6 февраля 2023 smart-lab.ru | Совкомфлот
В начале прошлой недели СКФ немного приоткрыл завесу тайны по своим показателям. Поэтому можно попробовать разобраться, что произошло в компании за 2022 год и сделать корректировку прогнозной модели.
Что с флотом?
Начнем с материально технической базы.
Здесь все очень даже неплохо. Риск того, что СКФ продал большее количество судов, чем я обнаружил в сентябре, анализируя различные источники, можно снять. Балансовая стоимость флота на 30.09.23 — 4 669 млн. долл., на 31.12.21 было 5 793 млн. долл., что с учетом амортизации 408 млн. долл. дает выбытие по остаточной стоимости примерно на 0,7 млрд. долл.
Состав флота на начало 2022 года:
На текущий момент можно зафиксировать, что СКФ потерял четыре крупных газовоза:
SCF MELAMPUS – 92 508 тн
SCF MITRE – 93 585 тн
БАРЕНЦ – 93 026 тн
ТИМЕРМАНН – 92 969 тн
Два из них — cамые новые и были введены в эксплуатацию в течение 2020 – 21 гг. Исходя из их балансовой стоимости – примерно по 180 млн. долл. – можно констатировать, что бОльшая часть потерь – это именно газовозы, по балансовой стоимости примерно 550-600 млн. долл. То есть на балансовую стоимость проданных нефтяных танкеров и прочих судов приходится не более 100-150 млн. долл. (примерно 4-5 десятилетних Афрамакса по 100 тыс. тонн дедвейта каждый). Это полностью подтверждает информацию, появившуюся в мае прошлого года о том, что Совкомфлот продал 5 танкеров дубайской Koban Shipping и 4 газовоза сингапурской Eastern Pacific Shipping.
Прогноз выручки и прибыли
Продажа газовозов повлияла на сегмент «Газ» — весь прирост выручки и прибыли 2021 года в данном сегменте срезан полностью из-за сокращения мощности флота.
Продажа танкеров сократила мощность сегментов «Нефть» и «Нефтепродукты». Но данные о балансовой цене флота говорят о том, что данное сокращение незначительно и составляет не более 8% к мощности флота на начало 2021 года.
Из-за недостатка информации ранее в модель я закладывал гораздо более пессимистичный вариант. Ориентируясь на информацию из открытых источников, в октябре я предположил, что СКФ лишился 28% флота для перевозки сырой нефти относительно начала 2021 года и поэтому очень значительно — на 40% — скорректировал возможности по сегменту «Нефть».
Обновление информации по компании позволяет пересмотреть коэффициенты для расчета базисной выручки (выручка LfL, которая не учитывает влияния ценового фактора):
Ценовой фактор при прогнозе выручки я учитывал через индексы Baltic Dirty Tanker Index (BAID) и Baltic Clean Tanker Index (BAIT). В начале года ставки фрахта вернулись на ковидный уровень. Но санкции на российскую нефть, уход рынка перевозки нефти в серую зону и в принципе отсутствие рынка фрахта как такового и аналитики по нему убили эту возможность.
На помощь пришел Институт энергетики и финансов и Олег Кузьмичев, который обнаружил у них вот такую аналитику (огромное спасибо ему за это!):
То, что надо! Таким образом учет фактора цен по сегменту «Нефть» можно попробовать смоделировать следующим образом: 1 квартал 2022 года – динамике индекса BAID, 2-4 кварталы – ориентируясь на данный график.
Ценовой фактор по сегменту «Нефтепродукты» пока можно прогнозировать по BAIT.
Динамика выручки на основе тайм-чартерного эквивалента при таких параметрах получается следующая:
По 9 месяцам 2022 года моя модель выдает 981 млн. долл. выручки, по отчетности СКФ 1017 млн. долл. Результат моделирования нормальный.
Фактические данные по эксплуатационным расходам коррелируют с данными относительно сокращения флота, а вот амортизация по каким-то причинам стала значительно выше. Причина пока непонятна, но принимаю как факт.
Несмотря на то, что курс доллара в 2022 году был неблагоприятный компании удалось сократить административные расходы более, чем на 10%, что очень приятно. С динамикой процентных расходов все понятно, сентябрьский прогноз попал практически в точку.
Фактические данные + модель дает следующую динамику поквартальной прибыли:
Смотрится неплохо, расчетная ЧП за 9 месяцев 185 млн. долл., что близко к обозначенному самим Совкомфлотом результату в 187 млн. долл.
Почему всего 187 миллионов? Ведь в отчете СКФ прибыль 321 млн. долл. Все верно, но давайте посчитаем внимательно:
СКФ что-то хорошо переоценил с общим результатом примерно в 100 млн. долл., плюс появилась значительная дополнительная операционная прибыль. Что в дополнительных операционных доходах на 35 млн. долл. пока не особо понятно (у компании значительный остаток кэша, поэтому частично в этой сумме могут быть и процентные доходы), но я пока не буду учитывать данный результат при планировании прибыли.
При этом судя по расчету EBITDA сам СКФ скорректировал прибыль как раз на эти две суммы 99+35 млн. долл.
Относительно прогноза по прибыли на 4 кварта 2022 года — график цен на фрахт и скорректированная прогнозная модель позволяет сделать предположение о сумме примерно в 120 млн. долл., что дает общую прогнозную прибыль за 2022 год в сумме 306 млн. долл. Таким образом общая прогнозная прибыль за 2022 год получается около 300 млн. долл.
Долговая нагрузка, FCF, CAPEX
Структура долга:
Совкомфлот заместил еврооблигации, но после размещения замещающих выпусков в обращении остались еврооблигации с погашением в 2023 году объемом 121 млн долл. США и еврооблигации с погашением в 2028 году объемом 112 млн долл. США., которые до сих пор учитываются в иностранной инфраструктуре, а введенные санкции препятствуют надлежащему исполнению обязательств перед держателями этих еврооблигаций.
Решение по программе биржевых облигаций на 100 млрд. руб., которое было принято в конце января 2023 года частично может быть связано с рефинансированием текущих облигаций с погашением в 2023 году на 0,5 млрд. руб. и возобновлением инвестиционной программы.
Но я не прогнозирую серьезных инвестиций на 2023 год. До февраля 2022 году у Совкомфлота была достаточно большая инвестиционная программа, но большая часть судов планировалась к строительству на южнокорейских верфях, которые отказались от сотрудничества. Поэтому единственный вариант строительства новых судов на текущий момент — это отечественная верфь «Звезда». Но завод «Звезда» не резиновый, желающих со стороны компаний нефтегазового сектора с учетом невозможности заказов на зарубежных верфях много. Поэтому прогноз – не более 200-300 млн. долл. в год, то есть прогнозно FCF будет превышать объем чистой прибыли на 200 млн. долл.
FCF за 9 месяцев 2002 года грубо так:
То есть расчетно кэша пришло на 242 млн. долл. больше, чем снижение активов/пассивов. С точки зрения структуры активов на 1.01.22 это могло быть связано с продажей недостроенных в Корее судов либо с продажей газовозов с прибылью. Расчет FCF подтверждает полное отсутствие CAPEX в 2022 году.
Остаток денежных средств на 1.10.22 – 846 млн. долл. Денег в компании достаточно, чтобы выплатить дивиденды а расчете 50% от ЧП 2022 и погасить по меньшей мере еще треть долга.
Технический анализ цены
С середины декабря 2022 цена акции Совкомфлота находится в восходящем тренде на древном таймфреме. После выхода отчетности 31.01.23 цена преодолела вверх 200-дневную скользящую среднюю (с одновременным значительным повышением объемов торговли) и пока закрепилась выше, что может свидетельствовать о возможности продолжения восходящего тренда тем более, что уровень 44-45 является теперь как техническим уровнем, так и фундаментальным исходя из текущей оценки акции и ожидания дивидендов.
Итоговый расчет
Сохранение текущей конъютктуры на рынке фрахта позволит Совкомфлоту заработать в 2023 году минимум 400 млн. долл.
Не думаю, что будет сильно больше. Ставки фрахта на максимуме, поэтому с учетом дисконтов и возможного изменения методики расчета экспортной пошлины нефтяники просто не смогут платить больше текущего предела. Кроме того, есть риск вмешательства государства в ценообразование перевозки нефти.
Увеличение показателя тонно-километров, связанное с необходимостью доставки нефти в Азию, думаю тоже не сильно повлияет на рост выручки и эффективности. При условии загрузки флота (а судя по всему СКФ не испытывает проблем со спросом), увеличение «пробега» просто ведет к меньшему количеству рейсов и необходимости гнать порожний танкер на большие расстояния. При этом тайм-чартерный эквивалент в расчете на сутки скорее всего не меняется.
Выводы
Компания не испытывает проблем с долговой нагрузкой, CAPEX также незначителен и вряд ли будет больше амортизационных отчислений.
Текущий остаток денежных средств значителен и позволяет осуществить выплату дивидендов за 2022 год на уровне 50% от чистой прибыли, что при текущей цене акции составляет 19% дивдоходности. 83% акций в руках государства, что повышает вероятность распределения дивидендов в текущей ситуации.
Основная часть прибыли в 2022 году и прогноз на 2023 год сформирована по сегменту перевозки нефти и нефтепродуктов, состояние которого достаточно нестабильное и подвержена рискам санкционного давления.
Самый стабильный в отношении колебаний ставок фрахта и самый быстрорастущий до 2022 года по объемам сегмент, связанный с перевозкой газа, пока находится в стадии стагнации.
Также определенный риск заключается в закрытости компании, информации о деятельности крайне мало и все предположения и прогнозы основаны в основном на непрямых источниках.
Текущая оценка компании достаточна справедлива с учетом рисков.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Что с флотом?
Начнем с материально технической базы.
Здесь все очень даже неплохо. Риск того, что СКФ продал большее количество судов, чем я обнаружил в сентябре, анализируя различные источники, можно снять. Балансовая стоимость флота на 30.09.23 — 4 669 млн. долл., на 31.12.21 было 5 793 млн. долл., что с учетом амортизации 408 млн. долл. дает выбытие по остаточной стоимости примерно на 0,7 млрд. долл.
Состав флота на начало 2022 года:
На текущий момент можно зафиксировать, что СКФ потерял четыре крупных газовоза:
SCF MELAMPUS – 92 508 тн
SCF MITRE – 93 585 тн
БАРЕНЦ – 93 026 тн
ТИМЕРМАНН – 92 969 тн
Два из них — cамые новые и были введены в эксплуатацию в течение 2020 – 21 гг. Исходя из их балансовой стоимости – примерно по 180 млн. долл. – можно констатировать, что бОльшая часть потерь – это именно газовозы, по балансовой стоимости примерно 550-600 млн. долл. То есть на балансовую стоимость проданных нефтяных танкеров и прочих судов приходится не более 100-150 млн. долл. (примерно 4-5 десятилетних Афрамакса по 100 тыс. тонн дедвейта каждый). Это полностью подтверждает информацию, появившуюся в мае прошлого года о том, что Совкомфлот продал 5 танкеров дубайской Koban Shipping и 4 газовоза сингапурской Eastern Pacific Shipping.
Прогноз выручки и прибыли
Продажа газовозов повлияла на сегмент «Газ» — весь прирост выручки и прибыли 2021 года в данном сегменте срезан полностью из-за сокращения мощности флота.
Продажа танкеров сократила мощность сегментов «Нефть» и «Нефтепродукты». Но данные о балансовой цене флота говорят о том, что данное сокращение незначительно и составляет не более 8% к мощности флота на начало 2021 года.
Из-за недостатка информации ранее в модель я закладывал гораздо более пессимистичный вариант. Ориентируясь на информацию из открытых источников, в октябре я предположил, что СКФ лишился 28% флота для перевозки сырой нефти относительно начала 2021 года и поэтому очень значительно — на 40% — скорректировал возможности по сегменту «Нефть».
Обновление информации по компании позволяет пересмотреть коэффициенты для расчета базисной выручки (выручка LfL, которая не учитывает влияния ценового фактора):
Ценовой фактор при прогнозе выручки я учитывал через индексы Baltic Dirty Tanker Index (BAID) и Baltic Clean Tanker Index (BAIT). В начале года ставки фрахта вернулись на ковидный уровень. Но санкции на российскую нефть, уход рынка перевозки нефти в серую зону и в принципе отсутствие рынка фрахта как такового и аналитики по нему убили эту возможность.
На помощь пришел Институт энергетики и финансов и Олег Кузьмичев, который обнаружил у них вот такую аналитику (огромное спасибо ему за это!):
То, что надо! Таким образом учет фактора цен по сегменту «Нефть» можно попробовать смоделировать следующим образом: 1 квартал 2022 года – динамике индекса BAID, 2-4 кварталы – ориентируясь на данный график.
Ценовой фактор по сегменту «Нефтепродукты» пока можно прогнозировать по BAIT.
Динамика выручки на основе тайм-чартерного эквивалента при таких параметрах получается следующая:
По 9 месяцам 2022 года моя модель выдает 981 млн. долл. выручки, по отчетности СКФ 1017 млн. долл. Результат моделирования нормальный.
Фактические данные по эксплуатационным расходам коррелируют с данными относительно сокращения флота, а вот амортизация по каким-то причинам стала значительно выше. Причина пока непонятна, но принимаю как факт.
Несмотря на то, что курс доллара в 2022 году был неблагоприятный компании удалось сократить административные расходы более, чем на 10%, что очень приятно. С динамикой процентных расходов все понятно, сентябрьский прогноз попал практически в точку.
Фактические данные + модель дает следующую динамику поквартальной прибыли:
Смотрится неплохо, расчетная ЧП за 9 месяцев 185 млн. долл., что близко к обозначенному самим Совкомфлотом результату в 187 млн. долл.
Почему всего 187 миллионов? Ведь в отчете СКФ прибыль 321 млн. долл. Все верно, но давайте посчитаем внимательно:
СКФ что-то хорошо переоценил с общим результатом примерно в 100 млн. долл., плюс появилась значительная дополнительная операционная прибыль. Что в дополнительных операционных доходах на 35 млн. долл. пока не особо понятно (у компании значительный остаток кэша, поэтому частично в этой сумме могут быть и процентные доходы), но я пока не буду учитывать данный результат при планировании прибыли.
При этом судя по расчету EBITDA сам СКФ скорректировал прибыль как раз на эти две суммы 99+35 млн. долл.
Относительно прогноза по прибыли на 4 кварта 2022 года — график цен на фрахт и скорректированная прогнозная модель позволяет сделать предположение о сумме примерно в 120 млн. долл., что дает общую прогнозную прибыль за 2022 год в сумме 306 млн. долл. Таким образом общая прогнозная прибыль за 2022 год получается около 300 млн. долл.
Долговая нагрузка, FCF, CAPEX
Структура долга:
Совкомфлот заместил еврооблигации, но после размещения замещающих выпусков в обращении остались еврооблигации с погашением в 2023 году объемом 121 млн долл. США и еврооблигации с погашением в 2028 году объемом 112 млн долл. США., которые до сих пор учитываются в иностранной инфраструктуре, а введенные санкции препятствуют надлежащему исполнению обязательств перед держателями этих еврооблигаций.
Решение по программе биржевых облигаций на 100 млрд. руб., которое было принято в конце января 2023 года частично может быть связано с рефинансированием текущих облигаций с погашением в 2023 году на 0,5 млрд. руб. и возобновлением инвестиционной программы.
Но я не прогнозирую серьезных инвестиций на 2023 год. До февраля 2022 году у Совкомфлота была достаточно большая инвестиционная программа, но большая часть судов планировалась к строительству на южнокорейских верфях, которые отказались от сотрудничества. Поэтому единственный вариант строительства новых судов на текущий момент — это отечественная верфь «Звезда». Но завод «Звезда» не резиновый, желающих со стороны компаний нефтегазового сектора с учетом невозможности заказов на зарубежных верфях много. Поэтому прогноз – не более 200-300 млн. долл. в год, то есть прогнозно FCF будет превышать объем чистой прибыли на 200 млн. долл.
FCF за 9 месяцев 2002 года грубо так:
То есть расчетно кэша пришло на 242 млн. долл. больше, чем снижение активов/пассивов. С точки зрения структуры активов на 1.01.22 это могло быть связано с продажей недостроенных в Корее судов либо с продажей газовозов с прибылью. Расчет FCF подтверждает полное отсутствие CAPEX в 2022 году.
Остаток денежных средств на 1.10.22 – 846 млн. долл. Денег в компании достаточно, чтобы выплатить дивиденды а расчете 50% от ЧП 2022 и погасить по меньшей мере еще треть долга.
Технический анализ цены
С середины декабря 2022 цена акции Совкомфлота находится в восходящем тренде на древном таймфреме. После выхода отчетности 31.01.23 цена преодолела вверх 200-дневную скользящую среднюю (с одновременным значительным повышением объемов торговли) и пока закрепилась выше, что может свидетельствовать о возможности продолжения восходящего тренда тем более, что уровень 44-45 является теперь как техническим уровнем, так и фундаментальным исходя из текущей оценки акции и ожидания дивидендов.
Итоговый расчет
Сохранение текущей конъютктуры на рынке фрахта позволит Совкомфлоту заработать в 2023 году минимум 400 млн. долл.
Не думаю, что будет сильно больше. Ставки фрахта на максимуме, поэтому с учетом дисконтов и возможного изменения методики расчета экспортной пошлины нефтяники просто не смогут платить больше текущего предела. Кроме того, есть риск вмешательства государства в ценообразование перевозки нефти.
Увеличение показателя тонно-километров, связанное с необходимостью доставки нефти в Азию, думаю тоже не сильно повлияет на рост выручки и эффективности. При условии загрузки флота (а судя по всему СКФ не испытывает проблем со спросом), увеличение «пробега» просто ведет к меньшему количеству рейсов и необходимости гнать порожний танкер на большие расстояния. При этом тайм-чартерный эквивалент в расчете на сутки скорее всего не меняется.
Выводы
Компания не испытывает проблем с долговой нагрузкой, CAPEX также незначителен и вряд ли будет больше амортизационных отчислений.
Текущий остаток денежных средств значителен и позволяет осуществить выплату дивидендов за 2022 год на уровне 50% от чистой прибыли, что при текущей цене акции составляет 19% дивдоходности. 83% акций в руках государства, что повышает вероятность распределения дивидендов в текущей ситуации.
Основная часть прибыли в 2022 году и прогноз на 2023 год сформирована по сегменту перевозки нефти и нефтепродуктов, состояние которого достаточно нестабильное и подвержена рискам санкционного давления.
Самый стабильный в отношении колебаний ставок фрахта и самый быстрорастущий до 2022 года по объемам сегмент, связанный с перевозкой газа, пока находится в стадии стагнации.
Также определенный риск заключается в закрытости компании, информации о деятельности крайне мало и все предположения и прогнозы основаны в основном на непрямых источниках.
Текущая оценка компании достаточна справедлива с учетом рисков.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter