По нашему мнению, Роснефть сейчас находится не в лучшей форме. Однако в ближайшие несколько лет компания реализует потенциал добычи на greenfield (новых) проектах и улучшит показатели нефтепереработки за счет недавних приобретений и программы модернизации НПЗ, поэтому мы ожидаем роста финансовых результатов в среднесрочной перспективе. Наши расчеты показывают, что рынок не в полной мере учитывает эти позитивные факторы, поэтому мы присваиваем акциям Роснефти рекомендацию «Покупать».
Текущее положение
Рост добычи нефти за счет приобретений. Добыча жидких углеводородов Роснефти по итогам 9 месяцев 2017 г. выросла на 11% г/г или 124 млн баррелей, из которых 105 млн баррелей пришлись на Башнефть. EBITDA компании выросла также на 11% г/г или 97 млрд руб., при этом вклад Башнефти, по нашим оценкам, составил 108 млрд руб. На текущий момент органический рост практически отсутствует, т.к. Роснефть находится на этапе обустройства greenfield проектов, либо на начальной стадии их эксплуатации.
Сегмент downstream развивается, но медленно. За последние 2 года Роснефть улучшила продуктовую корзину нефтепродуктов: глубина нефтепереработки выросла с 69% в I квартале 2016 г. до 77% в III квартале 2017 г. Однако львиная доля роста была обусловлена консолидацией уфимских НПЗ, в то время как инвестиции в downstream снизились в 2016 г., а по итогам 9 месяцев 2017 г. остались на уровне годичной давности без учета уфимских НПЗ. Роснефть имеет огромный потенциал для развития нефтепереработки, так как доля выпуска темных нефтепродуктов очень велика.
Высокая долговая нагрузка. Из-за высокой активности на рынке M&A за 9 месяцев 2017 г. чистый долг Роснефти вырос с 1,9 трлн руб. до 2,9 трлн руб. на конец III квартала, соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим расчетам ? с 1,65 до 2,31. Значительная сумма долга и санкции со стороны ЕС и США в отношении компании ограничивают ее свободу на долговых рынках, что может сказаться на сроках реализации будущих проектов.
Масштабная инвестпрограмма. Капитальные затраты Роснефти растут из года в год стремительным темпом из- за сделок M&A, инвестиций в поддержание добычи на действующих месторождениях и в greenfield проекты. По итогам 9 месяцев CapEx вырос на треть к уровню 2016 г. до 630 млрд руб. В 2016 г. показатель увеличился на 19% до 709 млрд руб.
Развитие нефтехимии. Глава Роснефти Игорь Сечин назвал развитие нефтехимии стратегической целью компании, при этом доля нефтехимических мощностей должна достигнуть 20% от мощностей по нефтепереработки. Роснефть планирует вложить 30 млрд долл. в развитие трех кластеров на территории РФ. Нефтехимия относится к премиальному сегменту рынка, и мы считаем, что в будущем она станет главным внутренним драйвером роста компании. Однако на текущий момент недостаточно данных для интеграции этого направления в оценку стоимости компании.
Прогнозы
При прогнозировании операционных показателей Роснефти мы руководствовались параметрами Стратегии-2022, озвученной в декабре прошлого года главой компании Игорем Сечиным. Компания ожидает роста добычи нефти до 250 млн т в год к 2022 г. и подтверждает планы реализации газовой программы, согласно которой объем добычи газа увеличится до 100 млрд м3 в год к 2020 г.
Роснефть владеет крупным портфелем greenfield проектов, способных обеспечить рост добычи в среднесрочной перспективе. Учитывая параметры этих проектов в сочетании с поддержанием добычи на зрелых месторождениях, планы Роснефти, по нашему мнению, выглядят реалистичными (см. таблицу справа). В 2018 г. мы прогнозируем объем добычи на уровне 2017 г. из-за соглашения ОПЕК+.
Новые месторождения, как правило, пользуются налоговыми льготами, поэтому их своевременный ввод – достаточно важный фактор для показателей отчетности. Согласно нашим расчетам, для реализации озвученной стратегии роста добычи с 2022 г. Роснефть должна довести добычу на новых активах до 25 млн т в год, что означает экономию на НДПИ в размере 200 млрд руб. ежегодно, по нашим расчетам. Мы ожидаем, что налоговые льготы станут мощным драйвером роста котировок акций Роснефти по мере роста добычи на новых месторождениях, но в то же время указываем на риски переноса их ввода в результате соглашения ОПЕК+, высокой долговой нагрузки и ограничений, накладываемых в рамках санкций в отношении компании.
Мы прогнозируем объем нефтепереработки Роснефти в РФ в ближайшие годы на уровне 2017 г., который, по нашим оценкам, составил 100 млн т. Мы закладываем относительный низкий уровень роста глубины нефтепереработки, в среднем на 1 п.п. в год, т.к. на наш взгляд, темпы реализации программы модернизации НПЗ на текущий момент низкие: доля капитальных затрат в сегменте downstream в выручке от продаж нефтепродуктов находилась в последние 2 года на рекордно низкой отметке в 3%. В результате приобретения 49% индийского НПЗ Essar, компания увеличит совокупный объем нефтепереработки на 7% до 134,4 млн т в год. Мы оцениваем влияние Essar на EBITDA группы в размере 20 млрд руб. в год. до раскрытия первых данных с учетом этого НПЗ.
По заявлениям менеджмента Роснефти, капитальные затраты в текущем году составят 950 млрд руб. против ожидаемых 910 млрд руб. в 2017 г., а в 2019 году CapEx превысит 1 трлн руб. Эти цифры не учитывают миноритарные проекты (19 млрд руб. в 2017 г.), однако, исторически Роснефть завышала прогноз капитальных затрат. Мы используем официальные цифры при моделировании CapEx в эти периоды. Менеджмент компании отмечает, что 2019 г. станет финальной стадией реализации крупных проектов, поэтому мы прогнозируем снижение доли капзатрат в выручке до среднего исторического значения после прохождения пика инвестиционной активности.
С 2018 г. Роснефть начнет получать льготы по Самотлорскому месторождению в обмен на рост инвестиций в него, о чем компания договорилась с Минфином в конце 2017 г. Общий размер льгот определен в размере 350 млрд руб. на 10 лет или 35 млрд руб. ежегодно, что, по нашим оценкам, будет добавлять 2,5% к EBITDA компании.
Мы ожидаем роста долговой нагрузки Роснефти в ближайшие 2 года. В этот период отдача от новых проектов будет невелика, таким образом, рост операционного денежного потока будет едва заметен, при этом капитальные затраты вырастут к 2019 г. на 180 млрд руб. по сравнению с 2017 г. Ситуацию могут сгладить авансовые платежи, которые получает Роснефть по долгосрочным контрактам. Согласно нашим расчетам, чистый долг компании достигнет максимума в 2019 г. и составит 3,7 трлн руб. по сравнению с 2,8 трлн руб. на конец III квартала 2017 г., а соотношение «Чистый долг / EBITDA» вырастет с 2,31 до 2,77.
В 2017 г. году Роснефть впервые в истории выплатила промежуточные дивиденды, а целевой уровень был установлен в размере 50% от чистой прибыли по МСФО, тогда как по итогам 2016 г. компания направила на дивиденды 35% чистой прибыли по МСФО. За I полугодие 2017 г. компания заплатила 3,83 руб. на акцию, и мы ожидаем, что дивиденды за II полугодие составят 5,72 руб. на акцию (полугодовая доходность 1,7%) или 9,55 руб. на акцию в сумме, исходя из нашего прогноза чистой прибыли за 2017 г. в размере 202 млрд руб. По итогам 2018 г. мы прогнозируем дивиденды в размере 8,49 руб. на акцию исходя из прогноза чистой прибыли в размере 180 млрд руб., что соответствует доходности на уровне 2,5%.
Финансовая модель Роснефти
Для оценки справедливой стоимости Роснефти мы применяем DCF-модель с учетом долей в ассоциированных компаниях и совместных предприятиях, которые оценили по мультипликаторам. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере $60 / баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем рост добычи нефти компании с 2019 г. на величину добычи анонсированных новых проектов и стабильный объем нефтепереработки с текущего года, в котором учитывается приобретение Essar. Капитальные затраты составят около 1 трлн руб. ежегодно после пика в 2019 г. на основе исторической зависимости от выручки. Мы закладываем незначительный рост рентабельности EBITDA благодаря налоговым льготам и постепенной модернизации НПЗ. Мы используем стандартный долгосрочный темп роста на уровне 3%. WACC составляет 8,6% - относительно низкое значение, так как капитал компании более чем на половину состоит из заемных средств.
Анализ чувствительности
Рыночные мультипликаторы
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Текущее положение
Рост добычи нефти за счет приобретений. Добыча жидких углеводородов Роснефти по итогам 9 месяцев 2017 г. выросла на 11% г/г или 124 млн баррелей, из которых 105 млн баррелей пришлись на Башнефть. EBITDA компании выросла также на 11% г/г или 97 млрд руб., при этом вклад Башнефти, по нашим оценкам, составил 108 млрд руб. На текущий момент органический рост практически отсутствует, т.к. Роснефть находится на этапе обустройства greenfield проектов, либо на начальной стадии их эксплуатации.
Сегмент downstream развивается, но медленно. За последние 2 года Роснефть улучшила продуктовую корзину нефтепродуктов: глубина нефтепереработки выросла с 69% в I квартале 2016 г. до 77% в III квартале 2017 г. Однако львиная доля роста была обусловлена консолидацией уфимских НПЗ, в то время как инвестиции в downstream снизились в 2016 г., а по итогам 9 месяцев 2017 г. остались на уровне годичной давности без учета уфимских НПЗ. Роснефть имеет огромный потенциал для развития нефтепереработки, так как доля выпуска темных нефтепродуктов очень велика.
Высокая долговая нагрузка. Из-за высокой активности на рынке M&A за 9 месяцев 2017 г. чистый долг Роснефти вырос с 1,9 трлн руб. до 2,9 трлн руб. на конец III квартала, соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим расчетам ? с 1,65 до 2,31. Значительная сумма долга и санкции со стороны ЕС и США в отношении компании ограничивают ее свободу на долговых рынках, что может сказаться на сроках реализации будущих проектов.
Масштабная инвестпрограмма. Капитальные затраты Роснефти растут из года в год стремительным темпом из- за сделок M&A, инвестиций в поддержание добычи на действующих месторождениях и в greenfield проекты. По итогам 9 месяцев CapEx вырос на треть к уровню 2016 г. до 630 млрд руб. В 2016 г. показатель увеличился на 19% до 709 млрд руб.
Развитие нефтехимии. Глава Роснефти Игорь Сечин назвал развитие нефтехимии стратегической целью компании, при этом доля нефтехимических мощностей должна достигнуть 20% от мощностей по нефтепереработки. Роснефть планирует вложить 30 млрд долл. в развитие трех кластеров на территории РФ. Нефтехимия относится к премиальному сегменту рынка, и мы считаем, что в будущем она станет главным внутренним драйвером роста компании. Однако на текущий момент недостаточно данных для интеграции этого направления в оценку стоимости компании.
Прогнозы
При прогнозировании операционных показателей Роснефти мы руководствовались параметрами Стратегии-2022, озвученной в декабре прошлого года главой компании Игорем Сечиным. Компания ожидает роста добычи нефти до 250 млн т в год к 2022 г. и подтверждает планы реализации газовой программы, согласно которой объем добычи газа увеличится до 100 млрд м3 в год к 2020 г.
Роснефть владеет крупным портфелем greenfield проектов, способных обеспечить рост добычи в среднесрочной перспективе. Учитывая параметры этих проектов в сочетании с поддержанием добычи на зрелых месторождениях, планы Роснефти, по нашему мнению, выглядят реалистичными (см. таблицу справа). В 2018 г. мы прогнозируем объем добычи на уровне 2017 г. из-за соглашения ОПЕК+.
Новые месторождения, как правило, пользуются налоговыми льготами, поэтому их своевременный ввод – достаточно важный фактор для показателей отчетности. Согласно нашим расчетам, для реализации озвученной стратегии роста добычи с 2022 г. Роснефть должна довести добычу на новых активах до 25 млн т в год, что означает экономию на НДПИ в размере 200 млрд руб. ежегодно, по нашим расчетам. Мы ожидаем, что налоговые льготы станут мощным драйвером роста котировок акций Роснефти по мере роста добычи на новых месторождениях, но в то же время указываем на риски переноса их ввода в результате соглашения ОПЕК+, высокой долговой нагрузки и ограничений, накладываемых в рамках санкций в отношении компании.
Мы прогнозируем объем нефтепереработки Роснефти в РФ в ближайшие годы на уровне 2017 г., который, по нашим оценкам, составил 100 млн т. Мы закладываем относительный низкий уровень роста глубины нефтепереработки, в среднем на 1 п.п. в год, т.к. на наш взгляд, темпы реализации программы модернизации НПЗ на текущий момент низкие: доля капитальных затрат в сегменте downstream в выручке от продаж нефтепродуктов находилась в последние 2 года на рекордно низкой отметке в 3%. В результате приобретения 49% индийского НПЗ Essar, компания увеличит совокупный объем нефтепереработки на 7% до 134,4 млн т в год. Мы оцениваем влияние Essar на EBITDA группы в размере 20 млрд руб. в год. до раскрытия первых данных с учетом этого НПЗ.
По заявлениям менеджмента Роснефти, капитальные затраты в текущем году составят 950 млрд руб. против ожидаемых 910 млрд руб. в 2017 г., а в 2019 году CapEx превысит 1 трлн руб. Эти цифры не учитывают миноритарные проекты (19 млрд руб. в 2017 г.), однако, исторически Роснефть завышала прогноз капитальных затрат. Мы используем официальные цифры при моделировании CapEx в эти периоды. Менеджмент компании отмечает, что 2019 г. станет финальной стадией реализации крупных проектов, поэтому мы прогнозируем снижение доли капзатрат в выручке до среднего исторического значения после прохождения пика инвестиционной активности.
С 2018 г. Роснефть начнет получать льготы по Самотлорскому месторождению в обмен на рост инвестиций в него, о чем компания договорилась с Минфином в конце 2017 г. Общий размер льгот определен в размере 350 млрд руб. на 10 лет или 35 млрд руб. ежегодно, что, по нашим оценкам, будет добавлять 2,5% к EBITDA компании.
Мы ожидаем роста долговой нагрузки Роснефти в ближайшие 2 года. В этот период отдача от новых проектов будет невелика, таким образом, рост операционного денежного потока будет едва заметен, при этом капитальные затраты вырастут к 2019 г. на 180 млрд руб. по сравнению с 2017 г. Ситуацию могут сгладить авансовые платежи, которые получает Роснефть по долгосрочным контрактам. Согласно нашим расчетам, чистый долг компании достигнет максимума в 2019 г. и составит 3,7 трлн руб. по сравнению с 2,8 трлн руб. на конец III квартала 2017 г., а соотношение «Чистый долг / EBITDA» вырастет с 2,31 до 2,77.
В 2017 г. году Роснефть впервые в истории выплатила промежуточные дивиденды, а целевой уровень был установлен в размере 50% от чистой прибыли по МСФО, тогда как по итогам 2016 г. компания направила на дивиденды 35% чистой прибыли по МСФО. За I полугодие 2017 г. компания заплатила 3,83 руб. на акцию, и мы ожидаем, что дивиденды за II полугодие составят 5,72 руб. на акцию (полугодовая доходность 1,7%) или 9,55 руб. на акцию в сумме, исходя из нашего прогноза чистой прибыли за 2017 г. в размере 202 млрд руб. По итогам 2018 г. мы прогнозируем дивиденды в размере 8,49 руб. на акцию исходя из прогноза чистой прибыли в размере 180 млрд руб., что соответствует доходности на уровне 2,5%.
Финансовая модель Роснефти
Для оценки справедливой стоимости Роснефти мы применяем DCF-модель с учетом долей в ассоциированных компаниях и совместных предприятиях, которые оценили по мультипликаторам. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере $60 / баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем рост добычи нефти компании с 2019 г. на величину добычи анонсированных новых проектов и стабильный объем нефтепереработки с текущего года, в котором учитывается приобретение Essar. Капитальные затраты составят около 1 трлн руб. ежегодно после пика в 2019 г. на основе исторической зависимости от выручки. Мы закладываем незначительный рост рентабельности EBITDA благодаря налоговым льготам и постепенной модернизации НПЗ. Мы используем стандартный долгосрочный темп роста на уровне 3%. WACC составляет 8,6% - относительно низкое значение, так как капитал компании более чем на половину состоит из заемных средств.
Анализ чувствительности
Рыночные мультипликаторы
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter