18 июня 2020 Доходъ
В этой стратегии вы найдете обзор доходностей и рисков всех секторов рынка рублевых облигаций, примеры портфелей, характеристики индекса корпоративных облигаций МосБиржи и базовых портфелей для различных сроков и рисков, а также наш выбор по сегментам рынка и отдельным бумагам, на основании которого мы формируем портфель фонда ДОХОДЪ Перспективные облигации. Россия.
Самое важное
Банк России снизит ключевую процентную ставку на 0.75% в июне и еще на 0.25% в июле или сентябре.
Смягчение денежно-кредитной политики в основном уже учтено в ценах облигаций.
Доходности длинных ОФЗ даже с учетом роста цен не превысят 8%.
Наибольший интерес представляют корпоративные облигации с кредитным качеством выше среднего и средним кредитным качеством со сроком погашения 2-3 года.
Качественные облигации строительных компаний, компаний розничной торговли, строительства и сферы финансов представляют наиболее интересное сочетание доходности и рисков.
Инфляция
Инфляция в России остается на низком уровне и ниже целевого уровня Банка России в 4%. Фактор валютного курса и разовые факторы, связанные со спросом на товары первой необходимости на фоне пандемии COVID-19, вызвали рост инфляции с минимальных исторических уровней около 2.4% в конце первого квартала до 3.25% к июню.
Валютный курс и отдельные факторы, связанные с пандемией (в частности ценовые ожидания предприятий) еще будут какое-то время способствовать росту цен. К концу года это влияние почти исчезнет и сменится давлением на цены со стороны растущей (уже сейчас) денежной массы на фоне расширения дефицита бюджета и влиянием мягкой политики Банка России.
Вместе с этим, дезинфляционные факторы, связанные со снижением потребительского спроса и цен на товарном рынке в целом, будут сдерживать проинфляционные факторы. Доминирование одной из группы факторов будет зависеть от продолжительности карантинных ограничений и вероятности второй волны пандемии. В базовом сценарии к концу года основные риски распространения COVID-19 ослабнут и не будут влиять на цены.
Инфляция в России вырастет до своего пика в 4.5-5% в течение 2-3 кварталов и постепенно вернется к уровню ниже таргета Банка России в 4% во второй половине 2021 года.
Инфляционные факторы: валютный курс
Цена на нефть марки Brent выросла за прошедшие два месяца на 43% до $40 за баррель (с начала года снижение составило 39%), что лишь немного превзошло наши ожидания. Как следствие, курс рубля укрепился за этот же период на 5.7% (с начала года ослабление составило 12.7%).
Оценочные диапазоны курса рубля к доллару при различных ценах на нефть. Источник: УК ДОХОДЪ
Временный характер шоковых событий, относительно быстрое снижение импорта и своевременные действия правительства и Банка России сделали рубль относительно устойчивым. Сейчас его стоимость находится у нижней границы оцениваемого нами диапазона при данной цене на нефть, что подтверждает, что операции Банка России в рамках бюджетного правила и других программ стабилизации курса компенсировали, по крайней мере, шоковые оттоки капитала (которые впрочем, оказались меньше ожиданий вследствие супермягкой денежной политики ФРС США).
Цены на нефть, вероятно, останутся на уровнях ближе к текущим. Сланцевая добыча в США, как и ожидалось, быстро снижается и баланс рынка будет достигнут к осени. Мы ожидаем, что стоимость черного золота будет находиться в диапазоне $35-45 за баррель марки Brent.
Прогноз курсу рубля к доллару. Источник: Refinitiv, УК ДОХОДЪ
При сложившемся курсе национальной валюты и физическом сокращении добычи нефти снижение экспорта России будет, вероятно, устойчиво превышать сокращение импорта (хотя и не так сильно из-за существенной стагнации промышленного производства). Сальдо торгового баланса останется положительным даже по итогам второго квартала, но может сократится более чем на 60% по итогам года.
Политика ФРС США и ЕЦБ в целом благоприятна для курса рубля. Смягчение политики Банка России, по нашему мнению, по крайней мере, не ухудшает ситуацию с оттоком капитала, но и не способствует укреплению национальной валюты.
Мы ожидаем, что курс рубля к доллару вернется выше отметки в 70 руб. и будет находится в диапазоне 68-75 руб. В начале 2021 года состояние платежного баланса позволит рублю закрепиться ниже отметки в 70 руб.
Ослабление рубля в годовом выражении увеличит инфляцию на 1% к концу года.
Инфляционные факторы: инфляционные ожидания
Инфляционные ожидания населения в целом значительно выросли на фоне ослабления рубля и ажиотажного спроса на товары первой необходимости в марте и апреле. Судя по всему, наблюдаемая инфляция значительно выросла и превышает сейчас 10% (по сравнению с показателем на уровне не более 8.3% до начала пандемии).
Инфляционные ожидания. Источник: ФОМнибус
Дальнейшая динамика этого показателя будет зависеть от наличия дополнительных шоков (второй волны пандемии и новых ограничений в России, США и Европе). В базовом сценарии, если такие шоки и будут иметь место, их масштаб будет существенно менее широким, чем это было в марте и апреле этого года.
Инфляционные ожидания останутся высокими и будут снижаться до значений начала года в течение 4-6 месяцев. Однако и такой уровень будет довольно высоким для проведения сверхмягкой денежной политики, поэтому Банк России будет относительно ограничен в снижении ключевой ставки, особенно если долгосрочные дезинфляционные факторы окажутся слабее, чем ожидается.
Инфляционные факторы: экономика
Экономический рост в России как и в большинстве других стран сильно пострадает от ограничений, связанных с пандемией COVID-19. Прогнозы по снижению ВВП по итогам 2020 года варьируются от 4 до 5%. Таких прогнозов придерживаемся и мы, больше ориентируясь на сторону в 4%, то есть ожидаем более быстрого восстановления в базовом сценарии с учетом прогнозов действия Банка России.
ВВП России с прогнозом. Источник: Refinitiv, УК ДОХОДЪ
Скоординированная политика Правительства (с точки зрения роста расходов бюджета) и Банка России (со стороны смягчения денежно-кредитной политики), хотя и ограниченно, но будет способствовать более быстрому восстановлению экономики. При этом чистые потери России от пандемии могут составить 3% ВВП.
PMI в промышленности и сфере услуг в России. Источник: Refinitiv, Markit
Мягкая денежно-кредитная политика центрального банка, как и относительно высокий дефицит бюджета в период рецессии, является оправданной и, если Правительство ограничено политической и финансовой (связанной с политикой) стратегией, то Банк России более свободен в своих действиях, особенно при умеренном давлении на рубль, которое мы наблюдаем, в том числе, благодаря действиям ФРС США (близкие к нулевым долларовые ставки, которые могут сохраниться на этом уровне в течение 2-3 лет не способствуют дополнительному усилению оттока капитала с развивающихся рынков).
Благодаря такой политике ускорения будущего восстановления темпы кредитования, по крайней мере, значительно не снизятся, а темпы роста ипотеки увеличатся, что поможет реальному сектору экономики.
Отсутствие широкой поддержки бизнеса и граждан со стороны Правительства замедлит восстановление экономики и создаст сильное дезинфляционное давление со стороны спроса. Таким образом, следуя логике "помоги будущему росту, чтобы инфляция не замедлилась слишком сильно" Банк России, имея такие возможности, должен смягчать свою политику, относительно агрессивно снижая ставки.
Инфляционные факторы: денежная масса (М2)
Денежная масса является одним из основных показателей, влияющим на инфляцию. Банк России имеет возможность оказывать влияние на нее через установление ключевой процентной ставки. В мае рост денежной массы ускорился до 14% в годовом выражении по сравнению с 9% в конце 2019 и начале 2020 года.
Это ускорение связано как со смягчением денежно-кредитной политики центрального банка, так и с расширением дефицита бюджета на фоне роста расходов для поддержания экономики и снижения доходов в период пандемии COVID-19.
Изменение денежной массы по компонентам. Источник: Refinitiv, УК ДОХОДЪ
Такое фискальное влияние на денежную массу сохранится до конца года и только начиная с середины 2021 года направление этого влияния изменится на противоположное. Рост денежной массы влияет на инфляцию с запозданием на 2-4 месяца, поэтому к тому времени, когда влияние роста валютного курса сократиться, его сменит (хотя и в меньшей степени) влияние денежной массы (при условии отмены большинства ограничений, связанных с пандемией, согласно базовому сценарию).
Основываясь на этом сценарии, мы ожидаем, что Банк России будет умеренно агрессивен при снижении ключевой ставки, чтобы сделать цель по инфляции в 4% более устойчивой к другим факторам неопределенности.
Ключевая ставка Банка России
Относительно низкий текущий уровень инфляции, устойчивый курс рубля, сверхмягкая политика основных центральных банков мира и доминирование дефляционных факторов в ближайшем будущем позволяют Банку России снизить ключевую ставку для стимулирования кредитования и достижения целевых показателей по инфляции в 4%.
Скоординированные действия с правительством, оправданные в период кризиса и направленные на обеспечение более быстрого восстановления после снятия основных ограничений, связанных с пандемией COVID-19, также способствуют дальнейшему смягчению денежно-кредитной политики.
Высокие инфляционные ожидания и относительно быстрый рост денежной массы, связанный с влиянием снижения денежной массы и расширением дефицита бюджета являются сдерживающими факторами для слишком агрессивных действий.
Сигналы, подаваемые денежным регулятором рынку в последнее время, однозначно свидетельствуют о возможности резкого снижения ключевой ставки по итогам июньского заседания и в базовом сценарии продолжения более осторожного смягчения политики в июле и осенью.
Мы ожидаем, что Банк России снизит процентную ставку на 0.75% в июне - с 5.5% до 4.75% и еще на 0.25% в июле или сентябре. Дальнейшие действия по ставке будут зависеть от реализации рисков, связанных со второй волной пандемии COVID-19 и масштабами роста денежной массы. В базовом сценарии, мы предполагаем, что ключевая ставка к концу года составит 4.5%.
Ключевая ставка Банка России и ее прогноз. Источник: Refinitiv, УК ДОХОДЪ
Кривая процентных ставок и доходность ОФЗ
Согласно нашему прогнозу инфляции, темпов роста денежной массы и ожиданиям по ключевой ставке Банка России, кривая процентных ставок сместится вниз практически параллельно текущей кривой. Так как ожидания смягчения денежно-кредитной политики во многом уже учтены в ценах облигаций, указанное смещение будет незначительным и затронет в основном ставки денежного рынка и долгосрочную часть кривой.
Прогноз изменения кривой процентных ставок ОФЗ. Источник: Refinitiv, УК ДОХОДЪ
Прогноз полной доходности ОФЗ. Источник: Refinitiv, УК ДОХОДЪ
В целом такое смещение делает привлекательными вложение в длинные бумаги со сроком погашения 7-15 лет, но, что касается ОФЗ, общая доходность вряд ли может быть полностью компенсирована рисками даже для спекулятивных целей (здесь лучше задействовать дивидендные акции). Поэтому такие бумаги мы используем лишь в случаях, когда инвестиции в ОФЗ необходимы (доля длинных облигаций в таких портфелях будет увеличена), в остальном концентрируясь на корпоративных облигациях со сроком погашения от 3-5 лет.
Доходности и риски рынка облигаций
Следующая таблица представляет обзор ожидаемых доходностей и рисков различных облигаций по кредитному качеству и сроку до погашения в соответствии с нашими прогнозами изменения процентных ставок.
Обзор доходностей и рисков рынка облигаций в России. Источник: Refinitiv, УК ДОХОДЪ
НАШ ВЫБОР
Целевая дюрация
Дюрация облигации отражает чувствительность ее цены к изменениям процентных ставок, то есть является мерой рыночного риска. Меньшее значение дюрации означает меньший риск и наоборот (конкретные значения риска для каждой целевой дюрации отражаются в таблице ниже).
Изменение структуры портфеля по срокам до погашения при установленной целевой дюрации позволяют улучшить его результаты и эффективность путем выбора одной из активных стратегий в соответствии с ожиданиями изменения кривой процентных ставок.
Ниже представлены характеристики бенчмарка (Индекса корпоративных облигаций МосБиржи) и портфелей с различной целевой дюрацией.
В соответствии с нашими прогнозами, смещение кривой происходит почти параллельно без изменения наклона, поэтому характеристики активных стратегий практически идентичны, что говорит в пользу пассивного следования выбранному бенчмарку или, если изменение портфеля связано с существенными затратами, простому бездействию. Мы не изменяем нашу текущую структуру "Bullet".
Учитывая более перспективные уровни доходностей среднесрочных бумаг при умеренных рисках, мы также не изменяем нашу целевую дюрацию 2.9 года (в среднем 3.2 года до погашения) против дюрации бенчмарка в 2.1 года.
Кредитное качество
Мы избегаем слишком сильного влияния кредитного риска на портфель, исключая бумаги без кредитного рейтинга и бумаги с низким кредитным качеством в качестве базы формирования портфеля. В то же время мы ищем более привлекательные уровни доходности, чем те, которые предоставляют наиболее качественные эмитенты.
Поэтому наш выбор облигаций концентрируется на сегменте корпоративных бумаг с кредитным качеством "BB"и лучших бумагах с рейтингом "B", со сроком до погашения от 2 до 5 лет, которые дают наилучший возврат на риск при гибких возможностях отбора бумаг для формирования дополнительной доходности и широко диверсифицированного портфеля.
Примеры портфелей
В этом разделе представлены примеры портфелей для различных инвестиционных целей. Обращаем ваше внимание на то, что они не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а упоминаемые финансовые инструменты могут не подходить вам по инвестиционным целям, допустимому риску, инвестиционному горизонту и прочим параметрам индивидуального инвестиционного профиля.
Альтернатива банковскому депозиту
Требования инвестора Закрывается депозит в рублях в надежном банке, предлагаемый процент для нового не устраивает. Нужна надежная альтернатива. Готов держать деньги 2-3 года. Ставки выше 5% будет достаточно. Рисковать не готов. Сумма инвестиций: 1 млн. руб.
Критерии выбора инструментов: Государственные или корпоративные облигации в рублях. Фиксированная доходность и денежный поток. Кредитное качество не ниже BBB Срок до погашения/выкупа: 2-3 года.
Характеристики портфеля:
Класс активов: рублевые облигации 100%
Доходность к погашению: 5.71%
Дюрация: 2.52 Купон в год: 76 725 руб.
Состав портфеля:
ГПБ-001Р-05Р (Газпромбанк) 34% (305 бумаг)
Роснефть-001Р-04-боб 33% (303 бумаги)
Сбербанк-001-06R 33% (314 бумаг)
Повышенный доход и денежный поток
Требования инвестора: Закрывается депозит в рублях в банке, текущие процентные ставки не устраивают. Не готов покупать облигации ради 5% доходности. Минимальное требование 7%. Требуются постоянные выплаты. Срок - 2-3 года. Сумма инвестиций: 5 млн. руб.
Критерии выбора инструментов: Государственные или корпоративные облигации в рублях. Фиксированная доходность и денежный поток.
Доходность от 6.5%
Кредитное качество не ниже B
Срок до погашения/выкупа: 2-3 года.
Характеристики портфеля:
Класс активов: рублевые облигации 100%
Доходность к погашению: 7.21%
Дюрация: 2.3
Купон в год: 87 125 руб.
Состав портфеля:
Группа ЛСР-БО-001P-03 15% (711 бумаг)
Тинькофф Банк-001P-03R 15% (716 бумаг)
СистемаАФК-1Р-11-боб 15% (677 бумаг)
ГТЛК-5-боб 15% (658 бумаг)
РУСАЛ Братск-001Р-04 10% (488 бумаг)
Детский мир-6-боб 10% (490 бумаг)
Сэтл Групп-001Р-02-боб 10% (463 бумаги)
РЕСО-Лизинг-БО-П-06 5% (233 бумаги)
Европлан ЛК-3-боб 5% (239 бумаг)
Универсальные инвестиции в облигации
Требования инвестора: У меня есть фонды и ETF акций, сейчас освобождаются деньги для новых инвестиций. Текущие ставки в банках и по надежным облигациям не устраивают, но и в акции всё инвестировать не готов. Инвестирую долгосрочно - от 5 лет. Заниматься портфелем времени нет. Сумма инвестиций: 3 млн. руб.
Критерии выбора инструментов:
Фонды облигаций с низкими затратами
Среднее кредитное качество не ниже BB
Широкая диверсификация (не менее 30 эмитентов)
Характеристики портфеля:
Класс активов: рублевые облигации 100%
Доходность к погашению: 7.48%
Дюрация: 2.86 Купон в год: не предусмотрены
Состав портфеля:
Около 40 бумаг. Топ 10 вложений (совокупно около 44% портфеля):
Камаз-БО-П05
Группа ЛСР-БО-001P-05
НКНХ-001Р-01
УрКаПБО6P
ГТЛК-001Р-08-боб
ОФЗ 26220
Белуга Групп-БО-П02
Сэтл Групп-001Р-02-боб
РенессансСтрахов-001P-01
ЕвропланЛК-3-боб
http://www.dohod.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter