с одержимостью альфой.
Все эти ограничения и ошибки определены фокусировкой на коротком промежутке времени и микромоделях. При построении распределения портфеля вы должны учитывать эти негативные моменты и смотреть на проблему в макроключе.

2.3 Различие между сбережениями и инвестициями

В статье мы будем предельно точно различать сбережения и инвестиции, поскольку часто эти термины синонимизируются, в следствие этого возникает путаница, которая является инструментом злоупотреблений со стороны маркетологов и продавцов. Как мы будем различать инвестиции и сбережений между собой:
- инвестиции - расходы, не связанные с текущим потреблением, направленные на будущее производство;
- сбережения - доходы, сэкономленные и не направленные на текущее потребление.

Когда мы обсуждаем инвестиции, то становится ясно из определения, речь идет о средствах, направленных компанией для поддержания и развития будущего производства товаров и услуг. То есть, они создадут что-то, что сгенерирует в будущем денежный поток. Фирмы иногда финансируют свои проекты выпуском акций или облигаций. Фактический акт расходов здесь - это именно инвестиции, и мы иногда называем людей, покупающих эти акции и облигации "инвесторами", когда реальность такова, что эти люди всего лишь перераспределили свои сбережения для финансирования инвестиционных расходов.

Следует ввести примечание переводчика, поскольку Каллен Рок не слишком четко проводит здесь границу между инвесторами и сберегателями, между тем, в других работах и пояснениях все достаточно прозрачно.

По его мнению, инвесторы - это юридические и физические лица, которые вкладываются в производство будущей продукции, рискуя намного больше вложенной суммы. Риск этот может быть материальным либо нематериальным в виде дополнительных проволочек, бюрократии, брака, порчи репутации, срывов сроков и т. д. - всем тем, что усложняет реальный процесс создания продукта. Владельцы предприятий, венчурные фонды, входящие наравне с владельцами, компании, покупающие другие фирмы на правах собственника - все это инвесторы. Инвестиции предполагают прямое влияние на результат, а также наличие обратной связи, положительной или отрицательной.
Сберегатели же (по-другому, вкладчики), это те лица, кто рискует только вложенной суммой и ничем больше. Они не участвуют в производственном и финансовом процессе наравне с владельцем, ничем не обязаны компании и несут риски в строго ограниченном и заранее очерченном круге. Если акции, купленные сберегателем, обнулились - это весь его риск. Для владельца предприятия (настоящего инвестора) это может быть только началом неприятных процедур.

Если провести параллель: инвестор - это владелец и машинист поезда, а сберегатели - пассажиры.

Продолжим...


Вкладчики занимаются оценкой текущих дел компании и принимают решение, выгодно им входить в финансовый инструмент или нет с учетом будущих потенциальных рисков и доходностей. Инвестор же напрямую влияет на будущее состояние предприятия, своими руками создавая дополнительную стоимость. Таким образом, о построении портфеля лучше всего думать не как об инвестициях, а как о вложении своих сбережений, целью которого является наиболее удачным способом сохранить заработанное и получить небольшой дополнительный доход. Этот подход является более консервативным и разумным и он ставит отношение субъекта к объекту вложений на свои места. Все портфели, которые мы будем обсуждать и моделировать, будут относиться к "сберегательным", а не "инвестиционным".

2.4 Зачем заниматься распределением активов

Финансовый мир существует как инструмент, посредством которого люди могут взаимодействовать в процессе обмена товарами и услугами. Чтобы упорядочить процесс обмена, мы создали единый взаимозаменяемый инструмент - деньги. Различные финансовые инструменты несут в себе основную функцию денег - обмен, но некоторые из них в современном финансовом мире могут это сделать плодотворнее других. Когда вы ищете способ сохранить деньги для будущего потребления, вам необходимо выбрать актив с максимальной несущей способностью. Бывает, экономический агент предлагает вам инструмент с меньшей несущей способностью, но с дополнительными функциями защиты.

Вторичные рынки также переносят денежную массу через время, но делают это частично, только в рамках своего состава и пропорций без возможности увеличивать или уменьшать размер исходного "пирога". В этом плане вкладчики могут только выбрать инструмент из уже предложенных, в то время как инвесторы могут сами произвольно создавать "пироги" или увеличивать/уменьшать их пропорции.

Три наиболее доминирующие формы финансовых инструментов: акции, облигации и краткосрочные денежные векселя. Первые два из этих инструментов (акции и облигации) являются довольно неликвидными активами, выпущенные для получения наличных денег с высокой ликвидностью в целях финансирования инвестиционных расходов. После выпуска эти инструменты будут торговаться на биржах на вторичном рынке, где вкладчики перераспределяют их между собой.

Облигации - это тип долга, выпущенный для получения ликвидной денежной массы (например, наличные деньги) с обещанием вернуть кредитору большую сумму в будущем, как правило, имеет фиксированную ставку. Облигации представляют собой более безопасную форму финансового инструмента, поскольку они содержат в себе правовую защиту (например, долю в случае ликвидации) и договорные обязательства (например, фиксированные временные ограничения в отношении срока службы и платежей по контракту), которые делают их менее рискованным инструментом по сравнению с такими инструментами, как акции.

Собственный капитал, обычно называемый обыкновенными акциями, является еще одним финансовым инструментом, выпущенный фирмами, стремящимися получить дополнительные деньги. Выпуск обыкновенных акций, как правило, является более дорогой формой приобретения эквивалентов денежных средств и требует, чтобы владелец фирмы отказался от некоторой доли собственности. Долевые инструменты по своей природе более рискованы, поскольку в случае ликвидации получают свое право последними и имеют слабые договорные обязательства в отношении платежей по доходам.

Как упоминалось ранее, те из нас, кто находится на вторичных рынках, являются простыми перераспределителями сбережений. Основной целью вложения сберегательных активов является защита денег от потери покупательной способности. Держа на руках наличные денежные средства или их эквивалент, вкладчики защищены от риска постоянных потерь, но остаются незащищенными по отношению к инфляции. Чтобы защитить свои сбережения от обесценивания разумно складывать их в диверсифицированный портфель акций и облигаций, которые уравновешивают риск недополучения прибыли в будущем с инфляционным риском.

2.5 Виды портфельного риска

Чтобы понять, из каких частей стоставить наш портфель, необходимо ввести понятие риска. Идея риска несколько запутанная в современных финансах. В статистике вы чаще всего встретите его под именами: бета, волатильность, стандартное отклонение. Хотя такое понятие ставит оценку риска на математические рельсы, все же есть некоторые ограничения:
- волатильность не всегда имеет отрицательную окраску; она же с положительным перекосом в портфеле - отличная вещь;
- в свою очередь, отрицательный перекос волатильности используется в страховках для портфелей, что тоже неплохо;
- держатели портфелей не живут в статистическом академическом мире, в этом плане их понимание риска может сильно отличаться от понимания его управляющих активами, что, опять же, создает конфликтную ситуацию.

Для большинства риск подразделяется на две категории:
- потеря покупательной способности - отставание от инфляции, обесценивание денег;
- потеря стоимости в абсолютном выражении - падение оценки активов, входящих в портфель, снижение стоимости, волатильность с отрицательном ключе.

Акции и облигации по-разному защищают от этих двух рисков. Вместо тысячи слов можно свести их дихотомию в одну диаграмму.

По-вертикальной оси защита покупательной способности денег (выше/ниже).
По-горизонтальной оси защита от падения оценки портфеля (выше/ниже).

Понимание Современной портфельной конструкции


Вкладчик, не желающий каких-либо просадок по своему портфелю, может выбрать хранить средства в наличных деньгах. Но тогда он потеряет на инфляции. Наоборот, самая сильная защита от инфляции в продолжительном периоде у акций, но и наибольшая волатильность и потенциальная возможность принятия абсолютных потерь. Облигации, в свою очередь, находятся где-то посередине между этими двумя крайними точками: они неплохо защищают от инфляции, при этом риск потери капитала у них меньше, чем у акций.

Следует отметить, что под термином "акции" мы имеем ввиду некий взвешенный индекс (пул) множества акций разных компаний. Сама по себе одиночная акция несет в себе оба вида риска в увеличенном размере. За все время существования рынка акций подавляющее большинство из них давно уже обанкротились и забыты. Речь идет о вложении в постоянно обновляющийся портфель акций, из которого удаляются недостаточно эффективные, и добавляются эффективные элементы, поддерживая всю систему на плаву. С облигациями немного проще, но риск дефолта по одиночному инструменту намного выше, чем в группе, поэтому под термином "облигации" мы имеем ввиду также некий пул инструментов.

Важно, что шкала сберегательного портфеля по-разному оценивает риски акций и облигаций. Мы скорректировали оси, учитывая, что риск абсолютных потерь смещен в сторону акций. Например, в портфеле 60/40 акций/облигаций 60% акций дают 85% волатильности. В такие периоды, как Большой финансовый кризис, портфель 60/40
может упасть больше, чем на 30%, создав большую степень риска потери стоимости. Поскольку акции склонны к такой высокой степени риска снижения стоимости, мы должны учитывать этот факт, рассматривая вопрос, насколько «рискованны» наши портфели.

2.6 Откуда берутся доходы

Чтобы понять, как и в какой пропорции использовать финансовые активы, необходимо знать источник и силу денежного потока каждого из них. Чаще всего, оба инструмента (акции и облигации) черпают доходность из корпоративных прибылей по всему миру. Акции дают право на определенный кусок получаемой прибыли, он может быть маленьким, а может быть и безразмерно большим относительно первоначальной цены пая, облигации же отщипывают определенную фиксированную часть с последующим возвратом тела долга. Если сложить все доходы мира и вычесть все расходы, мы получим уравнение прибыли во всем мире:

Прибыль = Инвестиции - Сбережения домохозяйств - Правительственные сбережения - Другие сбережения + Дивиденды

Общая прибыль по всему миру выражается в процентном росте ВВП. Структуру и количественную оценку роста мирового ВВП можно увидеть на нижеследующей диаграмме.



(Прим. переводчика. На диаграмме может показаться, что Правительственные сбережения положительно влияют на ВВП, но это не сбережения, а долги. Если бы это были сбережения, они лежали бы по нижнюю сторону графика.)

Проблему составителю портфеля доставляют корпоративные прибыли, которые весьма непостоянны, как видно из графика ниже:



Прибыль частного бизнеса нестабильна и непредсказуема. Этот факт является движителем волатильности цен акций, которые пытаются учесть будущие прибыли, и потому постоянно скачут из состояния эйфории в депрессию и обратно. Что подводит нас к проблеме попыток оценки будущей доходности финансового инструмента.

2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках

Понимание основных факторов формирования рыночных цен, очевидно, имеет естественные ограничения. Если предположить, что цена бумаги отражает настроение и сумму будущих денежных потоков от реального актива, то она, все же, немного больше, чем неполная информация о текущем и будущем состоянии дел. Цена, скорее, ликвидное равновесие, когда две соглашающиеся стороны не соглашаются о будущей стоимости актива.

В долгосрочной перспективе цена актива является функцией прибыли предприятия. Если предприятие хочет получить дополнительное финансирование, оно выпускает акции либо облигации. С точки зрения эмитента, долг (облигация) является более дешевой формой финансирования. Он обеспечивает кредитору более стабильный денежный поток, но с низким возвратом. Долговые контракты имеют четкие границы существования. В США общий долговой индекс в 2016 году имеет среднюю дюрацию в районе 5,5 лет. Эластичность цены долга относительно доходности предприятия достаточно низкая.

В свою очередь, акция является достаточно дорогостоящей формой финансирования. Она может стоить владельцу (в случае его успеха) неограниченных сумм, поскольку этот вид ценных бумаг не имеет обозначенного срока действия. Именно этот факт бессрочности заставляет акционеров требовать с собственника более высокую норму прибыли. Теоретически, бесконечная дюрация заставляет цену акции быть очень эластичной относительно доходности предприятия, что создает риск физической потери состояния.

Поскольку в портфель часто входят акции, то попытаемся измерить дюрацию и для них. Можно рассчитать ее, исходя из соотношения цены и доходности, но есть одна более интуитивная концепция - анализ безубыточности для набора вероятностных исходов. Используя его, мы приходим к средней дюрации фондового рынка в районе 25 лет. В этом ключе акции становятся похожими по поведению на долгосрочные облигации: как последние чутко реагируют на малейшие изменения процентных ставок, так и долевые инструменты весьма волатильны.

