Аннотация. Стремительное падение нефтяных цен после 3 октября 2018 г. вместо ожидаемого роста на санкциях США против Ирана заставило по-новому взглянуть на основные драйверы этих цен. Обычно основным драйвером нефтяных цен считается дисбаланс спроса и предложения на физическом рынке нефти. Для того, чтобы остановить падение рынка, 7 декабря 2018 г. на встрече представителей стран-участниц соглашения ОПЕК+ в Вене было принято решение о сокращении на период с 1 января по 30 июня 2019 г. добычи нефти на 1,2 млн баррелей/сутки к уровню октября 2018 г. Россия обязалась сокращать по 228 тыс. баррелей/сутки, что при цене нефти в 50–70 долл./баррель уже обернулось для неё потерей 2–3 млрд долл. США валютной выручки. В июле 2019 г. страны–участницы соглашения ОПЕК+ продлили эти договорённости до конца марта 2020 г. В декабре 2019 г. министры ОПЕК+ приняли решение усилить сокращение добычи с 1 января 2020 г. с 1,2 до 1,7 млн баррелей/сутки. В рамках этого соглашения Россия сокращает добычу уже на 300 тыс. баррелей/сутки. Это приводит к тому, что Россия с июля 2019 г. по март 2020 г. дополнительно теряет 3,5–5 млрд долл. США.
В конце февраля 2020 г. цены на нефть в очередной раз упали до минимума последних 3,5 лет в 43,5 долл./баррель по нефти WTI, и в пятницу, 6 марта 2020 г. саммит стран–участниц соглашения ОПЕК+ должен был решить его дальнейшую судьбу. ОПЕК предложила дополнительно снизить добычу на 1,5 млн баррелей/сутки до конца текущего года. Однако против этого предложения выступила Россия. Она настаивала на продлении действующих договоренностей и только на второй квартал. В субботу 7 марта государственная компания Saudi Aramco уведомила покупателей о том, что со следующего месяца она снижает стоимость на поставки сырья в страны Северной Европы на 8 долл./баррель, в США - на 7 долл./баррель, в страны Восточной и Юго-Восточной Азии - на 6 долл./баррель, в свете чего дисконт саудовской нефти к эталонной марке Brent превысит 10,25 долл./баррель. Также она обещала, что с 1 апреля, когда закончится действующее соглашение, начнет резко повышать добычу: с 9,7 млн до 10 млн, затем — до 11 млн, а в планах — и до 12 млн баррелей/сутки.
Утром в понедельник, 9 марта 2020 г. на открытии торгов в Азии стоимость фьючерса на нефть марки Brent ближайшего, майского месяца поставки на бирже ICE в Лондоне снизилась до 31,02 долл./баррель. Стоимость апрельского фьючерса на нефть марки WTI опустилась до 27,34 доллара за баррель. Как отметило агентство Bloomberg, падение стоимости фьючерса на нефть в первые минуты открытия бирж в Азии более, чем на 30%, стало вторым по своим масштабам в истории после обвала в 1991 г. во время войны в Персидском заливе.
На фоне таких драматических событий на рынке нефти российский министр энергетики в первом публичном выступлении после заседания ОПЕК+ 6 марта заявил 10 марта: «Я хочу сказать, что дверь не закрыта. Если понадобится, у нас есть различные инструменты, в том числе сокращение и увеличение производства, и могут быть достигнуты новые договоренности».
Для России, в случае её дальнейшего участия в сделке, даже при неизменном для неё объёме сокращений в течение только второго квартала, на чём она настаивает, это обернётся потерей еще 1,5 млрд долл. США при возвращении стоимости барреля нефти к 50-долларовой отметке. Всего же за период до конца 2020 г., на который, как показывает уже сложившаяся трехлетняя практика сокращений добычи нефти, текущие договоренности могут быть пролонгированы, Россия потеряет дополнительно 4,5 млрд долл.
Этих потерь можно избежать, если для предотвращения ценовой войны между поставщиками нефти не выходить из соглашения, но убедить ОПЕК в том, что, как показано в данной работе, цены на нефть уже как минимум 13 лет устанавливаются не под действием спроса и предложения на физическом рынке нефти. Их устанавливает крупный долгосрочный инвестор, использующий беспоставочные нефтяные фьючерсы как инструмент, хеджирующий риски потери покупательной способности доллара США в его инвестиционном портфеле, состоящем в основном из акций американских корпораций. Спрос на этот инструмент зависит от долгосрочных инфляционных ожиданий в США и от курсов мировых валют к валюте платежа по нефтяным фьючерсным контрактам – доллару США.
Ключевые слова: беспоставочный нефтяной фьючерс, инфляционные ожидания в США, спред доходности номинальных казначейских облигаций США и казначейских облигаций США, индексированных на инфляцию, валюта цены и валюта платежа нефтяного фьючерса.
Традиционный подход к динамике нефтяных цен
Эксперты международных энергетических организаций – ОПЕК, МЭА, ведущих информационных агентств на мировых энергетических рынках – Reuters и Bloomberg считают, что цены на нефть после введения санкций США против Ирана 8 мая 2018 г. должны были вырасти на ожиданиях американского запрета на покупку иранской нефти с 5 ноября 2018 г. объемом примерно в 1,5–1,8 млн баррелей/день, чему не смогло бы помешать увеличение добычи нефти остальными странами–участницами соглашения ОПЕК+ с 23 июня 2018 г. на 1 млн баррелей/день (Julian Lee, 2018a, 2018b). Ожидалось, что рост цен заметно ускорится после введения запрета в действие.
Вопреки этим прогнозам в начале октября 2018 г. повышательный тренд на нефтяном рынке развернулся и, несмотря на отсутствие как снижения темпов роста мировой экономики и, соответственно, спроса на нефть, так и роста добычи нефти в США, цены на нефть стали стремительно падать. Более того, вступивший в силу запрет на покупку иранской нефти не оказал никакого влияния на рынок нефти. Все попытки 5 ноября 2018 г. развить отскок цен на этом запрете оказались тщетными. Вместо стремительного роста к отметке в 100 долл./баррель, о чем еще месяц назад рассуждал главный нефтяной стратег агентства Bloomberg Джулиан Ли (Julian Lee, 2018b), стоимость нефти рухнула к семимесячным минимумам. Эксперты связали это обрушение с заявлением Дональда Трампа в тот день, что он хотел бы «немного более медленного» развертывания санкций против Ирана, чтобы не усиливать рост цен на нефть. Для чего он на полгода отложил введение запрета на покупку нефти у Ирана для 8 стран: Греции, Индии, Италии, Китая, Тайваня, Турции, Южной Кореи и Японии. После этого шага к первоначальному обвинению Дональда Трампа в провоцировании неограниченного роста цен на нефть добавилось новое обвинение – в обрушении рынка нефти в октябре-ноябре 2018г. (Julian Lee, 2018c,d), что сам Дональд Трамп, судя по его заявлениям в Twitter, воспринимает как свое достижение, сравнимое по важности с его налоговой реформой.
Следует отметить, что эксперты ОПЕК, МЭА, Reuters и Bloomberg рассматривают нефтяной рынок совершенно изолированно от финансовых рынков, что не дает возможности проследить влияние на него реально существующего взаимодействия между рынками (см. рис. 1).
Трамп и цены на нефть
Мы согласны с экспертным сообществом, что динамику нефтяных цен сейчас во многом определяют решения президента США Дональда Трампа. При этом механизм влияния этих решений на нефтяные цены, по нашему мнению, совершенно не соответствует представлению экспертного сообщества. Это не опасения глобального экономического спада и связанного с ним падения спроса на энергоносители из-за развязываемых Трампом торговых войн (Julian Lee, 2018d). Влияние решений Дональда Трампа на нефтяные цены можно проследить по четырем хорошо наблюдаемым после его избрания в ноябре 2016 г. ралли на дневном графике цен (рис. 1).
Первое ралли на рынке нефти началось сразу после победы Дональда Трампа с его про-инфляционной предвыборной программой на президентских выборах в США в ноябре 2016 г.
Главными пунктами его программы были отмена Obamacare - «Закона о защите пациентов и доступном здравоохранении» и налоговая реформа. По закону, принятому по инициативе Барака Обамы, медицинское страхование в США стало обязательным. С финансовой точки зрения этот закон оказался обременительным для федерального бюджета, для бюджетов штатов и для страховых компаний. Бизнес и частные здоровые люди стали тратить больше денег на медицинское страхование, а если они этого не делали, то в конце года обязаны были платить штрафы, которые Верховный суд США позднее переквалифицировал в налоги.
Технически первое ралли на рынке нефти началось, как обычно, с преодоления одного из самых сильных уровней сопротивления сетки линий Фибоначчи (голубые горизонтальные линии на рис. 1), построенной на последний участок глубиной 26,5 долл./баррель 1,5 – летнего понижательного тренда дневного графика цен с нижайшим минимумом 27,1 долл./баррель –уровня коррекции 61,8%(43,48 долл./баррель). Линии сетки – уровни коррекции и стандартные уровни расширения Фибоначчи: 0%(27,1), 8,8%(29,43), 14,6%(30,97), 23,6%(33,35, 38,2%(37,22), 50%(40,35, 61,8%(43,48), 76,4%(47,35), 85,4%(49,73), 100%(53,6), 114,6%(57,47), 123,6%(59,85), 127,2%(60,81), 138,2%(63,72), 150%(66,85), 161,8%(69,98), 176,4%(73,85), 185,4%(76,23), 200%(80,1), 214,6%(83,97) и 223,6%(86,35).
Первое ралли нефтяных цен было остановлено в марте 2017 г. фиаско с отменой Obamacare в Конгрессе США. Тогда цены на нефть обеих марок остановились вблизи уровня Фибоначчи 100%(53,6): для нефти WTI он стал уровнем сопротивления, для нефти Brent – уровнем поддержки. Причем, уровни сетки 85,4%(49,73) и 114,6%(57,47) выступили, соответственно, как уровень поддержки для нефти WTI и как уровень сопротивления для нефти Brent.
Интересно, что в том же ноябре 2016 г. странами-участницами соглашения ОПЕК+ было принято решение о сокращении в период с 1 января по 30 июня 2017 г. добычи нефти, что затем воспринималось сообществом экспертов как неоспоримое свидетельство воздействия именно этого решения на последующий рост нефтяных цен. Но известно, что «после чего» ещё не значит «вследствие чего», тем более, что цены на нефть росли в ноябре-декабре 2016 г., когда сокращения добычи еще не было, но рост прекратился полностью к середине 2017 г., когда сокращение достигло максимума (рис.1).
Начало второму ралли цен на нефть положило выступление президента Дональда Трампа 21 июня 2017 г. в штате Айова, где он сообщил о запуске налоговой реформы в стране. Ралли началось, как и в ноябре 2016 г., с преодоления уровня коррекции Фибоначчи 61,8% (43,48). Спустя 15,5 месяцев, 3 октября 2018 г. были достигнуты максимальные за последние 5,5 лет уровни цен: 76,41 долл./баррель на нефть WTI и 86,29 долл./баррель на нефть Brent, расположенные вблизи стандартных уровней расширения Фибоначчи по обеим маркам нефти 185,4% (76,23) и 223,6% (86,35), соответственно (рис.1).
Драйвером второго ралли также стали инфляционные ожидания в США, растущие на предложенных президентом Дональдом Трампом и поддержанных Конгрессом США налогово-бюджетных стимулах.
Общепризнанным рыночным показателем инфляционных ожиданий в США является спред доходности номинальных 10-летних казначейских облигаций США и 10-летних казначейских облигаций США, индексируемых на инфляцию – 10Y UST-10Y TIPS. Второе ралли на рынке нефти шло на фоне расширения спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS от 1,66 процентных пункта (п.п.) – в начале, до 2,17 п.п. – в конце. Это ралли было остановлено обвалом котировок на мировых финансовых рынках. Причиной обвала стала угроза резкого повышения учетной ставки ФРС США из-за сверхпозитивных прогнозов роста американской экономики. Президент США назвал чиновников ФРС сумасшедшими за то, что 26 сентября 2018 г. они в третий раз за год повысили учетную ставку, а их глава Джером Пауэлл пообещал повысить ставку в четвертый раз в 2018 г., три раза в 2019 г. и ещё один раз в 2020 г. Джером Пауэлл подтвердил эти намерения, выступая в Бостоне (штат Массачусетс) 2 октября 2018 г. Это выступление транслировал телеканал CNBC. Надежда на то, что ФРС не исполнит эти намерения, оставалась на рынках вплоть до выхода отчета министерства труда США в пятницу 5 октября 2018 г. Согласно этому отчету, безработица в США в сентябре 2018 г. достигла минимального с 1969 года уровня. Ранее минимальные уровни безработицы сопровождались усилением инфляционного давления, что всегда гасилось повышением учетной ставки.
Таким образом, риторика ФРС, как и риторика президента США, стала сильнейшим фактором изменения нефтяных цен. В подтверждение этого можно привести еще один подобный результат заявления председателя ФРС Джерома Пауэлла от 28 ноября 2018 г., в котором он признал, что процентные ставки находятся «немного ниже» нейтрального уровня. Это заявление продемонстрировало значительное изменение его позиции по сравнению с концом сентября – началом октября 2018 г., когда он говорил, что ФРС «далека от нейтральных ставок». Последовавшее сразу за этим заявлением расширение спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS на 3 п.п. 28 ноября и ещё на 4 п.п. 29 ноября вызвало остановку падения и разворот тренда на рынке нефти (см. рис. 1). Однако, обещанное в конце сентября четвертое в 2018 г. повышение процентной ставки всё же состоялось на заседании ФРС 19 декабря 2018 г., что вызвало резкое сужение спреда доходности и обрушение нефтяных рынков. Так, если в начале октября 2018 г. спред доходности 10Y UST-10Y TIPS был вблизи локального максимума 2,17 п.п., то к концу декабря того же года он сузился до 1,75 п.п. На фоне такого сужения спреда доходности цены на нефть упали до значений 42 долл./баррель по нефти WTI и 50 долл./баррель по нефти Brent. То есть практически до уровня коррекции Фибоначчи 61,8% (43,5), с которого они стартовали 21 июня 2017 г. (см. рис. 1). Таким образом, весь повышательный эффект от роста инфляционных ожиданий в США, вызванного налогово-бюджетным стимулированием экономики США в 2017-2018 гг., на рынках нефти сошел на нет. Однако не исключено, что в год новых президентских выборов Дональд Трамп прибегнет к ещё одному бюджетно-налоговому стимулированию экономики, который вновь приведет к ралли на рынке нефти. Новый пакет стимулов, который Дональд Трамп анонсировал на международном экономическом форуме в Давосе 22.01.2020 г. и который планировал вначале представить в ходе летней избирательной кампании, а теперь ускорил его разработку в связи с угрозой коронавируса, и уже представил в Конгрессе США, затронет ключевые источники поступлений в бюджет США - налоги на зарплаты и доходы, что обойдётся бюджету потерей 2 трлн долл.
Трамп и СМТ
Существует и теоретическое обоснование для утверждения, что именно Дональд Трамп определяет таким образом повышательную динамику нефтяных цен. Это - Современная монетарная теория (СМТ). Нынешнее обращение к СМТ связано с программами количественного смягчения. В текущей экономической ситуации популярность таких теорий не вызывает удивления. Ещё недавно никто не мог и подумать, что процентные ставки, например, могут быть отрицательными или что программы количественного смягчения не приведут к ускорению потребительской инфляции.
Главная идея СМТ построена на представлении о том, что правительство, которое может создавать и занимать свои собственные деньги, такое как правительство США:
1. не может выполнить дефолт по долгу, выраженному в его собственной валюте;
2. может оплачивать товары, услуги и финансовые активы без необходимости собирать деньги в виде налогов или выпуска долговых обязательств перед такими покупками;
3. ограничено в создании денег и покупках только инфляцией, которая ускоряется, когда экономические ресурсы экономики используются в условиях полной занятости;
4. может контролировать инфляцию по требованию путем налогообложения и выпуска облигаций, которые выводят из обращения лишние деньги;
5. ему не нужно конкурировать с частным сектором за скудные сбережения путем выпуска облигаций.
Принципы СМТ бросают вызов господствующей экономической точке зрения, согласно которой государственные расходы априори должны финансироваться за счет налогов и выпуска долговых обязательств. Однако бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар в докладе перед членами Американской экономической ассоциации высказал мнение, что в подходе СМТ нет противоречия господствующей точке зрения. Дело в том, что для предотвращения дефолта по государственному долгу необходимо только успешно его обслуживать. При этом снижение бюджетных расходов зависит от соотношения номинальной процентной ставки, уплачиваемой государством по долговым обязательствам, и номинального темпа роста ВВП. Оливье Бланшар указал, что в случае с США темп роста ВВП почти всегда был выше процентной ставки ФРС. В настоящий момент ставка ФРС находится на многолетнем минимуме. Хотя долг федерального правительства США продолжает увеличиваться, больший, чем процентная ставка ФРС, темп роста ВВП позволяет успешно его обслуживать. По большей части именно поэтому особо ожесточенной критике президента Дональда Трампа подвергалась деятельность ФРС по постепенному повышению процентной ставки с целью предотвратить возникновение инфляционных рисков. Повышением процентных ставок ФРС нивелирует все достижения экономической политики президента, которые вызвали рост экономики и фондовых рынков, привели к росту инфляционных ожиданий в США, а следовательно, как установили мы, к росту нефтяных цен. Предложение СМТ в таких случаях заключается в том, что основным инструментом стабилизации экономики должна стать бюджетно-налоговая политика. Уменьшать или увеличивать покупательную способность населения и, следовательно, контролировать инфляцию следует через налоги, а не через устанавливаемые центральными банками процентные ставки. В попытке взять под контроль процентные ставки президент США решил выдвинуть кандидатуры Кристофера Уоллера и Джуди Шелтон в совет управляющих ФРС. Выбор этих кандидатур поддерживает стремление Дональда Трампа к тому, чтобы центральный банк стимулировал экономический рост с помощью более низких процентных ставок и более мягкой политики в целом.
Надо признать, что сейчас, по сути, в режиме дежавю воспроизводится ситуация, сложившаяся на нефтяном рынке сорокалетней давности. Тогда назначенный в июле 1979 г. президентом Джимми Картером на пост председателя ФРС Пол Волкер для борьбы с инфляцией, вызванной, в том числе, ростом мировых цен на нефть из-за эмбарго стран-членов ОПЕК на поставку нефти государствам, поддержавшим Израиль в арабо-израильской войне 1973 г., стал резко повышать учетную ставку ФРС, подняв её в 1981 г. до 21,5%! годовых. Если сравнивать начало и конец периода правления Пола Волкера, то инфляция в США при нём уменьшилась с 11,22 % в 1979 до 3,66 % в 1987 г., а мировые цены на нефть упали с 36 до 8 долл./баррель. Правда, сторонники традиционного подхода к рынку нефти приписывают его тогдашнее обрушение Саудовской Аравии, стратегия которой по удержанию высоких цен на нефть путем сокращений добычи нефти, аналогичная нынешней, в 1981 – 1985 г.г. зашла в тупик. Потеряв две трети рынка (её доля упала с 17,6% до 7,1%), она в 1985 г. якобы признала свою ошибку, резко нарастила добычу и тем самым за полгода обрушила цены. Однако, как мы говорили выше, сторонники традиционного подхода рассматривают нефтяной рынок совершенно изолированно от финансовых рынков, что не дает возможности проследить влияние на него реально существующего взаимодействия между рынками. А между тем, именно жесткая денежно-кредитная политика Пола Волкера привела тогда к обрушениям не только нефтяного, но и фондовых рынков, подобных тем, что наблюдаются в настоящее время. 12 марта 2020 г. нефть Brent потеряла 7,18% стоимости, нефть WTI – 4,49%, промышленный индекс Dow Jones - 9,99%, индекс широкого рынка - S&P500 – 9,51%, технологический индекс Nasdaq - 9,43%. В последний раз похожая картина на рынках наблюдалась именно в 1987 году. Пришедший в 1981г. к власти президент Рональд Рейган начал борьбу с последствиями жесткой денежно-кредитной политики Пола Волкера путем бюджетно-налогового стимулирования экономики. А в 1987 г. назначил на пост председателя ФРС Алана Гринспена, которого многие теперь называют беспринципным руководителем: его якобы мягкая, в основном, политика привела к росту нефтяных цен с 30 до 147 долл./баррель и последовавшему за этим кризису 2008 – 2009 гг.
Предлагаемый подход к динамике нефтяных цен
Еще до этого кризиса двое из трёх авторов данной работы (Кириллов, Туманова, 2007) высказали предположение, что цены на нефть устанавливает крупный долгосрочный инвестор, использующий нефтяные фьючерсы в своем инвестиционном портфеле, состоящем в основном из акций американских корпораций, в качестве инструмента для страховки от снижения покупательной способности доллара США. При этом они исходили из наличия сильных краткосрочной отрицательной и долгосрочной положительной корреляций котировок нефтяных фьючерсов и технологического индекса NASDAQ. По нашему общему мнению, спрос со стороны долгосрочного крупного инвестора на этот инструмент и определяет цены на нефть на протяжении последних 13,5 лет.
Снижение покупательной способности доллара США вызывается двумя факторами: инфляцией и девальвацией. Инфляция снижает стоимость доллара на внутреннем рынке США, девальвация – стоимость доллара США по сравнению с валютами других стран.
При помощи теории частных корреляций мы очистили динамику цен на нефть от влияния долгосрочных инфляционных ожиданий в США, которые, по нашему мнению, и должны учитываться долгосрочным инвестором. Наличие линейной регрессионной зависимости между индексами цен на нефть и спредом доходности 10Y UST-10Y TIPS (см. рис. 2,3) позволило сделать это путем вычитания из индексов нефтяных цен решений приведенных на рис. 2,3 уравнений линейной регрессии, найденных при тех же значениях спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS. Эти уравнения получены на выборках объемом n=3382 в интервале 22.01.2007–23.03.2020 г. по нефти WTI и n=3417 в интервале 28.11.2006–23.03.2020 г. по нефти Brent, где корреляция между ценами на нефть и инфляционными ожиданиями в США сильная: больше или равна 0,7. Очищенная от влияния долларовой инфляции динамика нефтяных цен должна, по нашему мнению, содержать ещё и информацию о влиянии на неё второго фактора снижения покупательной способности доллара – его девальвации. Мы посчитали, что оценить это влияние можно, привязав очищенные от инфляции индексы нефтяных цен к курсам валютных пар EUR/USD, GBP/USD и USD/USD таким образом, чтобы уровни этих пар служили для очищенных индексов уровнями сопротивления/поддержки (см. рис. 4, 5). При этом в интервале последних 5,5 лет перечень уровней сопротивления/поддержки для очищенных индексов значительно расширился. Помимо курсов EUR/USD, GBP/USD и USD/USD в него вошли курсы следующих пар: 100JPY/USD, 1000KRW/USD, AUD/USD, NZD/USD, 10MXN/USD, 10ARS/USD и, по-видимому, 10CNH/USD (рис. 6, 7). Базовые валюты этих пар и являются, по нашему мнению, валютами цены нефтяных фьючерсных контрактов, с помощью которых долгосрочный инвестор хеджируют риски падения валюты платежа - доллара США. В общем виде валюта цены нефтяных фьючерсов представляет собой корзину валют, подобную SDR – специальным правам заимствования МВФ, в которой доллар США выступает в качестве фиксированной базовой валюты, значения евро, британского фунта стерлингов, австралийского и новозеландского долларов берутся в 1-кратном размере, оффшорного китайского юаня, мексиканского и аргентинского песо - в 10-кратном, японской иены – в 100-кратном, южнокорейской воны – в 1000-кратном размерах. Валюта цены нефтяного фьючерса устанавливается при заключении сделки swap на рынке форекс, по которой валюта платежа меняется на валюту цены с обязательством их обратного обмена через определенный промежуток времени. При выборе валюты цены долгосрочный инвестор предпочитает высоколиквидную валюту, курс которой растет, или хотя бы не снижается. Тогда к моменту платежа выручка по нефтяному фьючерсному контракту, пересчитанная в валюту платежа – доллар США, будет выше или равна той, которая была на момент заключения контрактов. Кроме того, долгосрочный инвестор, пользуясь стратегией carry trade может зарабатывать не только на опережающем росте валюты цены, но и на положительной разнице процентных ставок валюты цены и валюты платежа. По-видимому, примером такой стратегии может быть наблюдённый нами (Кириллов, Понарин, Туманова, 2018) в период с ноября 2016 по июнь 2017 г. carry trade на корзине валют цены нефтяных фьючерсных контрактов из мексиканского и аргентинского песо (см. рис. 6,7). За это время процентная ставка по валюте платежа – доллару США выросла с 0,5 до 1,25%. По валютам цены – мексиканскому песо – с 4,75 до 7%. По аргентинскому песо процентная ставка в ноябре 2016 г. была повышена до 129%(!) с 26,75% в октябре 2016 г., в декабре 2016 г. снижена до 24,75%, а к июню 2017 г. вновь повышена до 26,25%.
Правильность предложенной нами модели продемонстрирована на примере четырех ралли на нефтяном рынке после избрания Дональда Трампа президентом США: два первых были обусловлены ростом инфляционных ожиданий в США от про-инфляционных мер Дональда Трампа в налогово-бюджетной политике США (см. выше), третье и четвёртое – их ростом от про-инфляционных мер в денежно-кредитной политике ФРС, предпринятых по его настоянию (см. ниже).
Одним из подтверждений правильности модели является смена валют цены нефтяных фьючерсов на дневных графиках цен, согласованная по времени и смыслу с вызвавшими эту смену событиями. Особенно это видно в 2018 г., начиная с 23 мая 2018 г., когда долгосрочные инфляционные ожидания в США, определенные как спред доходности 10Y UST-10Y TIPS, консолидировались в диапазоне 2,04 – 2,14 п.п., и все изменения нефтяных цен летом 2018 г. были обусловлены, в основном, сменой валют цены нефтяных фьючерсов.
В условиях регулярного и непрерывного в течение 2018 года повышения учетной ставки ФРС США и стабильных отрицательных ставках Банка Японии и ЕЦБ доллар США должен был быть безусловным лидером по темпам роста среди основных валют и, соответственно, валютой цены нефтяных фьючерсов по обеим маркам нефти в 2018 г. Однако, наряду с долларом США евро, и, особенно часто, йена становились валютами цены фьючерсов на нефть в 2018 г. (см. рис. 6, 7). Глобальные риски 2018 г., связанные, прежде всего, с обострениями торговых войн Дональда Трампа, стимулировали опережающий рост валют-убежищ в эти периоды времени и их использование в качестве валют цены нефтяных фьючерсов. Обычно в периоды обострения торговой войны между США и Китаем валютой-убежищем становится йена. Как видно из рис. 6, 7 йена становилась валютой цены фьючерсов на нефть Brent гораздо чаще, чем на нефть WTI. Валютой цены нефтяных фьючерсов на нефть обеих марок йена была 19-22 января 2018 г. и в середине июня 2018 г. на решениях и на ожиданиях решений президента США о вводе пошлин на импорт из Китая солнечных батарей и стиральных машин и о вводе пошлин США за кражу Китаем интеллектуальной собственности.
Показательно в этом плане и появление евро в качестве валюты цены нефтяных фьючерсов на нефть обеих марок 27 и 28 июня, обусловленное достижением на предварительном саммите Евросоюза 26 июня и основном – 28-29 июня 2018 г. соглашения по вопросам миграции. Тем более, что оно сопровождалось 14-процентным скачком нефтяных цен, связанным со сменой валют цены с йены на евро (рис. 6, 7). Сокращение потока беженцев в Евросоюз наносит удар по позициям евроскептиков и снижает риски распада еврозоны. По единодушному мнению аналитиков, именно политический фактор стал тогда катализатором роста евро. А в соответствии с нашим подходом – и цен на нефть.
Второй раз евро стал стремительно расти против доллара США в середине августа 2018 г. Евро попал под давление с начала 2018 г. из-за укрепления доллара США и политических проблем в Италии и Турции. И к середине августа он выглядел сильно перепроданным и способным начать укрепление на ускорении роста экономики и снижении политических рисков в регионе. Евро начал расти 15 августа и достиг локального максимума 25 сентября 2018 г., при этом валюты цены нефтяных фьючерсов повторили свой путь конца июня: от йены до евро. В результате в самом начале октября 2018 г. цены на нефть и достигли максимальных значений последних 5,5 лет.
В 2019 г. одним из источников глобальных рисков был Brexit без сделки. «Подвешенная ситуация» с Brexit пугала мировые рынки на протяжении большей части того года. Как видно из рис. 6, 7, всякий раз, когда намечалась возможность заключить по данному вопросу сделку, валютой цены нефтяных фьючерсов становилась корзина из евро и британского фунта стерлингов. Именно они, как основные бенефициары Brexit со сделкой, росли быстрее всех основных валют в эти периоды политического успеха.
В 2020 г., начиная с 11 февраля, на агрессивном снижении учетной ставки ФРС валюты цены фьючерсов на нефть обеих марок стремительно росли с уровней близких к текущему курсу валютной пары 100JPY/USD вплоть до уровней вблизи курсов пар GBP/USD и 10CNH/USD. Появление юаня в качестве валюты цены нефтяных фьючерсов наблюдается впервые, однако оно было ожидаемым. 1 октября 2016 г. МВФ включил юань в корзину SDR, после чего мировые центральные банки и финансовые операторы стали рассматривать, по словам Кристин Лагард, юань как одну из валют международного значения. К тому же, юань, как и другие валюты развивающихся рынков, может при текущем снижении учетной ставки ФРС укрепляться на ослаблении доллара США, а его ключевая ставка 4,05% годовых позволяет на держании пары CNH/USD получать дополнительный доход, используя стратегию carry trade. Однако, использование наиболее дорогих валют цены нефтяных фьючерсов пока не помогло остановить снижение нефтяных цен. Они падали на ещё более стремительном сужении спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS из-за нехватки долларовой ликвидности на мировых рынках (см. рис. 6, 7). Мы не связываем наблюдаемое сужение спреда доходности казначейских облигаций США только со снижением инфляционных ожиданий в США. Бывший глава ЕЦБ Марио Драги ещё 13 октября 2018 г. на встрече МВФ и Всемирного банка на Бали назвал такие скачки процентных ставок, вызванные «финансовой нестабильностью, инфляционными сюрпризами или геополитикой», ключевой угрозой, стоящей перед мировой экономикой в настоящее время. Причем, финансовую нестабильность среди причин стремительного снижения процентных ставок он поставил на первое место.
Эта нехватка ликвидности во многом порождена тем обстоятельством, что администрация президента Дональда Трампа в сфере бюджетно-налоговой политики действовала по рецептам СМТ, в то время как ФРС в денежно-кредитной сфере – по традиционным рецептам. Это и привело к нарушению пункта 5 принципов СМТ: возникла конкуренция между частным сектором и бюджетом за скудные сбережения. Борьбой между подходами президента и ФРС, точками зрения СМТ и традиционной экономической теории и определялась, в основном, до последнего времени динамика нефтяных цен.
Другое подтверждение правильности предлагаемой модели совершенно неожиданно находим в появлении положительного ценового спреда между нефтью марки Brent и WTI, несмотря на более высокое качество нефти WTI. На рис. 2,3 обращает на себя внимание более высокий наклон линии регрессии по нефти Brent (рис. 3) по сравнению с линией регрессии по нефти WTI (рис. 2). При наблюдаемой динамике инфляционных ожиданий в США именно это обстоятельство и должно было привести к смене знака ценового спреда между нефтью Brent и WTI. Исключение составляют те точки на дневных графиках цен, где валюта цены по нефти Brent оказывается дороже валюты цены по нефти WTI. Выбрав на дневных графиках нефтяных цен точки с одинаковыми валютами цены фьючерсных контрактов по обеим маркам нефти, получим (см. рис. 8) прямую зависимость значений ценового спреда от спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS: y=4,53x-2,01. Здесь, значения y выражены в долл./баррель, значения x – в п.п. Отсюда, при x = 0, y= -2,01 долл./баррель. Следовательно, когда влиянием инфляционных ожиданий в США на ценовой спред нефти марок Brent и WTI можно пренебречь, величина ценового спреда должна быть близкой к -2 долл./баррель. В 2003 г. по данным British Petroleum она была равна -2,23 долл./баррель. Это был последний год, когда цены на нефть ещё определялись спросом и предложением на физическом рынке нефти (Конопляник, 2017). В те годы такая величина ценового спреда объяснялась, прежде всего, более высоким качеством нефти марки WTI по сравнению с нефтью Brent: более высокой плотностью и меньшей сернистостью. Мы также считаем, что постоянная в найденной нами зависимости ценового спреда от спреда доходности определяется более высоким качеством нефти WTI по сравнению с нефтью Brent, а все отклонения текущих значений ценового спреда от этой величины определяются текущей разницей доходности 10YUST-10YTIPS и текущей разницей валют цены фьючерсных контрактов у разных марок нефти.
Трамп и мировая экономика
После успеха Дональда Трампа в налогово-бюджетном стимулировании экономики США этот метод признается многими ведущими экономистами, такими как бывший и нынешний главы ЕЦБ Марио Драги и Кристин Лагард.
Япония 6 декабря 2019 г. запустила самый крупный пакет налогово-бюджетных стимулов за три года в надежде поднять пострадавшую экономику от спада в Китае, торговой войны с Южной Кореей, повышения налога на внутреннее потребление и тайфунов за последние 12 месяцев. Общий пакет мер в 13,2 трлн иен (121 млрд долл.) составил около 1,9% от ожидаемого ВВП за 15 месяцев, в которые он будет реализовываться.
Пример Японии, запустившей масштабный бюджетно-налоговый стимул в условиях более, чем двукратного превышения госдолгом её ВВП, может оказаться заразительным для чиновников из еврозоны. На рынке все чаще ходят слухи, что политика отрицательных ставок приносит больше вреда, чем пользы, что ЕЦБ нуждается в помощи, а увеличение расходов бюджета и снижение налогов – верный путь к ускорению экономики валютного блока. «Быки» по евро рассчитывают на восстановление экономики валютного блока, в том числе, благодаря бюджетно-налоговому стимулу, к которому призывает глава ЕЦБ Кристин Лагард. Результаты анализа Центра европейских политических исследований в Брюсселе говорят, что для уверенного движения инфляции к установленной ЕЦБ цели по инфляции в 2% и для связанного с ним повышения ставки по депозитам с текущих -0,5% до нуля требуется бюджетно-налоговый стимул в размере не менее 3-4% от ВВП. Германия первой из отдельных государств, контролирующих каждое свою часть бюджета еврозоны, 23 марта 2020 г. представила пакет мер на сумму до 750 млрд евро для стимулирования экономики валютного блока, при этом она впервые с 2013 г. намерена взять новый долг на себя.
Россия также еще в мае 2018 г. проанонсировала крупный пакет бюджетно-налоговых стимулов. Однако, пока правительство не сможет соблюдать главный принцип СМТ – создавать и занимать свои собственные деньги, оно, по-видимому, не сможет и достичь поставленных целей стимулирования.
Трамп и ФРС
Да и чиновников ФРС, судя по последним трем подряд снижениям ставки, уже больше не беспокоит вопрос инфляции. Под давлением президента Дональда Трампа, настаивающего на снижении стоимости заимствований, председатель ФРС активно переходит на позиции СМТ, отводящих центральному банку подчиненную правительству роль, стремясь при этом сохранить лицо возглавляемой им организации, как независимого регулирующего органа. Хотя Джером Пауэлл по-прежнему считает текущую инфляцию близкой к целевому уровню ФРС в 2%, стало ясно, что классические модели взаимосвязи между инфляцией и безработицей больше не актуальны. ФРС раньше считала уровень безработицы в 5% практически полной занятостью, но теперь экономисты вынуждены признать, что экономика США может работать и при гораздо более низком показателе. «Чиновники больше не могут сказать, что такое полная занятость», - отметил Джером Пауэлл, выступая в Конгрессе США 13 ноября 2019 г. «Подобного рода загадка создает удачный момент для анализа того, насколько успешно ФРС реализует денежно-кредитную политику», - предположил он далее и заключил: «Продолжается фундаментальное изучение целей и инструментов, и эти обсуждения будут частью каждого протокола заседаний ФРС по вопросам денежно-кредитной политики». Наиболее красноречивым высказыванием председателя ФРС в Конгрессе США в ноябре 2019 г. стала фраза о том, что «существует риск того, что подавленный характер инфляции будет еще более устойчивым, чем мы ожидаем в настоящее время». Ранее глава ФРС настаивал на том, что инфляция остается ниже целевого уровня ФРС в 2% исключительно из-за временных факторов, несмотря на все свидетельства обратного на протяжении вот уже семи лет!
Таким образом, ещё одним направлением деятельности Дональда Трампа по повышению нефтяных цен стало, как мы уже говорили, его активное противодействие проводимой ФРС денежно-кредитной политике. Повышение учетной ставки ФРС 19 декабря 2018 г. и вовсе разгневало президента Дональда Трампа. «Единственная проблема в нашей экономике это - ФРС. У них нет чувства рынка» - написал он в Twitter в рождественские праздники. Но ещё на пресс-конференции по итогам заседания ФРС 19 декабря, как бы отвечая на сентябрьскую критику президента, Джером Пауэлл дал понять, что будет более осторожен в вопросе повышения учетной ставки в 2019 г. «Есть существенная неопределенность вокруг как траектории, так и финального уровня любых дальнейших повышений ставки», - сказал он. После рождественских праздников, на которых президент США пригласил на рождественский обед главу ФРС, а потом сообщил, что Джером Пауэлл остаётся на своем посту, хотя и раскритиковал его ещё раз за последнее повышение ставки, фондовые индексы США резко выросли, а нефть остановилась в падении. 26 декабря фондовый индекс Dow Jones продемонстрировал самый мощный внутридневной рост за всю историю, цены на нефть также сильно выросли, однако их стабильный рост начался только 4 января 2019 г. после заявления Джерома Пауэлла, что ФРС «готов изменить направление политики». Это было воспринято рынками как «голубиный» разворот ФРС под давлением Дональда Трампа - сигнал паузы в повышениях ставки, как минимум, на ближайшие месяцы.
Это и положило начало третьему ралли на рынке нефти с момента избрания Дональда Трампа президентом США (см. рис.1). С 25 декабря 2018 г. по 25 апреля 2019 г. нефть Brent подорожала почти на 50% с 51 до 75 долл./баррель. Третье ралли остановилось в конце апреля 2019 г. Стало заметно снижение инфляционных ожиданий в США.
Ещё 14 апреля 2019 г. президент США обвинил ФРС в том, что её действия привели к замедлению роста на фондовом рынке США приблизительно на 30%. Также Дональд Трамп указал ФРС, что ей следует начать закачку денег в американскую экономику, как это происходило в 2007-2014 годах. «Если бы ФРС делала свою работу как надо, чего не случилось, фондовый рынок был бы на 5000-10000 пунктов выше, а рост ВВП превысил бы 4% вместо 3%... при практически нулевой инфляции», - отметил Дональд Трамп в своем Twitter. «Количественное ужесточение стало убийцей фондового рынка. Следует действовать в точности до наоборот», - добавил он, указывая на то, что в 2018 г. ФРС ежемесячно скидывал со своего баланса ранее приобретённые бумаги на сумму до 50 млрд долларов. В конце мая 2019 г. аналитики заговорили о том, что уже в следующем году ФРС возобновит крупномасштабные покупки долговых ценных бумаг - на этот раз только казначейских обязательств США - в количествах, которые могут в конечном итоге превысить объем покупок в кризисную эпоху. По оценкам Wells Fargo & Co., баланс центрального банка превысит свой исторический пик, поскольку в течение следующего десятилетия он добавит более 2 триллионов долларов в свои казначейские обязательства. 31 июля 2019 г. ФРС США сократила процентные ставки, чтобы защитить американскую экономику от рисков, включая глобальные. Джером Пауэлл на пресс-конференции по окончании заседания, на котором базовая ставка была снижена на 0,25 процентного пункта - до 2-2,25% годовых заявил, что ФРС также с 1 августа прекращает сокращать свой баланс, завершив процесс, который соответствовал незначительному ужесточению монетарной политики и должен был закончиться в конце сентября. Дональд Трамп приветствовал завершение сокращения баланса, но раскритиковал Джерома Пауэлла за то, что тот не начал "длительный и агрессивный цикл снижения ставок, который соответствовал бы темпам Китая, Европейского союза и других стран". "Как обычно, Пауэлл подвел нас", - написал Дональд Трамп в своём Twitter.
Цены на нефть снижались после того, как ФРС дала понять, что снижение базовой процентной ставки не является началом цикла смягчения денежно-кредитной политики, сообщает Dow Jones. Инвесторы были разочарованы тем, что ФРС исключил агрессивную кампанию по смягчению денежно-кредитной политики. Вместо этого Джером Пауэлл назвал произошедшее снижение ставки "корректировкой в середине цикла", которая, как ожидается, приведет к улучшению ситуации в экономике страны.
18 сентября ФРС вновь объявила о снижении базовой процентной ставки на 25 базисных пунктов, до 1,75-2%. ФРС заявила, что сокращает ставки «в свете последствий глобальных изменений для экономических перспектив, а также пониженного инфляционного давления». В ходе своей пресс-конференции, которая состоялась по итогам заседания, председатель ФРС Джером Пауэлл сообщил, что ФРС возможно придётся возобновить рост своего баланса быстрее, чем это предполагалось. При этом Пауэлл прокомментировал всплеск ставки РЕПО овернайт, заявив, что ФРС хорошо осведомлено о данной ситуации и вернётся к этому вопросу, когда начнёт наращивать свой баланс.
О планах ФРС начать вновь покупать активы на вторичном рынке глава ФРС объявил 8 октября 2019 г. По словам Джерома Пауэлла, речь идет не об операции количественного смягчения, которую ФРС трижды проводила в период между 2008 и 2014 годами. Новые покупки активов не должны изменить денежно-кредитную политику, сказал он. Именно с 8 октября 2019 г. и началось четвертое ралли на рынке нефти с момента избрания Дональда Трампа президентом США. Хотя в релизе Федерального резервного банка (ФРБ) Нью-Йорка, опубликованном 11 октября 2019 г. говорится, что ФРС начнет выкупать краткосрочные казначейские облигации (со сроком обращения до 1 года) на сумму 60 млрд долл. в месяц с 15 октября 2019 г. Операции продлятся как минимум до конца второго квартала 2020 г., их общий объем составит 510 млрд долл.
Рост инфляционных ожиданий в США и, соответственно, цен на рисковые активы продолжался вплоть до 21 февраля 2020 г. (цен на нефть – до 27 января 2020 г.), когда на рынках поползли слухи о том, что ещё 27 января казначейство США резко увеличило размер аукционов государственного долга. За четыре последующие недели оно разместило облигации на 264,4 млрд долл., что в 52 раза выше показателя за январь. Эти средства министерство финансов США привлекает в виде долга, и на первый квартал 2020 г. прогнозирует чистое размещение облигаций на 367 млрд долл. На фоне снижения налогов Дональдом Трампом дефицит бюджета США в 2019 г. приблизился к отметке 1 трлн долл., а в текущем 2020 г. ее преодолеет (1,2 трлн долл.) и останется таким как минимум в ближайшие 10 лет, прогнозирует бюджетное управление Конгресса США.
Этот отток ликвидности с рынков и привел к их обрушению. Как показывает статистика ФРБ Сент-Луиса, отток ликвидности ФРС никак не компенсировала. Хотя она и продолжала выкупать казначейские векселя за счет денежной эмиссии на 60 млрд долл. в месяц, одновременно банки гасили кредиты РЕПО, выданные в сентябре-декабре прошлого года под залог векселей. В результате баланс ФРС по сравнению с началом января практически не изменился - 4,171 трлн долл. против 4,173 трлн долл.
3 марта 2020 г. ФРС внезапно снизила учетную ставку сразу на 50 базисных пунктов до целевого диапазона 1,00 - 1,25% годовых. Последующая за этим снижением динамика доллара, рисковых и защитных активов показывает, что рынок требует еще. Связано это с дефицитом денег на рынке краткосрочного финансирования, где обеспечением по займу выступают казначейские облигации и векселя (рынок РЕПО). Резкое снижение учетной ставки сразу на 50 базисных пунктов должно было ослабить напряжение на рынке РЕПО, и это должно было отразиться, в публикуемой статистике ФРБ Нью-Йорка, который с сентября прошлого года проводит операции по предоставлению ликвидности сроком на 1 и 14 дней. Весь период программы предоставления ликвидности характеризовался тем, что спрос на 14 дневные займы постоянно превышал предложение, а предложение однодневной ликвидности рынок поглощал полностью. 3 марта объем предоставляемой ликвидности составлял значительные 100 млрд долл., при этом спрос дилеров впервые с кризисного октября превысил это значение и составил 108 млрд долл., что стало рекордом. Но на следующий день спрос поглотил другие 100 млрд долл. однодневной ликвидности, при этом заявки выросли до нового рекорда – 111,48 млрд долл. 5 марта заявки по 14-дневным операции РЕПО составили 72,55 млрд долл., что в 3,6 раза больше предложенных 20 млрд долл. Другими словами, уже 4 марта, через день после снижения ставки на 50 базисных пунктов, стало понятно, что оно не сработало. Кризис ликвидности не только не был устранен, но он продолжил обостряться. 9 марта 2020 г. цена на нефть WTI достигла локального минимума 27,34 долл./ баррель, чуть выше минимума цены закрытия рынка 20 января 2016 г. А 16 марта 2020 г. локального минимума 29,46 долл./баррель, чуть выше минимума цены закрытия рынка 20 января 2016 г., достигла и цена на нефть Brent. На торгах 10 марта цены резко выросли, отыграв треть обвала 9 марта, вслед за рынком акций США, который начал «оттаивать» после крупнейшего с 2008 года падения фондовых индексов. На фоне вливаний ликвидности со стороны ФРС и на новостях о пакете поддержки экономики, который готовит администрация Дональда Трампа, торги в Нью-Йорке 10 марта завершились в плюсе впервые за четыре сессии. ФРС уже начала снабжать рынок дополнительными деньгами. 10 марта ФРБ Нью-Йорка предоставил банкам 48,3 млрд долл. свежих кредитов РЕПО, из них 25 млрд долл. - на 2 недели и 23,3 млрд долл. на 1 день. 12 марта, ФРС провела еще один раунд 14-дневного РЕПО с расширенным лимитом - 45 млрд долл., из которых 25 млрд долл. - новые деньги. Баланс ФРС после 2-месячной паузы, которая продолжалась весь январь и февраль, снова начал расти. Согласно данным ФРБ Сент-Луиса, за прошлую неделю он прибавил 83 млрд долл. и достиг 4,241 трлн долл. Недостаток ликвидности наиболее ощутим в сегменте долгосрочных казначейских обязательств, отмечает банк JPMorgan. В ближайшие 6 месяцев от всех мировых ЦБ в совокупности может поступить около 2 – 2,5 трлн долл. дополнительной ликвидности – как в виде кредитов, так и в виде выкупа активов. По мере этого банк JPMorgan ожидает самого мощного ралли активов с марта 2009 г. По словам источников агентства Bloomberg, Дональд Трамп и его помощники работают над новой программой налогово-бюджетного стимулирования экономики последние 10 дней и представят ее в деталях в ближайшее время. А 15 марта ФРС неожиданно понизила процентную ставку на один процентный пункт до уровня 0-0,25% годовых и пообещала с 16 марта запустить программу количественного смягчения на 700 млрд долларов. В ходе экстренно организованной пресс-конференции по телефону председатель ФРС Джером Пауэлл сказал: «Бюджетная политика и, на самом деле, только она может повлиять напрямую на пострадавшие отрасли, пострадавших работников, и мы это отчасти видели, так что это важная работа. Пока же ФРС будет использовать свои инструменты, чтобы поддержать поток кредитования», тем самым присоединившись к хору сторонников СМТ. Президент Дональд Трамп, который только 14 марта критиковал ФРС за то, что та не понижает ставку быстрее и глубже, быстро поддержал её решение от 15 марта. “Это очень радует меня, и я хочу поздравить Федеральную резервную систему, - сказал он. Это - большой шаг, и я рад, что они его сделали”.
рис 1
рис 2
рис 3
рис 4
рис 5
рис 6
рис 7
рис 8
1 Владимир Иванович Кириллов – д.ф.-м.н., e-mail: [email protected], тел. +79104612649;
Екатерина Владимировна Туманова – референт, Министерство энергетики РФ, e-mail: [email protected], тел. +79169050721
Кирилл Владимирович Понарин – риск-менеджер, Юникредит Банк, e-mail: [email protected], тел.+79166009817;
http://elitetrader.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В конце февраля 2020 г. цены на нефть в очередной раз упали до минимума последних 3,5 лет в 43,5 долл./баррель по нефти WTI, и в пятницу, 6 марта 2020 г. саммит стран–участниц соглашения ОПЕК+ должен был решить его дальнейшую судьбу. ОПЕК предложила дополнительно снизить добычу на 1,5 млн баррелей/сутки до конца текущего года. Однако против этого предложения выступила Россия. Она настаивала на продлении действующих договоренностей и только на второй квартал. В субботу 7 марта государственная компания Saudi Aramco уведомила покупателей о том, что со следующего месяца она снижает стоимость на поставки сырья в страны Северной Европы на 8 долл./баррель, в США - на 7 долл./баррель, в страны Восточной и Юго-Восточной Азии - на 6 долл./баррель, в свете чего дисконт саудовской нефти к эталонной марке Brent превысит 10,25 долл./баррель. Также она обещала, что с 1 апреля, когда закончится действующее соглашение, начнет резко повышать добычу: с 9,7 млн до 10 млн, затем — до 11 млн, а в планах — и до 12 млн баррелей/сутки.
Утром в понедельник, 9 марта 2020 г. на открытии торгов в Азии стоимость фьючерса на нефть марки Brent ближайшего, майского месяца поставки на бирже ICE в Лондоне снизилась до 31,02 долл./баррель. Стоимость апрельского фьючерса на нефть марки WTI опустилась до 27,34 доллара за баррель. Как отметило агентство Bloomberg, падение стоимости фьючерса на нефть в первые минуты открытия бирж в Азии более, чем на 30%, стало вторым по своим масштабам в истории после обвала в 1991 г. во время войны в Персидском заливе.
На фоне таких драматических событий на рынке нефти российский министр энергетики в первом публичном выступлении после заседания ОПЕК+ 6 марта заявил 10 марта: «Я хочу сказать, что дверь не закрыта. Если понадобится, у нас есть различные инструменты, в том числе сокращение и увеличение производства, и могут быть достигнуты новые договоренности».
Для России, в случае её дальнейшего участия в сделке, даже при неизменном для неё объёме сокращений в течение только второго квартала, на чём она настаивает, это обернётся потерей еще 1,5 млрд долл. США при возвращении стоимости барреля нефти к 50-долларовой отметке. Всего же за период до конца 2020 г., на который, как показывает уже сложившаяся трехлетняя практика сокращений добычи нефти, текущие договоренности могут быть пролонгированы, Россия потеряет дополнительно 4,5 млрд долл.
Этих потерь можно избежать, если для предотвращения ценовой войны между поставщиками нефти не выходить из соглашения, но убедить ОПЕК в том, что, как показано в данной работе, цены на нефть уже как минимум 13 лет устанавливаются не под действием спроса и предложения на физическом рынке нефти. Их устанавливает крупный долгосрочный инвестор, использующий беспоставочные нефтяные фьючерсы как инструмент, хеджирующий риски потери покупательной способности доллара США в его инвестиционном портфеле, состоящем в основном из акций американских корпораций. Спрос на этот инструмент зависит от долгосрочных инфляционных ожиданий в США и от курсов мировых валют к валюте платежа по нефтяным фьючерсным контрактам – доллару США.
Ключевые слова: беспоставочный нефтяной фьючерс, инфляционные ожидания в США, спред доходности номинальных казначейских облигаций США и казначейских облигаций США, индексированных на инфляцию, валюта цены и валюта платежа нефтяного фьючерса.
Традиционный подход к динамике нефтяных цен
Эксперты международных энергетических организаций – ОПЕК, МЭА, ведущих информационных агентств на мировых энергетических рынках – Reuters и Bloomberg считают, что цены на нефть после введения санкций США против Ирана 8 мая 2018 г. должны были вырасти на ожиданиях американского запрета на покупку иранской нефти с 5 ноября 2018 г. объемом примерно в 1,5–1,8 млн баррелей/день, чему не смогло бы помешать увеличение добычи нефти остальными странами–участницами соглашения ОПЕК+ с 23 июня 2018 г. на 1 млн баррелей/день (Julian Lee, 2018a, 2018b). Ожидалось, что рост цен заметно ускорится после введения запрета в действие.
Вопреки этим прогнозам в начале октября 2018 г. повышательный тренд на нефтяном рынке развернулся и, несмотря на отсутствие как снижения темпов роста мировой экономики и, соответственно, спроса на нефть, так и роста добычи нефти в США, цены на нефть стали стремительно падать. Более того, вступивший в силу запрет на покупку иранской нефти не оказал никакого влияния на рынок нефти. Все попытки 5 ноября 2018 г. развить отскок цен на этом запрете оказались тщетными. Вместо стремительного роста к отметке в 100 долл./баррель, о чем еще месяц назад рассуждал главный нефтяной стратег агентства Bloomberg Джулиан Ли (Julian Lee, 2018b), стоимость нефти рухнула к семимесячным минимумам. Эксперты связали это обрушение с заявлением Дональда Трампа в тот день, что он хотел бы «немного более медленного» развертывания санкций против Ирана, чтобы не усиливать рост цен на нефть. Для чего он на полгода отложил введение запрета на покупку нефти у Ирана для 8 стран: Греции, Индии, Италии, Китая, Тайваня, Турции, Южной Кореи и Японии. После этого шага к первоначальному обвинению Дональда Трампа в провоцировании неограниченного роста цен на нефть добавилось новое обвинение – в обрушении рынка нефти в октябре-ноябре 2018г. (Julian Lee, 2018c,d), что сам Дональд Трамп, судя по его заявлениям в Twitter, воспринимает как свое достижение, сравнимое по важности с его налоговой реформой.
Следует отметить, что эксперты ОПЕК, МЭА, Reuters и Bloomberg рассматривают нефтяной рынок совершенно изолированно от финансовых рынков, что не дает возможности проследить влияние на него реально существующего взаимодействия между рынками (см. рис. 1).
Трамп и цены на нефть
Мы согласны с экспертным сообществом, что динамику нефтяных цен сейчас во многом определяют решения президента США Дональда Трампа. При этом механизм влияния этих решений на нефтяные цены, по нашему мнению, совершенно не соответствует представлению экспертного сообщества. Это не опасения глобального экономического спада и связанного с ним падения спроса на энергоносители из-за развязываемых Трампом торговых войн (Julian Lee, 2018d). Влияние решений Дональда Трампа на нефтяные цены можно проследить по четырем хорошо наблюдаемым после его избрания в ноябре 2016 г. ралли на дневном графике цен (рис. 1).
Первое ралли на рынке нефти началось сразу после победы Дональда Трампа с его про-инфляционной предвыборной программой на президентских выборах в США в ноябре 2016 г.
Главными пунктами его программы были отмена Obamacare - «Закона о защите пациентов и доступном здравоохранении» и налоговая реформа. По закону, принятому по инициативе Барака Обамы, медицинское страхование в США стало обязательным. С финансовой точки зрения этот закон оказался обременительным для федерального бюджета, для бюджетов штатов и для страховых компаний. Бизнес и частные здоровые люди стали тратить больше денег на медицинское страхование, а если они этого не делали, то в конце года обязаны были платить штрафы, которые Верховный суд США позднее переквалифицировал в налоги.
Технически первое ралли на рынке нефти началось, как обычно, с преодоления одного из самых сильных уровней сопротивления сетки линий Фибоначчи (голубые горизонтальные линии на рис. 1), построенной на последний участок глубиной 26,5 долл./баррель 1,5 – летнего понижательного тренда дневного графика цен с нижайшим минимумом 27,1 долл./баррель –уровня коррекции 61,8%(43,48 долл./баррель). Линии сетки – уровни коррекции и стандартные уровни расширения Фибоначчи: 0%(27,1), 8,8%(29,43), 14,6%(30,97), 23,6%(33,35, 38,2%(37,22), 50%(40,35, 61,8%(43,48), 76,4%(47,35), 85,4%(49,73), 100%(53,6), 114,6%(57,47), 123,6%(59,85), 127,2%(60,81), 138,2%(63,72), 150%(66,85), 161,8%(69,98), 176,4%(73,85), 185,4%(76,23), 200%(80,1), 214,6%(83,97) и 223,6%(86,35).
Первое ралли нефтяных цен было остановлено в марте 2017 г. фиаско с отменой Obamacare в Конгрессе США. Тогда цены на нефть обеих марок остановились вблизи уровня Фибоначчи 100%(53,6): для нефти WTI он стал уровнем сопротивления, для нефти Brent – уровнем поддержки. Причем, уровни сетки 85,4%(49,73) и 114,6%(57,47) выступили, соответственно, как уровень поддержки для нефти WTI и как уровень сопротивления для нефти Brent.
Интересно, что в том же ноябре 2016 г. странами-участницами соглашения ОПЕК+ было принято решение о сокращении в период с 1 января по 30 июня 2017 г. добычи нефти, что затем воспринималось сообществом экспертов как неоспоримое свидетельство воздействия именно этого решения на последующий рост нефтяных цен. Но известно, что «после чего» ещё не значит «вследствие чего», тем более, что цены на нефть росли в ноябре-декабре 2016 г., когда сокращения добычи еще не было, но рост прекратился полностью к середине 2017 г., когда сокращение достигло максимума (рис.1).
Начало второму ралли цен на нефть положило выступление президента Дональда Трампа 21 июня 2017 г. в штате Айова, где он сообщил о запуске налоговой реформы в стране. Ралли началось, как и в ноябре 2016 г., с преодоления уровня коррекции Фибоначчи 61,8% (43,48). Спустя 15,5 месяцев, 3 октября 2018 г. были достигнуты максимальные за последние 5,5 лет уровни цен: 76,41 долл./баррель на нефть WTI и 86,29 долл./баррель на нефть Brent, расположенные вблизи стандартных уровней расширения Фибоначчи по обеим маркам нефти 185,4% (76,23) и 223,6% (86,35), соответственно (рис.1).
Драйвером второго ралли также стали инфляционные ожидания в США, растущие на предложенных президентом Дональдом Трампом и поддержанных Конгрессом США налогово-бюджетных стимулах.
Общепризнанным рыночным показателем инфляционных ожиданий в США является спред доходности номинальных 10-летних казначейских облигаций США и 10-летних казначейских облигаций США, индексируемых на инфляцию – 10Y UST-10Y TIPS. Второе ралли на рынке нефти шло на фоне расширения спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS от 1,66 процентных пункта (п.п.) – в начале, до 2,17 п.п. – в конце. Это ралли было остановлено обвалом котировок на мировых финансовых рынках. Причиной обвала стала угроза резкого повышения учетной ставки ФРС США из-за сверхпозитивных прогнозов роста американской экономики. Президент США назвал чиновников ФРС сумасшедшими за то, что 26 сентября 2018 г. они в третий раз за год повысили учетную ставку, а их глава Джером Пауэлл пообещал повысить ставку в четвертый раз в 2018 г., три раза в 2019 г. и ещё один раз в 2020 г. Джером Пауэлл подтвердил эти намерения, выступая в Бостоне (штат Массачусетс) 2 октября 2018 г. Это выступление транслировал телеканал CNBC. Надежда на то, что ФРС не исполнит эти намерения, оставалась на рынках вплоть до выхода отчета министерства труда США в пятницу 5 октября 2018 г. Согласно этому отчету, безработица в США в сентябре 2018 г. достигла минимального с 1969 года уровня. Ранее минимальные уровни безработицы сопровождались усилением инфляционного давления, что всегда гасилось повышением учетной ставки.
Таким образом, риторика ФРС, как и риторика президента США, стала сильнейшим фактором изменения нефтяных цен. В подтверждение этого можно привести еще один подобный результат заявления председателя ФРС Джерома Пауэлла от 28 ноября 2018 г., в котором он признал, что процентные ставки находятся «немного ниже» нейтрального уровня. Это заявление продемонстрировало значительное изменение его позиции по сравнению с концом сентября – началом октября 2018 г., когда он говорил, что ФРС «далека от нейтральных ставок». Последовавшее сразу за этим заявлением расширение спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS на 3 п.п. 28 ноября и ещё на 4 п.п. 29 ноября вызвало остановку падения и разворот тренда на рынке нефти (см. рис. 1). Однако, обещанное в конце сентября четвертое в 2018 г. повышение процентной ставки всё же состоялось на заседании ФРС 19 декабря 2018 г., что вызвало резкое сужение спреда доходности и обрушение нефтяных рынков. Так, если в начале октября 2018 г. спред доходности 10Y UST-10Y TIPS был вблизи локального максимума 2,17 п.п., то к концу декабря того же года он сузился до 1,75 п.п. На фоне такого сужения спреда доходности цены на нефть упали до значений 42 долл./баррель по нефти WTI и 50 долл./баррель по нефти Brent. То есть практически до уровня коррекции Фибоначчи 61,8% (43,5), с которого они стартовали 21 июня 2017 г. (см. рис. 1). Таким образом, весь повышательный эффект от роста инфляционных ожиданий в США, вызванного налогово-бюджетным стимулированием экономики США в 2017-2018 гг., на рынках нефти сошел на нет. Однако не исключено, что в год новых президентских выборов Дональд Трамп прибегнет к ещё одному бюджетно-налоговому стимулированию экономики, который вновь приведет к ралли на рынке нефти. Новый пакет стимулов, который Дональд Трамп анонсировал на международном экономическом форуме в Давосе 22.01.2020 г. и который планировал вначале представить в ходе летней избирательной кампании, а теперь ускорил его разработку в связи с угрозой коронавируса, и уже представил в Конгрессе США, затронет ключевые источники поступлений в бюджет США - налоги на зарплаты и доходы, что обойдётся бюджету потерей 2 трлн долл.
Трамп и СМТ
Существует и теоретическое обоснование для утверждения, что именно Дональд Трамп определяет таким образом повышательную динамику нефтяных цен. Это - Современная монетарная теория (СМТ). Нынешнее обращение к СМТ связано с программами количественного смягчения. В текущей экономической ситуации популярность таких теорий не вызывает удивления. Ещё недавно никто не мог и подумать, что процентные ставки, например, могут быть отрицательными или что программы количественного смягчения не приведут к ускорению потребительской инфляции.
Главная идея СМТ построена на представлении о том, что правительство, которое может создавать и занимать свои собственные деньги, такое как правительство США:
1. не может выполнить дефолт по долгу, выраженному в его собственной валюте;
2. может оплачивать товары, услуги и финансовые активы без необходимости собирать деньги в виде налогов или выпуска долговых обязательств перед такими покупками;
3. ограничено в создании денег и покупках только инфляцией, которая ускоряется, когда экономические ресурсы экономики используются в условиях полной занятости;
4. может контролировать инфляцию по требованию путем налогообложения и выпуска облигаций, которые выводят из обращения лишние деньги;
5. ему не нужно конкурировать с частным сектором за скудные сбережения путем выпуска облигаций.
Принципы СМТ бросают вызов господствующей экономической точке зрения, согласно которой государственные расходы априори должны финансироваться за счет налогов и выпуска долговых обязательств. Однако бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар в докладе перед членами Американской экономической ассоциации высказал мнение, что в подходе СМТ нет противоречия господствующей точке зрения. Дело в том, что для предотвращения дефолта по государственному долгу необходимо только успешно его обслуживать. При этом снижение бюджетных расходов зависит от соотношения номинальной процентной ставки, уплачиваемой государством по долговым обязательствам, и номинального темпа роста ВВП. Оливье Бланшар указал, что в случае с США темп роста ВВП почти всегда был выше процентной ставки ФРС. В настоящий момент ставка ФРС находится на многолетнем минимуме. Хотя долг федерального правительства США продолжает увеличиваться, больший, чем процентная ставка ФРС, темп роста ВВП позволяет успешно его обслуживать. По большей части именно поэтому особо ожесточенной критике президента Дональда Трампа подвергалась деятельность ФРС по постепенному повышению процентной ставки с целью предотвратить возникновение инфляционных рисков. Повышением процентных ставок ФРС нивелирует все достижения экономической политики президента, которые вызвали рост экономики и фондовых рынков, привели к росту инфляционных ожиданий в США, а следовательно, как установили мы, к росту нефтяных цен. Предложение СМТ в таких случаях заключается в том, что основным инструментом стабилизации экономики должна стать бюджетно-налоговая политика. Уменьшать или увеличивать покупательную способность населения и, следовательно, контролировать инфляцию следует через налоги, а не через устанавливаемые центральными банками процентные ставки. В попытке взять под контроль процентные ставки президент США решил выдвинуть кандидатуры Кристофера Уоллера и Джуди Шелтон в совет управляющих ФРС. Выбор этих кандидатур поддерживает стремление Дональда Трампа к тому, чтобы центральный банк стимулировал экономический рост с помощью более низких процентных ставок и более мягкой политики в целом.
Надо признать, что сейчас, по сути, в режиме дежавю воспроизводится ситуация, сложившаяся на нефтяном рынке сорокалетней давности. Тогда назначенный в июле 1979 г. президентом Джимми Картером на пост председателя ФРС Пол Волкер для борьбы с инфляцией, вызванной, в том числе, ростом мировых цен на нефть из-за эмбарго стран-членов ОПЕК на поставку нефти государствам, поддержавшим Израиль в арабо-израильской войне 1973 г., стал резко повышать учетную ставку ФРС, подняв её в 1981 г. до 21,5%! годовых. Если сравнивать начало и конец периода правления Пола Волкера, то инфляция в США при нём уменьшилась с 11,22 % в 1979 до 3,66 % в 1987 г., а мировые цены на нефть упали с 36 до 8 долл./баррель. Правда, сторонники традиционного подхода к рынку нефти приписывают его тогдашнее обрушение Саудовской Аравии, стратегия которой по удержанию высоких цен на нефть путем сокращений добычи нефти, аналогичная нынешней, в 1981 – 1985 г.г. зашла в тупик. Потеряв две трети рынка (её доля упала с 17,6% до 7,1%), она в 1985 г. якобы признала свою ошибку, резко нарастила добычу и тем самым за полгода обрушила цены. Однако, как мы говорили выше, сторонники традиционного подхода рассматривают нефтяной рынок совершенно изолированно от финансовых рынков, что не дает возможности проследить влияние на него реально существующего взаимодействия между рынками. А между тем, именно жесткая денежно-кредитная политика Пола Волкера привела тогда к обрушениям не только нефтяного, но и фондовых рынков, подобных тем, что наблюдаются в настоящее время. 12 марта 2020 г. нефть Brent потеряла 7,18% стоимости, нефть WTI – 4,49%, промышленный индекс Dow Jones - 9,99%, индекс широкого рынка - S&P500 – 9,51%, технологический индекс Nasdaq - 9,43%. В последний раз похожая картина на рынках наблюдалась именно в 1987 году. Пришедший в 1981г. к власти президент Рональд Рейган начал борьбу с последствиями жесткой денежно-кредитной политики Пола Волкера путем бюджетно-налогового стимулирования экономики. А в 1987 г. назначил на пост председателя ФРС Алана Гринспена, которого многие теперь называют беспринципным руководителем: его якобы мягкая, в основном, политика привела к росту нефтяных цен с 30 до 147 долл./баррель и последовавшему за этим кризису 2008 – 2009 гг.
Предлагаемый подход к динамике нефтяных цен
Еще до этого кризиса двое из трёх авторов данной работы (Кириллов, Туманова, 2007) высказали предположение, что цены на нефть устанавливает крупный долгосрочный инвестор, использующий нефтяные фьючерсы в своем инвестиционном портфеле, состоящем в основном из акций американских корпораций, в качестве инструмента для страховки от снижения покупательной способности доллара США. При этом они исходили из наличия сильных краткосрочной отрицательной и долгосрочной положительной корреляций котировок нефтяных фьючерсов и технологического индекса NASDAQ. По нашему общему мнению, спрос со стороны долгосрочного крупного инвестора на этот инструмент и определяет цены на нефть на протяжении последних 13,5 лет.
Снижение покупательной способности доллара США вызывается двумя факторами: инфляцией и девальвацией. Инфляция снижает стоимость доллара на внутреннем рынке США, девальвация – стоимость доллара США по сравнению с валютами других стран.
При помощи теории частных корреляций мы очистили динамику цен на нефть от влияния долгосрочных инфляционных ожиданий в США, которые, по нашему мнению, и должны учитываться долгосрочным инвестором. Наличие линейной регрессионной зависимости между индексами цен на нефть и спредом доходности 10Y UST-10Y TIPS (см. рис. 2,3) позволило сделать это путем вычитания из индексов нефтяных цен решений приведенных на рис. 2,3 уравнений линейной регрессии, найденных при тех же значениях спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS. Эти уравнения получены на выборках объемом n=3382 в интервале 22.01.2007–23.03.2020 г. по нефти WTI и n=3417 в интервале 28.11.2006–23.03.2020 г. по нефти Brent, где корреляция между ценами на нефть и инфляционными ожиданиями в США сильная: больше или равна 0,7. Очищенная от влияния долларовой инфляции динамика нефтяных цен должна, по нашему мнению, содержать ещё и информацию о влиянии на неё второго фактора снижения покупательной способности доллара – его девальвации. Мы посчитали, что оценить это влияние можно, привязав очищенные от инфляции индексы нефтяных цен к курсам валютных пар EUR/USD, GBP/USD и USD/USD таким образом, чтобы уровни этих пар служили для очищенных индексов уровнями сопротивления/поддержки (см. рис. 4, 5). При этом в интервале последних 5,5 лет перечень уровней сопротивления/поддержки для очищенных индексов значительно расширился. Помимо курсов EUR/USD, GBP/USD и USD/USD в него вошли курсы следующих пар: 100JPY/USD, 1000KRW/USD, AUD/USD, NZD/USD, 10MXN/USD, 10ARS/USD и, по-видимому, 10CNH/USD (рис. 6, 7). Базовые валюты этих пар и являются, по нашему мнению, валютами цены нефтяных фьючерсных контрактов, с помощью которых долгосрочный инвестор хеджируют риски падения валюты платежа - доллара США. В общем виде валюта цены нефтяных фьючерсов представляет собой корзину валют, подобную SDR – специальным правам заимствования МВФ, в которой доллар США выступает в качестве фиксированной базовой валюты, значения евро, британского фунта стерлингов, австралийского и новозеландского долларов берутся в 1-кратном размере, оффшорного китайского юаня, мексиканского и аргентинского песо - в 10-кратном, японской иены – в 100-кратном, южнокорейской воны – в 1000-кратном размерах. Валюта цены нефтяного фьючерса устанавливается при заключении сделки swap на рынке форекс, по которой валюта платежа меняется на валюту цены с обязательством их обратного обмена через определенный промежуток времени. При выборе валюты цены долгосрочный инвестор предпочитает высоколиквидную валюту, курс которой растет, или хотя бы не снижается. Тогда к моменту платежа выручка по нефтяному фьючерсному контракту, пересчитанная в валюту платежа – доллар США, будет выше или равна той, которая была на момент заключения контрактов. Кроме того, долгосрочный инвестор, пользуясь стратегией carry trade может зарабатывать не только на опережающем росте валюты цены, но и на положительной разнице процентных ставок валюты цены и валюты платежа. По-видимому, примером такой стратегии может быть наблюдённый нами (Кириллов, Понарин, Туманова, 2018) в период с ноября 2016 по июнь 2017 г. carry trade на корзине валют цены нефтяных фьючерсных контрактов из мексиканского и аргентинского песо (см. рис. 6,7). За это время процентная ставка по валюте платежа – доллару США выросла с 0,5 до 1,25%. По валютам цены – мексиканскому песо – с 4,75 до 7%. По аргентинскому песо процентная ставка в ноябре 2016 г. была повышена до 129%(!) с 26,75% в октябре 2016 г., в декабре 2016 г. снижена до 24,75%, а к июню 2017 г. вновь повышена до 26,25%.
Правильность предложенной нами модели продемонстрирована на примере четырех ралли на нефтяном рынке после избрания Дональда Трампа президентом США: два первых были обусловлены ростом инфляционных ожиданий в США от про-инфляционных мер Дональда Трампа в налогово-бюджетной политике США (см. выше), третье и четвёртое – их ростом от про-инфляционных мер в денежно-кредитной политике ФРС, предпринятых по его настоянию (см. ниже).
Одним из подтверждений правильности модели является смена валют цены нефтяных фьючерсов на дневных графиках цен, согласованная по времени и смыслу с вызвавшими эту смену событиями. Особенно это видно в 2018 г., начиная с 23 мая 2018 г., когда долгосрочные инфляционные ожидания в США, определенные как спред доходности 10Y UST-10Y TIPS, консолидировались в диапазоне 2,04 – 2,14 п.п., и все изменения нефтяных цен летом 2018 г. были обусловлены, в основном, сменой валют цены нефтяных фьючерсов.
В условиях регулярного и непрерывного в течение 2018 года повышения учетной ставки ФРС США и стабильных отрицательных ставках Банка Японии и ЕЦБ доллар США должен был быть безусловным лидером по темпам роста среди основных валют и, соответственно, валютой цены нефтяных фьючерсов по обеим маркам нефти в 2018 г. Однако, наряду с долларом США евро, и, особенно часто, йена становились валютами цены фьючерсов на нефть в 2018 г. (см. рис. 6, 7). Глобальные риски 2018 г., связанные, прежде всего, с обострениями торговых войн Дональда Трампа, стимулировали опережающий рост валют-убежищ в эти периоды времени и их использование в качестве валют цены нефтяных фьючерсов. Обычно в периоды обострения торговой войны между США и Китаем валютой-убежищем становится йена. Как видно из рис. 6, 7 йена становилась валютой цены фьючерсов на нефть Brent гораздо чаще, чем на нефть WTI. Валютой цены нефтяных фьючерсов на нефть обеих марок йена была 19-22 января 2018 г. и в середине июня 2018 г. на решениях и на ожиданиях решений президента США о вводе пошлин на импорт из Китая солнечных батарей и стиральных машин и о вводе пошлин США за кражу Китаем интеллектуальной собственности.
Показательно в этом плане и появление евро в качестве валюты цены нефтяных фьючерсов на нефть обеих марок 27 и 28 июня, обусловленное достижением на предварительном саммите Евросоюза 26 июня и основном – 28-29 июня 2018 г. соглашения по вопросам миграции. Тем более, что оно сопровождалось 14-процентным скачком нефтяных цен, связанным со сменой валют цены с йены на евро (рис. 6, 7). Сокращение потока беженцев в Евросоюз наносит удар по позициям евроскептиков и снижает риски распада еврозоны. По единодушному мнению аналитиков, именно политический фактор стал тогда катализатором роста евро. А в соответствии с нашим подходом – и цен на нефть.
Второй раз евро стал стремительно расти против доллара США в середине августа 2018 г. Евро попал под давление с начала 2018 г. из-за укрепления доллара США и политических проблем в Италии и Турции. И к середине августа он выглядел сильно перепроданным и способным начать укрепление на ускорении роста экономики и снижении политических рисков в регионе. Евро начал расти 15 августа и достиг локального максимума 25 сентября 2018 г., при этом валюты цены нефтяных фьючерсов повторили свой путь конца июня: от йены до евро. В результате в самом начале октября 2018 г. цены на нефть и достигли максимальных значений последних 5,5 лет.
В 2019 г. одним из источников глобальных рисков был Brexit без сделки. «Подвешенная ситуация» с Brexit пугала мировые рынки на протяжении большей части того года. Как видно из рис. 6, 7, всякий раз, когда намечалась возможность заключить по данному вопросу сделку, валютой цены нефтяных фьючерсов становилась корзина из евро и британского фунта стерлингов. Именно они, как основные бенефициары Brexit со сделкой, росли быстрее всех основных валют в эти периоды политического успеха.
В 2020 г., начиная с 11 февраля, на агрессивном снижении учетной ставки ФРС валюты цены фьючерсов на нефть обеих марок стремительно росли с уровней близких к текущему курсу валютной пары 100JPY/USD вплоть до уровней вблизи курсов пар GBP/USD и 10CNH/USD. Появление юаня в качестве валюты цены нефтяных фьючерсов наблюдается впервые, однако оно было ожидаемым. 1 октября 2016 г. МВФ включил юань в корзину SDR, после чего мировые центральные банки и финансовые операторы стали рассматривать, по словам Кристин Лагард, юань как одну из валют международного значения. К тому же, юань, как и другие валюты развивающихся рынков, может при текущем снижении учетной ставки ФРС укрепляться на ослаблении доллара США, а его ключевая ставка 4,05% годовых позволяет на держании пары CNH/USD получать дополнительный доход, используя стратегию carry trade. Однако, использование наиболее дорогих валют цены нефтяных фьючерсов пока не помогло остановить снижение нефтяных цен. Они падали на ещё более стремительном сужении спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS из-за нехватки долларовой ликвидности на мировых рынках (см. рис. 6, 7). Мы не связываем наблюдаемое сужение спреда доходности казначейских облигаций США только со снижением инфляционных ожиданий в США. Бывший глава ЕЦБ Марио Драги ещё 13 октября 2018 г. на встрече МВФ и Всемирного банка на Бали назвал такие скачки процентных ставок, вызванные «финансовой нестабильностью, инфляционными сюрпризами или геополитикой», ключевой угрозой, стоящей перед мировой экономикой в настоящее время. Причем, финансовую нестабильность среди причин стремительного снижения процентных ставок он поставил на первое место.
Эта нехватка ликвидности во многом порождена тем обстоятельством, что администрация президента Дональда Трампа в сфере бюджетно-налоговой политики действовала по рецептам СМТ, в то время как ФРС в денежно-кредитной сфере – по традиционным рецептам. Это и привело к нарушению пункта 5 принципов СМТ: возникла конкуренция между частным сектором и бюджетом за скудные сбережения. Борьбой между подходами президента и ФРС, точками зрения СМТ и традиционной экономической теории и определялась, в основном, до последнего времени динамика нефтяных цен.
Другое подтверждение правильности предлагаемой модели совершенно неожиданно находим в появлении положительного ценового спреда между нефтью марки Brent и WTI, несмотря на более высокое качество нефти WTI. На рис. 2,3 обращает на себя внимание более высокий наклон линии регрессии по нефти Brent (рис. 3) по сравнению с линией регрессии по нефти WTI (рис. 2). При наблюдаемой динамике инфляционных ожиданий в США именно это обстоятельство и должно было привести к смене знака ценового спреда между нефтью Brent и WTI. Исключение составляют те точки на дневных графиках цен, где валюта цены по нефти Brent оказывается дороже валюты цены по нефти WTI. Выбрав на дневных графиках нефтяных цен точки с одинаковыми валютами цены фьючерсных контрактов по обеим маркам нефти, получим (см. рис. 8) прямую зависимость значений ценового спреда от спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS: y=4,53x-2,01. Здесь, значения y выражены в долл./баррель, значения x – в п.п. Отсюда, при x = 0, y= -2,01 долл./баррель. Следовательно, когда влиянием инфляционных ожиданий в США на ценовой спред нефти марок Brent и WTI можно пренебречь, величина ценового спреда должна быть близкой к -2 долл./баррель. В 2003 г. по данным British Petroleum она была равна -2,23 долл./баррель. Это был последний год, когда цены на нефть ещё определялись спросом и предложением на физическом рынке нефти (Конопляник, 2017). В те годы такая величина ценового спреда объяснялась, прежде всего, более высоким качеством нефти марки WTI по сравнению с нефтью Brent: более высокой плотностью и меньшей сернистостью. Мы также считаем, что постоянная в найденной нами зависимости ценового спреда от спреда доходности определяется более высоким качеством нефти WTI по сравнению с нефтью Brent, а все отклонения текущих значений ценового спреда от этой величины определяются текущей разницей доходности 10YUST-10YTIPS и текущей разницей валют цены фьючерсных контрактов у разных марок нефти.
Трамп и мировая экономика
После успеха Дональда Трампа в налогово-бюджетном стимулировании экономики США этот метод признается многими ведущими экономистами, такими как бывший и нынешний главы ЕЦБ Марио Драги и Кристин Лагард.
Япония 6 декабря 2019 г. запустила самый крупный пакет налогово-бюджетных стимулов за три года в надежде поднять пострадавшую экономику от спада в Китае, торговой войны с Южной Кореей, повышения налога на внутреннее потребление и тайфунов за последние 12 месяцев. Общий пакет мер в 13,2 трлн иен (121 млрд долл.) составил около 1,9% от ожидаемого ВВП за 15 месяцев, в которые он будет реализовываться.
Пример Японии, запустившей масштабный бюджетно-налоговый стимул в условиях более, чем двукратного превышения госдолгом её ВВП, может оказаться заразительным для чиновников из еврозоны. На рынке все чаще ходят слухи, что политика отрицательных ставок приносит больше вреда, чем пользы, что ЕЦБ нуждается в помощи, а увеличение расходов бюджета и снижение налогов – верный путь к ускорению экономики валютного блока. «Быки» по евро рассчитывают на восстановление экономики валютного блока, в том числе, благодаря бюджетно-налоговому стимулу, к которому призывает глава ЕЦБ Кристин Лагард. Результаты анализа Центра европейских политических исследований в Брюсселе говорят, что для уверенного движения инфляции к установленной ЕЦБ цели по инфляции в 2% и для связанного с ним повышения ставки по депозитам с текущих -0,5% до нуля требуется бюджетно-налоговый стимул в размере не менее 3-4% от ВВП. Германия первой из отдельных государств, контролирующих каждое свою часть бюджета еврозоны, 23 марта 2020 г. представила пакет мер на сумму до 750 млрд евро для стимулирования экономики валютного блока, при этом она впервые с 2013 г. намерена взять новый долг на себя.
Россия также еще в мае 2018 г. проанонсировала крупный пакет бюджетно-налоговых стимулов. Однако, пока правительство не сможет соблюдать главный принцип СМТ – создавать и занимать свои собственные деньги, оно, по-видимому, не сможет и достичь поставленных целей стимулирования.
Трамп и ФРС
Да и чиновников ФРС, судя по последним трем подряд снижениям ставки, уже больше не беспокоит вопрос инфляции. Под давлением президента Дональда Трампа, настаивающего на снижении стоимости заимствований, председатель ФРС активно переходит на позиции СМТ, отводящих центральному банку подчиненную правительству роль, стремясь при этом сохранить лицо возглавляемой им организации, как независимого регулирующего органа. Хотя Джером Пауэлл по-прежнему считает текущую инфляцию близкой к целевому уровню ФРС в 2%, стало ясно, что классические модели взаимосвязи между инфляцией и безработицей больше не актуальны. ФРС раньше считала уровень безработицы в 5% практически полной занятостью, но теперь экономисты вынуждены признать, что экономика США может работать и при гораздо более низком показателе. «Чиновники больше не могут сказать, что такое полная занятость», - отметил Джером Пауэлл, выступая в Конгрессе США 13 ноября 2019 г. «Подобного рода загадка создает удачный момент для анализа того, насколько успешно ФРС реализует денежно-кредитную политику», - предположил он далее и заключил: «Продолжается фундаментальное изучение целей и инструментов, и эти обсуждения будут частью каждого протокола заседаний ФРС по вопросам денежно-кредитной политики». Наиболее красноречивым высказыванием председателя ФРС в Конгрессе США в ноябре 2019 г. стала фраза о том, что «существует риск того, что подавленный характер инфляции будет еще более устойчивым, чем мы ожидаем в настоящее время». Ранее глава ФРС настаивал на том, что инфляция остается ниже целевого уровня ФРС в 2% исключительно из-за временных факторов, несмотря на все свидетельства обратного на протяжении вот уже семи лет!
Таким образом, ещё одним направлением деятельности Дональда Трампа по повышению нефтяных цен стало, как мы уже говорили, его активное противодействие проводимой ФРС денежно-кредитной политике. Повышение учетной ставки ФРС 19 декабря 2018 г. и вовсе разгневало президента Дональда Трампа. «Единственная проблема в нашей экономике это - ФРС. У них нет чувства рынка» - написал он в Twitter в рождественские праздники. Но ещё на пресс-конференции по итогам заседания ФРС 19 декабря, как бы отвечая на сентябрьскую критику президента, Джером Пауэлл дал понять, что будет более осторожен в вопросе повышения учетной ставки в 2019 г. «Есть существенная неопределенность вокруг как траектории, так и финального уровня любых дальнейших повышений ставки», - сказал он. После рождественских праздников, на которых президент США пригласил на рождественский обед главу ФРС, а потом сообщил, что Джером Пауэлл остаётся на своем посту, хотя и раскритиковал его ещё раз за последнее повышение ставки, фондовые индексы США резко выросли, а нефть остановилась в падении. 26 декабря фондовый индекс Dow Jones продемонстрировал самый мощный внутридневной рост за всю историю, цены на нефть также сильно выросли, однако их стабильный рост начался только 4 января 2019 г. после заявления Джерома Пауэлла, что ФРС «готов изменить направление политики». Это было воспринято рынками как «голубиный» разворот ФРС под давлением Дональда Трампа - сигнал паузы в повышениях ставки, как минимум, на ближайшие месяцы.
Это и положило начало третьему ралли на рынке нефти с момента избрания Дональда Трампа президентом США (см. рис.1). С 25 декабря 2018 г. по 25 апреля 2019 г. нефть Brent подорожала почти на 50% с 51 до 75 долл./баррель. Третье ралли остановилось в конце апреля 2019 г. Стало заметно снижение инфляционных ожиданий в США.
Ещё 14 апреля 2019 г. президент США обвинил ФРС в том, что её действия привели к замедлению роста на фондовом рынке США приблизительно на 30%. Также Дональд Трамп указал ФРС, что ей следует начать закачку денег в американскую экономику, как это происходило в 2007-2014 годах. «Если бы ФРС делала свою работу как надо, чего не случилось, фондовый рынок был бы на 5000-10000 пунктов выше, а рост ВВП превысил бы 4% вместо 3%... при практически нулевой инфляции», - отметил Дональд Трамп в своем Twitter. «Количественное ужесточение стало убийцей фондового рынка. Следует действовать в точности до наоборот», - добавил он, указывая на то, что в 2018 г. ФРС ежемесячно скидывал со своего баланса ранее приобретённые бумаги на сумму до 50 млрд долларов. В конце мая 2019 г. аналитики заговорили о том, что уже в следующем году ФРС возобновит крупномасштабные покупки долговых ценных бумаг - на этот раз только казначейских обязательств США - в количествах, которые могут в конечном итоге превысить объем покупок в кризисную эпоху. По оценкам Wells Fargo & Co., баланс центрального банка превысит свой исторический пик, поскольку в течение следующего десятилетия он добавит более 2 триллионов долларов в свои казначейские обязательства. 31 июля 2019 г. ФРС США сократила процентные ставки, чтобы защитить американскую экономику от рисков, включая глобальные. Джером Пауэлл на пресс-конференции по окончании заседания, на котором базовая ставка была снижена на 0,25 процентного пункта - до 2-2,25% годовых заявил, что ФРС также с 1 августа прекращает сокращать свой баланс, завершив процесс, который соответствовал незначительному ужесточению монетарной политики и должен был закончиться в конце сентября. Дональд Трамп приветствовал завершение сокращения баланса, но раскритиковал Джерома Пауэлла за то, что тот не начал "длительный и агрессивный цикл снижения ставок, который соответствовал бы темпам Китая, Европейского союза и других стран". "Как обычно, Пауэлл подвел нас", - написал Дональд Трамп в своём Twitter.
Цены на нефть снижались после того, как ФРС дала понять, что снижение базовой процентной ставки не является началом цикла смягчения денежно-кредитной политики, сообщает Dow Jones. Инвесторы были разочарованы тем, что ФРС исключил агрессивную кампанию по смягчению денежно-кредитной политики. Вместо этого Джером Пауэлл назвал произошедшее снижение ставки "корректировкой в середине цикла", которая, как ожидается, приведет к улучшению ситуации в экономике страны.
18 сентября ФРС вновь объявила о снижении базовой процентной ставки на 25 базисных пунктов, до 1,75-2%. ФРС заявила, что сокращает ставки «в свете последствий глобальных изменений для экономических перспектив, а также пониженного инфляционного давления». В ходе своей пресс-конференции, которая состоялась по итогам заседания, председатель ФРС Джером Пауэлл сообщил, что ФРС возможно придётся возобновить рост своего баланса быстрее, чем это предполагалось. При этом Пауэлл прокомментировал всплеск ставки РЕПО овернайт, заявив, что ФРС хорошо осведомлено о данной ситуации и вернётся к этому вопросу, когда начнёт наращивать свой баланс.
О планах ФРС начать вновь покупать активы на вторичном рынке глава ФРС объявил 8 октября 2019 г. По словам Джерома Пауэлла, речь идет не об операции количественного смягчения, которую ФРС трижды проводила в период между 2008 и 2014 годами. Новые покупки активов не должны изменить денежно-кредитную политику, сказал он. Именно с 8 октября 2019 г. и началось четвертое ралли на рынке нефти с момента избрания Дональда Трампа президентом США. Хотя в релизе Федерального резервного банка (ФРБ) Нью-Йорка, опубликованном 11 октября 2019 г. говорится, что ФРС начнет выкупать краткосрочные казначейские облигации (со сроком обращения до 1 года) на сумму 60 млрд долл. в месяц с 15 октября 2019 г. Операции продлятся как минимум до конца второго квартала 2020 г., их общий объем составит 510 млрд долл.
Рост инфляционных ожиданий в США и, соответственно, цен на рисковые активы продолжался вплоть до 21 февраля 2020 г. (цен на нефть – до 27 января 2020 г.), когда на рынках поползли слухи о том, что ещё 27 января казначейство США резко увеличило размер аукционов государственного долга. За четыре последующие недели оно разместило облигации на 264,4 млрд долл., что в 52 раза выше показателя за январь. Эти средства министерство финансов США привлекает в виде долга, и на первый квартал 2020 г. прогнозирует чистое размещение облигаций на 367 млрд долл. На фоне снижения налогов Дональдом Трампом дефицит бюджета США в 2019 г. приблизился к отметке 1 трлн долл., а в текущем 2020 г. ее преодолеет (1,2 трлн долл.) и останется таким как минимум в ближайшие 10 лет, прогнозирует бюджетное управление Конгресса США.
Этот отток ликвидности с рынков и привел к их обрушению. Как показывает статистика ФРБ Сент-Луиса, отток ликвидности ФРС никак не компенсировала. Хотя она и продолжала выкупать казначейские векселя за счет денежной эмиссии на 60 млрд долл. в месяц, одновременно банки гасили кредиты РЕПО, выданные в сентябре-декабре прошлого года под залог векселей. В результате баланс ФРС по сравнению с началом января практически не изменился - 4,171 трлн долл. против 4,173 трлн долл.
3 марта 2020 г. ФРС внезапно снизила учетную ставку сразу на 50 базисных пунктов до целевого диапазона 1,00 - 1,25% годовых. Последующая за этим снижением динамика доллара, рисковых и защитных активов показывает, что рынок требует еще. Связано это с дефицитом денег на рынке краткосрочного финансирования, где обеспечением по займу выступают казначейские облигации и векселя (рынок РЕПО). Резкое снижение учетной ставки сразу на 50 базисных пунктов должно было ослабить напряжение на рынке РЕПО, и это должно было отразиться, в публикуемой статистике ФРБ Нью-Йорка, который с сентября прошлого года проводит операции по предоставлению ликвидности сроком на 1 и 14 дней. Весь период программы предоставления ликвидности характеризовался тем, что спрос на 14 дневные займы постоянно превышал предложение, а предложение однодневной ликвидности рынок поглощал полностью. 3 марта объем предоставляемой ликвидности составлял значительные 100 млрд долл., при этом спрос дилеров впервые с кризисного октября превысил это значение и составил 108 млрд долл., что стало рекордом. Но на следующий день спрос поглотил другие 100 млрд долл. однодневной ликвидности, при этом заявки выросли до нового рекорда – 111,48 млрд долл. 5 марта заявки по 14-дневным операции РЕПО составили 72,55 млрд долл., что в 3,6 раза больше предложенных 20 млрд долл. Другими словами, уже 4 марта, через день после снижения ставки на 50 базисных пунктов, стало понятно, что оно не сработало. Кризис ликвидности не только не был устранен, но он продолжил обостряться. 9 марта 2020 г. цена на нефть WTI достигла локального минимума 27,34 долл./ баррель, чуть выше минимума цены закрытия рынка 20 января 2016 г. А 16 марта 2020 г. локального минимума 29,46 долл./баррель, чуть выше минимума цены закрытия рынка 20 января 2016 г., достигла и цена на нефть Brent. На торгах 10 марта цены резко выросли, отыграв треть обвала 9 марта, вслед за рынком акций США, который начал «оттаивать» после крупнейшего с 2008 года падения фондовых индексов. На фоне вливаний ликвидности со стороны ФРС и на новостях о пакете поддержки экономики, который готовит администрация Дональда Трампа, торги в Нью-Йорке 10 марта завершились в плюсе впервые за четыре сессии. ФРС уже начала снабжать рынок дополнительными деньгами. 10 марта ФРБ Нью-Йорка предоставил банкам 48,3 млрд долл. свежих кредитов РЕПО, из них 25 млрд долл. - на 2 недели и 23,3 млрд долл. на 1 день. 12 марта, ФРС провела еще один раунд 14-дневного РЕПО с расширенным лимитом - 45 млрд долл., из которых 25 млрд долл. - новые деньги. Баланс ФРС после 2-месячной паузы, которая продолжалась весь январь и февраль, снова начал расти. Согласно данным ФРБ Сент-Луиса, за прошлую неделю он прибавил 83 млрд долл. и достиг 4,241 трлн долл. Недостаток ликвидности наиболее ощутим в сегменте долгосрочных казначейских обязательств, отмечает банк JPMorgan. В ближайшие 6 месяцев от всех мировых ЦБ в совокупности может поступить около 2 – 2,5 трлн долл. дополнительной ликвидности – как в виде кредитов, так и в виде выкупа активов. По мере этого банк JPMorgan ожидает самого мощного ралли активов с марта 2009 г. По словам источников агентства Bloomberg, Дональд Трамп и его помощники работают над новой программой налогово-бюджетного стимулирования экономики последние 10 дней и представят ее в деталях в ближайшее время. А 15 марта ФРС неожиданно понизила процентную ставку на один процентный пункт до уровня 0-0,25% годовых и пообещала с 16 марта запустить программу количественного смягчения на 700 млрд долларов. В ходе экстренно организованной пресс-конференции по телефону председатель ФРС Джером Пауэлл сказал: «Бюджетная политика и, на самом деле, только она может повлиять напрямую на пострадавшие отрасли, пострадавших работников, и мы это отчасти видели, так что это важная работа. Пока же ФРС будет использовать свои инструменты, чтобы поддержать поток кредитования», тем самым присоединившись к хору сторонников СМТ. Президент Дональд Трамп, который только 14 марта критиковал ФРС за то, что та не понижает ставку быстрее и глубже, быстро поддержал её решение от 15 марта. “Это очень радует меня, и я хочу поздравить Федеральную резервную систему, - сказал он. Это - большой шаг, и я рад, что они его сделали”.
рис 1
рис 2
рис 3
рис 4
рис 5
рис 6
рис 7
рис 8
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Julian Lee. (2018a). OPEC may not cope with return of Iranian sanctions. URL:https://www.businesstimes.com.sg/energy-commodities/opec-may-not-cope-with-return-of-iranian-sanctions
Julian Lee. (2018b). Julian Lee: Trump wins some with oil sanctions. URL:https://herald-review.com/opinion/columnists/julian-lee-trump-wins-some-with-oil-sanctions/article_7236da05-a3fd-5cd1-bbc7-dbee53d80a40.html
Julian Lee. (2018c).Trump’s Iran Oil Sanctions Aren’t Living Up to the Hype. URL:https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2018-11-04/trump-s-iran-oil-export-sanctions-aren-t-living-up-to-the-hype
Julian Lee. (2018d) Crude Prices Right Now Offer Binary Recession Bet.
URL: https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-12-27/crude-prices-right-now-offer-binary-recession-bet-oil-strategy
Кириллов В.И., Туманова Е.В. (2007). Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен// Приложение №1 к журналу «Мировой рынок нефти и газа». Кириллов В.И., Туманова Е.В. – М: ИАЦ Энергия, 2007. – 34 с.
Кириллов В.И., Понарин К.В., Туманова Е.В. (2018). Драйверы изменения нефтяных цен – спред доходности 10-летних казначейских облигаций США и валюта цены фьючерсного контракта//Энергетическая политика. №6, С. 77-90.
Конопляник А.А. (2017). Эволюция системы ценообразования на мировом энергетическом рынке: экономические последствия для России/под ред. О.И. Маликовой, Е.С. Орловой. – М: Экономический факультет МГУ имени М.В. Ломоносова, 2017. – 432 с., С. 21
. Julian Lee. (2018a). OPEC may not cope with return of Iranian sanctions. URL:https://www.businesstimes.com.sg/energy-commodities/opec-may-not-cope-with-return-of-iranian-sanctions
Julian Lee. (2018b). Julian Lee: Trump wins some with oil sanctions. URL:https://herald-review.com/opinion/columnists/julian-lee-trump-wins-some-with-oil-sanctions/article_7236da05-a3fd-5cd1-bbc7-dbee53d80a40.html
Julian Lee. (2018c).Trump’s Iran Oil Sanctions Aren’t Living Up to the Hype. URL:https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2018-11-04/trump-s-iran-oil-export-sanctions-aren-t-living-up-to-the-hype
Julian Lee. (2018d) Crude Prices Right Now Offer Binary Recession Bet.
URL: https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-12-27/crude-prices-right-now-offer-binary-recession-bet-oil-strategy
Кириллов В.И., Туманова Е.В. (2007). Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен// Приложение №1 к журналу «Мировой рынок нефти и газа». Кириллов В.И., Туманова Е.В. – М: ИАЦ Энергия, 2007. – 34 с.
Кириллов В.И., Понарин К.В., Туманова Е.В. (2018). Драйверы изменения нефтяных цен – спред доходности 10-летних казначейских облигаций США и валюта цены фьючерсного контракта//Энергетическая политика. №6, С. 77-90.
Конопляник А.А. (2017). Эволюция системы ценообразования на мировом энергетическом рынке: экономические последствия для России/под ред. О.И. Маликовой, Е.С. Орловой. – М: Экономический факультет МГУ имени М.В. Ломоносова, 2017. – 432 с., С. 21
1 Владимир Иванович Кириллов – д.ф.-м.н., e-mail: [email protected], тел. +79104612649;
Екатерина Владимировна Туманова – референт, Министерство энергетики РФ, e-mail: [email protected], тел. +79169050721
Кирилл Владимирович Понарин – риск-менеджер, Юникредит Банк, e-mail: [email protected], тел.+79166009817;
http://elitetrader.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter