19 сентября 2018 АТОН Корнилов Александр
Новый большой налоговый маневр (БНМ) в российском нефтяном секторе окажет значительное влияние на экономику переработки, но мы не ожидаем, что EBITDA сегмента пострадает, поскольку она должна быть поддержана отрицательным акцизом. Тем не менее ожидаемый нами нейтральный эффект предполагает существенный рост внутренних цен на нефтепродукты к 2024. Следовательно, БНМ в значительной степени ляжет на плечи конечных потребителей и станет социально чувствительным вопросом для правительства, особенно учитывая недавнее решение о сдерживании внутренних розничных цен на моторное топливо после их резкого роста в апреле-мае 2018. В связи с этим, несмотря на уступки НПЗ в части демпфирующей составляющей, у государства может возникнуть соблазн изменить текущую конфигурацию БНМ таким образом, что она отрицательно отразится на рентабельности переработки. В условиях риска с точки зрения бюджетной политики наиболее уязвимыми оказываются ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Роснефть.
В следующем году грядут большие изменения в налоговой политике
Россия начнет заметно менять свою систему налогообложения нефтяного сектора с 2019. Большой налоговый маневр (БНМ) 2019-24 годов предполагает линейное сокращение экспортной пошлины до нуля к 2024 и одновременное увеличение НДПИ на нефть. Налоговая нагрузка на добывающий сегмент останется прежней, но изменения в переработке будут существенными. Чтобы защитить российскую нефтепереработку от негативного влияния более дорогого сырья (внутренняя цена на нефть) ввиду отмены таможенной субсидии, БНМ предполагает отрицательный акциз на нефть, скорректированный с использованием логистических коэффициентов и механизма демпфирования для бензина и дизельного топлива.
БНМ в 2019-24 вкратце: изменения в налогообложении и механизм отрицательного акциза
Источник: оценки АТОНа
БНМ в целом нейтрален для НПЗ, вне зависимости от расположения и сложности…
Проанализировав влияние БНМ на несколько российских НПЗ с различным географическим положением, глубиной переработки и продуктовой корзиной, мы пришли к выводу, что в краткосрочной перспективе с учетом логистического коэффициента и механизма демпфирования отрицательный акциз действительно помогает сохранить уровень рентабельности близкий к показателю в текущей налоговой системе (мы исходим из цены Brent $70/барр. и курса 60 руб./$).
Наш анализ показал минимальное снижение рентабельности в 2019, но мы считаем его незначительным, поскольку его масштаб ($0.1-0.8/барр.) в целом сопоставим с: 1) эффектом повышения акциза, который не перекладывается на потребителей, в соответствии с нашей моделью (хотя и должен в реальности) и 2) потенциальным изменением EBITDA при незначительном росте/снижении цен на нефть/изменении курса. Среди других выводов мы отмечаем, что чувствительность EBITDA в переработке должна заметно увеличиться после БНМ, но волатильность будет ограничена переходом на ручное регулирование, как предполагает новый механизм в чрезвычайных ситуациях.
Эффект перехода к БНМ на EBITDA отдельных НПЗ (2019)*, $/барр.
*Brent $70/барр., курс 60 руб./$, корзина 1П18, С - старая система, Н - новая система
Источник: оценки АТОНа
…но только если БНМ переносится на конечных пользователей через рост внутренних цен на нефтепродукты
На горизонте 2024, при сохранении предпосылки о нейтральности эффекта БНМ, большая часть EBITDA ($3.8/барр. или 60% для среднего НПЗ) будет приходиться на рост внутренних цен на нефтепродукты, по нашим оценкам. Другими словами, мы считаем, что БНМ по большей части ляжет на плечи конечных потребителей. Мы выделяем три основные причины роста внутренних цен на нефтепродукты при реализации налогового маневра. 1). Отмена экспортной пошлины на нефть и, следовательно, рост цен на сырье для НПЗ. 2). Отмена экспортной пошлины на нефтепродукты, которая предполагает прекращение таможенных субсидий для внутренних потребителей. 3). Повышение ставок акцизов – на 46% на бензин и на 41% на дизельное топливо, которое, в конечном счете, должно будет оплачиваться конечными потребителями. Правительство частично субсидирует эти последствия для нефтяных компаний через отрицательный акциз и демпфирование, но не полностью. Акцизы не будут компенсированы государством, что заставит нефтяные компании переложить их на своих потребителей, а в части демпфирующей составляющей будет компенсирована лишь половина положительной разницы между экспортным нетбэком и внутренними ценами на бензин и дизельное топливо (хотя диапазон был расширен в результате недавней корректировки формулы в 2019).
Эффект перехода к БНМ на EBITDA среднего НПЗ (2024+)*, $/барр.
* Brent $70/барр., курс 60 руб./$, корзина 1П18, 50/50 экспорт/внутр. + полная отмена эксп.пошлины (2024+) + отрицательный акциз
Источник: оценки АТОНа
Необходимость повышать внутренние цены ставит российскую переработку под угрозу
Учитывая, что значительная часть БНМ будет реализована за счет роста внутренних цен на нефтепродукты, включая такую социально-чувствительную категорию как моторные топлива, мы не уверены, что нынешняя модель БНМ является финальной. Основная причина заключается в том, что российские потребители и экономика страны просто не смогут справиться с ростом внутренних цен.
Мы вспоминаем апрель-май, когда внутренние цены на моторное топливо в России выросли на заправках на фоне роста акцизов, сезонных закрытий НПЗ на ремонт и сезонно высоким спросом на ГСМ в сельскохозяйственном секторе. Российское правительство было вынуждено сделать шаг назад и снизить акциз, чтобы не повышать цены на моторное топливо. Это указывает на риск того, что потребители не потерпят никакого дополнительного роста цен на моторное топливо, существенно превышающего инфляцию. Отметим, что недавнее решение правительства скорректировать формулу демпфирующей составляющей в пользу НПЗ, понизив фиксированные эталонные цены на бензин и дизель на 5 600 руб. и 5 000 руб. соответственно, также связано со снижением риска резкого повышения внутренних цен, и поэтому в целом вписывается в вышеизложенную логику. Рассмотренный нами аналогичный опыт развивающихся рынков также поддерживает нашу точку зрения: недавний рост внутренних цен на автомобильные топлива в Аргентине, Бразилии и других странах заставили их правительства субсидировать розничные цены (см. таблицу).
Повышение внутренних цен на моторное топливо в различных странах в 2016-18
*Хотя оптовые цены на моторное топливо в России не регулируются, розничные цены на бензин/дизель искусственно поддерживаются на низких уровнях
Источник: Bloomberg, Global Petrol Prices, различные СМИ, АТОН
Мы не считаем текущую версию БНМ 2019-24 окончательной
Более того, есть еще один аргумент в пользу того, что БНМ в текущей конфигурации просто не дотянет до 2024 без изменений. Шестилетний период 2019-2024 кажется слишком продолжительным для страны, где правительство вмешивается и изменяет правила игры в российском нефтяном секторе почти каждый год. Система налогообложения "60-66-90", возникшая в 2011, претерпела существенные изменения через малый налоговый маневр в 2014, затем последовал налоговый маневр в 2017-18, который будет завершен путем БНМ в 2019-24. Учитывая сильный ценовый эффект для конечного пользователя, мы считаем, что БНМ не долго сохранит свою текущую форму. По данным СМИ, российские нефтяные компании продолжают обсуждать с регуляторами дополнительные изменения в БНМ, одобренные Госдумой в июле. Это, безусловно, подтверждает, что текущая версия БНМ отнюдь не является окончательной.
Следовательно, текущая модель БНМ ставит российскую переработку под значительную угрозу существенных новых изменений в правилах. Социальная чувствительность цен на нефтепродукты в стране может побудить правительство принудить нефтяные компании нести ответственность за поддержание цен на моторное топливо на приемлемом уровне. Мы рассматриваем это как большой риск, который несет БНМ для российских нефтяных компаний, поскольку это грозит снижением их рентабельности переработки и, следовательно, давлением на их финансовые показатели.
"ЛУКОЙЛ", "Газпром нефть" и "Роснефть "наиболее уязвимы к неблагоприятным изменениям в налоговом маневре
Среди крупных российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ и Газпром нефть выглядят наиболее уязвимыми к неблагоприятным изменениям в налогообложении перерабатывающего сектора, учитывая их наибольшую долю внутренней переработки в выручке. Этот риск частично смягчается высоким выходом светлых нефтепродуктов на их российских НПЗ (более 65%) после модернизации и благоприятной географией НПЗ. ЛУКОЙЛ и Газпром нефть также поставляют больше всего нефтепродуктов на внутренний рынок (свыше 60%). Это делает их чрезвычайно подверженными рискам изменений в налоговом маневре, если правительство решит разделить с ними социальную ответственность удержания темпов роста цен на бензин и дизельное топливо близко к уровню инфляции.
Роснефть – еще одна компания в зоне риска в отношении БНМ, поскольку ее перерабатывающие мощности, в основном унаследованные в ходе приватизации 1990-х, характеризуются логистическим отставанием и низким выходом светлых нефтепродуктов (например, сибирские НПЗ). Ее дочерняя компания – Башнефть – является исключением, поскольку имеет одни из самых передовых НПЗ в России. Несмотря на относительно ограниченную долю переработки в ее консолидированной выручке (примерно 50%), Роснефть несет риск любых неблагоприятных изменений в логистических коэффициентах, поскольку они играют важную роль в поддержании комфортных уровней рентабельности. Учитывая вышесказанное, текущая конфигурация БНМ важна для Роснефти, и любые неблагоприятные изменения окажут влияние на рентабельность ее переработки и финансовые показатели.
Общая выручка российских нефтяных компаний в 2017 по сегментам, млрд руб.
* включая европейские перерабатывающие активы
Источник: данные компании, оценки АТОНа
Выход светлых нефтепродуктов у российских нефтяных компаний в 2015-1П18, %
*у российских перерабатывающих активов
Источник: данные компании, оценки АТОНа
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В следующем году грядут большие изменения в налоговой политике
Россия начнет заметно менять свою систему налогообложения нефтяного сектора с 2019. Большой налоговый маневр (БНМ) 2019-24 годов предполагает линейное сокращение экспортной пошлины до нуля к 2024 и одновременное увеличение НДПИ на нефть. Налоговая нагрузка на добывающий сегмент останется прежней, но изменения в переработке будут существенными. Чтобы защитить российскую нефтепереработку от негативного влияния более дорогого сырья (внутренняя цена на нефть) ввиду отмены таможенной субсидии, БНМ предполагает отрицательный акциз на нефть, скорректированный с использованием логистических коэффициентов и механизма демпфирования для бензина и дизельного топлива.
БНМ в 2019-24 вкратце: изменения в налогообложении и механизм отрицательного акциза
Источник: оценки АТОНа
БНМ в целом нейтрален для НПЗ, вне зависимости от расположения и сложности…
Проанализировав влияние БНМ на несколько российских НПЗ с различным географическим положением, глубиной переработки и продуктовой корзиной, мы пришли к выводу, что в краткосрочной перспективе с учетом логистического коэффициента и механизма демпфирования отрицательный акциз действительно помогает сохранить уровень рентабельности близкий к показателю в текущей налоговой системе (мы исходим из цены Brent $70/барр. и курса 60 руб./$).
Наш анализ показал минимальное снижение рентабельности в 2019, но мы считаем его незначительным, поскольку его масштаб ($0.1-0.8/барр.) в целом сопоставим с: 1) эффектом повышения акциза, который не перекладывается на потребителей, в соответствии с нашей моделью (хотя и должен в реальности) и 2) потенциальным изменением EBITDA при незначительном росте/снижении цен на нефть/изменении курса. Среди других выводов мы отмечаем, что чувствительность EBITDA в переработке должна заметно увеличиться после БНМ, но волатильность будет ограничена переходом на ручное регулирование, как предполагает новый механизм в чрезвычайных ситуациях.
Эффект перехода к БНМ на EBITDA отдельных НПЗ (2019)*, $/барр.
*Brent $70/барр., курс 60 руб./$, корзина 1П18, С - старая система, Н - новая система
Источник: оценки АТОНа
…но только если БНМ переносится на конечных пользователей через рост внутренних цен на нефтепродукты
На горизонте 2024, при сохранении предпосылки о нейтральности эффекта БНМ, большая часть EBITDA ($3.8/барр. или 60% для среднего НПЗ) будет приходиться на рост внутренних цен на нефтепродукты, по нашим оценкам. Другими словами, мы считаем, что БНМ по большей части ляжет на плечи конечных потребителей. Мы выделяем три основные причины роста внутренних цен на нефтепродукты при реализации налогового маневра. 1). Отмена экспортной пошлины на нефть и, следовательно, рост цен на сырье для НПЗ. 2). Отмена экспортной пошлины на нефтепродукты, которая предполагает прекращение таможенных субсидий для внутренних потребителей. 3). Повышение ставок акцизов – на 46% на бензин и на 41% на дизельное топливо, которое, в конечном счете, должно будет оплачиваться конечными потребителями. Правительство частично субсидирует эти последствия для нефтяных компаний через отрицательный акциз и демпфирование, но не полностью. Акцизы не будут компенсированы государством, что заставит нефтяные компании переложить их на своих потребителей, а в части демпфирующей составляющей будет компенсирована лишь половина положительной разницы между экспортным нетбэком и внутренними ценами на бензин и дизельное топливо (хотя диапазон был расширен в результате недавней корректировки формулы в 2019).
Эффект перехода к БНМ на EBITDA среднего НПЗ (2024+)*, $/барр.
* Brent $70/барр., курс 60 руб./$, корзина 1П18, 50/50 экспорт/внутр. + полная отмена эксп.пошлины (2024+) + отрицательный акциз
Источник: оценки АТОНа
Необходимость повышать внутренние цены ставит российскую переработку под угрозу
Учитывая, что значительная часть БНМ будет реализована за счет роста внутренних цен на нефтепродукты, включая такую социально-чувствительную категорию как моторные топлива, мы не уверены, что нынешняя модель БНМ является финальной. Основная причина заключается в том, что российские потребители и экономика страны просто не смогут справиться с ростом внутренних цен.
Мы вспоминаем апрель-май, когда внутренние цены на моторное топливо в России выросли на заправках на фоне роста акцизов, сезонных закрытий НПЗ на ремонт и сезонно высоким спросом на ГСМ в сельскохозяйственном секторе. Российское правительство было вынуждено сделать шаг назад и снизить акциз, чтобы не повышать цены на моторное топливо. Это указывает на риск того, что потребители не потерпят никакого дополнительного роста цен на моторное топливо, существенно превышающего инфляцию. Отметим, что недавнее решение правительства скорректировать формулу демпфирующей составляющей в пользу НПЗ, понизив фиксированные эталонные цены на бензин и дизель на 5 600 руб. и 5 000 руб. соответственно, также связано со снижением риска резкого повышения внутренних цен, и поэтому в целом вписывается в вышеизложенную логику. Рассмотренный нами аналогичный опыт развивающихся рынков также поддерживает нашу точку зрения: недавний рост внутренних цен на автомобильные топлива в Аргентине, Бразилии и других странах заставили их правительства субсидировать розничные цены (см. таблицу).
Повышение внутренних цен на моторное топливо в различных странах в 2016-18
*Хотя оптовые цены на моторное топливо в России не регулируются, розничные цены на бензин/дизель искусственно поддерживаются на низких уровнях
Источник: Bloomberg, Global Petrol Prices, различные СМИ, АТОН
Мы не считаем текущую версию БНМ 2019-24 окончательной
Более того, есть еще один аргумент в пользу того, что БНМ в текущей конфигурации просто не дотянет до 2024 без изменений. Шестилетний период 2019-2024 кажется слишком продолжительным для страны, где правительство вмешивается и изменяет правила игры в российском нефтяном секторе почти каждый год. Система налогообложения "60-66-90", возникшая в 2011, претерпела существенные изменения через малый налоговый маневр в 2014, затем последовал налоговый маневр в 2017-18, который будет завершен путем БНМ в 2019-24. Учитывая сильный ценовый эффект для конечного пользователя, мы считаем, что БНМ не долго сохранит свою текущую форму. По данным СМИ, российские нефтяные компании продолжают обсуждать с регуляторами дополнительные изменения в БНМ, одобренные Госдумой в июле. Это, безусловно, подтверждает, что текущая версия БНМ отнюдь не является окончательной.
Следовательно, текущая модель БНМ ставит российскую переработку под значительную угрозу существенных новых изменений в правилах. Социальная чувствительность цен на нефтепродукты в стране может побудить правительство принудить нефтяные компании нести ответственность за поддержание цен на моторное топливо на приемлемом уровне. Мы рассматриваем это как большой риск, который несет БНМ для российских нефтяных компаний, поскольку это грозит снижением их рентабельности переработки и, следовательно, давлением на их финансовые показатели.
"ЛУКОЙЛ", "Газпром нефть" и "Роснефть "наиболее уязвимы к неблагоприятным изменениям в налоговом маневре
Среди крупных российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ и Газпром нефть выглядят наиболее уязвимыми к неблагоприятным изменениям в налогообложении перерабатывающего сектора, учитывая их наибольшую долю внутренней переработки в выручке. Этот риск частично смягчается высоким выходом светлых нефтепродуктов на их российских НПЗ (более 65%) после модернизации и благоприятной географией НПЗ. ЛУКОЙЛ и Газпром нефть также поставляют больше всего нефтепродуктов на внутренний рынок (свыше 60%). Это делает их чрезвычайно подверженными рискам изменений в налоговом маневре, если правительство решит разделить с ними социальную ответственность удержания темпов роста цен на бензин и дизельное топливо близко к уровню инфляции.
Роснефть – еще одна компания в зоне риска в отношении БНМ, поскольку ее перерабатывающие мощности, в основном унаследованные в ходе приватизации 1990-х, характеризуются логистическим отставанием и низким выходом светлых нефтепродуктов (например, сибирские НПЗ). Ее дочерняя компания – Башнефть – является исключением, поскольку имеет одни из самых передовых НПЗ в России. Несмотря на относительно ограниченную долю переработки в ее консолидированной выручке (примерно 50%), Роснефть несет риск любых неблагоприятных изменений в логистических коэффициентах, поскольку они играют важную роль в поддержании комфортных уровней рентабельности. Учитывая вышесказанное, текущая конфигурация БНМ важна для Роснефти, и любые неблагоприятные изменения окажут влияние на рентабельность ее переработки и финансовые показатели.
Общая выручка российских нефтяных компаний в 2017 по сегментам, млрд руб.
* включая европейские перерабатывающие активы
Источник: данные компании, оценки АТОНа
Выход светлых нефтепродуктов у российских нефтяных компаний в 2015-1П18, %
*у российских перерабатывающих активов
Источник: данные компании, оценки АТОНа
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter