28 сентября 2022 БКС Экспресс | Segezha Group
Мы начинаем аналитическое покрытие Segezha Group, одного из крупнейших лесопромышленных холдингов России, с целевой ценой 6,40 руб. за акцию и рекомендацией «Держать». Компания развивает бизнес, в том числе через M&A, однако ей предстоит найти новые рынки и решить логистические проблемы.
Главное
• Segezha: основные сегменты — лесопереработка, бумага, пиломатериалы
• Две недавние сделки укрепили перспективы роста. Увеличение объемов в сегменте деревообработки
• Вертикальная интеграция — от заготовки до производства щепы, древесины. 74% выручки за 2021 г. от экспорта
• Дивиденды за 2021 г.: 16,6 млрд руб. (вероятно, разово)
• Перспективы прибыли улучшились, но рост расходов тревожит
• Риски: стабильность, экспортные цены, новые рынки и логистика.
Крупнейшие сегменты –— деревообработка и бумага/упаковка. Segezha — диверсифицированный лесопромышленный комплекс, выпускающий упаковочную бумагу, пиломатериалы/щепу, фанеру и плиты, а также другие изделия из дерева.
Крупнейшим сегментом являются лесные ресурсы и деревообработка, на долю которых в настоящее время приходится до 50% OIBDA Segezha. Этот сегмент вырос в несколько раз за счет приобретений, второе же по величине подразделение (ранее было основным) — бумага и упаковка — относительно стабильно и генерирует 28% OIBDA, за ним следует фанера (15%) и прочие изделия из дерева (8%).
Недавний рост выручки связан с покупкой активов. В прошлом году Segezha завершила две крупные сделки по слиянию и поглощению, в связи с чем выручка компании выросла в I полугодии 2022 г. на 48% г/г. Интер Форест Рус (ИФР), крупнейший из купленных активов, генерирует значительную выручку в размере 30 млрд руб. и EBITDA 11 млрд руб. (2021 г.). Однако рост затрат (лесозаготовка, транспортировка) в I полугодии 2022 г. съел большую часть этого увеличения выручки.
Риски представляют логистика, поиск новых рынков и рост расходов. Пятый пакет санкций, введенный 10 июля, ограничил экспорт российской лесопродукции в ЕС, который ранее был крупным рынком сбыта для Segezha. Сейчас компания переориентирует маршруты и рынки сбыта многих продуктов, включая бумагу/упаковку. Мы, вероятно, увидим влияние этого фактора, начиная с III квартала 2022 г. Нас также беспокоят растущие затраты на заготовку и логистику.
Оценка: цены устойчивые, но есть риски сбыта — «Держать». Для оценки Segezha мы использовали модель DCF с WACC 13,1% и ростом в постпрогнозный период (TGR) 3% и получили целевую цену 6,40 руб. за акцию, что предполагает потенциал роста 28% и избыточную доходность 10% — соответствует рекомендации «Держать».
Компания находится под давлением общих геополитических рисков, санкций, укрепления рубля и роста расходов. Средние цены реализации в целом благоприятны, однако основная задача — найти новые рынки сбыта и поддержать объемы выпуска.
Инвестиционный кейс сектора
Лесная промышленность — крупнейшие в мире ресурсы. Россия богата лесами, поэтому лесная промышленность представлена в разных регионах страны. Российская лесная промышленность включает в себя несколько подсегментов.
Наиболее консолидирована целлюлозно-бумажная отрасль, представленная несколькими крупными игроками. Иностранные игроки, особенно в целлюлозно-бумажном сегменте, могут стать объектами приобретения для локальных игроков.
• Россия располагает крупнейшими в мире лесными (около 20% площади мировых лесов) и примерно половиной ресурсов хвойных пород (сосна, лиственница).
• Россия сохраняет значительный лесозаготовительный потенциал.
• Основными рыночными факторами для отрасли являются динамика на рынке строительства, потребительские модели спроса (например, замена пластиковых пакетов на бумажные) и т. д.
• Крупнейшие игроки: Группа «Илим», Segezha Group, Архангельский ЦБК, Монди СЛПК, Группа «Свеза» и т.д.
• Возможна дальнейшая консолидация в секторе, в том числе за счет уходящих иностранных игроков.
• Санкции, введенные с 10 июля, оказали давление на некоторые продукты лесного хозяйства, такие как фанера и щепа, поэтому мы ожидаем ухудшения результатов по сектору за II полугодие 2022 г.
Риски для инвестиционного кейса
• [+] Отмена или смягчение санкций ЕС может существенно улучшить фундаментальные характеристики: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Отмена санкций может вернуть исторические европейские рынки для нескольких ключевых продуктов Segezha. Альтернативно, быстрая переориентация на новые рынки может также принести позитив для всей российской лесной промышленности.
• [+/–] Дальнейшая эскалация санкций: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Возможно введение дополнительных санкций и импортных пошлин. Могут быть отменены исключения: сейчас под санкции ЕС не попадают некоторые виды продукции (некоторые продукты деревообработки, бумаги и целлюлозы).
Кроме того, могут быть дополнительно повышены импортные пошлины США (сейчас по большей части, за исключением фанеры и т. д., ставка 35%).
Единственная ставка на рынок леса, бумаги и древесины в РФ
Бизнес Segezha отличается устойчивостью и самодостаточностью с точки зрения операций по заготовке древесины. Компании удалось вырасти за счет слияний и поглощений, однако ее экспортно-ориентированная бизнес-модель оказалась под угрозой в условиях санкций со стороны ЕС.
Наше ключевое предположение заключается в том, что Segezha сможет сохранить объемы производства на прежнем уровне — первые выводы можно будет сделать по итогам III квартала 2022 г.
• У компании будет положительный свободный денежный поток (многое зависит от капзатрат, которые мы прогнозируем в размере 11 млрд руб. в год).
• Выплата крупных дивидендов (16,6 млрд руб.), скорее всего, была разовым событием, в дальнейшем выплаты будут производиться в соответствии с обычной дивидендной политикой компании.
• Segezha подчеркнула, что большого провала в объемах экспорта не произошло, поскольку часть объемов были перенаправлены с рынков ЕС.
• Менеджмент компании на недавней телеконференции довольно уверенно заявил, что пока сможет сохранить объемы производства, если не будут введены новые санкции (исключение составляет фанера, где возможно небольшое сокращение).
• В целом руководство компании стремится сохранить показатель OIBDA на уровне не ниже, чем в 2021 г. (т.е. есть риск, что результат за II полугодие 2022 г. может оказаться хуже, чем за I полугодие 2022 г.).
• Производственные активы расположены на северо-западе России и в Сибири (Красноярский край, Иркутская область).
Риски для инвестиционного кейса — позитивные
• Полное замещение европейских рынков новыми развивающимися, повышение отпускных цен: вероятность — высокая, влияние — высокое.
• Сокращение расходов на логистику и закупки (лесозаготовка, транспортировка): вероятность — средняя, влияние — среднее.
Риски для инвестиционного кейса — негативные
• Введение новых санкций, потеря экспортных рынков: вероятность — низкая, влияние — высокое.
• Рост себестоимости (логистика, лесозаготовка): вероятность — низкая, влияние — среднее.
Сравнение с аналогами
Бумаги Segezha не выглядят дешевыми по сравнению со средним значением у сопоставимых производителей целлюлозы и упаковки (с развитых рынков) из-за значительной долговой нагрузки. По мультипликатору P/E акции торгуются ниже, чем аналоги из развитых стран. Консенсус по финансовым показателям Segezha на данный момент отсутствует.
Наши собственные прогнозы основаны на росте выручки, EBITDA, чистой прибыли в этом году после сделки M&A. Мы считаем, что дальнейшие прогнозы будут зависеть от цен и объемов компании, которые в настоящее время мы видим более или менее стабильными в 2022–2024 гг.
Оценка по методу DCF — 6,40 руб. за акцию. Мы используем метод DCF для оценки стоимости Segezha. Компания работает в лесопромышленной отрасли и продает большую часть своей продукции за границу. Ключевым фактором является способность поддерживать объемы производства и экспорта. В связи с изменением географии продаж новой проблемой станут логистика и рост расходов на логистику и лесозаготовку.
Мы предполагаем, что объемы компании не будут резко снижаться, хотя присутствует значительный риск, что во II полугодии 2022 г. мы можем увидеть падение в определенных категориях (например, фанеры).
В ближайшие два года мы прогнозируем низкие капвложения и постепенный рост выручки, отсутствие приобретений новых активов и увеличения объемов производства. Компания сможет поддерживать положительный свободный денежный поток и будет генерировать денежные потоки.
В 2025 г. мы приравниваем капвложения к уровню амортизации. Мы применяем оценку WACC 13,1% для дисконтирования будущих денежных потоков, что дает
рекомендацию «Держать» и целевую цену 6,40 руб. за акцию.
Segezha — ставка на российские леса
Мы считаем Segezha интересной инвестиционной историей и, по сути, единственной ликвидной бумагой в целлюлозно-бумажной промышленности России. В связи с текущими переменами, компания может стать одним из консолидаторов в секторе. Однако значительный уровень задолженности (чистый долг 117 млрд руб.) затрудняет крупное расширение левериджа.
Segezha столкнулась с санкциями и вынуждена перенаправлять свою продукцию с ряда исторических рынков на другие. Ввиду рисков и слабого прогноза на II полугодие 2022 г. наша рекомендация пока «Держать».
Диверсифицированные активы и сегменты, европейская и сибирская география. У Сегежи два ключевых географических региона производства и лесозаготовки — Северо-Запад России (Карелия, Архангельск, Вологда и Киров) и Сибирский кластер (Красноярский край и Иркутская область). Что касается основных видов продукции, компания специализируется на производстве бумажных мешков, пакетов и крафтовой бумаги (сегмент бумаги и упаковки), пиломатериалов, древесных гранул (лесная и деревообрабатывающая промышленность), фанеры и плит, а также продукции из клееной древесины.
Перспективы — в фокусе Азия. Мы считаем, что в фокусе инвесторов сейчас предстоящая публикация финрезультатов за III квартал 2022 г. (запланирована на начало ноября). Релиз покажет, как Segezha справляется с закрытием европейских рынков. Санкции вступили в силу с 10 июня, но компания начала перенаправлять объемы заблаговременно. Мы
отмечаем, что не все сегменты бизнеса пострадают, некоторые азиатские направления окажутся в лучшем положении.
Ориентированный на экспорт бизнес с низкими издержками. Ввиду последних событий компания, возможно, внимательнее присмотрится к внутреннему рынку, хотя некоторое перенаправление объемов с Европы уже происходит. Относительная экономическая эффективность Segezha основывается прежде всего на интеграции в лесозаготовку. За счет собственной сырьевой базы компания обеспечила себе ежегодную допустимую вырубку на
уровне 22,7 млн куб. м, что дало ей 84% самообеспечения древесиной (всего 15,7 млн га лесов).
Дивиденды — крупные, но разовые выплаты за 2021 г. Компания ориентирует на выплаты дивидендов в размере около 3–5,5 млрд руб. ежегодно в 2022–2023 гг. (мы предполагаем 5 млрд). За 2021 г. компания выплатила 16,6 млрд руб. (во многом единовременные выплаты).
Риски: рубль, экспортные рынки и инфляция издержек. Как и любой другой российский экспортер, Segezha в некоторой степени страдает от сильного рубля. Однако сейчас основной риск смещен в сторону способности обеспечить новые экспортные рынки. В результатах за II квартал и I полугодие 2022 г. мы отмечаем рост операционных затрат, что Segezha объясняет повышением логистических расходов и издержки на лесозаготовку.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Segezha: основные сегменты — лесопереработка, бумага, пиломатериалы
• Две недавние сделки укрепили перспективы роста. Увеличение объемов в сегменте деревообработки
• Вертикальная интеграция — от заготовки до производства щепы, древесины. 74% выручки за 2021 г. от экспорта
• Дивиденды за 2021 г.: 16,6 млрд руб. (вероятно, разово)
• Перспективы прибыли улучшились, но рост расходов тревожит
• Риски: стабильность, экспортные цены, новые рынки и логистика.
Крупнейшие сегменты –— деревообработка и бумага/упаковка. Segezha — диверсифицированный лесопромышленный комплекс, выпускающий упаковочную бумагу, пиломатериалы/щепу, фанеру и плиты, а также другие изделия из дерева.
Крупнейшим сегментом являются лесные ресурсы и деревообработка, на долю которых в настоящее время приходится до 50% OIBDA Segezha. Этот сегмент вырос в несколько раз за счет приобретений, второе же по величине подразделение (ранее было основным) — бумага и упаковка — относительно стабильно и генерирует 28% OIBDA, за ним следует фанера (15%) и прочие изделия из дерева (8%).
Недавний рост выручки связан с покупкой активов. В прошлом году Segezha завершила две крупные сделки по слиянию и поглощению, в связи с чем выручка компании выросла в I полугодии 2022 г. на 48% г/г. Интер Форест Рус (ИФР), крупнейший из купленных активов, генерирует значительную выручку в размере 30 млрд руб. и EBITDA 11 млрд руб. (2021 г.). Однако рост затрат (лесозаготовка, транспортировка) в I полугодии 2022 г. съел большую часть этого увеличения выручки.
Риски представляют логистика, поиск новых рынков и рост расходов. Пятый пакет санкций, введенный 10 июля, ограничил экспорт российской лесопродукции в ЕС, который ранее был крупным рынком сбыта для Segezha. Сейчас компания переориентирует маршруты и рынки сбыта многих продуктов, включая бумагу/упаковку. Мы, вероятно, увидим влияние этого фактора, начиная с III квартала 2022 г. Нас также беспокоят растущие затраты на заготовку и логистику.
Оценка: цены устойчивые, но есть риски сбыта — «Держать». Для оценки Segezha мы использовали модель DCF с WACC 13,1% и ростом в постпрогнозный период (TGR) 3% и получили целевую цену 6,40 руб. за акцию, что предполагает потенциал роста 28% и избыточную доходность 10% — соответствует рекомендации «Держать».
Компания находится под давлением общих геополитических рисков, санкций, укрепления рубля и роста расходов. Средние цены реализации в целом благоприятны, однако основная задача — найти новые рынки сбыта и поддержать объемы выпуска.
Инвестиционный кейс сектора
Лесная промышленность — крупнейшие в мире ресурсы. Россия богата лесами, поэтому лесная промышленность представлена в разных регионах страны. Российская лесная промышленность включает в себя несколько подсегментов.
Наиболее консолидирована целлюлозно-бумажная отрасль, представленная несколькими крупными игроками. Иностранные игроки, особенно в целлюлозно-бумажном сегменте, могут стать объектами приобретения для локальных игроков.
• Россия располагает крупнейшими в мире лесными (около 20% площади мировых лесов) и примерно половиной ресурсов хвойных пород (сосна, лиственница).
• Россия сохраняет значительный лесозаготовительный потенциал.
• Основными рыночными факторами для отрасли являются динамика на рынке строительства, потребительские модели спроса (например, замена пластиковых пакетов на бумажные) и т. д.
• Крупнейшие игроки: Группа «Илим», Segezha Group, Архангельский ЦБК, Монди СЛПК, Группа «Свеза» и т.д.
• Возможна дальнейшая консолидация в секторе, в том числе за счет уходящих иностранных игроков.
• Санкции, введенные с 10 июля, оказали давление на некоторые продукты лесного хозяйства, такие как фанера и щепа, поэтому мы ожидаем ухудшения результатов по сектору за II полугодие 2022 г.
Риски для инвестиционного кейса
• [+] Отмена или смягчение санкций ЕС может существенно улучшить фундаментальные характеристики: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Отмена санкций может вернуть исторические европейские рынки для нескольких ключевых продуктов Segezha. Альтернативно, быстрая переориентация на новые рынки может также принести позитив для всей российской лесной промышленности.
• [+/–] Дальнейшая эскалация санкций: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Возможно введение дополнительных санкций и импортных пошлин. Могут быть отменены исключения: сейчас под санкции ЕС не попадают некоторые виды продукции (некоторые продукты деревообработки, бумаги и целлюлозы).
Кроме того, могут быть дополнительно повышены импортные пошлины США (сейчас по большей части, за исключением фанеры и т. д., ставка 35%).
Единственная ставка на рынок леса, бумаги и древесины в РФ
Бизнес Segezha отличается устойчивостью и самодостаточностью с точки зрения операций по заготовке древесины. Компании удалось вырасти за счет слияний и поглощений, однако ее экспортно-ориентированная бизнес-модель оказалась под угрозой в условиях санкций со стороны ЕС.
Наше ключевое предположение заключается в том, что Segezha сможет сохранить объемы производства на прежнем уровне — первые выводы можно будет сделать по итогам III квартала 2022 г.
• У компании будет положительный свободный денежный поток (многое зависит от капзатрат, которые мы прогнозируем в размере 11 млрд руб. в год).
• Выплата крупных дивидендов (16,6 млрд руб.), скорее всего, была разовым событием, в дальнейшем выплаты будут производиться в соответствии с обычной дивидендной политикой компании.
• Segezha подчеркнула, что большого провала в объемах экспорта не произошло, поскольку часть объемов были перенаправлены с рынков ЕС.
• Менеджмент компании на недавней телеконференции довольно уверенно заявил, что пока сможет сохранить объемы производства, если не будут введены новые санкции (исключение составляет фанера, где возможно небольшое сокращение).
• В целом руководство компании стремится сохранить показатель OIBDA на уровне не ниже, чем в 2021 г. (т.е. есть риск, что результат за II полугодие 2022 г. может оказаться хуже, чем за I полугодие 2022 г.).
• Производственные активы расположены на северо-западе России и в Сибири (Красноярский край, Иркутская область).
Риски для инвестиционного кейса — позитивные
• Полное замещение европейских рынков новыми развивающимися, повышение отпускных цен: вероятность — высокая, влияние — высокое.
• Сокращение расходов на логистику и закупки (лесозаготовка, транспортировка): вероятность — средняя, влияние — среднее.
Риски для инвестиционного кейса — негативные
• Введение новых санкций, потеря экспортных рынков: вероятность — низкая, влияние — высокое.
• Рост себестоимости (логистика, лесозаготовка): вероятность — низкая, влияние — среднее.
Сравнение с аналогами
Бумаги Segezha не выглядят дешевыми по сравнению со средним значением у сопоставимых производителей целлюлозы и упаковки (с развитых рынков) из-за значительной долговой нагрузки. По мультипликатору P/E акции торгуются ниже, чем аналоги из развитых стран. Консенсус по финансовым показателям Segezha на данный момент отсутствует.
Наши собственные прогнозы основаны на росте выручки, EBITDA, чистой прибыли в этом году после сделки M&A. Мы считаем, что дальнейшие прогнозы будут зависеть от цен и объемов компании, которые в настоящее время мы видим более или менее стабильными в 2022–2024 гг.
Оценка по методу DCF — 6,40 руб. за акцию. Мы используем метод DCF для оценки стоимости Segezha. Компания работает в лесопромышленной отрасли и продает большую часть своей продукции за границу. Ключевым фактором является способность поддерживать объемы производства и экспорта. В связи с изменением географии продаж новой проблемой станут логистика и рост расходов на логистику и лесозаготовку.
Мы предполагаем, что объемы компании не будут резко снижаться, хотя присутствует значительный риск, что во II полугодии 2022 г. мы можем увидеть падение в определенных категориях (например, фанеры).
В ближайшие два года мы прогнозируем низкие капвложения и постепенный рост выручки, отсутствие приобретений новых активов и увеличения объемов производства. Компания сможет поддерживать положительный свободный денежный поток и будет генерировать денежные потоки.
В 2025 г. мы приравниваем капвложения к уровню амортизации. Мы применяем оценку WACC 13,1% для дисконтирования будущих денежных потоков, что дает
рекомендацию «Держать» и целевую цену 6,40 руб. за акцию.
Segezha — ставка на российские леса
Мы считаем Segezha интересной инвестиционной историей и, по сути, единственной ликвидной бумагой в целлюлозно-бумажной промышленности России. В связи с текущими переменами, компания может стать одним из консолидаторов в секторе. Однако значительный уровень задолженности (чистый долг 117 млрд руб.) затрудняет крупное расширение левериджа.
Segezha столкнулась с санкциями и вынуждена перенаправлять свою продукцию с ряда исторических рынков на другие. Ввиду рисков и слабого прогноза на II полугодие 2022 г. наша рекомендация пока «Держать».
Диверсифицированные активы и сегменты, европейская и сибирская география. У Сегежи два ключевых географических региона производства и лесозаготовки — Северо-Запад России (Карелия, Архангельск, Вологда и Киров) и Сибирский кластер (Красноярский край и Иркутская область). Что касается основных видов продукции, компания специализируется на производстве бумажных мешков, пакетов и крафтовой бумаги (сегмент бумаги и упаковки), пиломатериалов, древесных гранул (лесная и деревообрабатывающая промышленность), фанеры и плит, а также продукции из клееной древесины.
Перспективы — в фокусе Азия. Мы считаем, что в фокусе инвесторов сейчас предстоящая публикация финрезультатов за III квартал 2022 г. (запланирована на начало ноября). Релиз покажет, как Segezha справляется с закрытием европейских рынков. Санкции вступили в силу с 10 июня, но компания начала перенаправлять объемы заблаговременно. Мы
отмечаем, что не все сегменты бизнеса пострадают, некоторые азиатские направления окажутся в лучшем положении.
Ориентированный на экспорт бизнес с низкими издержками. Ввиду последних событий компания, возможно, внимательнее присмотрится к внутреннему рынку, хотя некоторое перенаправление объемов с Европы уже происходит. Относительная экономическая эффективность Segezha основывается прежде всего на интеграции в лесозаготовку. За счет собственной сырьевой базы компания обеспечила себе ежегодную допустимую вырубку на
уровне 22,7 млн куб. м, что дало ей 84% самообеспечения древесиной (всего 15,7 млн га лесов).
Дивиденды — крупные, но разовые выплаты за 2021 г. Компания ориентирует на выплаты дивидендов в размере около 3–5,5 млрд руб. ежегодно в 2022–2023 гг. (мы предполагаем 5 млрд). За 2021 г. компания выплатила 16,6 млрд руб. (во многом единовременные выплаты).
Риски: рубль, экспортные рынки и инфляция издержек. Как и любой другой российский экспортер, Segezha в некоторой степени страдает от сильного рубля. Однако сейчас основной риск смещен в сторону способности обеспечить новые экспортные рынки. В результатах за II квартал и I полугодие 2022 г. мы отмечаем рост операционных затрат, что Segezha объясняет повышением логистических расходов и издержки на лесозаготовку.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter