27 марта 2020 БКС Экспресс
Риск рецессии из-за COVID-19
В свете приближающейся рецессии в России прогнозы чистой прибыли на 2020 г. будут ухудшены на 54%, что скажется и на 2021 г. Мы анализируем влияние на сектора и бумаги, а также приводим фундаментально обоснованные торговые диапазоны на горизонте 3-6 месяцев, 1 года и далее.
Закладываем в модели падение ВВП на 2.7% в 2020 г. при Brent $39/барр.
2020 г. – ухудшение прогнозов чист. прибыли на 54%, EBITDA в $ – на 38%
2021 г. – чистая прибыль -45%, EBITDA в $ -32%
2020E скорр. P/E 8.7x – на 30% выше среднего за 5 лет, максимум за 4 года
Консенсус еще не отреагировал – ждем ухудшения прогнозов
Экспортеры под давлением: нефтегаз, за ним следуют металлурги
3-6 мес.: ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970; лучший потенциал роста (ПОКУПАТЬ/ДЕРЖАТЬ):
IRAO, MOEX, MMK, PHOR, TATN, SBER, FEES, GAZP, SNGS, UPRO, NVTK, ALRS
Другие бумаги в индексе пока не привлекательны
1 год и далее: ПОКУПАТЬ, таргет по РТС 1 380 – долгосрочный потенциал:
Внутренние истории: IRAO, FEES, SBER, MOEX, LSRG, UPRO, DSKY, MTSS
Экспортеры: ROSN, GAZP, NVTK, PHOR, LKOH, TRNFP, MMK, TATN, SVST, SNGS
Рецессия масштаба МФК/депрессия опустит РТС ниже 500
Рецессия: впереди снижение прибыли и усиление рисков. Мы внесли в модели прогноз падения ВВП России на 2.7% в 2020 г. при средней цене Brent $39/барр., а также учли высокие риски и волатильность, которые будут сопровождать приближающуюся рецессию. На данный момент мы ожидаем, что агрегированная долларовая EBITDA бумаг в составе РТС (без банков) окажется на 38% ниже нашего предыдущего прогноза. Агрегированная чистая прибыль будет на 54% ниже старого прогноза. Убытки, понесенные в 2020 г., скажутся и на 2021 г. Прогноз агрегированной EBITDA (без банков) на следующий год на 32% ниже предыдущего. Таким образом, текущий мультипликатор P/E (скорр.) российского рынка выглядит не таким уж низким – 8.6x, что на 30% превышает среднее значение за 5 лет (6.8x), учитывая ухудшение ожиданий по чистой прибыли на 54%, – фактически самое высокое значение за последние 4 года.
Самое заметное ухудшение прогнозов у тяжеловесов, консенсус еще не отреагировал. Пересмотр финансовых прогнозов на 2020 г. на уровне секторов дает ясное представление о том, какие сектора пострадают от экономического спада в большей или меньшей степени. Мы видим наибольший негатив для нефтегазовых компаний, за ними следуют банки и медиакомпании с высокой зависимостью от состояния экономики, при этом мы улучшили оценки для PHOR и сегмента драгметаллов. Мы также отмечаем, что консенсус даже не начал отражать наступление новой эры с распадом сделки ОПЕК+ и распространением коронавируса, и ожидаем, что больше всего пострадает естественно нефтегаз.
V-образная рецессия: на горизонте 3-6 месяцев ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970. В период рецессии наблюдается рост волатильности и чрезвычайно мощные краткосрочные ралли на «медвежьем» рынке. Мы считаем диапазон 750-970 зоной «ДЕРЖАТЬ», при этом середина диапазона (860) служит точкой для фиксации прибыли. Мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» рынок ниже отметки 750 и «ПРОДАВАТЬ» – выше 970.
Горизонт 1 год и далее: ПОКУПАТЬ, цель по РТС 1 380 – существенный долгосрочный потенциал. Когда экономика пройдет самую низкую точку спада (предположительно, в конце лета 2020 г.), инвесторы начнут закладывать в цены восстановление экономики. Значение требуемой ERP должно вернуться на наш базовый уровень 7%, что соответствует цели по РТС на 12 мес. 1 380 пунктов. Этот показатель будет отражать понесенный экономический ущерб от рецессии. Индекс РТС может опуститься ниже 500, если рецессия перейдет в рецессию/депрессию, сравнимую или превосходящую по масштабам МФК.
Стратегия
Рецессия: впереди снижение прибыли и усиление рисков
Впереди снижение прибыли и усиление рисков. Аналитики по акциям BCS GM внесли в свои финансовые модели компаний под покрытием прогноз падения ВВП России на 2.7% в 2020 г. при средней цене Brent $39/барр., а также учли более высокие риски и волатильность, которые будут сопровождать приближающуюся рецессию, третью для России в XXI веке. В дополнение к ухудшенным финансовым прогнозам мы пересмотрели (в основном снизили) целевые цены бумаг компаний под нашим аналитическим покрытием.
Ухудшение прогноза чистой прибыли на 2020 г. в $ на 54%. Падение цен на нефть и ослабление рубля окажут существенное негативное влияние на финансовые показатели российских компаний в 2020 г. На данный момент мы ожидаем, что агрегированная долларовая EBITDA бумаг в составе РТС (без финансовых компаний) будет на 38% ниже нашего предыдущего прогноза. Агрегированная чистая прибыль будет на 54% ниже старого прогноза (без учета ожиданий по Сургутнефтегазу из-за прибыли от бумажной переоценки).
Негатив сохранится и в 2021 г. – прогноз агрегированной чистой прибыли снижен на треть. Убытки, понесенные в 2020 г., скажутся и на 2021 г. Прогноз агрегированной EBITDA (без финансовых компаний) на следующий год на 32% ниже предыдущего. Оценки чистой прибыли ухудшены на 45%, что еще не в полной мере учтено рынком.
Оценки совсем не низкие – 2020E P/E после ухудшения прогнозов 8.7x, на 30% выше среднего значения за 5 лет. Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что текущий скорректированный мультипликатор P/E российского рынка не такой уж низкий – 8.6x, что на 30% превышает среднее значение за 5 лет (6.8x). Хотя мультипликатор отскочил до 4x на закрытие 24 марта, мы считаем, что после ухудшения ожиданий по чистой прибыли на 54% рынок уже не будет казаться таким дешевым (фактически самое высокое значение за последние 4 года).
Рост финпоказателей могут показать только драгметаллы и PHOR; сталь и цветмет выглядят менее уязвимыми. Как и во время рецессии 2015-16 гг. и падения цен нефть, извлечь выгоду в новых текущих условиях могут производители удобрений (в нашем анализе представлены Фосагро) и драгоценных металлов. Понижение прогнозов на 2020 г. для стальных компаний и производителей цветных металлов также не превышает комфортные 5-15%, что на данном этапе позволяет рассматривать их в качестве защитных инструментов. В то же время в дальнейшем можно ожидать более резкого и продолжительного ухудшения глобальной макроконъюнктуры, что создает риски для бумаг.
MOEX – самая защитная история внутреннего спроса. По нашим оценкам, MOEX пострадает меньше других историй внутреннего спроса, как это было в 2015 г., когда бумаги МосБиржи получили поддержку в форме более высоких ставок и торговых оборотов. Как ожидается, телекомы, девелоперы (признают выручку в процентах от завершенного строительства), ритейлеры и сектор электроэнергетики (UPRO оказывает давление на весь сектор) покажут снижение EBITDA в $ на 13-20% против наших предыдущих оценок.
Медиа и банки под наибольшим давлением. Банки (операционная прибыль) и медиакомпании (в индекс РТС входит только YNDX) – самые уязвимые сектора внутреннего спроса, где ухудшение финансовых прогнозов может составить в среднем 20-30%.
Больше всех пострадают нефтедобывающие компании, что неудивительно. Падение цен на нефть, которое вызовет очередной экономический спад в России, в сочетании со вспышкой COVID-19 ожидаемо несет наибольший негатив для нефтяного сектора, где прогноз EBITDA был ухудшен в среднем более чем на 50%. На втором месте окажутся газодобывающие компании – прогноз для этого сектора ухудшен в среднем на 38%.
V-образная рецессия: снижение прибыли и рост рисков – цель по РТС 960
Цель по РТС – 960 на фоне ухудшения финансовых прогнозов и роста рисков. Наша аналитическая команда оценила потенциальное влияние приближающейся рецессии в России и ключевых мировых экономиках на оценки компаний. В результате мы пересмотрели финансовые прогнозы по большинству компаний под нашим аналитическим покрытием. Мы повысили требуемый уровень ERP (equity risk premium) для всех бумаг в составе РТС, чтобы учесть рост рисков, и получили целевое значение индекса на 12 месяцев 960 пунктов – это классический взвешенный подход bottom-up для определения целевого значения индекса.
Рецессия = снижение прибыли + более высокие риски. Наш базовый макропрогноз предполагает рецессию в российской экономике, при этом самая негативная динамика будет наблюдаться во 2К20. Наши аналитики пересмотрели прогнозы финансовых показателей компаний (см. ниже) Вместе с тем более высокая требуемая премия за риск – еще один важный прикладной компонент, хорошо изученный во всем мире и в России.
Рынок через 3-6 мес. – повышаем ERP на 3 п.п. до 10%, чтобы учесть риск рецессии. В свете сказанного выше и с учетом уроков, которые можно вынести из истории, мы считаем, что инвесторы потребуют более высокую ERP в эти неопределенные времена для российских акций, как и для инвестиций в акции любых других экономик, которые находятся в рецессии. Для количественного анализа мы заложили в модели ERP 10% на ближайшие 3-6 месяцев в качестве более адекватной компенсации за неопределенность против нашего стандартного подхода (ERP 7%) – мы считаем, что рынок перейдет на новую премию, когда ситуация начнет стабилизироваться (начиная с 4К20). Ниже в нашем отчете мы также приводим выводы из такого подхода. Рост на 3 п.п. до 10% с 7% основан на исследованиях, в которых изучается повышение ERP на рынках, работающих в условиях рецессии (используются главным образом данные по американскому рынку).
Безрисковые ставки: 4.5% для моделей в USD и 8.5% – для RUB. После повышения ERP мы не стали менять нашу методику расчета безрисковой премии, которая основана на скользящем среднем долгосрочных суверенных российских облигаций за 3 мес. и 1 мес. Отметим, что на данный момент эти значения составляют 4.5% для моделей компаний в USD и 8.5% – для RUB. В результаты требуемая стоимость акционерного капитала для компании, ориентированной на внутренний спрос, с обыкновенными акциями и бетой 1 составляет 18.5%.
Взгляд на 3-6 месяцев: ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970
Расширение диапазонов в период рецессии. В период рецессии также наблюдается рост волатильности и чрезвычайно мощные краткосрочные ралли на «медвежьем» рынке. Как гласит известная поговорка трейдеров, нет большего «быка», чем кроющийся «медведь». Таким образом, мы считаем, что использование 15%-ных границ вместо нашего обычного 6%-ного порога для четкого разделения покупок и продаж вполне оправдано. Следовательно, уверенные рекомендации «ПОКУПАТЬ» в этом сценарии должны иметь потенциал роста более чем на 33% до целевой цены на 12 месяцев для акций в рублях, в то время как рекомендация «ПРОДАВАТЬ» может быть присвоена, если потенциал роста не превышает 3% – этого недостаточно для компенсации риска.
ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970. После применения вышеописанных правил ко всему индексу РТС мы получили диапазон «ДЕРЖАТЬ» в пределах 750-970 пунктов, при этом середина диапазона – 860 пунктов – служит точкой для фиксации прибыли. Таким образом, мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» рынок ниже отметки 750 и «ПРОДАВАТЬ» – выше 970. Таким образом, в среднесрочной перспективе текущий уровень 960 не в полной мере компенсирует инвесторам риски.
Горизонт 1 год и далее: ПОКУПАТЬ, цель по РТС 1 380 – существенный долгосрочный потенциал
Когда «пыль уляжется»: цель по РТС на год и далее 1 380. Когда экономика пройдет самую низкую точку спада (в настоящее время мы ожидаем, что эта точка придется на конец лета 2020 г.), инвесторы начнут закладывать в цены восстановление экономики. Мы считаем, что уровень требуемой ERP вернется на наш базовый уровень 7%, что соответствует цели по РТС на 12 месяцев 1 380 пунктов. Это значение будет отражать понесенный экономический ущерб от рецессии с точки зрения денежных потоков компаний и их стоимости в глазах акционеров. Однако текущая прогнозируемость остается крайне низкой, и наша долгосрочная цель может быть пересмотрена после появления ясности в отношении влияния коронавируса и связанных с ним ограничений в ближайшие месяцы.
ПОКУПАТЬ ниже 1 180 – существенный долгосрочный потенциал. Мы рекомендуем инвесторам, которым импонирует более долгосрочный подход, использовать отметку в 1 180 пунктов в качестве текущего расчетного предельного уровня для покупки всего рынка. Если ориентироваться на долгосрочных и толерантных к риску инвесторов, большинству компаний под нашим аналитическим покрытием можно было бы присвоить рекомендацию «ПОКУПАТЬ» (см. более подробное описание в соответствующих секторах).
Консенсус еще не отреагировал, отстает от рынка
Мы также отмечаем, что консенсус даже не начал отражать наступление новой эры с распадом сделки ОПЕК+ и распространением коронавируса. Как видно из графика ниже, прогнозы прибыли российских компаний (мы использовали прогнозную сумму прибылей компаний, акции которых входят в индекс РТС, на 2012 г.) снижались во 2П19 и в начале 2020 г.
Такой расклад предполагает ощутимую корректировку консенсус-прогнозов, и понижение может быть довольно существенным. Так, при условии, что наши ожидания близки к текущим реалиям, потенциал снижения прибыли может составлять до 41% в рублевом выражении и, очевидно, значительно больше – в долларовом.
Мы провели анализ консенсус-прогнозов по секторам, и, по нашим оценкам, больше всего вполне естественно пострадают экспортеры.
Логика проста: на экспортеров окажет давление колоссальное падение цен на их продукцию в первую очередь в нефтегазовом секторе, а также в металлургии и горной добыче, что нивелирует основной фактор поддержки – обесценение рубля.
Среди историй внутреннего спроса электроэнергетика вновь продемонстрирует устойчивость, благодаря стабильной бизнес-модели – здесь мы не видим значительного потенциала снижения. Далее следует потребительский сектор. Наибольшая чувствительность к происходящим изменениям среди историй внутреннего спроса – у финансового сегмента, который в то же время зависит от бизнеса экспортеров, бюджетных доходов и т.д., т.е., по сути, является отражением всего российского рынка.
Наконец, мы бы хотели отметить, что мы показали этот анализ консенсуса больше для информации и понимания общей ситуации. В большинстве случаев весь потенциал понижения консенсуса уже заложен в цену акций, поскольку российские индексы обвалились почти на четверть в рублях выражении и на 40% – в реальном выражении, а консенсус-прогнозы как правило отстают от динамики рынка на несколько недель, а иногда и месяцев, особенно в столь непростых условиях, как сейчас.
Рецессия имеет большое значение. Мы отмечаем рост волатильности на российском рынке в 2015-16 гг., тогда как уровень глобальной волатильности оставался довольно низким. Средняя реализованная волатильность в период рецессии находилась на уровне 38.5% против 12.5% по индексу MSCI World. Кроме того, в сравнительном выражении уровень волатильности был выше на 26 п.п. против всего 12.6 п.п. в 2010-14 гг. Во время рецессии 2008-09 гг. среднемесячная 90-дневная реализованная волатильность индекса РТС составила 63.8%, тогда как за тот период MSCI World был на уровне 30.5%. Разница в 33.4 п.п. по относительной волатильности также индикативна, учитывая, что до мирового финансового кризиса (МФК) в 2001-08 гг. реализованная волатильность составляла всего 15 п.п.
Схожая волатильность России и цен на нефть. С другой стороны, российский рынок демонстрирует практически такую же волатильность, что и цены на нефть, поскольку инвесторы исторически и по праву связывают Россию и цены на черное золото. Однако на пике рецессии рыночная волатильность обычно превышает нефтяную, как видно на графике ниже. В периоды экономического роста волатильность РТС обычно находится на уровне или даже ниже волатильности фьючерсов на Brent. Плавающий курс рубля должен отчасти компенсировать негативный эффект от приближающейся рецессии, которая, как мы ожидаем, наступит уже в 2020 г. Таким образом, сейчас рынок проходит важный тест.
Закладываем умеренную рецессию, при новом МФК индекс РТС опустится ниже 500
Оценка по методу top-down дает диапазон по РТС 820-990 – соответствует динамике рынка. Наши выводы полностью соответствуют нашим грубым оценкам для индекса РТС по методу top-down в случае рецессии. Как мы уже неоднократно писали (в последний раз – в нашем отчете, посвященном влиянию коронавируса), падение индекса на 40-50% с пика до дна – полезный ориентир падения РТС при любой рецессии. Таким образом, падение индекса в диапазон 990-820 пунктов с дорецессионного пика 1 647 20 января (когда началась первая волна новостей о вспышке вируса в Китае), было полностью обоснованным.
Рецессия или депрессия масштабов МФК... Следует отметить, что оценка по методу top-down строится главным образом на исторических аналогиях, которые предполагают умеренную рецессию. Последние данные по индексам PMI ключевых экономик и крупнейших торговых партнеров России (включая ЕС и Китай, где PMI сферы услуг опустился ниже 30 и оказался гораздо хуже уже негативного консенсус-прогноза) указывают на то, что приближающаяся рецессия может оказаться чем-то гораздо значительно более серьезным, чем просто временный спад экономической активности. Таким образом, мы предупреждаем, что более глубокая рецессия перечеркнет приведенный выше анализ, а ERP может вырасти еще больше вместе с более высокими рисками инвестирования в Россию (выражается в прогнозах безрисковой ставки).
… приведет к падению РТС ниже 500, прежде чем начнется восстановление. Напомним, что в последнюю рецессию индекс РТС упал с пика до дна на 70.4% (с момента начала замедления экономики в 2011 г. до января 2016 г.) и на 80% с мая 2008 г. до января 2009 г. во время МФК. Если заложить в модель эти цифры, индекс РТС может опуститься ниже 500, если рецессия перейдет в рецессию/депрессию, сравнимую или превосходящую по масштабам МФК.
Нефть и газ
Баланс сдвинулся, но помощь уже рядом
После распада альянса ОПЕК+ и пандемии коронавируса цены на нефть опустились до 5-летнего минимума. Мы пересмотрели наши среднесрочные прогнозы цен на нефть, а также изменили оценки сектора и рекомендации.
Сектор: цены будут низкими во 2К20 до нормализации спроса
Уникальная комбинация факторов (коронавирус и развал сделки ОПЕК+) привела к переизбытку нефти в мире, который, по нашим оценкам, в апреле достигнет не менее 6-8 млн барр. в сутки при условии, что Россия и Саудовская Аравия не увеличат добычу (+2.5-3 млн барр. в сутки), а загруженность НПЗ в США, Европе и Азии будет неполной. Однако спотовые цены уже представляют угрозу для сланцевых компаний и делают добычу в Китае, Мексике, Канаде и в некоторых других регионах нерентабельной. При полной себестоимости добычи на уровне $30-35/барр. н. э. американские сланцевые компании реализуют WTI/газовую смесь всего по $20-23/барр. н. э. Мы считаем, что американские компании начнут сокращать капзатраты ($18-20/барр. н. э.) на 30-50%, чтобы исполнять свои долговые обязательства, что в итоге приведет к снижению добычи на 15-20% во 2П20, как в 2015-16 гг. Таким образом, при нормализации спроса баланс может восстановиться быстрее. Мы прогнозируем Brent на уровне $55 за барр. уже в 2021 г.
Акции: в фокусе – высокая доходность и низкий долг
условиях повышенной волатильности мы рекомендуем обратить внимание на компании с высокой дивдоходностью (DY) и низкой чувствительностью EPS к снижению нефтяных котировок. Газпром и Новатэк находятся в более выгодном положении за счет газового бизнеса внутри страны, роста доли долгосрочных контрактов с привязкой к цене на нефть и возможности отыграть восстановление на газовом рынке. Газпром и Лукойл предлагают привлекательную 12MF DY около 9-10%, которая не опустится ниже 5-6% даже при цене на нефть $30 за барр. Лукойл и Татнефть также привлекательны благодаря нулевой долговой нагрузке. Хотя у «префов» СургутНГ привлекательная DY в текущих условиях, мы считаем такой уровень, скорее, разовым и не ждем его сохранения при восстановлении цен на нефть после 2020 г.
Негативный сценарий: чувствительность к длинной рецессии и высокой ERP
Хотя наш базовый сценарий предполагает скачок цен на нефть до $45 за барр. до конца 2020 г., мы протестировали и сценарий с ценами на уровне $30 за барр. в 4К20 и $40 за барр. в 2021 г., а также повышение премии за риск инвестирования в акции (ERP) на 300 б.п. до 10%. Хотя после недавней просадки этот сценарий, вероятно, уже заложен в котировках и фундаментально потенциал падения рыночной капитализации сектора ограничен, рецессионный сценарий срезает около 40-60% с наших оценок справедливой стоимости по большинству имен. Роснефть, Транснефть и Газпром нефть выглядят наиболее уязвимыми к высокому дисконту и ухудшению макрофона из-за высокой долговой нагрузки.
Ключевые изменения
Снижение прогноза Brent означает падение EBITDA почти в два раза г/г и соответствующее снижение чистой прибыли крупных нефтедобывающих компаний. Исходя из текущих макроэкономических условий, мы считаем, что P&L будет очень похож на тот, что был в 2016 г. Газпром выглядит менее уязвимым, поскольку его нефтяной бизнес обеспечивает всего 30% EBITDA, в то время как цены на газ находятся на минимумах уже несколько месяцев, а фактически выигрывает от ослабления рубля. Фокус Новатэка на внутреннем рынке газа и растущая доля долгосрочных контрактов в продажах Ямал СПГ также делают его более устойчивым к текущему спаду. Транснефть – еще одна компания, которая, по всей видимости, в меньшей степени подвержена негативному влиянию за счет фиксированных рублевых тарифов на транспортировку, а ее дочерняя компания НМТП также получает поддержку от обесценения национальной валюты.
Металлургия и добыча
Золото
Сектор: остается защитным, несмотря на недавнюю просадку
Наша рекомендация по золотодобывающему сектору – «ПОКУПАТЬ», однако наш взгляд относится, скорее, ко всему сектору, чем к отдельным компаниям. Основные игроки – Полюс и Полиметалл – торгуются с дисконтом к историческим средним и мировым аналогам даже при спотовой цене на золото на уровне $1.5 тыс. за т. Мультипликаторы P/E на уровне 7x по спотовым ценам выглядят дешево и соответствуют средним значениям ликвидных акций, что указывает на отсутствие потенциала роста хеджевой части бумаг. Фактически инвесторы покупают относительно недорогие металлургические компании с бесплатным приложением хеджевых характеристик. Мы также считаем, что золотодобывающие компании восстановятся одними из первых на фоне усиления опасений по поводу рецессии вкупе с распространением коронавируса.
Акции: фактически бесплатная защиту
Благодаря низким мультипликаторам ограниченной потребности в инвестициях, Полюс и Полиметалл оказались среди самых интересных дивидендных историй среди мировых золотодобывающих компаний, а их дивидендная доходность может достичь 6-7% и даже потенциально больше.
Менее крупные компании – Petropavlovsk и Highland Gold – все еще находятся в фазе инвестирования: среднегодовой рост добычи за 3 года составляет 8% и 6% соответственно. Обе бумаги торгуются с дисконтом 40% к Полюсу и Полиметаллу, однако на данном этапе мы считаем такой уровень оправданным, поскольку в текущих условиях интерес инвесторов к компаниям с невысокой капитализацией вряд ли быстро восстановится.
На горизонте 12 месяцев мы присваиваем всем бумагам рекомендацию «ПОКУПАТЬ» даже с учетом рецессионного сценария.
Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%
В рамках рецессионного сценария в условиях повышения стоимости риска Полюс, Petropavlovsk, HGM и Полиметалл получат рекомендацию «ПРОДАВАТЬ».
Сталь
Сектор: потенциал снижения вряд ли будет существенным, стимулы Китая окажут поддержку
На втором месте по привлекательности в секторе металлургии и горной добычи стоит сталь. Мы признаем относительно высокие риски снижения цен на железную руду (примерно 20% и 10% соответственно) в ближайшие недели, однако даже в этих условиях акции производителей листовой стали выглядят привлекательно. Этот сектор располагает мощными защитными свойствами от обвала в случае рецессии, в основном за счет большой зависимости от китайского рынка, который первый победил коронавирус после шестинедельного сражения.
Мы отмечаем высокую вероятность введения Китаем стимулирующих мер (некоторые уже были объявлены), что должно обеспечить восстановление потребления стали в Китае, даже несмотря на слабость внешних рынков, которая может продлиться еще 4-6 недели, если динамика распространения вируса не изменится (пока это так).
Еще одна характеристика стального сектора – этот тот факт, что сталь – не финансовый инструмент, однако можно активно торговать контрактами на никель, медь и т.д. Это возможно благодаря высокой стандартизации этих контрактов, в то время как сталь различается по качеству, типам и т.д. В результате инвестиционная составляющая в цене стали весьма ограничена, что снижает волатильность. Таким образом, мы видим вероятность некоторой слабости в котировках стали, которая, однако, в будущем развернется.
Акции: производители листового проката в выигрыше, как экспортеры
На уровне отдельных компаний мы отдаем предпочтение бумагам производителей листового проката – Северстали, НЛМК и ММК. С точки зрения модели оценки в текущих условиях их можно считать одной консолидированной акцией ввиду схожей динамики. Мы отмечаем, что диапазон мультипликатора M2M P/E (по спотовым ценам и валютном курсу) 4-5.3x выглядит очень низким и в случае падения мировых цен на сталь на 10%, эти значения поднимутся лишь незначительно – до 5-6.3x при дивидендной доходности (12 MF) 12-15%.
Причина столь сильной устойчивости – экспортный характер сектора, благодаря которому ослабление рубля крайне выгодно для металлургов. В частности, после недавней волны обесценения российской валюты сформировался обоснованный потенциал роста внутренних цен, особенно на продукцию с высокой добавленной стоимостью (холодный прокат, включая сталь с полимерным покрытием и оцинковкой), что должно помочь компаниям ограничить негативный эффект для прибыли. Даже при падении мировых цен на сталь на 10% (внутренние цены на г/к прокат в Китае – до $450/т, российские экспортные – на 20% до $385/т) рентабельность по EBITDA этих компаний останется на уровне около 30%.
С точки зрения рисков мы отмечаем, что в свете столь высокой прибыльности возникают обсуждения дополнительного налогообложения сектора в целом, однако мы считаем такой сценарий маловероятным (подробнее см. наш отчет). Торговые войны и барьеры – еще один риск, однако для того, чтобы этот риск реализовался, цены в Китае должны опуститься ниже $400/т (т.е. еще более чем на 10%) и оставаться на таких уровнях в течение одного-двух кварталов.
Для Evraz ситуация выглядит менее благоприятной, поскольку у компании выше доля экспорта в структуре прибыли, где риски максимальны, в то время как высокая себестоимость, вероятно, приведет к слабой динамике рентабельности, когда нормализуются экспортные цены (российским экспортным ценам еще нужно скорректироваться до новых глобальных уровней).
Мечел остается проблемной компанией с отрицательной прибылью даже при текущем сценарии.
Наша рекомендация по акциям Ferrexpo – «ПРОДАВАТЬ» ввиду высокой зависимости от цен на железную руду, риски для которой сейчас высоки, и возможно их падение вслед за другими сырьевые товарами в ближайшие 1-2 месяца.
Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%
В ближайшие 3-6 месяцев в рамках рецессионного сценария все бумаги стального сектора (за исключением ММК, рекомендация будет понижена до «ДЕРЖАТЬ») получат рейтинг «ПРОДАВАТЬ», несмотря на поддержку от ослабления рубля и потенциала роста внутренних цен на сталь и принимая во внимание повышенные риски.
Алмазы
Сектор: «пополнение запасов свадеб», спрос в Китае восстанавливается
Мы видим признаки того, что эпидемия будет не столь продолжительной, и уже скоро люди расслабятся и начнут возвращаться к нормальной жизни. Сценарий падения производства на 20%, цен – на 15% больше относится к следующему кварталу, однако после 2К20 вряд ли будет актуальным, даже если мировая экономика скатится в рецессию, что вполне вероятно.
Мы считаем, что алмазный сектор быстро восстановится, в том числе потому что люди все равно будут жениться, и коронавирус вряд ли сможет так быстро убить «алмазную историю» (хотя риски на самом деле есть). Те, кто решил отложить помолвку и свадьбу, вероятно, сделают предложения и поженятся чуть позже, после того как ситуация нормализуется (это можно назвать пополнение запасов свадеб по аналогии со складскими запасами сырьевых товаров) и отложенный спрос на алмазы вернется на рынок. Более того, сейчас люди неплохо сэкономят на несостоявшихся путешествиях и накопят средства для будущих покупок даже в условиях рецессии.
Еще один позитивный момент заключается в том, что Китай восстанавливается после эпидемии, и его средний класс обеспечит дополнительный спрос.
Акции: Алроса – пострадала слишком сильно, перспективы быстрого восстановления
Покупка Алросы сейчас отчасти напоминает «ловлю падающих ножей» (в некоторой степени относится ко всем финансовым инструментам на данном этапе), поскольку в ближайшее время ключевые производители алмазов отчитаются о крайне слабых результатах сайтов, как мы уже говорили выше, что ухудшит общие настроения.
Алроса, на наш взгляд, избыточно просела и сейчас торгуется с M2M P/E 5.5x при продажах 32 млн карат (против прогноза компании 35 млн карат) по спотовым ценам на алмазы. Текущие ценовые уровни предполагают падение производства на 20% на постоянной основе и снижение цен на алмазы на 15%. Оба условия, на наш взгляд, маловероятны, и мы считаем, что с восстановлением рынка восстановится и Алроса.
Учитывая вероятность снижения мировых рисков в течение 2-3 месяцев, Алроса может оказаться среди первых бумаг, выигрывающих от восстановления интереса инвесторов к рынку акций. Риск слабых результатов сайтов также отчасти нивелируются экспортным характером деятельности компании: у Алросы долларовая выручка и по большей части рублевые расходы.
Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%
Рынок алмазов – один из самых пострадавших в текущих условиях. Так, бриллианты не относятся к товарам первой необходимости, и спрос на них резко упадет на горизонте нескольких месяцев. Мы считаем, что результаты ближайших сайтов Алросы и De Beers будут удручающими, и обвал может составить до 70% относительного нормального уровня. Таким образом, в рамках рецессионного сценария на горизонте 3-6 месяцев мы присваиваем Алросе рекомендацию «ДЕРЖАТЬ».
Цветные металлы
Сектор: потребление под угрозой, особенно в случае рецессии
В сегменте цветных металла информационная эффективность заметно выше, и ситуация адекватно заложена в цену на текущих уровнях. Мы лишь отмечаем, что в случае нарастания глобальных рецессионных рисков негативные тренды в сырьевых ценах усилятся, что приведет к снижению цен еще на 10% в ближайшие 1-2 месяца.
Китай – не такой большой игрок на рынке этих металлов в сравнении со сталью, и потенциальные стимулы вряд ли будут столь же эффективными в этой области, что создает более высокие риски падения. Более того, угроза рецессии может вызвать продажи в металлах (включая финансовые позиции через открытие коротких позиций).
Акции: ПОКУПАТЬ Норильский никель, ДЕРЖАТЬ KAZ Minerals, ПРОДАВАТЬ UC Rusal
Среди компаний сектора мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» Норильский никель, благодаря высокому коэффициенту дивидендных выплат даже в худшем случае за счет дешевого рубля. Компания относится к экспортерам с высокой рентабельностью, а ее мультипликаторы уже находятся на разумном уровне около 7x P/E. Цены на палладий вызывают опасения, поскольку могут растерять весь рост последних месяцев, и компания остается одной из наиболее чувствительных к динамике цен на этот металл, так как его доля в структуре прибыли составляет около 46% против 25% у никеля и 22% у меди.
UC Rusal – компания с высокой операционной эффективностью, но не на том рынке, так как исторически рынок алюминия – один из самых слабых. По спотовым ценам P/E UC Rusal составляет 8x, без учета Норникеля бизнес убыточен. Таким образом, доля в Норникеле стоит в два раза больше собственной капитализации. Такой расклад объясняется мощным оттоком денежных средств из основного бизнеса ($0.8 млрд в год), а поддержку оказывают лишь дивиденды Норникеля ($1.1 млрд) – все по спотовым ценами и валютным курсам.
KAZ Minerals – последняя история в сегменте цветных металлов. Компания работает в Казахстане, где национальная валюта также потеряла в цене 20%, что выгодно для экспортеров. Текущие мультипликаторы (5.5x M2M P/E) вполне оправданы. Даже если цены на цветные металл скорректируются вниз еще на 5%, мультипликатор останется внутри исторического диапазона и не создает больших проблем для бумаг компании.
Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%
В условиях повышения стоимости риска все бумаги в секторе получат рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» на горизонте 3-6 месяцев в рамках рецессионного сценария.
Трубы
Сектор: краткосрочные риски падения потребления, долгосрочная угроза роста конкуренции
Хотя российский трубный рынок не так чувствителен к ценам на нефть, как американский (ТМК весьма удачно продала свой бизнес в США по хорошей цене относительно текущий ситуации), тем не менее чувствительность ощутима. В частности, при текущих ценах на нефть потребление нефтегазовых труб малого и среднего диаметра в России может снизиться на 5-10% в свете новостей об оптимизации капзатрат в нефтегазовом секторе.
В сегменте труб большого диаметра, которые используются при транспортировке нефти на большие расстояния спрос, вероятно, будет стабильным, однако ограничен обслуживанием уже построенных трубопроводов.
В долгосрочном плане мы видим риски усиления конкуренции, поскольку три основных проекта добавляют 40% к мощностям ТМК по производству бесшовных труб – основное направление для компании. В то же время вследствие низких цен на нефть эти проекты могут быть заморожены, что создает риск навеса для ТМК в текущих условиях.
Акции: ТМК – низкие мультипликаторы, высокие риски
Как мы уже говорили, хотя риски для ТМК относительно высоки, мультипликаторы находятся на крайне низком уровне – P/E 2x, поэтому рекомендация «ПРОДАВАТЬ» здесь не оправдана, как и «ПОКУПАТЬ». Более того, бизнес-модель компании (что относится к большинству компаний, производящих трубы для нефтегазового сектора) предполагает слабость переговорных позиций в плане выручки и расходов, а рентабельность по EBITDA по большей части определяется нефтегазовыми компаниями, которые после обвала цен на нефть находятся не в лучшей форме и вполне могут переложить часть упущенной прибыли на своих поставщиков – еще один риск для ТМК. Учитывая невысокую рентабельность чистой прибыли, компания в значительной степени зависит от спроса со стороны нефтегазового сектора.
Негативный сценарий – горизонт 6 месяцев при ERP 10%
ТМК не станет исключением при повышении стоимости риска в рамках негативного сценария и получит рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» на горизонте 3-6 месяцев.
Банки под давлением рецессии, МосБиржа – защитная позиция
Сектор: впереди непростые времена, волатильность позитивна для МосБиржи
Финансовые результаты за 2К-3К20, по всей видимости, будут слабыми для банков, принимая во внимание падение ВВП на 3.0% и 5.0% г/г соответственно. Мы считаем, что скачок стоимости риска окажет давление на показатели P&L в ближайшие пару кварталов: рост кредитования практически прекратится, что менее заметно в корпоративном сегменте из-за ослабления рубля, тогда как ипотечному кредитованию способствует ожидаемое повышение ставок. Давление на чистую процентную маржу (NIM), по нашему мнению, будет не таким сильным, поскольку макроэкономические прогнозы предполагают повышение ставки на 1.5 п.п. до 7.5% на конец 2020 г. и дальнейшее ее снижение в 2021-23 гг. Мы считаем, что уровни достаточности капитала будут под давлением в результате переоценки валютной части баланса и снижения доходов.
МосБиржа – исключение, поскольку извлекает выгоду из роста волатильности в виде увеличения торговых оборотов. Компания раскрыла данные по среднедневным оборотам на рынках акций и деривативов в период с 1 по 18 марта, которые отразили максимальный с 2008 г. объем торгов – RUB 153 млрд (+72% м/м) и RUB 843 млрд (+53% м/м) соответственно. Таким образом, средний объем торгов в сегменте акций впервые в истории превысил порог в RUB 100 млрд.
Акции: SBER и MOEX – рекомендация «ПОКУПАТЬ» оправдана, ВТБ и ТCS – «ДЕРЖАТЬ»
Мы внесли новые макропрогнозы и подняли безрисковую ставку до 8.2%, что привело к неизменной рекомендации по бумагам Сбербанка (целевая цена RUB 284 за акцию) и повышению МосБиржи (целевая цена RUB 135 за акцию) до «ПОКУПАТЬ». Учитывая способность Сбербанка противостоять шокам благодаря хорошему качеству активов и невысокой стоимости фондирования, доходы банка в 2020 г., по нашим оценкам, составят RUB 690 млрд (-18% г/г), ROE достигнет 15%, при этом наибольшее давление в этом году окажет рост стоимости риска до 204 б.п. с 70 б.п. Защитная бизнес-модель МосБиржи позволит компании показать рост чистой прибыли до RUB 23 млрд (+24% г/г) за счет увеличения комиссий на 13% г/г на фоне роста торговых оборотов (акции +45%, облигации +20%, совокупно +4%).
ВТБ (целевая цена RUB 0.037 за акцию) и TCS ($14/ГДР) выглядят более уязвимыми, в связи с этим мы присваиваем бумагам рекомендацию «ДЕРЖАТЬ». В отношении ВТБ мы ожидаем такое же давление на стоимость риска, как и у Сбербанка, но более слабую NIM – 2.7% (-58 б.п. г/г), а также падение доходов на 60% до RUB 81 млрд (ROE 5%) в 2020 г. Поскольку у TCS гораздо выше доля необеспеченного розничного кредитования (85% портфеля), стоимость риска, по нашим оценкам, повысится на 5.0 п.п. до 13.5% в 2020 г., но в 2021 г. опустится до 10%. Вместе с тем замедление роста кредитования позволит снизить темпы роста операционных расходов, что поддержит чистую прибыль. Таким образом, мы прогнозируем снижение доходов TCS в 2020 г. на 35% до RUB 23.4 млрд, ROE 22%.
Потребительский сектор
Сектор: впереди трудности, умеренно негативные перспективы на 6 мес.
Российские ритейлеры играют ключевую роль в период эпидемии коронавируса, предпринимая колоссальные усилия для обеспечения бесперебойных и адекватных поставок по всей сети. В краткосрочном плане поддержку российским розничным сетям может оказать высокий потребительский спрос на продукты питания (гречка, макаронные изделия, сахар и т.д.) на фоне карантина, однако в будущем покупательная способность населения в значительной степени будет зависеть от динамики распространения вируса, которая может затронуть производство, поставки, работу экономики в целом и, как следствие, продажи продуктовых ритейлеров. Непродуктовые ритейлеры, вероятно, столкнутся с теми же проблемами, однако для них также играет роль обесценение российской валюты. В случае ухудшения ситуации с коронавирусом для ритейлеров наступят трудные времена в среднесрочной перспективе ввиду дефицита товаров и ослабления потребительского спроса из-за сокращения издержек в бизнесе для удержания компаний наплаву.
Акции: понижение рекомендаций. Мы понижаем рекомендацию по акциям FIVE, MGNT с «ДЕРЖАТЬ» до «ПРОДАВАТЬ», а по бумагам DSKY – с «ПОКУПАТЬ» до «ДЕРЖАТЬ», сокращаем наши прогнозы на 2020-21 гг. и целевые цены – на 42/50/30%: до RUB 1 450 за ДР FIVE RX, до RUB 2 000 для MGNT и до RUB 100 для DSKY. Наши оценки основаны на показателях по МСФО 17 (МСФО 16 для Детского Мира, в то время как консенсус отражает стандарт МСФО 16 (МСФО 17 для Детского Мира).
Негативный сценарий
Мы также проанализировали чувствительность модели к сценарию рецессии с премией за риск акций на уровне 10%. В результате по сравнению с нашим базовым негативным сценарием мы получили снижение целевой цены еще на 34/50/20%: до RUB 960 за ДР для FIVE RX, RUB 1 000 за акцию для MGNT и RUB 80 для DSKY. В этом случае рекомендация по всем бумагам – «ПРОДАВАТЬ».
Электроэнергетика
Сектор: IRAO – по большей части защищен, HYDR – под самым сильным давлением
Мы понизили прогноз роста цен на электроэнергию на 2020 г. и 2021 г. с 3% до -3% и 0% соответственно по итогам ухудшения оценки ВВП. Ускорение инфляции окажет давление и на рентабельность регулируемых сегментов компаний. Основной вопрос – сможет ли нормализоваться гидрогенерация до долгосрочного среднего уровня с текущих анормально высоких значений, что должно поддержать динамику цен в течение года.
Акции: наибольшие риски для UPRO (но сохраняем ПОКУПАТЬ), HYDR – ПРОДАВАТЬ, IRAO – наш фаворит
В результате больше всего пострадают финансовые результаты UPRO за 2020-21 гг., поскольку ввод блок Березовской ГРЭС отложен до 3К20: прогноз EBITDA на 2020 г. был снижен на 23%. Консенсус-прогнозы не учитывают этот факт, как и прекращение действия ДПМ по трем блокам в 2021 г., что ухудшит финансовые результаты компании. Показатели HYDR защищены от динамики цен на электроэнергию, благодаря относительно высокой рентабельности и росту генерации за счет высокого уровня водности, при этом модель HYDR наиболее чувствительна к повышению безрисковой ставки, принимая во внимание масштабную программу капвложений на ближайшие годы и ограниченный свободный денежный поток до 2022 г.
Мы понизили рекомендацию по акциям Русгидро до «ПРОДАВАТЬ», исходя из нашей новой целевой цены (RUB 0.53 против RUB 0.81 ранее). По остальным компаниям мы сохраняем рекомендацию «ПОКУПАТЬ». IRAO остается фаворитом в секторе за счет ограниченной чувствительности к новому макроэкономическому сценарию, учитывая крепкую бизнес-модель и возможности для генерации свободного денежного потока. Влияние на ФСК также ограничено, мы несколько снизили целевую цену, но подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».
Негативный сценарий
Даже при рецессионном сценарии (ERP 10%) IRAO – единственная бумага с высокой избыточной доходностью (92%) и рекомендацией «ПОКУПАТЬ».
Недвижимость
Сектор: пока ограниченное влияние
Мы считаем, что спрос на недвижимость в ближайшее время окажется под давлением с переходом населения в режим экономии. Резкое ускорение инфляции в результате девальвации рубля может привести к снижению реальных доходов.
Ускорение инфляции может также привести к повышению ставки ЦБ. Текущие макропрогнозы нашей команды по ключевой ставке на конец 2020 г. предполагают ее повышение на 150 п.п. с нынешних уровней до 7.5%, однако даже в этом случае средняя ставка по ипотечным кредитам в 2020 г. вполне может оказаться ниже значений 2019 г. (9.7%). Если пандемия продлится дольше, мы ожидаем, что инвестиционный спрос на недвижимость возрастет, как и в периоды спада на рынках в прошлом. Так, 2014 г., год мощной девальвации рубля, стал очень успешным для крупнейших девелоперов (продажи 30%+). В целом мы ожидаем незначительного ослабления спроса в краткосрочной перспективе на фоне эпидемии коронавируса. Сектор, на наш взгляд, на данный момент не очень чувствителен к ситуации вокруг коронавируса.
Акции: небольшие изменения финансовых прогнозов и моделей
Мы скорректировали прогноз роста продаж государственных жилищно-строительных компаний на 2020 г. с 9-13% до 5-7% с учетом снижения спроса в краткосрочной перспективе. Тем не менее оценка возможного влияния является предварительной, и обновленные показатели отрасли в дальнейшем будут более подробными. Из-за технических особенностей бухгалтерского учета, в частности того факта, что значительная часть выручки относится к предыдущим периодам и отражена в выручке с более высоким показателем ввода, мы ожидаем незначительного влияния на результаты в 2020-21 гг. Кроме того, рост цен на 10-15%, зафиксированный в 2019 г., должен поддержать рентабельность в 2020-21 гг. Следовательно, мы вносим лишь незначительные корректировки в прогнозы финансовых показателей на данном этапе.
ЛСР – повышаем до «ПОКУПАТЬ»
Мы понизили прогноз EBITDA ЛСР на 2020-21 гг. на 4-6% и снижаем целевую цену на 11% до RUB 800 за акцию. После падения котировок на 46% за последний месяц акции компании стали более привлекательными. Мы повышаем рекомендацию по бумагам ЛСР до «ПОКУПАТЬ».
ПИК – «ДЕРЖАТЬ», более устойчив к недавней просадке на рынке акций
В отношении ПИК мы не понижаем прогнозы финансовых результатов с учетом коронавируса. Вместе с тем мы отмечаем риск превышения наших текущих оценок в 2020 г., после того как ПИК опубликовал обновленный прогноз выручки на уровне RUB 400 млрд (наши текущие ожидания – RUB 300 млрд) из-за позитивных прогнозов в сегменте строительных услуг.
Негативный сценарий
В рамках рецессионного сценария (ERP 10%) целевые цены ЛСР и ПИК понижены на 23% и 18% соответственно, рекомендация «ДЕРЖАТЬ» по обеим бумагам.
Фосфатные удобрения
Сектор: защитная история
Благодаря тому, что до 78% продаж фосфорных удобрений идет на экспорт, а внутренние цены в основном привязаны к мировым индикативным ценам, Фосагро предлагает хорошую защиту от колебаний валютных курсов. Из-за вспышки коронавируса Китай может сократить мировой экспорт на 1.5-2 млн, что должно поддержать цены на DAP. Рост цен на продовольственные товары ускоряется, что повышает доступность DAP.
Акции: Фосагро – позитивный взгляд на 6 мес. за счет ослабления RUB
Учитывая пересмотренные макропрогнозы нашей команды (RUB 73.42/$ на 2020 г., RUB 69.36/$ на 2021 г.), рост EBITDA составит 6-11% в 2020-21 гг., поскольку доля долларовых операционных расходов составляет всего 25%. Долларовые капзатраты могут возрасти в результате ослабления рубля, однако менеджмент не ждет изменений в 2020 г. из-за колебаний валютных курсов. Позитив за счет роста финансовых результатов нивелирует повышение долларовой безрисковой ставки до 4.2% (ранее 3.7%). Целевая цена остается без изменений – $16/ГДР, рекомендация «ПОКУПАТЬ».
Негативный сценарий
В случае рецессии (ERP 10%) целевая цена составляет $12/ГДР, избыточная доходность – 4%, рекомендация «ДЕРЖАТЬ».
TMT
Динамика бумаг сектора TMT за 1 месяц
Источники: Bloomberg, BCS
Сектор: телекомы – влияние валютных колебаний на капзатраты под контролем
Телекомы – влияние валютных колебаний на капзатраты под контролем. Мы ожидаем, что негативное влияние макроконъюнктуры на финансовые показатели телекоммуникационных компаний будет ограниченным. В сегменте мобильных услуг повышение тарифов на мобильную связь (в начале 2020 г.) должно компенсировать сокращение выручки от роуминга (из-за сокращения числа поездок) и продаж телефонов (слабая макроконъюнктура). Главный потенциально негативный фактор – риск роста капзатрат из-за ослабления рубля против доллара США (около 50% напрямую или косвенно привязаны к USD, текущий курс RUB/$ примерно на 20% выше среднего значения за 2019 г.). Однако это не обязательно прямолинейно скажется на FCF – часть ослабления рубля может быть компенсирована за счет отказа от некоторых неключевых проектов или созданного валютного хеджа (как в случае с МТС).
На наш взгляд, лучше всех удастся справиться с негативными последствиями МТС, при этом единственный существенный риск заключается в необходимости поддерживать МТС Банк. Мы считаем, что выручка Ростелекома будет выглядеть сравнительно устойчиво (кроме риска сокращения госрасходов на проекты в его ведении), однако отметим, что компания, на наш взгляд, менее склонна сокращать направления инвестирования для компенсации роста курса доллара. То же самое можно сказать и про Veon.
Сектор: интернет-компании – негативно, эффект будет варьироваться по сегментам
Последствием для Яндекса и Mail.ru станет замедление роста рынка интернет-рекламы – теперь мы прогнозируем снижение темпов роста до 10% (против 20% по итогам 2019 г., оценка IAB) против предыдущей оценки 15-20%; в 2021 г. рост должен немного ускориться, если экономика начнет восстанавливаться. Рынок интернет-рекламы получает поддержку от структурного смещения рекламных бюджетов в сторону онлайна, однако, он наш взгляд, не защищен от общего сокращения рекламных бюджетов. Вместе с тем люди стали больше времени проводить дома, что должно способствовать увеличению аудитории и числа подписчиков Кинопоиска (Яндекс), времени, проведенного в социальных сетях Mail.ru, однако негативное влияние на финансовые показатели в 2020 г. будет заметным. Обе компании также несут валютные риски на уровне капзатрат и расходов на персонал (косвенное влияние). В дополнение к этому у Яндекса долларовая аренда, но эта статья расходов невелика на фоне выручки компании (3% в 2020 г., оценка).
Между тем мы ожидаем, что больше всего от карантина и неблагоприятной макроконъюнктуры пострадают финансовые показатели Qiwi и HeadHunter. Для Qiwi, которая получает 30-40% выручки от процессинга ставок на спорт, перенос спортивных мероприятий на конец 2020 г. и на 2021 г. должен привести к существенному падению выручки в этом сегменте во 2-3К20. В результате выручка Qiwi, по нашим оценкам, едва вырастет в 2020 г., однако впоследствии рост ускорится по мере возобновления спортивных мероприятий. Мы ожидаем, что рост HeadHunter также замедлится: мы придерживаемся консервативного подхода и закладываем в модель увеличение выручки на 10% в 2020 г. против 27% в 2019 г. и текущего ориентира менеджмента 21-25%, после чего, в 2021-22 гг., можно ожидать ускорения.
Холдинги (Система) – основной доход стабилен; непубличным дочкам может потребоваться финансовая поддержка
Финансовая стабильность АФК «Система» не вызывает опасений, учитывая устойчивый и значительный приток денежных средств в форме дивидендов от МТС и недавно объявленный выкуп оператора: Система должна получить около RUB 40 млрд по сравнению с RUB 30 млрд, которые холдинг ежегодно тратит на корпоративный центр, уплату налогов и процентов. Вместе с тем Система, вероятно, снизит активность в области инвестиций и монетизации активов. Первое может быть связано с вероятным уменьшением дивидендов от непубличных активов и потенциальной необходимостью оказать им финансовую поддержку; последнее – со снижением спроса на рисковые активы на рынке акций и оценок компаний.
Негативный сценарий: предпочтений на 6 мес. при ERP 10% нет
Если допустить временное усиление негативного отношения инвесторов к риску (по сравнению с текущей ситуацией), что соответствует повышению ERP с 7% до 10% в наших моделях, тогда мы видим дополнительный потенциал снижения фундаментальной стоимости большинства компаний сектора в краткосрочной перспективе (около 10-20%). Qiwi настолько недооценена, что даже в рамках сценария дальнейшего снижения риск-аппетита ее бумаги по-прежнему предлагают значительный фундаментальный потенциал роста, однако мы сомневаемся в перспективах существенного восстановления котировок на горизонте 6 месяцев, если сбудется наш прогноз давления на финансовые показатели во 2К-3К20.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В свете приближающейся рецессии в России прогнозы чистой прибыли на 2020 г. будут ухудшены на 54%, что скажется и на 2021 г. Мы анализируем влияние на сектора и бумаги, а также приводим фундаментально обоснованные торговые диапазоны на горизонте 3-6 месяцев, 1 года и далее.
Закладываем в модели падение ВВП на 2.7% в 2020 г. при Brent $39/барр.
2020 г. – ухудшение прогнозов чист. прибыли на 54%, EBITDA в $ – на 38%
2021 г. – чистая прибыль -45%, EBITDA в $ -32%
2020E скорр. P/E 8.7x – на 30% выше среднего за 5 лет, максимум за 4 года
Консенсус еще не отреагировал – ждем ухудшения прогнозов
Экспортеры под давлением: нефтегаз, за ним следуют металлурги
3-6 мес.: ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970; лучший потенциал роста (ПОКУПАТЬ/ДЕРЖАТЬ):
IRAO, MOEX, MMK, PHOR, TATN, SBER, FEES, GAZP, SNGS, UPRO, NVTK, ALRS
Другие бумаги в индексе пока не привлекательны
1 год и далее: ПОКУПАТЬ, таргет по РТС 1 380 – долгосрочный потенциал:
Внутренние истории: IRAO, FEES, SBER, MOEX, LSRG, UPRO, DSKY, MTSS
Экспортеры: ROSN, GAZP, NVTK, PHOR, LKOH, TRNFP, MMK, TATN, SVST, SNGS
Рецессия масштаба МФК/депрессия опустит РТС ниже 500
Рецессия: впереди снижение прибыли и усиление рисков. Мы внесли в модели прогноз падения ВВП России на 2.7% в 2020 г. при средней цене Brent $39/барр., а также учли высокие риски и волатильность, которые будут сопровождать приближающуюся рецессию. На данный момент мы ожидаем, что агрегированная долларовая EBITDA бумаг в составе РТС (без банков) окажется на 38% ниже нашего предыдущего прогноза. Агрегированная чистая прибыль будет на 54% ниже старого прогноза. Убытки, понесенные в 2020 г., скажутся и на 2021 г. Прогноз агрегированной EBITDA (без банков) на следующий год на 32% ниже предыдущего. Таким образом, текущий мультипликатор P/E (скорр.) российского рынка выглядит не таким уж низким – 8.6x, что на 30% превышает среднее значение за 5 лет (6.8x), учитывая ухудшение ожиданий по чистой прибыли на 54%, – фактически самое высокое значение за последние 4 года.
Самое заметное ухудшение прогнозов у тяжеловесов, консенсус еще не отреагировал. Пересмотр финансовых прогнозов на 2020 г. на уровне секторов дает ясное представление о том, какие сектора пострадают от экономического спада в большей или меньшей степени. Мы видим наибольший негатив для нефтегазовых компаний, за ними следуют банки и медиакомпании с высокой зависимостью от состояния экономики, при этом мы улучшили оценки для PHOR и сегмента драгметаллов. Мы также отмечаем, что консенсус даже не начал отражать наступление новой эры с распадом сделки ОПЕК+ и распространением коронавируса, и ожидаем, что больше всего пострадает естественно нефтегаз.
V-образная рецессия: на горизонте 3-6 месяцев ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970. В период рецессии наблюдается рост волатильности и чрезвычайно мощные краткосрочные ралли на «медвежьем» рынке. Мы считаем диапазон 750-970 зоной «ДЕРЖАТЬ», при этом середина диапазона (860) служит точкой для фиксации прибыли. Мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» рынок ниже отметки 750 и «ПРОДАВАТЬ» – выше 970.
Горизонт 1 год и далее: ПОКУПАТЬ, цель по РТС 1 380 – существенный долгосрочный потенциал. Когда экономика пройдет самую низкую точку спада (предположительно, в конце лета 2020 г.), инвесторы начнут закладывать в цены восстановление экономики. Значение требуемой ERP должно вернуться на наш базовый уровень 7%, что соответствует цели по РТС на 12 мес. 1 380 пунктов. Этот показатель будет отражать понесенный экономический ущерб от рецессии. Индекс РТС может опуститься ниже 500, если рецессия перейдет в рецессию/депрессию, сравнимую или превосходящую по масштабам МФК.
Стратегия
Рецессия: впереди снижение прибыли и усиление рисков
Впереди снижение прибыли и усиление рисков. Аналитики по акциям BCS GM внесли в свои финансовые модели компаний под покрытием прогноз падения ВВП России на 2.7% в 2020 г. при средней цене Brent $39/барр., а также учли более высокие риски и волатильность, которые будут сопровождать приближающуюся рецессию, третью для России в XXI веке. В дополнение к ухудшенным финансовым прогнозам мы пересмотрели (в основном снизили) целевые цены бумаг компаний под нашим аналитическим покрытием.
Ухудшение прогноза чистой прибыли на 2020 г. в $ на 54%. Падение цен на нефть и ослабление рубля окажут существенное негативное влияние на финансовые показатели российских компаний в 2020 г. На данный момент мы ожидаем, что агрегированная долларовая EBITDA бумаг в составе РТС (без финансовых компаний) будет на 38% ниже нашего предыдущего прогноза. Агрегированная чистая прибыль будет на 54% ниже старого прогноза (без учета ожиданий по Сургутнефтегазу из-за прибыли от бумажной переоценки).
Негатив сохранится и в 2021 г. – прогноз агрегированной чистой прибыли снижен на треть. Убытки, понесенные в 2020 г., скажутся и на 2021 г. Прогноз агрегированной EBITDA (без финансовых компаний) на следующий год на 32% ниже предыдущего. Оценки чистой прибыли ухудшены на 45%, что еще не в полной мере учтено рынком.
Оценки совсем не низкие – 2020E P/E после ухудшения прогнозов 8.7x, на 30% выше среднего значения за 5 лет. Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что текущий скорректированный мультипликатор P/E российского рынка не такой уж низкий – 8.6x, что на 30% превышает среднее значение за 5 лет (6.8x). Хотя мультипликатор отскочил до 4x на закрытие 24 марта, мы считаем, что после ухудшения ожиданий по чистой прибыли на 54% рынок уже не будет казаться таким дешевым (фактически самое высокое значение за последние 4 года).
Рост финпоказателей могут показать только драгметаллы и PHOR; сталь и цветмет выглядят менее уязвимыми. Как и во время рецессии 2015-16 гг. и падения цен нефть, извлечь выгоду в новых текущих условиях могут производители удобрений (в нашем анализе представлены Фосагро) и драгоценных металлов. Понижение прогнозов на 2020 г. для стальных компаний и производителей цветных металлов также не превышает комфортные 5-15%, что на данном этапе позволяет рассматривать их в качестве защитных инструментов. В то же время в дальнейшем можно ожидать более резкого и продолжительного ухудшения глобальной макроконъюнктуры, что создает риски для бумаг.
MOEX – самая защитная история внутреннего спроса. По нашим оценкам, MOEX пострадает меньше других историй внутреннего спроса, как это было в 2015 г., когда бумаги МосБиржи получили поддержку в форме более высоких ставок и торговых оборотов. Как ожидается, телекомы, девелоперы (признают выручку в процентах от завершенного строительства), ритейлеры и сектор электроэнергетики (UPRO оказывает давление на весь сектор) покажут снижение EBITDA в $ на 13-20% против наших предыдущих оценок.
Медиа и банки под наибольшим давлением. Банки (операционная прибыль) и медиакомпании (в индекс РТС входит только YNDX) – самые уязвимые сектора внутреннего спроса, где ухудшение финансовых прогнозов может составить в среднем 20-30%.
Больше всех пострадают нефтедобывающие компании, что неудивительно. Падение цен на нефть, которое вызовет очередной экономический спад в России, в сочетании со вспышкой COVID-19 ожидаемо несет наибольший негатив для нефтяного сектора, где прогноз EBITDA был ухудшен в среднем более чем на 50%. На втором месте окажутся газодобывающие компании – прогноз для этого сектора ухудшен в среднем на 38%.
V-образная рецессия: снижение прибыли и рост рисков – цель по РТС 960
Цель по РТС – 960 на фоне ухудшения финансовых прогнозов и роста рисков. Наша аналитическая команда оценила потенциальное влияние приближающейся рецессии в России и ключевых мировых экономиках на оценки компаний. В результате мы пересмотрели финансовые прогнозы по большинству компаний под нашим аналитическим покрытием. Мы повысили требуемый уровень ERP (equity risk premium) для всех бумаг в составе РТС, чтобы учесть рост рисков, и получили целевое значение индекса на 12 месяцев 960 пунктов – это классический взвешенный подход bottom-up для определения целевого значения индекса.
Рецессия = снижение прибыли + более высокие риски. Наш базовый макропрогноз предполагает рецессию в российской экономике, при этом самая негативная динамика будет наблюдаться во 2К20. Наши аналитики пересмотрели прогнозы финансовых показателей компаний (см. ниже) Вместе с тем более высокая требуемая премия за риск – еще один важный прикладной компонент, хорошо изученный во всем мире и в России.
Рынок через 3-6 мес. – повышаем ERP на 3 п.п. до 10%, чтобы учесть риск рецессии. В свете сказанного выше и с учетом уроков, которые можно вынести из истории, мы считаем, что инвесторы потребуют более высокую ERP в эти неопределенные времена для российских акций, как и для инвестиций в акции любых других экономик, которые находятся в рецессии. Для количественного анализа мы заложили в модели ERP 10% на ближайшие 3-6 месяцев в качестве более адекватной компенсации за неопределенность против нашего стандартного подхода (ERP 7%) – мы считаем, что рынок перейдет на новую премию, когда ситуация начнет стабилизироваться (начиная с 4К20). Ниже в нашем отчете мы также приводим выводы из такого подхода. Рост на 3 п.п. до 10% с 7% основан на исследованиях, в которых изучается повышение ERP на рынках, работающих в условиях рецессии (используются главным образом данные по американскому рынку).
Безрисковые ставки: 4.5% для моделей в USD и 8.5% – для RUB. После повышения ERP мы не стали менять нашу методику расчета безрисковой премии, которая основана на скользящем среднем долгосрочных суверенных российских облигаций за 3 мес. и 1 мес. Отметим, что на данный момент эти значения составляют 4.5% для моделей компаний в USD и 8.5% – для RUB. В результаты требуемая стоимость акционерного капитала для компании, ориентированной на внутренний спрос, с обыкновенными акциями и бетой 1 составляет 18.5%.
Взгляд на 3-6 месяцев: ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970
Расширение диапазонов в период рецессии. В период рецессии также наблюдается рост волатильности и чрезвычайно мощные краткосрочные ралли на «медвежьем» рынке. Как гласит известная поговорка трейдеров, нет большего «быка», чем кроющийся «медведь». Таким образом, мы считаем, что использование 15%-ных границ вместо нашего обычного 6%-ного порога для четкого разделения покупок и продаж вполне оправдано. Следовательно, уверенные рекомендации «ПОКУПАТЬ» в этом сценарии должны иметь потенциал роста более чем на 33% до целевой цены на 12 месяцев для акций в рублях, в то время как рекомендация «ПРОДАВАТЬ» может быть присвоена, если потенциал роста не превышает 3% – этого недостаточно для компенсации риска.
ПОКУПАТЬ РТС ниже 750, ПРОДАВАТЬ – выше 970. После применения вышеописанных правил ко всему индексу РТС мы получили диапазон «ДЕРЖАТЬ» в пределах 750-970 пунктов, при этом середина диапазона – 860 пунктов – служит точкой для фиксации прибыли. Таким образом, мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» рынок ниже отметки 750 и «ПРОДАВАТЬ» – выше 970. Таким образом, в среднесрочной перспективе текущий уровень 960 не в полной мере компенсирует инвесторам риски.
Горизонт 1 год и далее: ПОКУПАТЬ, цель по РТС 1 380 – существенный долгосрочный потенциал
Когда «пыль уляжется»: цель по РТС на год и далее 1 380. Когда экономика пройдет самую низкую точку спада (в настоящее время мы ожидаем, что эта точка придется на конец лета 2020 г.), инвесторы начнут закладывать в цены восстановление экономики. Мы считаем, что уровень требуемой ERP вернется на наш базовый уровень 7%, что соответствует цели по РТС на 12 месяцев 1 380 пунктов. Это значение будет отражать понесенный экономический ущерб от рецессии с точки зрения денежных потоков компаний и их стоимости в глазах акционеров. Однако текущая прогнозируемость остается крайне низкой, и наша долгосрочная цель может быть пересмотрена после появления ясности в отношении влияния коронавируса и связанных с ним ограничений в ближайшие месяцы.
ПОКУПАТЬ ниже 1 180 – существенный долгосрочный потенциал. Мы рекомендуем инвесторам, которым импонирует более долгосрочный подход, использовать отметку в 1 180 пунктов в качестве текущего расчетного предельного уровня для покупки всего рынка. Если ориентироваться на долгосрочных и толерантных к риску инвесторов, большинству компаний под нашим аналитическим покрытием можно было бы присвоить рекомендацию «ПОКУПАТЬ» (см. более подробное описание в соответствующих секторах).
Консенсус еще не отреагировал, отстает от рынка
Мы также отмечаем, что консенсус даже не начал отражать наступление новой эры с распадом сделки ОПЕК+ и распространением коронавируса. Как видно из графика ниже, прогнозы прибыли российских компаний (мы использовали прогнозную сумму прибылей компаний, акции которых входят в индекс РТС, на 2012 г.) снижались во 2П19 и в начале 2020 г.
Такой расклад предполагает ощутимую корректировку консенсус-прогнозов, и понижение может быть довольно существенным. Так, при условии, что наши ожидания близки к текущим реалиям, потенциал снижения прибыли может составлять до 41% в рублевом выражении и, очевидно, значительно больше – в долларовом.
Мы провели анализ консенсус-прогнозов по секторам, и, по нашим оценкам, больше всего вполне естественно пострадают экспортеры.
Логика проста: на экспортеров окажет давление колоссальное падение цен на их продукцию в первую очередь в нефтегазовом секторе, а также в металлургии и горной добыче, что нивелирует основной фактор поддержки – обесценение рубля.
Среди историй внутреннего спроса электроэнергетика вновь продемонстрирует устойчивость, благодаря стабильной бизнес-модели – здесь мы не видим значительного потенциала снижения. Далее следует потребительский сектор. Наибольшая чувствительность к происходящим изменениям среди историй внутреннего спроса – у финансового сегмента, который в то же время зависит от бизнеса экспортеров, бюджетных доходов и т.д., т.е., по сути, является отражением всего российского рынка.
Наконец, мы бы хотели отметить, что мы показали этот анализ консенсуса больше для информации и понимания общей ситуации. В большинстве случаев весь потенциал понижения консенсуса уже заложен в цену акций, поскольку российские индексы обвалились почти на четверть в рублях выражении и на 40% – в реальном выражении, а консенсус-прогнозы как правило отстают от динамики рынка на несколько недель, а иногда и месяцев, особенно в столь непростых условиях, как сейчас.
Рецессия имеет большое значение. Мы отмечаем рост волатильности на российском рынке в 2015-16 гг., тогда как уровень глобальной волатильности оставался довольно низким. Средняя реализованная волатильность в период рецессии находилась на уровне 38.5% против 12.5% по индексу MSCI World. Кроме того, в сравнительном выражении уровень волатильности был выше на 26 п.п. против всего 12.6 п.п. в 2010-14 гг. Во время рецессии 2008-09 гг. среднемесячная 90-дневная реализованная волатильность индекса РТС составила 63.8%, тогда как за тот период MSCI World был на уровне 30.5%. Разница в 33.4 п.п. по относительной волатильности также индикативна, учитывая, что до мирового финансового кризиса (МФК) в 2001-08 гг. реализованная волатильность составляла всего 15 п.п.
Схожая волатильность России и цен на нефть. С другой стороны, российский рынок демонстрирует практически такую же волатильность, что и цены на нефть, поскольку инвесторы исторически и по праву связывают Россию и цены на черное золото. Однако на пике рецессии рыночная волатильность обычно превышает нефтяную, как видно на графике ниже. В периоды экономического роста волатильность РТС обычно находится на уровне или даже ниже волатильности фьючерсов на Brent. Плавающий курс рубля должен отчасти компенсировать негативный эффект от приближающейся рецессии, которая, как мы ожидаем, наступит уже в 2020 г. Таким образом, сейчас рынок проходит важный тест.
Закладываем умеренную рецессию, при новом МФК индекс РТС опустится ниже 500
Оценка по методу top-down дает диапазон по РТС 820-990 – соответствует динамике рынка. Наши выводы полностью соответствуют нашим грубым оценкам для индекса РТС по методу top-down в случае рецессии. Как мы уже неоднократно писали (в последний раз – в нашем отчете, посвященном влиянию коронавируса), падение индекса на 40-50% с пика до дна – полезный ориентир падения РТС при любой рецессии. Таким образом, падение индекса в диапазон 990-820 пунктов с дорецессионного пика 1 647 20 января (когда началась первая волна новостей о вспышке вируса в Китае), было полностью обоснованным.
Рецессия или депрессия масштабов МФК... Следует отметить, что оценка по методу top-down строится главным образом на исторических аналогиях, которые предполагают умеренную рецессию. Последние данные по индексам PMI ключевых экономик и крупнейших торговых партнеров России (включая ЕС и Китай, где PMI сферы услуг опустился ниже 30 и оказался гораздо хуже уже негативного консенсус-прогноза) указывают на то, что приближающаяся рецессия может оказаться чем-то гораздо значительно более серьезным, чем просто временный спад экономической активности. Таким образом, мы предупреждаем, что более глубокая рецессия перечеркнет приведенный выше анализ, а ERP может вырасти еще больше вместе с более высокими рисками инвестирования в Россию (выражается в прогнозах безрисковой ставки).
… приведет к падению РТС ниже 500, прежде чем начнется восстановление. Напомним, что в последнюю рецессию индекс РТС упал с пика до дна на 70.4% (с момента начала замедления экономики в 2011 г. до января 2016 г.) и на 80% с мая 2008 г. до января 2009 г. во время МФК. Если заложить в модель эти цифры, индекс РТС может опуститься ниже 500, если рецессия перейдет в рецессию/депрессию, сравнимую или превосходящую по масштабам МФК.
Нефть и газ
Баланс сдвинулся, но помощь уже рядом
После распада альянса ОПЕК+ и пандемии коронавируса цены на нефть опустились до 5-летнего минимума. Мы пересмотрели наши среднесрочные прогнозы цен на нефть, а также изменили оценки сектора и рекомендации.
Сектор: цены будут низкими во 2К20 до нормализации спроса
Уникальная комбинация факторов (коронавирус и развал сделки ОПЕК+) привела к переизбытку нефти в мире, который, по нашим оценкам, в апреле достигнет не менее 6-8 млн барр. в сутки при условии, что Россия и Саудовская Аравия не увеличат добычу (+2.5-3 млн барр. в сутки), а загруженность НПЗ в США, Европе и Азии будет неполной. Однако спотовые цены уже представляют угрозу для сланцевых компаний и делают добычу в Китае, Мексике, Канаде и в некоторых других регионах нерентабельной. При полной себестоимости добычи на уровне $30-35/барр. н. э. американские сланцевые компании реализуют WTI/газовую смесь всего по $20-23/барр. н. э. Мы считаем, что американские компании начнут сокращать капзатраты ($18-20/барр. н. э.) на 30-50%, чтобы исполнять свои долговые обязательства, что в итоге приведет к снижению добычи на 15-20% во 2П20, как в 2015-16 гг. Таким образом, при нормализации спроса баланс может восстановиться быстрее. Мы прогнозируем Brent на уровне $55 за барр. уже в 2021 г.
Акции: в фокусе – высокая доходность и низкий долг
условиях повышенной волатильности мы рекомендуем обратить внимание на компании с высокой дивдоходностью (DY) и низкой чувствительностью EPS к снижению нефтяных котировок. Газпром и Новатэк находятся в более выгодном положении за счет газового бизнеса внутри страны, роста доли долгосрочных контрактов с привязкой к цене на нефть и возможности отыграть восстановление на газовом рынке. Газпром и Лукойл предлагают привлекательную 12MF DY около 9-10%, которая не опустится ниже 5-6% даже при цене на нефть $30 за барр. Лукойл и Татнефть также привлекательны благодаря нулевой долговой нагрузке. Хотя у «префов» СургутНГ привлекательная DY в текущих условиях, мы считаем такой уровень, скорее, разовым и не ждем его сохранения при восстановлении цен на нефть после 2020 г.
Негативный сценарий: чувствительность к длинной рецессии и высокой ERP
Хотя наш базовый сценарий предполагает скачок цен на нефть до $45 за барр. до конца 2020 г., мы протестировали и сценарий с ценами на уровне $30 за барр. в 4К20 и $40 за барр. в 2021 г., а также повышение премии за риск инвестирования в акции (ERP) на 300 б.п. до 10%. Хотя после недавней просадки этот сценарий, вероятно, уже заложен в котировках и фундаментально потенциал падения рыночной капитализации сектора ограничен, рецессионный сценарий срезает около 40-60% с наших оценок справедливой стоимости по большинству имен. Роснефть, Транснефть и Газпром нефть выглядят наиболее уязвимыми к высокому дисконту и ухудшению макрофона из-за высокой долговой нагрузки.
Ключевые изменения
Снижение прогноза Brent означает падение EBITDA почти в два раза г/г и соответствующее снижение чистой прибыли крупных нефтедобывающих компаний. Исходя из текущих макроэкономических условий, мы считаем, что P&L будет очень похож на тот, что был в 2016 г. Газпром выглядит менее уязвимым, поскольку его нефтяной бизнес обеспечивает всего 30% EBITDA, в то время как цены на газ находятся на минимумах уже несколько месяцев, а фактически выигрывает от ослабления рубля. Фокус Новатэка на внутреннем рынке газа и растущая доля долгосрочных контрактов в продажах Ямал СПГ также делают его более устойчивым к текущему спаду. Транснефть – еще одна компания, которая, по всей видимости, в меньшей степени подвержена негативному влиянию за счет фиксированных рублевых тарифов на транспортировку, а ее дочерняя компания НМТП также получает поддержку от обесценения национальной валюты.
Металлургия и добыча
Золото
Сектор: остается защитным, несмотря на недавнюю просадку
Наша рекомендация по золотодобывающему сектору – «ПОКУПАТЬ», однако наш взгляд относится, скорее, ко всему сектору, чем к отдельным компаниям. Основные игроки – Полюс и Полиметалл – торгуются с дисконтом к историческим средним и мировым аналогам даже при спотовой цене на золото на уровне $1.5 тыс. за т. Мультипликаторы P/E на уровне 7x по спотовым ценам выглядят дешево и соответствуют средним значениям ликвидных акций, что указывает на отсутствие потенциала роста хеджевой части бумаг. Фактически инвесторы покупают относительно недорогие металлургические компании с бесплатным приложением хеджевых характеристик. Мы также считаем, что золотодобывающие компании восстановятся одними из первых на фоне усиления опасений по поводу рецессии вкупе с распространением коронавируса.
Акции: фактически бесплатная защиту
Благодаря низким мультипликаторам ограниченной потребности в инвестициях, Полюс и Полиметалл оказались среди самых интересных дивидендных историй среди мировых золотодобывающих компаний, а их дивидендная доходность может достичь 6-7% и даже потенциально больше.
Менее крупные компании – Petropavlovsk и Highland Gold – все еще находятся в фазе инвестирования: среднегодовой рост добычи за 3 года составляет 8% и 6% соответственно. Обе бумаги торгуются с дисконтом 40% к Полюсу и Полиметаллу, однако на данном этапе мы считаем такой уровень оправданным, поскольку в текущих условиях интерес инвесторов к компаниям с невысокой капитализацией вряд ли быстро восстановится.
На горизонте 12 месяцев мы присваиваем всем бумагам рекомендацию «ПОКУПАТЬ» даже с учетом рецессионного сценария.
Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%
В рамках рецессионного сценария в условиях повышения стоимости риска Полюс, Petropavlovsk, HGM и Полиметалл получат рекомендацию «ПРОДАВАТЬ».
Сталь
Сектор: потенциал снижения вряд ли будет существенным, стимулы Китая окажут поддержку
На втором месте по привлекательности в секторе металлургии и горной добычи стоит сталь. Мы признаем относительно высокие риски снижения цен на железную руду (примерно 20% и 10% соответственно) в ближайшие недели, однако даже в этих условиях акции производителей листовой стали выглядят привлекательно. Этот сектор располагает мощными защитными свойствами от обвала в случае рецессии, в основном за счет большой зависимости от китайского рынка, который первый победил коронавирус после шестинедельного сражения.
Мы отмечаем высокую вероятность введения Китаем стимулирующих мер (некоторые уже были объявлены), что должно обеспечить восстановление потребления стали в Китае, даже несмотря на слабость внешних рынков, которая может продлиться еще 4-6 недели, если динамика распространения вируса не изменится (пока это так).
Еще одна характеристика стального сектора – этот тот факт, что сталь – не финансовый инструмент, однако можно активно торговать контрактами на никель, медь и т.д. Это возможно благодаря высокой стандартизации этих контрактов, в то время как сталь различается по качеству, типам и т.д. В результате инвестиционная составляющая в цене стали весьма ограничена, что снижает волатильность. Таким образом, мы видим вероятность некоторой слабости в котировках стали, которая, однако, в будущем развернется.
Акции: производители листового проката в выигрыше, как экспортеры
На уровне отдельных компаний мы отдаем предпочтение бумагам производителей листового проката – Северстали, НЛМК и ММК. С точки зрения модели оценки в текущих условиях их можно считать одной консолидированной акцией ввиду схожей динамики. Мы отмечаем, что диапазон мультипликатора M2M P/E (по спотовым ценам и валютном курсу) 4-5.3x выглядит очень низким и в случае падения мировых цен на сталь на 10%, эти значения поднимутся лишь незначительно – до 5-6.3x при дивидендной доходности (12 MF) 12-15%.
Причина столь сильной устойчивости – экспортный характер сектора, благодаря которому ослабление рубля крайне выгодно для металлургов. В частности, после недавней волны обесценения российской валюты сформировался обоснованный потенциал роста внутренних цен, особенно на продукцию с высокой добавленной стоимостью (холодный прокат, включая сталь с полимерным покрытием и оцинковкой), что должно помочь компаниям ограничить негативный эффект для прибыли. Даже при падении мировых цен на сталь на 10% (внутренние цены на г/к прокат в Китае – до $450/т, российские экспортные – на 20% до $385/т) рентабельность по EBITDA этих компаний останется на уровне около 30%.
С точки зрения рисков мы отмечаем, что в свете столь высокой прибыльности возникают обсуждения дополнительного налогообложения сектора в целом, однако мы считаем такой сценарий маловероятным (подробнее см. наш отчет). Торговые войны и барьеры – еще один риск, однако для того, чтобы этот риск реализовался, цены в Китае должны опуститься ниже $400/т (т.е. еще более чем на 10%) и оставаться на таких уровнях в течение одного-двух кварталов.
Для Evraz ситуация выглядит менее благоприятной, поскольку у компании выше доля экспорта в структуре прибыли, где риски максимальны, в то время как высокая себестоимость, вероятно, приведет к слабой динамике рентабельности, когда нормализуются экспортные цены (российским экспортным ценам еще нужно скорректироваться до новых глобальных уровней).
Мечел остается проблемной компанией с отрицательной прибылью даже при текущем сценарии.
Наша рекомендация по акциям Ferrexpo – «ПРОДАВАТЬ» ввиду высокой зависимости от цен на железную руду, риски для которой сейчас высоки, и возможно их падение вслед за другими сырьевые товарами в ближайшие 1-2 месяца.
Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%
В ближайшие 3-6 месяцев в рамках рецессионного сценария все бумаги стального сектора (за исключением ММК, рекомендация будет понижена до «ДЕРЖАТЬ») получат рейтинг «ПРОДАВАТЬ», несмотря на поддержку от ослабления рубля и потенциала роста внутренних цен на сталь и принимая во внимание повышенные риски.
Алмазы
Сектор: «пополнение запасов свадеб», спрос в Китае восстанавливается
Мы видим признаки того, что эпидемия будет не столь продолжительной, и уже скоро люди расслабятся и начнут возвращаться к нормальной жизни. Сценарий падения производства на 20%, цен – на 15% больше относится к следующему кварталу, однако после 2К20 вряд ли будет актуальным, даже если мировая экономика скатится в рецессию, что вполне вероятно.
Мы считаем, что алмазный сектор быстро восстановится, в том числе потому что люди все равно будут жениться, и коронавирус вряд ли сможет так быстро убить «алмазную историю» (хотя риски на самом деле есть). Те, кто решил отложить помолвку и свадьбу, вероятно, сделают предложения и поженятся чуть позже, после того как ситуация нормализуется (это можно назвать пополнение запасов свадеб по аналогии со складскими запасами сырьевых товаров) и отложенный спрос на алмазы вернется на рынок. Более того, сейчас люди неплохо сэкономят на несостоявшихся путешествиях и накопят средства для будущих покупок даже в условиях рецессии.
Еще один позитивный момент заключается в том, что Китай восстанавливается после эпидемии, и его средний класс обеспечит дополнительный спрос.
Акции: Алроса – пострадала слишком сильно, перспективы быстрого восстановления
Покупка Алросы сейчас отчасти напоминает «ловлю падающих ножей» (в некоторой степени относится ко всем финансовым инструментам на данном этапе), поскольку в ближайшее время ключевые производители алмазов отчитаются о крайне слабых результатах сайтов, как мы уже говорили выше, что ухудшит общие настроения.
Алроса, на наш взгляд, избыточно просела и сейчас торгуется с M2M P/E 5.5x при продажах 32 млн карат (против прогноза компании 35 млн карат) по спотовым ценам на алмазы. Текущие ценовые уровни предполагают падение производства на 20% на постоянной основе и снижение цен на алмазы на 15%. Оба условия, на наш взгляд, маловероятны, и мы считаем, что с восстановлением рынка восстановится и Алроса.
Учитывая вероятность снижения мировых рисков в течение 2-3 месяцев, Алроса может оказаться среди первых бумаг, выигрывающих от восстановления интереса инвесторов к рынку акций. Риск слабых результатов сайтов также отчасти нивелируются экспортным характером деятельности компании: у Алросы долларовая выручка и по большей части рублевые расходы.
Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%
Рынок алмазов – один из самых пострадавших в текущих условиях. Так, бриллианты не относятся к товарам первой необходимости, и спрос на них резко упадет на горизонте нескольких месяцев. Мы считаем, что результаты ближайших сайтов Алросы и De Beers будут удручающими, и обвал может составить до 70% относительного нормального уровня. Таким образом, в рамках рецессионного сценария на горизонте 3-6 месяцев мы присваиваем Алросе рекомендацию «ДЕРЖАТЬ».
Цветные металлы
Сектор: потребление под угрозой, особенно в случае рецессии
В сегменте цветных металла информационная эффективность заметно выше, и ситуация адекватно заложена в цену на текущих уровнях. Мы лишь отмечаем, что в случае нарастания глобальных рецессионных рисков негативные тренды в сырьевых ценах усилятся, что приведет к снижению цен еще на 10% в ближайшие 1-2 месяца.
Китай – не такой большой игрок на рынке этих металлов в сравнении со сталью, и потенциальные стимулы вряд ли будут столь же эффективными в этой области, что создает более высокие риски падения. Более того, угроза рецессии может вызвать продажи в металлах (включая финансовые позиции через открытие коротких позиций).
Акции: ПОКУПАТЬ Норильский никель, ДЕРЖАТЬ KAZ Minerals, ПРОДАВАТЬ UC Rusal
Среди компаний сектора мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» Норильский никель, благодаря высокому коэффициенту дивидендных выплат даже в худшем случае за счет дешевого рубля. Компания относится к экспортерам с высокой рентабельностью, а ее мультипликаторы уже находятся на разумном уровне около 7x P/E. Цены на палладий вызывают опасения, поскольку могут растерять весь рост последних месяцев, и компания остается одной из наиболее чувствительных к динамике цен на этот металл, так как его доля в структуре прибыли составляет около 46% против 25% у никеля и 22% у меди.
UC Rusal – компания с высокой операционной эффективностью, но не на том рынке, так как исторически рынок алюминия – один из самых слабых. По спотовым ценам P/E UC Rusal составляет 8x, без учета Норникеля бизнес убыточен. Таким образом, доля в Норникеле стоит в два раза больше собственной капитализации. Такой расклад объясняется мощным оттоком денежных средств из основного бизнеса ($0.8 млрд в год), а поддержку оказывают лишь дивиденды Норникеля ($1.1 млрд) – все по спотовым ценами и валютным курсам.
KAZ Minerals – последняя история в сегменте цветных металлов. Компания работает в Казахстане, где национальная валюта также потеряла в цене 20%, что выгодно для экспортеров. Текущие мультипликаторы (5.5x M2M P/E) вполне оправданы. Даже если цены на цветные металл скорректируются вниз еще на 5%, мультипликатор останется внутри исторического диапазона и не создает больших проблем для бумаг компании.
Негативный сценарий: горизонт 6 месяцев при ERP 10%
В условиях повышения стоимости риска все бумаги в секторе получат рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» на горизонте 3-6 месяцев в рамках рецессионного сценария.
Трубы
Сектор: краткосрочные риски падения потребления, долгосрочная угроза роста конкуренции
Хотя российский трубный рынок не так чувствителен к ценам на нефть, как американский (ТМК весьма удачно продала свой бизнес в США по хорошей цене относительно текущий ситуации), тем не менее чувствительность ощутима. В частности, при текущих ценах на нефть потребление нефтегазовых труб малого и среднего диаметра в России может снизиться на 5-10% в свете новостей об оптимизации капзатрат в нефтегазовом секторе.
В сегменте труб большого диаметра, которые используются при транспортировке нефти на большие расстояния спрос, вероятно, будет стабильным, однако ограничен обслуживанием уже построенных трубопроводов.
В долгосрочном плане мы видим риски усиления конкуренции, поскольку три основных проекта добавляют 40% к мощностям ТМК по производству бесшовных труб – основное направление для компании. В то же время вследствие низких цен на нефть эти проекты могут быть заморожены, что создает риск навеса для ТМК в текущих условиях.
Акции: ТМК – низкие мультипликаторы, высокие риски
Как мы уже говорили, хотя риски для ТМК относительно высоки, мультипликаторы находятся на крайне низком уровне – P/E 2x, поэтому рекомендация «ПРОДАВАТЬ» здесь не оправдана, как и «ПОКУПАТЬ». Более того, бизнес-модель компании (что относится к большинству компаний, производящих трубы для нефтегазового сектора) предполагает слабость переговорных позиций в плане выручки и расходов, а рентабельность по EBITDA по большей части определяется нефтегазовыми компаниями, которые после обвала цен на нефть находятся не в лучшей форме и вполне могут переложить часть упущенной прибыли на своих поставщиков – еще один риск для ТМК. Учитывая невысокую рентабельность чистой прибыли, компания в значительной степени зависит от спроса со стороны нефтегазового сектора.
Негативный сценарий – горизонт 6 месяцев при ERP 10%
ТМК не станет исключением при повышении стоимости риска в рамках негативного сценария и получит рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» на горизонте 3-6 месяцев.
Банки под давлением рецессии, МосБиржа – защитная позиция
Сектор: впереди непростые времена, волатильность позитивна для МосБиржи
Финансовые результаты за 2К-3К20, по всей видимости, будут слабыми для банков, принимая во внимание падение ВВП на 3.0% и 5.0% г/г соответственно. Мы считаем, что скачок стоимости риска окажет давление на показатели P&L в ближайшие пару кварталов: рост кредитования практически прекратится, что менее заметно в корпоративном сегменте из-за ослабления рубля, тогда как ипотечному кредитованию способствует ожидаемое повышение ставок. Давление на чистую процентную маржу (NIM), по нашему мнению, будет не таким сильным, поскольку макроэкономические прогнозы предполагают повышение ставки на 1.5 п.п. до 7.5% на конец 2020 г. и дальнейшее ее снижение в 2021-23 гг. Мы считаем, что уровни достаточности капитала будут под давлением в результате переоценки валютной части баланса и снижения доходов.
МосБиржа – исключение, поскольку извлекает выгоду из роста волатильности в виде увеличения торговых оборотов. Компания раскрыла данные по среднедневным оборотам на рынках акций и деривативов в период с 1 по 18 марта, которые отразили максимальный с 2008 г. объем торгов – RUB 153 млрд (+72% м/м) и RUB 843 млрд (+53% м/м) соответственно. Таким образом, средний объем торгов в сегменте акций впервые в истории превысил порог в RUB 100 млрд.
Акции: SBER и MOEX – рекомендация «ПОКУПАТЬ» оправдана, ВТБ и ТCS – «ДЕРЖАТЬ»
Мы внесли новые макропрогнозы и подняли безрисковую ставку до 8.2%, что привело к неизменной рекомендации по бумагам Сбербанка (целевая цена RUB 284 за акцию) и повышению МосБиржи (целевая цена RUB 135 за акцию) до «ПОКУПАТЬ». Учитывая способность Сбербанка противостоять шокам благодаря хорошему качеству активов и невысокой стоимости фондирования, доходы банка в 2020 г., по нашим оценкам, составят RUB 690 млрд (-18% г/г), ROE достигнет 15%, при этом наибольшее давление в этом году окажет рост стоимости риска до 204 б.п. с 70 б.п. Защитная бизнес-модель МосБиржи позволит компании показать рост чистой прибыли до RUB 23 млрд (+24% г/г) за счет увеличения комиссий на 13% г/г на фоне роста торговых оборотов (акции +45%, облигации +20%, совокупно +4%).
ВТБ (целевая цена RUB 0.037 за акцию) и TCS ($14/ГДР) выглядят более уязвимыми, в связи с этим мы присваиваем бумагам рекомендацию «ДЕРЖАТЬ». В отношении ВТБ мы ожидаем такое же давление на стоимость риска, как и у Сбербанка, но более слабую NIM – 2.7% (-58 б.п. г/г), а также падение доходов на 60% до RUB 81 млрд (ROE 5%) в 2020 г. Поскольку у TCS гораздо выше доля необеспеченного розничного кредитования (85% портфеля), стоимость риска, по нашим оценкам, повысится на 5.0 п.п. до 13.5% в 2020 г., но в 2021 г. опустится до 10%. Вместе с тем замедление роста кредитования позволит снизить темпы роста операционных расходов, что поддержит чистую прибыль. Таким образом, мы прогнозируем снижение доходов TCS в 2020 г. на 35% до RUB 23.4 млрд, ROE 22%.
Потребительский сектор
Сектор: впереди трудности, умеренно негативные перспективы на 6 мес.
Российские ритейлеры играют ключевую роль в период эпидемии коронавируса, предпринимая колоссальные усилия для обеспечения бесперебойных и адекватных поставок по всей сети. В краткосрочном плане поддержку российским розничным сетям может оказать высокий потребительский спрос на продукты питания (гречка, макаронные изделия, сахар и т.д.) на фоне карантина, однако в будущем покупательная способность населения в значительной степени будет зависеть от динамики распространения вируса, которая может затронуть производство, поставки, работу экономики в целом и, как следствие, продажи продуктовых ритейлеров. Непродуктовые ритейлеры, вероятно, столкнутся с теми же проблемами, однако для них также играет роль обесценение российской валюты. В случае ухудшения ситуации с коронавирусом для ритейлеров наступят трудные времена в среднесрочной перспективе ввиду дефицита товаров и ослабления потребительского спроса из-за сокращения издержек в бизнесе для удержания компаний наплаву.
Акции: понижение рекомендаций. Мы понижаем рекомендацию по акциям FIVE, MGNT с «ДЕРЖАТЬ» до «ПРОДАВАТЬ», а по бумагам DSKY – с «ПОКУПАТЬ» до «ДЕРЖАТЬ», сокращаем наши прогнозы на 2020-21 гг. и целевые цены – на 42/50/30%: до RUB 1 450 за ДР FIVE RX, до RUB 2 000 для MGNT и до RUB 100 для DSKY. Наши оценки основаны на показателях по МСФО 17 (МСФО 16 для Детского Мира, в то время как консенсус отражает стандарт МСФО 16 (МСФО 17 для Детского Мира).
Негативный сценарий
Мы также проанализировали чувствительность модели к сценарию рецессии с премией за риск акций на уровне 10%. В результате по сравнению с нашим базовым негативным сценарием мы получили снижение целевой цены еще на 34/50/20%: до RUB 960 за ДР для FIVE RX, RUB 1 000 за акцию для MGNT и RUB 80 для DSKY. В этом случае рекомендация по всем бумагам – «ПРОДАВАТЬ».
Электроэнергетика
Сектор: IRAO – по большей части защищен, HYDR – под самым сильным давлением
Мы понизили прогноз роста цен на электроэнергию на 2020 г. и 2021 г. с 3% до -3% и 0% соответственно по итогам ухудшения оценки ВВП. Ускорение инфляции окажет давление и на рентабельность регулируемых сегментов компаний. Основной вопрос – сможет ли нормализоваться гидрогенерация до долгосрочного среднего уровня с текущих анормально высоких значений, что должно поддержать динамику цен в течение года.
Акции: наибольшие риски для UPRO (но сохраняем ПОКУПАТЬ), HYDR – ПРОДАВАТЬ, IRAO – наш фаворит
В результате больше всего пострадают финансовые результаты UPRO за 2020-21 гг., поскольку ввод блок Березовской ГРЭС отложен до 3К20: прогноз EBITDA на 2020 г. был снижен на 23%. Консенсус-прогнозы не учитывают этот факт, как и прекращение действия ДПМ по трем блокам в 2021 г., что ухудшит финансовые результаты компании. Показатели HYDR защищены от динамики цен на электроэнергию, благодаря относительно высокой рентабельности и росту генерации за счет высокого уровня водности, при этом модель HYDR наиболее чувствительна к повышению безрисковой ставки, принимая во внимание масштабную программу капвложений на ближайшие годы и ограниченный свободный денежный поток до 2022 г.
Мы понизили рекомендацию по акциям Русгидро до «ПРОДАВАТЬ», исходя из нашей новой целевой цены (RUB 0.53 против RUB 0.81 ранее). По остальным компаниям мы сохраняем рекомендацию «ПОКУПАТЬ». IRAO остается фаворитом в секторе за счет ограниченной чувствительности к новому макроэкономическому сценарию, учитывая крепкую бизнес-модель и возможности для генерации свободного денежного потока. Влияние на ФСК также ограничено, мы несколько снизили целевую цену, но подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».
Негативный сценарий
Даже при рецессионном сценарии (ERP 10%) IRAO – единственная бумага с высокой избыточной доходностью (92%) и рекомендацией «ПОКУПАТЬ».
Недвижимость
Сектор: пока ограниченное влияние
Мы считаем, что спрос на недвижимость в ближайшее время окажется под давлением с переходом населения в режим экономии. Резкое ускорение инфляции в результате девальвации рубля может привести к снижению реальных доходов.
Ускорение инфляции может также привести к повышению ставки ЦБ. Текущие макропрогнозы нашей команды по ключевой ставке на конец 2020 г. предполагают ее повышение на 150 п.п. с нынешних уровней до 7.5%, однако даже в этом случае средняя ставка по ипотечным кредитам в 2020 г. вполне может оказаться ниже значений 2019 г. (9.7%). Если пандемия продлится дольше, мы ожидаем, что инвестиционный спрос на недвижимость возрастет, как и в периоды спада на рынках в прошлом. Так, 2014 г., год мощной девальвации рубля, стал очень успешным для крупнейших девелоперов (продажи 30%+). В целом мы ожидаем незначительного ослабления спроса в краткосрочной перспективе на фоне эпидемии коронавируса. Сектор, на наш взгляд, на данный момент не очень чувствителен к ситуации вокруг коронавируса.
Акции: небольшие изменения финансовых прогнозов и моделей
Мы скорректировали прогноз роста продаж государственных жилищно-строительных компаний на 2020 г. с 9-13% до 5-7% с учетом снижения спроса в краткосрочной перспективе. Тем не менее оценка возможного влияния является предварительной, и обновленные показатели отрасли в дальнейшем будут более подробными. Из-за технических особенностей бухгалтерского учета, в частности того факта, что значительная часть выручки относится к предыдущим периодам и отражена в выручке с более высоким показателем ввода, мы ожидаем незначительного влияния на результаты в 2020-21 гг. Кроме того, рост цен на 10-15%, зафиксированный в 2019 г., должен поддержать рентабельность в 2020-21 гг. Следовательно, мы вносим лишь незначительные корректировки в прогнозы финансовых показателей на данном этапе.
ЛСР – повышаем до «ПОКУПАТЬ»
Мы понизили прогноз EBITDA ЛСР на 2020-21 гг. на 4-6% и снижаем целевую цену на 11% до RUB 800 за акцию. После падения котировок на 46% за последний месяц акции компании стали более привлекательными. Мы повышаем рекомендацию по бумагам ЛСР до «ПОКУПАТЬ».
ПИК – «ДЕРЖАТЬ», более устойчив к недавней просадке на рынке акций
В отношении ПИК мы не понижаем прогнозы финансовых результатов с учетом коронавируса. Вместе с тем мы отмечаем риск превышения наших текущих оценок в 2020 г., после того как ПИК опубликовал обновленный прогноз выручки на уровне RUB 400 млрд (наши текущие ожидания – RUB 300 млрд) из-за позитивных прогнозов в сегменте строительных услуг.
Негативный сценарий
В рамках рецессионного сценария (ERP 10%) целевые цены ЛСР и ПИК понижены на 23% и 18% соответственно, рекомендация «ДЕРЖАТЬ» по обеим бумагам.
Фосфатные удобрения
Сектор: защитная история
Благодаря тому, что до 78% продаж фосфорных удобрений идет на экспорт, а внутренние цены в основном привязаны к мировым индикативным ценам, Фосагро предлагает хорошую защиту от колебаний валютных курсов. Из-за вспышки коронавируса Китай может сократить мировой экспорт на 1.5-2 млн, что должно поддержать цены на DAP. Рост цен на продовольственные товары ускоряется, что повышает доступность DAP.
Акции: Фосагро – позитивный взгляд на 6 мес. за счет ослабления RUB
Учитывая пересмотренные макропрогнозы нашей команды (RUB 73.42/$ на 2020 г., RUB 69.36/$ на 2021 г.), рост EBITDA составит 6-11% в 2020-21 гг., поскольку доля долларовых операционных расходов составляет всего 25%. Долларовые капзатраты могут возрасти в результате ослабления рубля, однако менеджмент не ждет изменений в 2020 г. из-за колебаний валютных курсов. Позитив за счет роста финансовых результатов нивелирует повышение долларовой безрисковой ставки до 4.2% (ранее 3.7%). Целевая цена остается без изменений – $16/ГДР, рекомендация «ПОКУПАТЬ».
Негативный сценарий
В случае рецессии (ERP 10%) целевая цена составляет $12/ГДР, избыточная доходность – 4%, рекомендация «ДЕРЖАТЬ».
TMT
Динамика бумаг сектора TMT за 1 месяц
Источники: Bloomberg, BCS
Сектор: телекомы – влияние валютных колебаний на капзатраты под контролем
Телекомы – влияние валютных колебаний на капзатраты под контролем. Мы ожидаем, что негативное влияние макроконъюнктуры на финансовые показатели телекоммуникационных компаний будет ограниченным. В сегменте мобильных услуг повышение тарифов на мобильную связь (в начале 2020 г.) должно компенсировать сокращение выручки от роуминга (из-за сокращения числа поездок) и продаж телефонов (слабая макроконъюнктура). Главный потенциально негативный фактор – риск роста капзатрат из-за ослабления рубля против доллара США (около 50% напрямую или косвенно привязаны к USD, текущий курс RUB/$ примерно на 20% выше среднего значения за 2019 г.). Однако это не обязательно прямолинейно скажется на FCF – часть ослабления рубля может быть компенсирована за счет отказа от некоторых неключевых проектов или созданного валютного хеджа (как в случае с МТС).
На наш взгляд, лучше всех удастся справиться с негативными последствиями МТС, при этом единственный существенный риск заключается в необходимости поддерживать МТС Банк. Мы считаем, что выручка Ростелекома будет выглядеть сравнительно устойчиво (кроме риска сокращения госрасходов на проекты в его ведении), однако отметим, что компания, на наш взгляд, менее склонна сокращать направления инвестирования для компенсации роста курса доллара. То же самое можно сказать и про Veon.
Сектор: интернет-компании – негативно, эффект будет варьироваться по сегментам
Последствием для Яндекса и Mail.ru станет замедление роста рынка интернет-рекламы – теперь мы прогнозируем снижение темпов роста до 10% (против 20% по итогам 2019 г., оценка IAB) против предыдущей оценки 15-20%; в 2021 г. рост должен немного ускориться, если экономика начнет восстанавливаться. Рынок интернет-рекламы получает поддержку от структурного смещения рекламных бюджетов в сторону онлайна, однако, он наш взгляд, не защищен от общего сокращения рекламных бюджетов. Вместе с тем люди стали больше времени проводить дома, что должно способствовать увеличению аудитории и числа подписчиков Кинопоиска (Яндекс), времени, проведенного в социальных сетях Mail.ru, однако негативное влияние на финансовые показатели в 2020 г. будет заметным. Обе компании также несут валютные риски на уровне капзатрат и расходов на персонал (косвенное влияние). В дополнение к этому у Яндекса долларовая аренда, но эта статья расходов невелика на фоне выручки компании (3% в 2020 г., оценка).
Между тем мы ожидаем, что больше всего от карантина и неблагоприятной макроконъюнктуры пострадают финансовые показатели Qiwi и HeadHunter. Для Qiwi, которая получает 30-40% выручки от процессинга ставок на спорт, перенос спортивных мероприятий на конец 2020 г. и на 2021 г. должен привести к существенному падению выручки в этом сегменте во 2-3К20. В результате выручка Qiwi, по нашим оценкам, едва вырастет в 2020 г., однако впоследствии рост ускорится по мере возобновления спортивных мероприятий. Мы ожидаем, что рост HeadHunter также замедлится: мы придерживаемся консервативного подхода и закладываем в модель увеличение выручки на 10% в 2020 г. против 27% в 2019 г. и текущего ориентира менеджмента 21-25%, после чего, в 2021-22 гг., можно ожидать ускорения.
Холдинги (Система) – основной доход стабилен; непубличным дочкам может потребоваться финансовая поддержка
Финансовая стабильность АФК «Система» не вызывает опасений, учитывая устойчивый и значительный приток денежных средств в форме дивидендов от МТС и недавно объявленный выкуп оператора: Система должна получить около RUB 40 млрд по сравнению с RUB 30 млрд, которые холдинг ежегодно тратит на корпоративный центр, уплату налогов и процентов. Вместе с тем Система, вероятно, снизит активность в области инвестиций и монетизации активов. Первое может быть связано с вероятным уменьшением дивидендов от непубличных активов и потенциальной необходимостью оказать им финансовую поддержку; последнее – со снижением спроса на рисковые активы на рынке акций и оценок компаний.
Негативный сценарий: предпочтений на 6 мес. при ERP 10% нет
Если допустить временное усиление негативного отношения инвесторов к риску (по сравнению с текущей ситуацией), что соответствует повышению ERP с 7% до 10% в наших моделях, тогда мы видим дополнительный потенциал снижения фундаментальной стоимости большинства компаний сектора в краткосрочной перспективе (около 10-20%). Qiwi настолько недооценена, что даже в рамках сценария дальнейшего снижения риск-аппетита ее бумаги по-прежнему предлагают значительный фундаментальный потенциал роста, однако мы сомневаемся в перспективах существенного восстановления котировок на горизонте 6 месяцев, если сбудется наш прогноз давления на финансовые показатели во 2К-3К20.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter