Российского рынка больше нет? Это преувеличение

Олег Шибанов, профессор РЭШ и СКОЛКОВО, директор программ «Финансы, инвестиции, банки» и «Мастер наук по финансам», рассказал, что будет со ставкой ЦБ, какой курс рубля выгоден российской экономике, почему защищаться от инфляции уже поздно и какие перспективы у фондового рынка в России.
Ключевая ставка

— Считается, что высокая ключевая ставка — это плохо для бизнеса. В июне Центробанк снизил ее до 9,5% годовых. На ваш взгляд, эта мера достаточная? Сможет ли она оживить экономику?

— Оживление экономики всегда происходит при снижении ставки. В российской экономике существенная часть имеющегося корпоративного долга привязана к ставке ЦБ. По сути, это плавающая ставка по этому долгу. Чем больше компании вынуждены платить по своим обязательствам — в виде процентных платежей — тем хуже для других категорий расходов бизнеса. Поэтому снижение ставки полезно в любом случае.

Мне кажется, сейчас ключевым моментом является не ставка, а то, как бизнес будет подстраиваться к структурному изменению, которое появилось в экономике. Все эти ставки прекрасны, но не в момент, когда у вас просто разрывается логистика, пропадают комплектующие или приходится перестраивать технологические цепочки. Я бы осторожно сказал спасибо ЦБ за снижение, но не факт, что именно это будет главным элементом деловой активности.

— Как вы думаете, что будет происходить со ставкой дальше?

— Мы уже приблизились к уровню ставки конца 2021 г. 9,5% — это та ставка, которая была нужна для сдерживания инфляционных ожиданий. И поэтому пока я не ожидал бы большого ухода ниже этого уровня. Помощь компаниям — это прекрасно, но инфляция будет сильно бить по многим, и по гражданам в том числе. Радикального снижения ставки мы не увидим.
Рубль

— В России сначала смягчили требование для экспортеров продавать валютную выручку с 80% до 50%, а потом и вовсе отменили. Это хорошая идея?

— Думаю, да. Экспортеры влияют на валютный рынок радикально. Мы видим, что продажа их валютной выручки укрепила курс совершенно не так, как хотелось бы и федеральному бюджету, и Банку России, и уж тем более компаниям-производителям. В целом экономика страдает от слишком крепкого курса — он должен быть слабее.

Что еще усиливает давление на курс? В частности, сейчас очень подробно обсуждается история «давайте не торговать иностранными акциями, потому что у нас, возможно, не будет хорошего доступа к этому рынку». И Банк России уже делает первые шаги, чтобы эти ограничения работали. Торговля, в том числе на СПБ Бирже, будет несколько ограничена. Это означает, что у нас оттока валюты и через этот канал — через канал активов — в общем-то, нет. Из-за этого рубль в нынешнем его состоянии всем не очень нравится.

Чрезмерно укрепляющийся рубль — это прямое напоминание о стандартном термине макроэкономистов «голландская болезнь». Ситуации, в которой у вас добывающий сектор и вообще экспортоориентированные компании получают существенные доходы и инвестиции, а внутренний производитель, то есть обрабатывающая промышленность, очень сильно страдает из-за крепкой валюты и импорта, который с ними конкурирует.

— Какой курс рубля можно назвать выгодным для российской экономики?

— Даже Банк России сейчас не прогнозирует рубль. Поэтому сказать, какой курс балансовый, очень сложно. Лично мне кажется, что где-то 75–85 рублей за доллар — это нормальный макроэкономический баланс.

Надо помнить, что у нас временно приостановлено бюджетное правило. Минфин не покупает валюту на рынке в свои международные резервы, то есть в Фонд национального благосостояния. И из-за этого дополнительный спрос со стороны государства ушел. Это также сильно влияет на курс.

Напомню оценки, которые были сделаны в 2018 г. Бюджетное правило Минфина начало действовать в 2017 г. Потом оно корректировалось, но это не очень важно. Важно, что в 2018 г. мы видели оценки от Министерства экономического развития и от Минфина — какие уровни курса были бы без этих покупок Минфина. Так вот, в тот момент оценка была примерно такого рода: курс 65, а потенциальный курс, который был бы без покупок — 50. То есть этот разрыв между как бы рыночным курсом и курсом, который мог бы быть, был на тот момент оценен в 10–15 рублей.

Если перенести этот подход к текущему моменту, то мы должны увидеть курс не как сейчас 65 (на момент записи — ред.), а, наверное, 75–80, если бы покупки со стороны Минфина были. Поэтому равновесный курс мог бы быть в районе этих более осторожных интервалов 75–85. Но давайте подождем. А вдруг граждане очень полюбят безналичный доллар. И тогда массовый спрос может курс очень сильно и ослабить.

— А какие меры могут принять власти, чтобы поддержать курс рубля?

— Наверное, нужно говорить не про поддержание, а про ослабление. То есть нужна не поддержка, а наоборот, противоположные какие-то меры. Например, снова усилить возможности импортеров. Параллельный импорт — одна из мер, которая позволяет ввозить товары и услуги, включенные в санкционный список. То есть, если вы хотите более слабого рубля — будет полезно максимальное количество мер для увеличения импорта.

— Если есть свободные деньги, в какой валюте лучше их держать?

— Колебания валют еще хуже предсказуемы, чем колебания фондового рынка. А колебания фондового рынка уж точно непредсказуемы.

Правильный выбор для инвестора — отталкиваться от своих среднесрочных и долгосрочных целей. Чтобы выбрать валюту, вам нужно думать о том, какие цели у вас есть и какие расходы вы понесете в ближайшем будущем.

Что такое валюта сама по себе? Это самый ликвидный актив. Даже если это депозит в банке, все равно он очень ликвидный. Если наличная валюта будет, вы можете снять ее по российскому законодательству почти в любой момент. Если ее не будет — можете просто прекратить действие вклада и попытаться расплатиться этой валютой за какие-нибудь покупки. При этом о валюте всегда надо думать не как об активе, скорее как о сбережениях на какие-то цели, которые вы перед собой поставили.

Люди с рублевыми расходами в будущем должны быть весьма осторожны с валютными активами. Мы увидели, как рубль умеет колебаться. Вопрос, в чем держать — это попытка где-то в голове сочетать эти разные части: какие ставки, какие цели, и, в конце концов, насколько вы готовы или не готовы нести валютный риск на уровне очень сильно колеблющегося рубля.
Дефолт

— Многих пугает дефолт. Но экономисты уже пояснили, что этот дефолт не будет таким, как в 1998 г. И в целом на нашей жизни особо не отразится. Это так?

— Я считаю, именно так. Дефолт, который устраивают нам наши партнеры, выглядит очень странно, потому что это их решение — не принимать наши платежи, не давать нашим компаниям и государству расплатиться по своим обязательствам. И в этом смысле мы не ждем такого же эффекта, который распространится на другие элементы финансового рынка, включая валюту, как это было в 1998 г. Там дефолт, который объявила Россия, был очень своеобразным. Он в том числе был по рублевым обязательствам, а это мало какие страны делают — объявлять дефолт по своей локальной валюте, которую всегда можно напечатать. И то, что Россия в тот момент сделала — это было довольно необычно, и именно поэтому неожиданным образом затронуло многих участников финансового рынка.

Стоит ожидать, что даже если Россия объявит дефолт, это затронет ее коммуникацию с другими странами довольно слабо. С экономической точки зрения для России никаких особых последствий не будет. Ну, а что с нами произойдет? Да ничего. Экономика будет перестраиваться, валюта продолжит колебаться.

Но здесь есть вторая сторона — могут возникнуть массовые дефолты компаний из-за кросс-дефолтов. Такие последствия вообще сейчас неочевидны. Потому что какие-то компании не очень зависят от действий государства, и у инвесторов в облигации или конкретные компании нет возможности прийти и сказать: «Извините, мы требуем, чтобы вы немедленно вернули нам деньги». А у каких-то компаний, наоборот, видимо, эти обязательства в случае дефолта государства есть. И это болезненный вопрос — насколько мы увидим массовые или немассовые дефолты именно компаний.

— Но все-таки, если компания объявляет дефолт, получается, в будущем она не сможет привлекать средства на какие-то свои нужды, правильно? А еще какие риски есть?

— Это довольно-таки существенный риск. То есть этого уже достаточно, чтобы компании стремились не дефолтиться по своим обязательствам, потому что у большинства из них есть операционные обязательства. Каждый день они должны платить своим поставщикам, выдавать зарплату. И поэтому привлечение капитала на краткосрочные нужды (до трех месяцев) является довольно важным. В большинстве ситуаций вы как компания хотели бы, чтобы финансовые рынки давали вам такие возможности. Поэтому, когда компании принимают решение об объявлении дефолта, они, конечно, учитывают, что риски для них очень велики. Но в текущем положении дел первопричиной являются не сами риски, а то, что компаниям просто не дают заплатить.
Фондовый рынок

— Что будет с российским фондовым рынком? Верите ли вы в его возрождение и привлекательность для инвесторов?

— Если взять период с 1995 г., то среди крупных рынков российский — относительно немаленький, порядка 1% мирового. Это очень немало, потому что больше 50% мирового рынка занимает американский. Так вот, с 1995 г., когда российский рынок начал функционировать, по совокупной накопленной доходности, с учетом дивидендов, он является сейчас первым-вторым в мире. На горизонте с 2010 г. картинка другая.

Если думать про российский рынок в долгосрочной перспективе, про его способность приносить пользу портфелю, нужно дождаться момента, когда станет понятно, куда пришла российская экономика. Сейчас сказать, что российского рынка больше нет — это сильно преувеличить ситуацию.

Один из локальных примеров для нас — это, естественно, Иран. Если смотреть на динамику рынка Ирана после санкций, а это 1979 г., то можно увидеть очень интересную доходность. Или вспомните 1998 г. Сколько был индекс РТС? Минус 93%. Что стало после? Он великолепно отскочил назад. Поэтому сказать «Забудьте про российский рынок акций» нельзя, это просто неправда.

— А что с рынком облигаций?

В плане стабильности рынок облигаций еще лучше, чем рынок акций. В нынешней атмосфере, где ожидаемая инфляция не радикально высокая (мы не ждем 50% в год в ближайшие годы), облигационный рынок выглядит очень привлекательно даже в государственных ОФЗ.

— Когда мы ждем инфляцию 20%+, как от нее защититься?

— Эта инфляция уже пришла, защищаться от нее поздно. Как исследователь я не вижу таких активов, которые гарантированно защищают от инфляции. В США лучшей защитой всегда были депозиты и гособлигации, по которым ставки обычно чуть выше. В России самые простые способы догнать инфляцию такие же — депозиты и гособлигации.

У нас исторически бывало очень по-разному. В нулевые годы инфляция была выше, чем доходность, которые приносил рынок. В 2010-е гг. наоборот. Депозиты по тем ставкам, которые можно было ухватить в марте или апреле, вполне себе значительные.

Что касается рынка акций, долгосрочно он переигрывает инфляцию очень сильно практически во всех странах. А краткосрочно акции вообще слабо связаны и с макроэкономикой, и с инфляцией, и с ростом экономики.

— Как вы оцениваете перспективы разделения российского фондового рынка по модели Китая (на резидентский и нерезидентский)?

— Насколько мне известно, иностранные инвесторы не имеют хороших доступов к внутреннему рынку. То есть даже институциональные инвесторы не могут широко вкладываться в акции и облигации китайского рынка. Он в основном доступен резидентам.

Если говорить про такую очень упрощенную модель, то Китай от нее начинает уходить и хочет дать бо?льший доступ иностранным институциональным инвесторам как минимум к внутреннему облигационному рынку.

Российский рынок развивался по другому пути. Перейти к такой двухконтурной системе нас заставляют обстоятельства. Введенные валютные ограничения были скорее снятием риска финансовой и экономической стабильности, чем целенаправленной политикой ограничения доступа иностранных инвесторов к нашему рынку. Такой политики все же нет. Но очевидно, что в ближайшие годы иностранные инвесторы не будут рассматривать российский рынок слишком серьезно. Рынок облигаций — еще может быть. Рынок акций — скорее всего, нет.

У нас чисто технически появится необходимость этой двухконтурной системы. Если к вам не приходят иностранные инвесторы — у вас уже двухконтурная система. Поэтому у меня есть опасения, что нам придется брать пример не с Китая, в который, наоборот, эти иностранные инвесторы очень стремятся, а с какой-нибудь другой страны, где этого стремления иностранных инвесторов скорее нет (например, в Иране), и где вам приходится за счет внутренних ресурсов развивать финансы.

— Двухконтурная система как-то отразится на среднестатистическом инвесторе?

— С одной стороны, по апрельским данным Московской биржи мы видим, что в торгах теперь основная доля по объему приходится на частных инвесторов (73%). Если у нас заместились иностранные инвесторы локальными, и еще больше частными российскими инвесторами, то для рынка, конечно, это сильное снижение ликвидности. Очевидно, это снижает глубину рынка и увеличивает потенциал его волатильности. А с другой стороны, возникает вопрос, насколько для российских инвесторов это плохо или хорошо. Потому что долгосрочно, с момента создания и даже с момента разумного развития, российский рынок был суперуспешным и давал высокие доходности. Не знаю, что будет в будущем.

Перестройка российских компаний и падение ВВП — все это правда. Но у нас никуда не денется этот рынок. У нас будут компании, они будут работать, производить, получать прибыль и ее распределять. Не в 2022 г., как мы понимаем, но дальше. Поэтому, на мой взгляд, российский инвестор может получить выгоду от того, что российский рынок будет ему доступен даже в отсутствие иностранных инвесторов.

— Регулирование фондового рынка в России, на ваш взгляд, достаточное?

— Эффективность регулирования зависит от целей, которые вы перед собой ставите. Возьмем цель — развитие экономики страны, благосостояния. В этом случае связи регулирования и либерализации (как противоположности регулированию) с какой-то экономической активностью и благосостоянием просто нет. Фактически регулирование не играет такой существенной роли. Если вы пытаетесь дерегулировать рынки и давать инвесторам возможность — это вообще не означает, что у них вырастет благосостояние.

Я бы сказал так: некоторые части регулирования, очевидно, нужны. Квалифицированные инвесторы, конечно, должны иметь другие возможности в сравнении с неквалифицированными. Но в целом я сторонник минимального регулирования.

Есть исследования, в которых проводились эксперименты, как давать доступ к рынкам квалифицированным и неквалифицированным инвесторам. Вывод такой: ограничивая плечо (то есть доступность заемных средств) для инвесторов, вы увеличиваете их благосостояние. То есть не все инвесторы способны нормально торговать с плечом, и подобные ограничения суперполезны.

— Сейчас очень много Telegram-каналов с различными инвестиционными идеями. На ваш взгляд, есть смысл их регулировать?

— Telegram-каналы способны давать любые финансовые советы, не являясь при этом регулированными финансовыми советниками. Это очень плохая тенденция. Пример с Газпромом, когда в конце мая, в ожидании объявления о дивидендах, анонимные Telegram-каналы писали, что «Сейчас объявят, что дивиденды ноль», и после этого цена акций падала, потом снова росла, и так далее — это безобразие. Я крайне плохо отношусь к анонимным Telegram-каналам, но как их отрегулировать — огромный вопрос.
Цифровой рубль

— В вашем финансовом центре уже давно изучают цифровой рубль. Зачем вообще нам нужны цифровые деньги? Вы как-то говорили, что это удобно. Но разве сейчас проводить платежи неудобно?

— Хороший вопрос, ответ — не знаю. Цифровой рубль — это даже не криптовалюта, это просто еще одна форма рубля, которая позволяет чуть с большим удобством пользоваться третьей его формой. Были наличные, были электронные рубли, и вот цифровой рубль. По сути, это счет, открытый в Центральном банке. Эти деньги невозможно потерять, но на них не платятся проценты.

Многие юрисдикции активно экспериментируют в этой области. Китайский юань в своей цифровой форме был очень хорошо оттестирован на Олимпийских играх 2022 г. Скорее всего, они не просто продолжат этот эксперимент, а будут пытаться его развивать в трансграничную форму. А это необычно — когда локальная юрисдикция решает, что готова идти на сотрудничество с иностранными платежными системами.

В России до момента ухода международных платежных систем финтех был фантастически развит. По использованию платежных систем типа Apple Pay или Google Pay российский рынок вообще был в двойке самых развитых в мире. Но, кажется, цифровой рубль не очень сильно что-либо поменяет. Скорее он станет дополнительным удобством, но не какой-то killing feature, как это называется в технологических приложениях. К счастью, Банк России делает очень много полезных вещей, которые гораздо важнее, чем цифровой рубль.
http://bcs-express.ru/ (C)

Нашли ошибку: выделите и [Ctrl+Enter]
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией Условия использования
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=611845 обязательна