2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов

В итоге, мы пришли к цели: необходимо соотносить распределение активов к сроку инвестиционного цикла. Если все сделано достаточно разумно, портфель к концу срока скорее всего не будет проигрывать инфляции и приведет нас к примерной целевой сумме. Борьба портфельного инженера с будущим - это борьба с неопределенностью. Не следует в этой обстановке верить расхожим фразам типа "акции в долгосрочном периоде всегда растут", поскольку те, кто обычно покупает акции, не собираются держать их так долго, чтобы эта поговорка начала стопроцентно работать. Обычно целевые сроки у людей намного меньше. Мы не должны забывать, что портфель представляем не как "инвестиционный", а как "сберегательный". Длительные реальные просадки акций - не редкость. И достаточно тяжело подходить к целевому сроку без должной уверенности, вырастут они или нет после падения.

В арсенале вкладчика есть весь спектр инструментов относительно дюрации, от ультракоротких (типа казначейских векселей) до сверхдлинных (типа акций или 30-летних облигаций). Из них для короткого по сроку портфеля не следует выбирать длинные инструменты, а для долгого по сроку - короткие инструменты. К примеру, классический портфель 60/40 акции/облигации имеет дюрацию в районе 17 лет. Вы готовы ждать такое время? Судя по исторической скользящей доходности, на полную планируемую прибыльность он выходит как раз примерно к этому сроку.

Можем вывести простое уравнение с тремя переменными:

ПД = (А * 25) + (О * 5,5), где
ПД - портфельная дюрация (срок инвестирования),
А - доля акций в портфеле,
О - доля облигаций в портфеле.

(Прим. переводчика. Ясно, хотя автор это не раскрывает, если речь идет о двух видах активов в портфеле, то для решения необходимо ввести еще одно уравнение А + О = 1. При этом, один из параметров должен быть заранее задан: либо мы знаем планируемый срок инвестирования, либо долю акций, либо долю облигаций.)

Зная заранее срок инвестиций, можно достаточно быстро придти к искомому оптимальному сочетанию классов активов. К примеру, 45-летний человек, имея в запасе 20-летний срок, должен составить портфель из 75% акций и 25% облигаций:

20 = (0,75 * 25) + (0,25 * 5,5).

Ниже таблица примерных значений сочетания активов от планируемого срока жизни портфеля:



Некоторые портфельные инженеры будут утверждать, что такая модель весьма консервативна, учитывая некие короткие, но очень прибыльные периоды по акциям. Напомним, что речь в этой брошюре идет о сберегательном портфеле, где риск - последняя вещь, которую мы бы хотели увеличивать. Да, акции, вроде бы, в долгосрочной перспективе ведут себя отлично, но где уверенность, что в ближайшем будущем такая тенденция сохранится?

2.9 Распределение активов в координатах глобальной финансовой системы

До сих пор мы выделили несколько важных ключевых моментов для составления Современного портфеля:
- макроперспектива поможет нам избегать многих заблуждений относительно композиции;
- налоги и сборы являются важнейшими управляемыми характеристиками;
- диверсификация - единственный бесплатный обед;
- финансовый риск - это вероятность потери покупательной способности и/или реальные денежные потери в абсолютных величинах;
- время жизни портфеля - ключ к составлению пропорций активов.

Мы расширим озвученные концепции до глобального уровня. Оптимальным способом построения портфеля в мировом масштабе является использование индексных фондов. Этому существуют несколько подтверждений:
- Богл (2013): низкая стоимость обслуживания индексных фондов способствует большей конечной доходности;
- Барбер и Оден (2000): частая торговля и чрезмерная активность способствуют более низким показателям прибыльности;
- Бернс (2004), Вангард (2014): доходы индексных фондов - не средние величины, они на границе эффективности и превосходят большинство альтернатив;
- Эснесс (2001), Вангард (2006): глобально распределенный портфель может улучшить общую диверсификацию за счет снижения доли местных активов и экономического риска из-за вложений в одном регионе.

Эти взгляды согласуются с подходом, аналогичным нашему, который мы рассмотрим в Главе 3.

2.10 Важность постоянного следования процессу

Портфель недостаточно один раз собрать и забыть о нем. Чтобы добиться необходимых целей, за ним надо следить и корректировать в соответствии с планом. Три важнейших ключа процесса поддержания портфеля:
- ребалансировка: призвана сохранять риск на заданном уровне;
- налоги: необходимо их оптимизировать;
- комиссионные: необходимо их уменьшать.
Поразмыслим над каждым из пунктов в отдельности.

Основная цель ребалансировки - держать портфель на заданном уровне риска, уменьшая эффект проциклических процессов. Например, с 1972 по 2015 год портфель 50/50 акций/облигаций США рос ежегодно в среднем на 9,1%. Если вы не ребалансировали его ниразу, то соотношение акций/облигаций стало бы 77/23, а это уже совершенно другой портфель. В кризис 2008 года несабалансированный портфель дал бы просадку 25%, тогда как ребалансированный - только 17%. Благодаря этой процедуре, доходность практически не снижается, но и риск не растет. По словам У. Бернстайна, в этом "бонус ребалансировки". Необходимо разъяснить, что приоритетная цель операции не погоня за доходностью, а контроль риска. В дополнении к процедуре ребалансировки можно добавить систематическое вложение сбережений и реинвестирование дивидендов - все это благоприятно воздействует на тело портфеля, приближая вашу цель. Наилучшим способом снижения точки безубыточности капитала является внесение свежих денег в текущих ценах независимо от состояния портфеля. Частота ребалансировки, по исследованию Вангард (2015), практически не влияет на доходность, однако следует учитывать налоговые и комиссионные издержки на этой операции. Оптимальной частотой мы считаем совершать ее где-то раз в год, а точнее, в 366 дней.

Когда мы оцениваем прибыли, необходимо исключать из них инфляционную составляющую и все уплаченные издержки. Эта чистая сумма вашей прибыли. Мы не можем контролировать инфляцию, но можем воздействовать на затраты. Чем выше издержки, тем меньше вы получите денег в карман. В современном мире существует масса способов уйти от излишних расходов за обслуживание портфеля. С налогами чуть сложнее, это ваша обязанность, но даже здесь есть различные законные причины освобождаться от уплаты частично или полностью или откладывать ее на более поздний срок.

3. Использование последних знаний в современных финансах

Одной из доминирующих тенденций в мире является рост популярности индексных ETF. Благодаря финансовой теорий и практике удалось доказать, в подавляющем большинстве участники низкозатратных индексных фондов получают больше прибыли, чем те, кто предпочитает менее диверсифицированное узконаправленное активное управление.

В попытках исправить недочеты традиционных взвешенных портфелей, особенно после Большого финансового кризиса, были развиты идеи Смарт-беты, факторного инвестирования, Паритета риска и другие альтернативы. В слдеующих подглавах мы немного рассмотрим эти идеи, а также изучим возможности борьбы с проциклическими силами.

3.1 Оценка выгод глобального портфеля финансовых активов

До сих пор, несмотря на огромное количество сил, брошенных на поиск идеального портфеля, до сих пор он так и не найден. Искатели раскололись на два лагеря "активных" и "пассивных". "Активные" инженеры считают, что есть возможность использовать неэффективности рынка в свою пользу, "пассивные" утверждают, что поиски таких неэффективностей нерентабельны, поэтому стоит сфокусироваться на получении наиболее полной рыночной доходности. Мы уже упоминали, что такая дихотомия ложная на корню, поскольку любое отклонение от глобально-взвешенного портфеля уже является активной позицией. Также мы отмечали, что превзойти рынок нетрудно, трудно это сделать постоянно, не увеличивая риск и минимизируя издержки.

Чтобы лучше это сделать, остановимся подробнее на глобально-распределенном портфеле финансовых активов (GFAP). В конце концов, настоящий пассивный вкладчик, ищущий наиболее полную рыночную доходность, должен пытаться повторить только его. Дезвижк, Лэм и Свинкелс (2014) совершили расчеты и сделали мгновенный снимок глобального индекса активов:



Мы актуализировали распределение на 2016 год, сделали некоторые упрощения: убрали малые доли альтернатив, сделали допущение, что портфель состоит из акций и облигаций, - и привели его в пропорциональное соответствие:



Портфель полезен в качестве глобального эталона по следующим причинам:
- довольно хорошая апроксимация мирового индекса;
- может быть довольно легко повторен в ETF;
- в нем устранены несущественные альтернативы и сосредоточены главные финансовые активы;
- ежегодная ребалансировка и следование доступны и просты.
Если предположить, что рынок достаточно эффективен, и низкие издержки способствуют практически полному повторению рыночной доходности, этот портфель можно использовать достаточно успешно на практике.

Мы же будем его использовать в качестве отправной точки как раз для отклонения от базового распределения. Золотым стандартом сочетаний активов в последние годы стал портфель 60/40 акции/облигации США. Большинство активных менеджеров отстали от него по своим показателям доходности/риска. Даже наш глобальный портфель не превзошел 60/40.

С 1959 года 60/40 показал результаты:
- 9,61% средняя ежегодная доходность;
- стандартное отклонение 10,9;
- коэффициент Шарпа 0,58;
- коэффициент Сортино 0,81.

GFAP показал результаты:
- 8,86% средняя ежегодная доходность;
- стандартное отклонение 9,99;
- коэффициент Шарпа 0,55;
- коэффициент Сортино 0,78.

Что подтверждает слова Самуэльсона: "рынки "микроэффективны", но "макронеэффективны".

Еще более интересным будет тот факт, что 60/40 - это негатив портфеля GFAP по соотношению акций/облигаций. Если мы протестируем портфель обратный глобальному на всем протяжении с 1959 году, то придем к интересным наблюдениям.

Перевернутый GFAP с 1959 года:
- 9,41% средняя ежегодная доходность;
- стандартное отклонение 8,9;
- максимальная просадка 15,4% (против рыночных 20%).

Чем объяснить этот неожиданный результат?
1. Ошибкой отслеживания и исторической аномалией.
2. Использование возможностей по устранению проциклических сил, которые усиливают волатильность и снижают доходность: в то время, как акции дорожают, большая часть их продается и покупаются облигации, которые стоят дешевле, и наоборот.
3. Возможно, долговременный бычий рынок американских облигаций как-то искажает картину.

Основываясь на наших находках, можно предположить, что рыночный портфель, все же, бывает не самым оптимальным решением. Это особенно актуально при добавлении в уравнение параметра персонального уровня риска. Поэтому, рассмотрим другие варианты распределений.

3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования

В этой подглаве мы рассмотрим стратегию Контрциклического индексного инвестирования, которая:
- может быть реализована с учетом всех пожеланий экономии на комиссионных и налогах;
- может быть реализована на систематическом подходе;
- позволит согласовать личный профиль риска с рыночным, уменьшая поведенческие реакции на изменения цен;
- позволит убрать прослойку управляющего активами и сопутствующие конфликтные ситуации.

Использование обратных сил в макроэкономике явление рядовое. Так называемые "макроэкономические стабилизаторы" используются для выравнивания дефицита/профицита бюджета при помощи различных рычагов, в первую очередь налоговых. Центральные банки в своих монетарных моделях используют различного рода интервенции для сглаживания валютных колебаний. Все это совершается в целях устранения излишней волатильности в экономике и возможности более вдумчивого прогнозирования будущего.

В портфельных финансах контрциклические стратегии редки. Например, 60/40 хоть и устраняет отчасти через ребалансировку проциклические протуберанцы, но сама его структура, а также ее статичность, сильно искажена большой долей акций, которая отвечает за 85% волатильности портфеля. Поэтому владелец будет иметь в своем портфеле избыточную долю акций всегда: в хорошие времена и рискованные, особенно в рискованные, когда фондовые индексы наверху продолжительного ралли. В результате портфель 60/40 повторяет контуры и изгибы движений фондового рынка, хотя и в меньшей степени.

Для компенсации этих недостатков были изобретены несколько стратегий: Смарт-бета, Паритет риска, факторное инвестирование, - однако ни одна из них полностью не использует контрциклический потенциал. К примеру, Смарт-бета часто использует равновзешенные индексы вместо взвешенных по капитализации, а также равные веса самих индексов в портфеле, но это не устраняет тот факт, что доля акций в распределении может быть статична и все равно достаточно высока, чтобы давать проциклическую реакцию.

Факторное инвестирование часто хорошо ведет себя на бумаге, а в реальности меньше приносит плодов. Видимо, это связано с особенностям бектестинга. А также некоторые исследования показывают, что факторы достаточно краткосрочны и к моменту их выявления и запуска стратегии в работу уже полностью себя исчерпывают, либо исчерпываются после превалирования стратегий, использующих найденные параметры. В любом случае, факторы в подавляющем большинстве сами являются частью фондового рынка, а потому процикличны.

К нашей методологии ближе всего стратегия Паритета риска Рэя Далио и Адаптивное распределение активов Уильяма Шарпа. Используя концепцию равного риска для каждой доли активов, стратегия Паритета риска старается создать и поддерживать соответствующий баланс в портфеле. используя аналогию с 60/40, можно сказать, для компенсации риска акций необходимо взять плечо и докупить облигаций, чтобы доли уравновесились по этому параметру. Паритет риска дорогостоящая и довольно субъективная стратегия с использованием инструментов хеджирования и плечей.

Адаптивное распределение активов Уильяма Шарпа более интуитивно привлекательно. Шарп утверждает, раз портфели динамичны, будет разумным изменять веса активов в структуре с учетом глобальных изменений на финансовых рынках. однако этот подход не решает проблему с уравновешением риска.

3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска

Разумный портфельный инженер понимает, что должен постоянно балансировать между двумя видами риска: потерей покупательной способности и реальной денежной потерей капитала. Эти риски не являются статическими. В зависимости от настроений на фондовом рынке превалирует то один вид риска, то другой. Ситуация может усугубляться недостаточной сбалансированностью по риску между частями портфеля. Как мы говорили уже не раз 60% акций в портфеле 60/40 дают 85% волатильности, и только 15% дают облигации. Необходимо постоянно поддерживать баланс.

Чтобы понять, как меняются риски, достаточно взглянуть на историю вздымающихся и изламывающихся рынков. В какой-то определенный момент цены на фондовом рынке, влекомые неким всеобщим безумием и эйфорией, вытягивают из будущего денежные потоки и доходы, конвертируя их в выпуск новых акций и всеобщую переоценку активов, тем самым существенно изменяя баланс между акциями и облигациями. Эти движения можно четко отследить на индикаторе соотношения чистой стоимости активов нефинансового сектора к ВВП:



График показывает высокую степень возврата к среднему стоимости активов. Еще более динамично это смотрится по отношению к двум другим классам активов: облигациям и инструментам денежного рынка. Движение акций часто сопровождается контрдвижением других активов, что выглядит еще драматичнее:



Само собой, этот факт интуитивно понятен: если идут вливания в фондовый рынок, они откуда-то должны вытекать, и этими донорами становятся денежный и долговой.

Причины таких явлений все еще обсуждаются, но секрет, видимо, таится в поведенческой экономике субъектов инвестирования. Пока тенденция набирает оборот, она вытягивает будущие доходы в настоящее, создавая ажиотаж и еще больше ускоряя этот процесс. Затем по некой причине вершится излом, и все возвращается к средней, к балансу. еще одной причиной можно назвать стремление бизнесменов в благоприятные экономические периоды профинансировать свои замыслы. Раз невозможно полностью вытянуть средства из денежного и долгового рынков, система сама по себе исправляет недостаток ликвидности перед спросом при помощи повышения цен на акции.

Стратегия, построенная на движении против основных тенденций, позволяет взять среднюю доходность, избегая больших просадок. Это имеет смысл, поскольку в процессе мы постоянно сокращаем долю слишком сильно растущих активов, тем самым уменьшая риск реальной потери стоимости нашего состояния. Конечно, одной этой мысли недостаточно. Чтобы попытаться полностью избавиться от процикличности, требуется подобрать классы активов с устойчивыми отрицательными корреляциями. Мы протестировали такую контрциклическую стратегию на исторических данных, используя всего два класса активов: акции и облигации. Необходимо сделать замечание, что на хорошие ее результаты мог повлиять длительный бычий долговой рынок США. Тем не менее, такой подход к инвестициям на истории дает не меньшую доходность по сравнению с портфелем 60/40, но со значительно меньшим риском:



Поскольку у нас есть отличные данные почти за 70 лет, мы можем протестировать стратегию на различных участках. К примеру, на участке высокой инфляции 1952-1980 гг. стратегия дала результат не отличный от результата портфеля 60/40.

Контрциклическая стратегия:
- среднегодовая доходность: 8,32%;
- стандартное отклонение: 10,86.
Портфель 60/40:
- среднегодовая доходность: 8,38%;
- стандартное отклонение: 11.

Зато в период роста долговых инструментов она превзошла портфель 60/40.

Конечно, это не то, что вы ожидали услышать. Целая брошюра посвящена стратегии, которая нос к носу идет со стандартным портфелем 60/40. И уж точно она не генерирует "альфу". Зачем еще что-то выдумывать, если уже все есть? Она является отличной альтернативой 60/40 для тех, кто не согласен с достаточно высокой корреляцией этого портфеля с фондовым рынком, который периодически терпит серьезные бедствия. Контрциклическая стратегия при наличии такой же долговременной доходности позволяет реализовать ее с меньшим риском, имея под собой весьма логичный и крепкий базис.

Методология борьбы с процикличностью фондового рынка привлекательна по следующим причинам:
- хорошо сочетается с концепцией сберегательного портфеля, поскольку позволяет укрощать риск;
- может быть реализована с низкими налоговыми и комиссионными издержками;
- основана на ведущих открытых индексах, что позволяет прозрачно подходить к пониманию того, что сейчас происходит с портфелем;
- с психологической точки зрения возврат к среднему очень привлекателен, поскольку опять же снижается риск последующих потерь;
- система не выдумана и не "высосана из пальца", такой антициклический подход постоянно используется в макроэкономике;
- позволяет надежнее спрогнозировать будущие доходы, тем самым точнее поставить цели.

Понимание Современной портфельной конструкции. Заключение

В этой брошюре мы подчеркнули несколько ключевых моментов управления собственными средствами:
- важность сохранения сбережений через глобальный диверсифцированный портфель;
- важность минимизации налоговой и комиссионной нагрузки;
- превосходство индексных ETF перед активными фондами;
- правильное понимание концепции риска и его соответствие ожиданиям и целям;
- уход от преследования "альфы" и дихотомии "активный"/"пассивный";
- правильное понимание сочетания классов активов в портфеле и связь этого сочетания со временем;
- значимость взвешенного подхода к рыночной капитализации, а также обоснование отклонения от него;
- обоснование и оценка систематической борьбы с проциклическими настроениями рынка.

Мы надеемся, что этот документ, основывающийся на полезном вкладе многих великих мыслителей, внесет позитивный вклад в развитие Современной портфельной теории.

От переводчика

Сначала запрашиваемые расчетные результаты стратегии.

Консервативная



Управляемая



Подход Каллена Рока предельно ясен:
- подход к личным финансам и вложениям в активы через призму сбережений, а не инвестиций (это касается отношения к риску и доходности);
- стратегия, взвешенная по риску согласно формуле дюрации (это касается распределения классов активов в портфеле);
- контрциклическая стратегия, основанная на противопоставлении по весам глобальному рынку активов (это касается ребалансировки);
- через низкозатратные индексные ETF (это касается выбора конкретных инструментов).

В чем сила и слабость этого подхода?

Сильные стороны:
- упор на понимание своих средств как сбережений, а не инвестиций, поможет реалистичнее относится к ним, получаемой адекватной доходности на них, выбору инструментов сбережений и вкладывать и с большей осторожностью;
- упор на определение жизненного срока портфеля и выбора инструментов в необходимом соотношении, исходя из сроков инвестирования;
- упор на получение рыночной доходности вместо погони за сверхприбылями позволит дать шанс выжить и преумножиться состоянию вкладчика;
- упор на низкозатратные широкодиверсифицированные фонды поможет не потерять при резких колебаниях на рынках (если вкладчик не будет совершать глупости);
- упор на понимание процикличности и попыток ухода от нее для снижения уровня риска правилен для осознания сути ребалансировки.

Слабые стороны:
- определение распределения портфеля через формулу дюрации достаточно условно, видимо, для разных рынков необходимо рассчитывать свои параметры, что дает довольно зыбкий фундамент;
- попытка создания контрцикличной стратегии упирается в наличие необходимой информации (текущее мировое соотношение активов) и инструментов (построение портфеля через индексные всемирные ETF может быть не всегда доступно и дешево);
- сам контрциклический подход может себя оправдывать только в достаточно длинном промежутке; навскидку можно назвать сразу два периода, когда он будет проигрывать статическому распределению типа 60/40:
а) долгий и достаточно сильный рост фондового рынка (стратегия начнет безнадежно отставать), б) достаточно долгое многолетнее падение фондового рынка (стратегия будет постоянно избыточно набирать акции, которые будут продолжать падать);
любой из этих сценариев может попасть на завершение инвестиционного цикла;
- по сути, единственное отличие контрциклической стратегии от статического по долям портфеля типа 60/40 является более равномерная доходность, которая выражается недостаточность при сильном росте фондового рынка и некоторой стабильностью в период падения акций; стоит ли ради нее искать дополнительную информацию и совершать дополнительные действия - это решает каждый сам для себя.

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=369999. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.