1 декабря 2017 ИХ "Финам" Малых Наталия
Инвестиционная идея
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 190,7 млрд руб.
Мосэнерго отчиталась о существенном увеличении доходов и снижении долга с начала года. Акции остаются привлекательными, но после заметного роста капитализации недооцененность акций MSNG на бирже уменьшилась. Мы понижаем рекомендацию до «держать» с «покупать» и целевую цену до 3,376 руб. Потенциал бумаг в перспективе 12 месяцев 14%.
? Год складывается удачно для компании – за 9 месяцев Мосэнерго заработала 16,8 млрд.руб., что в 2,3 раза больше 2016 года. По итогам года прогнозируется рост прибыли на 49% до 20 млрд.руб.
? После завершения инвестпрограммы ДПМ в прошлом году свободный денежный поток достиг ощутимых 25 млрд.руб., а долг был погашен примерно наполовину. Чистый долг стал отрицательным, -3,2 млрд.руб.
? Улучшение результатов по прибыли и денежному потоку увеличивает дивидендную базу этого года. В сентябре Мосэнерго изменила дивидендную политику, убрав ограничения по норме выплаты. При сохранении доли распределении 25%, как за 2016 год, дивиденд может составить 12,6 коп., что означает прогнозную дивидендную доходность на уровне 4,3%. Это меньше, чем в средней по российской генерации (6,6%), но мы не исключаем повышения процента выплат.
? Акции Мосэнерго торгуются с дисконтом по форвардным мультипликаторам в сравнении с компаниями-аналогами. Дисконт, по нашим оценкам, составляет 14%.
Краткое описание эмитента
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.
Свыше половины выручки, 58% в 2016 г., Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.
Финансовые показатели
Мосэнерго сообщили об улучшении выручки и прибыли, а также почти двукратном сокращении долга с начала года. За 9 месяцев EBITDA увеличилась на 59% до 30,5 млрд.руб. на фоне повышения выручки на 6% и сокращения операционных расходов. Маржа EBITDA составила 22,5% против 15% в прошлом году. Показатели отпуска тепловой и электроэнергии немного выше уровня прошлого года.
Чистая прибыль акционеров составила 16,8 млрд.руб., что в 2,3х раза больше, чем в прошлом году. На прибыль также повлияло сокращение процентных платежей по кредитам.
Прибыль по РСБУ, по которой начисляются дивиденды, составила за 9 мес. 17,9 млрд.руб. – в 2,8х раза выше результата прошлого года.
Долгов с начала года стало меньше почти на 20 млрд.руб. или 44%. Чистый долг отрицательный, ~3,2 млрд.руб.
В дальнейшем ожидается сокращение долгового финансирования в связи с завершением строительства объектов ДПМ, и процентные расходы будут меньше.
После окончания инвестиционной программы по ДПМ в прошлом году свободный денежный поток (FCFF) более чем удвоился до 25 млрд.руб. Увеличение чистой прибыли в этом году (прогноз~20 млрд.руб.) и FCFF увеличивают дивидендную базу этого года.
Дивиденды
В сентябре Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.
В прошлом году компания выплатила 3,36 млрд руб. (25% прибыли по МСФО) или 8,482 коп. на 1 акцию. По итогам этого года можно ожидать увеличения размера DPS в рамках большей прибыли (консенсус ~20 млрд руб.) до 12,6 коп. при сохранении доли распределения прибыли по МСФО 25%. Это выше на 49% DPS2016, но прогнозная дивидендная доходность ниже среднего уровня по российской генерации - 4,3% против 6,6% в среднем.
Мы не исключаем повышения нормы выплат на фоне ощутимого роста свободного денежного потока в этом году и отрицательного чистого долга. Это могло бы стать позитивным сюрпризом и повысить привлекательность акций.
Ниже приводим дивидендную историю MSNG
Оценка
При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы применили также применили страновой дисконт 25%.
С начала покрытия в апреле этого года капитализация Мосэнерго выросла на 33%, но исходя из текущей биржевой оценки, мы считаем, что бумаги MSNG сохраняют умеренный потенциал. Оценка российской и зарубежной генерации по форвардным мультипликаторам предполагает целевую цену 3,376 руб., что ниже на 2,9% предыдущего таргета в связи с учетом дивидендов за 2017 год и ожиданий умеренного снижения прибыли в 2018 году.
После укрепления котировок потенциал роста акций до паритета с аналогами уменьшился до 14%. Исходя из апсайда бумаг, мы снижаем рекомендацию по MSNG до «держать» с «покупать», и целевую цену до 3,376 руб.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Техническая картина акций
На данном этапе идет консолидация после стремительного роста котировок летом. Сейчас бумаги тестируют нижнюю границу боковика 2,85-3,10, где могут начаться покупки. При пробитии локальной поддержки 2,85 не исключаем тестирования линии долгосрочного растущего тренда примерно в районе 2,65. Ближайшие уровни сопротивления – 3,10 и 3,30
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter