5 сентября 2011 Риком-Траст Жуковский Владислав
В очередной раз внимание экономистов приковано к вопросу о том, является ли текущие охлаждение мировой экономики временным и краткосрочным явлением или же речь идёт о постепенном сползании во вторую волну глобального финансово-экономического кризиса. Спад деловой активности и потребительской уверенности, сжатие инвестиционных процессов, сжатие промышленного производства и предоставления услуг, ускоренный рост бюджетных дефицитов и ценового давления во всё большей степени начинают носить признаки затяжной коррекции. При этом настораживает даже не само охлаждение экономического роста в отдельно взятых странах и регионах мира. Беспокойство вызывает масштабность данного явления. И то, к каким последствиям для мировой экономики в целом и России в частности оно приведёт.
Судя по публикуемым в последнее время макроэкономическим данным, в зоне риска повторения печального опыта рецессивного падения экономики 2007-2009гг. оказались не только крупнейшие страны и регионы мира (США, Еврозона, Япония и т.д.), но и развивающиеся страны. При этом основной вопрос состоит даже не в том, будет ли само по себе повторение спада мировой экономики и очередного падения стоимости активов на финансовых рынках. Вопрос состоит в том, как скоро это произойдёт. В условиях, когда практически все без исключения структурные дисбалансы и перекосы в мировой экономике и ключевых регионах мира (США, ЕС, Китай, Япония и т.д.) не то что не решаются, а даже не обсуждаются и умышленно загоняются вглубь, другого развития событий ожидать крайне сложно.
На этом фоне крупный спекулятивный финансовый капитал в очередной раз предпочёл временно сократить позиции в рисковых активах и устремился в пресловутые «защитные» активы. Закономерным итогом массового бегства из риска стал рост вложений инвесторов в государственные долговые бумаги США. В результате этого доходность по всему временному спектру облигаций американского Федерального Казначейства упала до своих минимальных значений за последние 1,5-2 года.
Особенно сильный рост спроса наблюдается в краткосрочных биллях, в результате чего доходность 1 месячных бумаг упала с отметки в 0,13% годовых в начале августа до… 0% по итогам 29 августа и 0,2% 2 сентября текущего года. Не мене драматичное бегство в мнимое «качество» и падение доходности наблюдается в 3-х и 6-ти месячных облигациях, доходность которых упала с 0,1% и 0,16% соответственно в начале августа до 0,02% и 0,05%. Совершенно очевидно, что столь низкая доходность не покрывает даже минимальный уровень инфляции, рассчитываемый Министерством Торговли США и Федеральным Резервом и составляющий 3,6% и 2,8% соответственно. Другими словами, инвесторы не только не получают так называемой нормальной доходности, но даже не покрывают элементарного обесценении своих долларовых активов. Держатели государственных долговых бумаг США со сроком погашения от 1 месяца до 7 лет получают отрицательную реальную доходность и вынуждены приплачивать американскому денежному регулятору за кредитование бюджетных дефицитов в США.
Практически аналогичная ситуация складывается и в более долгосрочных выпусках облигаций Федерального Казначейства. Так, если ещё в начале августа текущего года доходность 10-ти и 30-ти летних госбумаг США составляла более 2,77% и 4,07% соответственно, то уже по итогам 29-го августа доходность опустилась до отметки в 2,28% и 3,63% соответственно. А 2 сентября 2011г. и вовсе были зафиксированы наименьшие доходности за весь период статистических наблюдений для целого ряда временных срезов облигаций Федерального Казначейства.
Так, в связи с масштабным бегством крупного спекулятивного финансового капитала из перегретых фондовых и товарных рынков в «тихие» гавани доходность 10-ти летних облигаций опустилась ниже отметки в 2,02%, а доходность 5-ти летних бумаг упала до символических 0,88% годовых. Надо сказать, что столь низких уровней доходности инвесторы не видели даже разгар кризиса зимой 2008г., когда 18 декабря доходность не опускалась ниже 1,26% для 5-ти летних госбумаг и ниже 2,08% для 10-ти летних бумаг. И тем более, столь масштабного сокращения рисковых вложений не наблюдалось летом 2010г., т.е. накануне запуска второго раунда пресловутого количественного смягчения, ознаменовавшего собой новую волну неконтролируемой эмиссии доллара и надувания пузырей на финансовых рынках.
США и Северная Америка
Основное внимание экспертов в конце августа было приковано к опубликованному 30-го августа протоколу заседания комитета по открытым рынкам Федерального Резерва от 9 августа текущего года. Как и ожидалось, очередное заседание FOMC оказалось столь же мало результативным и небогатым на новые заявления, как и подавляющая часть предыдущих. Руководство ключевого денежного регулятора в очередной раз признало и без того всем очевидный факт нарастающего замедления темпов роста крупнейшей экономики мира, сжатие деловой и потребительской активности, охлаждение в промышленном секторе, расширение внешнеторговых дефицитов, ухудшение ситуации на рынке труда и стагнацию на рынке жилой недвижимости.
Куда более важным является тот факт, что руководство ФРС было вынуждено признать, что ситуация в экономике США оказалась гораздо хуже ожиданий и в как минимум в перспективе ближайших 3-6 месяцев никаких значимых изменений в лучшую сторону ожидать не стоит. Основным фактором ускорения темпов роста американской экономики в краткосрочном периоде названо восстановление производственно-сбытовых цепочек в Японии после мартовского цунами. При этом совершенно непонятно, каким образом одно лишь локальное улучшение ситуации в импортных поставках комплектующих для автомобилестроительной отрасли из страны Восходящего Солнца сможет сломить спад в экономической активности. Тем более, когда нерешёнными остаётся целый комплекс крайне сложных структурных дисбалансов и противоречий в экономике США.
Настораживает то, что руководство денежного регулятора США всё же было вынуждено признать факт усиливающегося инфляционного давления на экономику, ставящего под вопрос стабильность наблюдаемого экономического роста, приводящего к обесценению сбережений домашних хозяйств и снижению реальной покупательной способности населения. Напомним, что только по официальным данным годовые темпы роста уровня цен варьируются от 2,8% (PCE) до 3,6% (CPI). С учётом элиминирования эффекта от применения гедонистических индексов, манипуляций с потребительской корзиной и товарами субститутами, а также использования прочих статистических методов занижения инфляция, реальный прирост цен составляет порядка 5,5-8% в зависимости от конкретной группы населения и штата. В таком случае, вообще бессмысленно говорить о каком бы то ни было значимом реальном посткризисном восстановлении американской экономики, повышении деловой активности и росте доходов населения.
Совершенно очевидно, что в условиях столь сильного охлаждения американской экономики, сжатия деловой и потребительской активности, а также нерешённости целого комплекса структурных и системных проблем в американской экономике, инвесторы не могут сформировать чёткой стратегии поведения на финансовом рынке правилах краткосрочного поведения. При этом наблюдается практически полное отсутствие понимания того, что делать дальше.
Ряд экспертов сетует на то, что ключевые фондовые индексы и компании выглядят крайне недооценёнными и торгуются на своих минимальных уровнях по рядку мультипликаторов аж с начала 2009г. На самом деле весь вопрос состоит в том, как считать. По одному из ключевых показателей, именуемом коэффициентом замещения Тобина (Q Тобина), индекс широкого американского фондового рынка S&P 500 ещё в 1-м кв. текущего года превышал отметку в 1. Надо сказать, что приблизительно на этом же уровне данный индикатор находился прямо накануне наиболее активной и разрушительной фазы глобального финансово-экономического кризиса и обвального падения фондовых рынков осенью 2008г. В настоящий момент Q Тобина колеблется в интервале 0,7-0,83, что в целом соответствует среднему значению данного индикатора за период с 1990г. (0,71).
Другими словами, текущая «рыночная» оценка стоимости активов компаний пускай и незначительно, но всё же превосходит расчётную стоимость замещения данных активов на 7-15%. И ни о какой существенной недооценке курсовой стоимости акций эмитентов, судя по всему, не может быть и речи. Более того, аналогичные значения коэффициента замещения Тобина (1,05) наблюдались накануне знаменитой биржевой паники 1907г. (1,08), начала Великой Депрессии в 1929г. (1,07), последовавшей второй волны спада в 1937г. (1,08) и обвала 1969г. (1,06). Надо отметить, что накануне 1907г. перекупленность рынка акций превышала 52%, в 1929г. более 52%, а накануне коррекции 1969г. составляла порядка 49%.
При этом всего лишь один раз за все года статистических наблюдений за американским фондовым рынком коэффициент Q Тобина превышал отметку в 1,1 – это было в период надувания пузыря на рынке высокотехнологичных компаний NASDAQ. Буквально накануне начала обвального падения фондовых индексов в США, повлекших за собой обвал практически на всех мировых фондовых площадках, коэффициент замещения превышал уровень в 1,82. А это значит, что степень переоценённости американских акций составляла более 157% и с предельной ясностью свидетельствовала о том, что на фондовом рынке США и во всей финансовой системе колоссальный по масштабам пузырь. Но, как показывает практика, жадность и психологическое неприятие негативной информации со стороны инвесторов и регулирующих органов привели к коллапсу рынка «доткомов».
Напомним, что в тот раз как американской, так и всей глобальной экономике удалось избежать сползания в глубокую рецессию исключительно благодаря стремительному смягчению денежно-кредитной политики со стороны Федерального Резерва, снижению ставки рефинансирования (с 6,5% в августе до 1% в октябре 2003г.) и расширению эмиссии доллара. Стоит сказать, что не меньший вклад в оттягивание момента скатывания мировой и американской экономики в рецессию внесла начавшаяся глобальная «война» с международным «терроризмом», развязавшая руки силовым ведомствам США и позволившая приступить к политике перманентного расширения бюджетных дефицитов.
Несколько лучше обстоит ситуация с анализом справедливой стоимости компании по мультипликатору P/E. Согласно последним расчётам, текущее значение данного коэффициента, отражающего в знаменателе 12-ти месячное скользящее значение совокупных прибылей американских компаний, находится на уровне 13,7 пунктов. При этом среднеарифметическим значением данного показателя на протяжении 1880-2011г. является значение в 15 пунктов. При этом в начале 1920-х и накануне Великой Депрессии данный мультипликатор превышал планку в 25 пунктов, в 1960-х составлял порядка 22,6 пунктов, а накануне и в разгар кризиса высокотехнологичных компаний 2001г. колебался в диапазоне 34-46 пунктов. Наибольшее значение данного показателя (123,7) было зафиксировано в разгар глобального финансово-экономического кризиса осенью 2008г., когда ключевые фондовые индикатор упали более чем на 50-60%.
Другими словами, по обыкновенному мультипликатору P/E наблюдается незначительная недооценённость американских акций. Однако надо учитывать, что столь радужное положение дел с оценкой стоимости американских эмитентов объясняется отнюдь не устойчивым восстановлением мировой экономики и разрешением накопленных в ней дисбалансов. Столь низкое значение показателя P/E во многом обусловлено тем, что в своём подавляющем большинстве отражаемая в отчётах компаний и банков прибыль носит условный характер и практически никак не отражает реальное положение дел в бизнесе эмитента. Речь идёт о так называемой «бумажной» прибыли, формируемой за счёт совершения ряда операций, помогающих скрыть реальные убытки компании и добиться искусственного увеличения прибыльности бизнеса. Как правило, завышение рентабельности достигается посредством перевода потенциально убыточных активов за баланс, совершения ряда фиктивных сделок по продаже неликвидных активов и убыточных предприятий подставным и аффилированным лицам, сокращению объёма резервных фондов, распродаже производственных активов и т.д.
Если же рассчитать значение мультипликатора P/E с учётом временного фактора и цикличности, то в таком случае перекупленность рынка становится не только куда менее заметной, но и вовсе пропадает. В настоящий момент значение сглаженного P/E превышает отметку в 20,1 пунктов, тогда как оптимальным уровнем колебаний является диапазон от 14,3 до 17,2 пунктов. Другими словами, согласно оценкам Роберта Шиллера, по состоянию на середину лета 2011г. премия к рынку составляла порядка 15-22%.
Сегодняшнее значение сглаженного мультипликатора P/E в целом совпадает со своими значениями накануне обвала фондового рынка в 1907г. (20,1), повторной дестабилизации ситуации в финансовой системе США в 1937г. (22,2) и коррекции 1967г. (24,1). При этом наблюдаемое сегодня значение данного показателя несколько ниже уровней, зафиксированных накануне обвального падения американского фондового рынка в 1929г. (32,6) и спада 2008г. (44,2).
Напрашивается вывод о том, что никакой существенной перепроданности фондовых рынков и существенного потенциала для роста капитализации большей части эмитентов в настоящий момент нет. Судя по приведённым выше данным, наглядно демонстрирующим отсутствие существенного потенциала роста, многочисленные призывы ряда экспертов и аналитиков в срочном порядке приобретать «сильно подешевевшие» акции следует рассматривать как психологическое желание выдавать желаемое за действительное. При этом ни в коем случае не стоит забывать о личной материальной заинтересованности ряда экспертов, желающих воспользоваться моментом и заработать на неполном и ограниченном восприятии действительности своих клиентов. Как показывает практика, это не лечится. И стоит быть аккуратным и осторожным при принятии инвестиционных решений.
Подводя итог всему выше сказанному, хотелось отметить, что в настоящий момент мы наблюдаем масштабное и непрерывно усиливающееся охлаждение как мировой, так и американской экономики. При этом сжатие деловой и инвестиционной активности, сокращение темпов роста промышленного производства, ухудшение ситуации на рынке труда и неослабевающее инфляционное давление становятся характерными не только для крупнейших экономически развитых стран, но и для развивающихся. В то же время ухудшение макроэкономической ситуации происходит на фоне сохранения крайне мягкой и стимулирующей денежно-кредитной политики, практически нулевых и даже отрицательных реальных процентных ставках, высокой доступности кредитных ресурсов и непрекращающегося роста бюджетных дефицитов.
Несмотря на всю свою фундаментальную слабость, США по прежнему остаются ключевым звеном глобальной экономики, генерирующей более 41% совокупного спроса в мире и производящей не более 21% мирового ВВП. При этом вся современная международная валютно-финансовая система, по сути, базируется на гегемонии американского доллара и его неограниченной эмиссии со стороны Федерального Резерва США, выполняющего функции ключевого эмиссионного центра мира.
В этой связи не может не вызывать обеспокоенности усиливающееся охлаждение крупнейшей экономики в мире, которая уже более 6-ти месяцев всё более и более отчётливо демонстрирует признаки сокращения деловой активности в промышленном секторе и сфере услуг, а также снижение потребительских расходов.
При этом становится очевидным, что действия американского денежного регулятора по перманентному расширению денежно-кредитной эмиссии и кредитованию бюджетных дефицитов имеют не просто нулевую, но отрицательную эффективность для экономики в целом. В настоящий момент становится ясно, что базовые и структурные дисбалансы и противоречия как в американской, так и мировой экономике, спровоцировавшие начало кризиса 2008г., так и остаются неразрешенными. Более того, насколько можно судить, в экспертном сообществе и высших эшелонах власти США царит дружное желание не допустить даже элементарного обсуждения назревших структурных перекосов в экономике и финансовой системе. А, как известно, загнанная вглубь организма болезнь не только никогда сама по себе не проходит, но в большинстве случаев приводит к ещё более плачевным последствиям.
К структурным дисбалансам американской экономики относятся избыточно высокая государственная долговая нагрузка (98% ВВП), чрезмерное долговое бремя всех субъектов экономики (365% ВВП), хронические дефициты федерального бюджета (11% ВВП) и торгового баланса (3,6%), чрезмерно низкая норма сбережений (4,5%), искусственно завышенное потребление домашних хозяйств, крайне высокая и растущая безработица (9,2% по официальной и 16,2% по альтернативной версии), продолжающийся спад на рынке жилья и т.д. Без проведения коренных изменений в структурной, промышленной, налогово-бюджетной и научно-технической политики ни о каком выходе из кризиса ни американской, ни уж тем более мировой экономики не может быть и речи.
Более того, по мере усугубления кризисных явлений в мировой экономике всё большее число экспертов сходится во мнении, что в принципе невозможно разрешить структурные перекосы и системные дисбалансы в американской и мировой экономике посредством инструментов одной лишь денежно-кредитной политики. Тем более, когда вся ДКП сводится к примитивной и неограниченной эмиссии национальных валют с целью затопить финансовые рынки дешёвыми средствами и прокредитовать бюджетные дефициты.
При этом совершенно непонятно, каким образом себя будут вести фондовые площадки. Говорить о каком бы то ни было существенном потенциале роста как американского, так и глобального фондового рынка в условиях наблюдаемого охлаждения глобальной экономики весьма проблематично. Не стоит уповать и на мнимую недооценку стоимости американского и прочих фондовых рынков. Как было показано выше, широко разрекламированный дисконт в бумагах большинства компаний и индексов, судя по всему, носит мнимый характер. По крайней мере, по показателям замещения активов Тобина и мультипликатору P/E в гораздо большей степени можно и нужно говорить не о потенциале роста фондовых рынков, а о гораздо более вероятном падении фондовых индексов на 13-20%.
Это совершенно не значит, что в краткосрочной перспективе невозможен рост котировок на фондовом рынке. Существует огромное количество факторов как экономического, так и неэкономического характера, способных привести к временному и ограниченному росту цен на активы. В числе экономических факторов стоит отметить вероятность запуска третьего раунда неограниченной эмиссии долларов со стороны ФРС, временное оттягивание момента дефолта стран-членов группы PIIGS, ускорение темпов роста китайской экономики и т.д. В числе основных факторов неэкономического характера стоит отметить весьма вероятное и осознанное усугубление военного конфликта на Ближнем Востоке, рост военно-политической нестабильности в Африке и АТР, углубление политического кризиса в США и Еврозоне и т.д.
И в таких условиях весьма сложно будет говорить о какой бы то ни было стабилизации на международном финансовом рынке и возобновлении растущего тренда на фондовых и сырьевых рынках. При этом вполне вероятно, что определённая часть политического истеблишмента США может осознанно пойти на усугубление военного конфликта на Ближнем Востоке с целью дестабилизации ситуации в регионе и провоцировании нестабильности на финансовых рынках. И этот сценарий выглядит весьма вероятным в условиях, когда Китай уже объявил о сокращении объёма вложений в долговые бумаги американского правительства, Япония испытывает крайне серьёзные потребности в финансовых ресурсов для восстановления последствий мартовского цунами, Еврозона стоит на краю финансового краха в связи с намечаемым парадом суверенных дефолтов «евро-свиней». И совершенно не понятно, кто сможет прийти им на смену и стать полноценным кредитором американских бюджетных дефицитов. Особенно в условиях снижения суверенного кредитного рейтинга США и начала пересмотра позиций доллара в качестве ключевой международной резервной и платёжной валюты. Вполне вероятно, что таким образом руководство США решило пойти на сознательное провоцирование нестабильности на Ближнем Востоке с целью дестабилизации ситуации на финансовых рынках и провоцирование бегства в пресловутое «качество», коим и являются долговые бумаги Минфина США,
Особенно высока вероятность усиления нестабильности в регионе на фоне исчерпания военно-политического потенциала США, вынуждающего их покидать либо ослаблять контроль над занимаемыми территориями. А в этих условиях начинает действовать логика «ни себе, ни кому», подразумевающая максимально возможную дестабилизацию ситуации в покидаемых странах и регионах с целью хаотизации политических, социальных и экономических систем.
Инвестиционная идея:
В условиях набирающего силу охлаждения глобальной экономики, усиления нестабильности на финансовых рынках и нарастания нестабильности на Ближнем Востоке и прочих регионах мира, стоит воздержаться от формирования среднесрочных и долгосрочных инвестиционных позиций. Наилучшей стратегией поведения видится временное воздержание от совершения активных операций на рынке до тех пор, пока не прояснится ситуация со степенью серьёзности охлаждения мировой экономики и сжатия деловой активности в США. В этой связи ключевым может стать запуск очередного раунда количественного смягчения со стороны ФРС и очередной волны эмиссии долларов. Очередной этап монетизации государственного долга, скорее всего, спровоцирует скачок на фондовом и товарно-сырьевом рынках и приведёт к очередному витку глобальной инфляции.
На фоне сжатия деловой и потребительской активности, сокращения объёма капитальных вложений и выпуска продукции в промышленном секторе ключевых стран и регионов мира, наиболее грамотной стратегией поведения выглядит занятие выжидательной позиции. В краткосрочной перспективе вполне возможно колебание ключевых фондовых индикаторов как в сторону роста, так и в сторону понижения. Однако в среднесрочной перспективы всё более вероятным становится развитие событий по негативному сценарию. Вполне возможно, что уже в течение ближайшего полугода как мировая экономика, так и крупнейшие страны мира войдут во вторую фазу рецессии. В таком случае наиболее перспективным выглядит увеличение удельного веса защитных активов (золото, швейцарский франк, отчасти йена, краткосрочные государственные облигации и наиболее надёжные облигации корпоративного сектора с коротким сроком погашения) с временным сокращением вложений в рисковые активы.
При этом нужно отдавать себе отчёт в том, что ни монетизация государственного долга, ни расширение бюджетных дефицитов и совокупной долговой нагрузки не способны обеспечить выход из наблюдаемого финансово-экономического кризиса. Принципиально важным является изменение основных подходов к структурной, промышленной, налогово-бюджетной, научно-технической и социально-демографической политике, которые должны быть направлены на стимулирование научно-технического прогресса, расширение производственного контура нового технологического уклада и кардинальное повышение эффективности общественного производства. Одновременно с этим неизбежным станет демонтаж существующей международной валютно-финансовой системы, основанной на гегемонии американского доллара и его неограниченной эмиссии со стороны Федерального Резерва в интересах крупнейших финансовых институтов.
http://analytic.ricom.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Судя по публикуемым в последнее время макроэкономическим данным, в зоне риска повторения печального опыта рецессивного падения экономики 2007-2009гг. оказались не только крупнейшие страны и регионы мира (США, Еврозона, Япония и т.д.), но и развивающиеся страны. При этом основной вопрос состоит даже не в том, будет ли само по себе повторение спада мировой экономики и очередного падения стоимости активов на финансовых рынках. Вопрос состоит в том, как скоро это произойдёт. В условиях, когда практически все без исключения структурные дисбалансы и перекосы в мировой экономике и ключевых регионах мира (США, ЕС, Китай, Япония и т.д.) не то что не решаются, а даже не обсуждаются и умышленно загоняются вглубь, другого развития событий ожидать крайне сложно.
На этом фоне крупный спекулятивный финансовый капитал в очередной раз предпочёл временно сократить позиции в рисковых активах и устремился в пресловутые «защитные» активы. Закономерным итогом массового бегства из риска стал рост вложений инвесторов в государственные долговые бумаги США. В результате этого доходность по всему временному спектру облигаций американского Федерального Казначейства упала до своих минимальных значений за последние 1,5-2 года.
Особенно сильный рост спроса наблюдается в краткосрочных биллях, в результате чего доходность 1 месячных бумаг упала с отметки в 0,13% годовых в начале августа до… 0% по итогам 29 августа и 0,2% 2 сентября текущего года. Не мене драматичное бегство в мнимое «качество» и падение доходности наблюдается в 3-х и 6-ти месячных облигациях, доходность которых упала с 0,1% и 0,16% соответственно в начале августа до 0,02% и 0,05%. Совершенно очевидно, что столь низкая доходность не покрывает даже минимальный уровень инфляции, рассчитываемый Министерством Торговли США и Федеральным Резервом и составляющий 3,6% и 2,8% соответственно. Другими словами, инвесторы не только не получают так называемой нормальной доходности, но даже не покрывают элементарного обесценении своих долларовых активов. Держатели государственных долговых бумаг США со сроком погашения от 1 месяца до 7 лет получают отрицательную реальную доходность и вынуждены приплачивать американскому денежному регулятору за кредитование бюджетных дефицитов в США.
Практически аналогичная ситуация складывается и в более долгосрочных выпусках облигаций Федерального Казначейства. Так, если ещё в начале августа текущего года доходность 10-ти и 30-ти летних госбумаг США составляла более 2,77% и 4,07% соответственно, то уже по итогам 29-го августа доходность опустилась до отметки в 2,28% и 3,63% соответственно. А 2 сентября 2011г. и вовсе были зафиксированы наименьшие доходности за весь период статистических наблюдений для целого ряда временных срезов облигаций Федерального Казначейства.
Так, в связи с масштабным бегством крупного спекулятивного финансового капитала из перегретых фондовых и товарных рынков в «тихие» гавани доходность 10-ти летних облигаций опустилась ниже отметки в 2,02%, а доходность 5-ти летних бумаг упала до символических 0,88% годовых. Надо сказать, что столь низких уровней доходности инвесторы не видели даже разгар кризиса зимой 2008г., когда 18 декабря доходность не опускалась ниже 1,26% для 5-ти летних госбумаг и ниже 2,08% для 10-ти летних бумаг. И тем более, столь масштабного сокращения рисковых вложений не наблюдалось летом 2010г., т.е. накануне запуска второго раунда пресловутого количественного смягчения, ознаменовавшего собой новую волну неконтролируемой эмиссии доллара и надувания пузырей на финансовых рынках.
США и Северная Америка
Основное внимание экспертов в конце августа было приковано к опубликованному 30-го августа протоколу заседания комитета по открытым рынкам Федерального Резерва от 9 августа текущего года. Как и ожидалось, очередное заседание FOMC оказалось столь же мало результативным и небогатым на новые заявления, как и подавляющая часть предыдущих. Руководство ключевого денежного регулятора в очередной раз признало и без того всем очевидный факт нарастающего замедления темпов роста крупнейшей экономики мира, сжатие деловой и потребительской активности, охлаждение в промышленном секторе, расширение внешнеторговых дефицитов, ухудшение ситуации на рынке труда и стагнацию на рынке жилой недвижимости.
Куда более важным является тот факт, что руководство ФРС было вынуждено признать, что ситуация в экономике США оказалась гораздо хуже ожиданий и в как минимум в перспективе ближайших 3-6 месяцев никаких значимых изменений в лучшую сторону ожидать не стоит. Основным фактором ускорения темпов роста американской экономики в краткосрочном периоде названо восстановление производственно-сбытовых цепочек в Японии после мартовского цунами. При этом совершенно непонятно, каким образом одно лишь локальное улучшение ситуации в импортных поставках комплектующих для автомобилестроительной отрасли из страны Восходящего Солнца сможет сломить спад в экономической активности. Тем более, когда нерешёнными остаётся целый комплекс крайне сложных структурных дисбалансов и противоречий в экономике США.
Настораживает то, что руководство денежного регулятора США всё же было вынуждено признать факт усиливающегося инфляционного давления на экономику, ставящего под вопрос стабильность наблюдаемого экономического роста, приводящего к обесценению сбережений домашних хозяйств и снижению реальной покупательной способности населения. Напомним, что только по официальным данным годовые темпы роста уровня цен варьируются от 2,8% (PCE) до 3,6% (CPI). С учётом элиминирования эффекта от применения гедонистических индексов, манипуляций с потребительской корзиной и товарами субститутами, а также использования прочих статистических методов занижения инфляция, реальный прирост цен составляет порядка 5,5-8% в зависимости от конкретной группы населения и штата. В таком случае, вообще бессмысленно говорить о каком бы то ни было значимом реальном посткризисном восстановлении американской экономики, повышении деловой активности и росте доходов населения.
Совершенно очевидно, что в условиях столь сильного охлаждения американской экономики, сжатия деловой и потребительской активности, а также нерешённости целого комплекса структурных и системных проблем в американской экономике, инвесторы не могут сформировать чёткой стратегии поведения на финансовом рынке правилах краткосрочного поведения. При этом наблюдается практически полное отсутствие понимания того, что делать дальше.
Ряд экспертов сетует на то, что ключевые фондовые индексы и компании выглядят крайне недооценёнными и торгуются на своих минимальных уровнях по рядку мультипликаторов аж с начала 2009г. На самом деле весь вопрос состоит в том, как считать. По одному из ключевых показателей, именуемом коэффициентом замещения Тобина (Q Тобина), индекс широкого американского фондового рынка S&P 500 ещё в 1-м кв. текущего года превышал отметку в 1. Надо сказать, что приблизительно на этом же уровне данный индикатор находился прямо накануне наиболее активной и разрушительной фазы глобального финансово-экономического кризиса и обвального падения фондовых рынков осенью 2008г. В настоящий момент Q Тобина колеблется в интервале 0,7-0,83, что в целом соответствует среднему значению данного индикатора за период с 1990г. (0,71).
Другими словами, текущая «рыночная» оценка стоимости активов компаний пускай и незначительно, но всё же превосходит расчётную стоимость замещения данных активов на 7-15%. И ни о какой существенной недооценке курсовой стоимости акций эмитентов, судя по всему, не может быть и речи. Более того, аналогичные значения коэффициента замещения Тобина (1,05) наблюдались накануне знаменитой биржевой паники 1907г. (1,08), начала Великой Депрессии в 1929г. (1,07), последовавшей второй волны спада в 1937г. (1,08) и обвала 1969г. (1,06). Надо отметить, что накануне 1907г. перекупленность рынка акций превышала 52%, в 1929г. более 52%, а накануне коррекции 1969г. составляла порядка 49%.
При этом всего лишь один раз за все года статистических наблюдений за американским фондовым рынком коэффициент Q Тобина превышал отметку в 1,1 – это было в период надувания пузыря на рынке высокотехнологичных компаний NASDAQ. Буквально накануне начала обвального падения фондовых индексов в США, повлекших за собой обвал практически на всех мировых фондовых площадках, коэффициент замещения превышал уровень в 1,82. А это значит, что степень переоценённости американских акций составляла более 157% и с предельной ясностью свидетельствовала о том, что на фондовом рынке США и во всей финансовой системе колоссальный по масштабам пузырь. Но, как показывает практика, жадность и психологическое неприятие негативной информации со стороны инвесторов и регулирующих органов привели к коллапсу рынка «доткомов».
Напомним, что в тот раз как американской, так и всей глобальной экономике удалось избежать сползания в глубокую рецессию исключительно благодаря стремительному смягчению денежно-кредитной политики со стороны Федерального Резерва, снижению ставки рефинансирования (с 6,5% в августе до 1% в октябре 2003г.) и расширению эмиссии доллара. Стоит сказать, что не меньший вклад в оттягивание момента скатывания мировой и американской экономики в рецессию внесла начавшаяся глобальная «война» с международным «терроризмом», развязавшая руки силовым ведомствам США и позволившая приступить к политике перманентного расширения бюджетных дефицитов.
Несколько лучше обстоит ситуация с анализом справедливой стоимости компании по мультипликатору P/E. Согласно последним расчётам, текущее значение данного коэффициента, отражающего в знаменателе 12-ти месячное скользящее значение совокупных прибылей американских компаний, находится на уровне 13,7 пунктов. При этом среднеарифметическим значением данного показателя на протяжении 1880-2011г. является значение в 15 пунктов. При этом в начале 1920-х и накануне Великой Депрессии данный мультипликатор превышал планку в 25 пунктов, в 1960-х составлял порядка 22,6 пунктов, а накануне и в разгар кризиса высокотехнологичных компаний 2001г. колебался в диапазоне 34-46 пунктов. Наибольшее значение данного показателя (123,7) было зафиксировано в разгар глобального финансово-экономического кризиса осенью 2008г., когда ключевые фондовые индикатор упали более чем на 50-60%.
Другими словами, по обыкновенному мультипликатору P/E наблюдается незначительная недооценённость американских акций. Однако надо учитывать, что столь радужное положение дел с оценкой стоимости американских эмитентов объясняется отнюдь не устойчивым восстановлением мировой экономики и разрешением накопленных в ней дисбалансов. Столь низкое значение показателя P/E во многом обусловлено тем, что в своём подавляющем большинстве отражаемая в отчётах компаний и банков прибыль носит условный характер и практически никак не отражает реальное положение дел в бизнесе эмитента. Речь идёт о так называемой «бумажной» прибыли, формируемой за счёт совершения ряда операций, помогающих скрыть реальные убытки компании и добиться искусственного увеличения прибыльности бизнеса. Как правило, завышение рентабельности достигается посредством перевода потенциально убыточных активов за баланс, совершения ряда фиктивных сделок по продаже неликвидных активов и убыточных предприятий подставным и аффилированным лицам, сокращению объёма резервных фондов, распродаже производственных активов и т.д.
Если же рассчитать значение мультипликатора P/E с учётом временного фактора и цикличности, то в таком случае перекупленность рынка становится не только куда менее заметной, но и вовсе пропадает. В настоящий момент значение сглаженного P/E превышает отметку в 20,1 пунктов, тогда как оптимальным уровнем колебаний является диапазон от 14,3 до 17,2 пунктов. Другими словами, согласно оценкам Роберта Шиллера, по состоянию на середину лета 2011г. премия к рынку составляла порядка 15-22%.
Сегодняшнее значение сглаженного мультипликатора P/E в целом совпадает со своими значениями накануне обвала фондового рынка в 1907г. (20,1), повторной дестабилизации ситуации в финансовой системе США в 1937г. (22,2) и коррекции 1967г. (24,1). При этом наблюдаемое сегодня значение данного показателя несколько ниже уровней, зафиксированных накануне обвального падения американского фондового рынка в 1929г. (32,6) и спада 2008г. (44,2).
Напрашивается вывод о том, что никакой существенной перепроданности фондовых рынков и существенного потенциала для роста капитализации большей части эмитентов в настоящий момент нет. Судя по приведённым выше данным, наглядно демонстрирующим отсутствие существенного потенциала роста, многочисленные призывы ряда экспертов и аналитиков в срочном порядке приобретать «сильно подешевевшие» акции следует рассматривать как психологическое желание выдавать желаемое за действительное. При этом ни в коем случае не стоит забывать о личной материальной заинтересованности ряда экспертов, желающих воспользоваться моментом и заработать на неполном и ограниченном восприятии действительности своих клиентов. Как показывает практика, это не лечится. И стоит быть аккуратным и осторожным при принятии инвестиционных решений.
Подводя итог всему выше сказанному, хотелось отметить, что в настоящий момент мы наблюдаем масштабное и непрерывно усиливающееся охлаждение как мировой, так и американской экономики. При этом сжатие деловой и инвестиционной активности, сокращение темпов роста промышленного производства, ухудшение ситуации на рынке труда и неослабевающее инфляционное давление становятся характерными не только для крупнейших экономически развитых стран, но и для развивающихся. В то же время ухудшение макроэкономической ситуации происходит на фоне сохранения крайне мягкой и стимулирующей денежно-кредитной политики, практически нулевых и даже отрицательных реальных процентных ставках, высокой доступности кредитных ресурсов и непрекращающегося роста бюджетных дефицитов.
Несмотря на всю свою фундаментальную слабость, США по прежнему остаются ключевым звеном глобальной экономики, генерирующей более 41% совокупного спроса в мире и производящей не более 21% мирового ВВП. При этом вся современная международная валютно-финансовая система, по сути, базируется на гегемонии американского доллара и его неограниченной эмиссии со стороны Федерального Резерва США, выполняющего функции ключевого эмиссионного центра мира.
В этой связи не может не вызывать обеспокоенности усиливающееся охлаждение крупнейшей экономики в мире, которая уже более 6-ти месяцев всё более и более отчётливо демонстрирует признаки сокращения деловой активности в промышленном секторе и сфере услуг, а также снижение потребительских расходов.
При этом становится очевидным, что действия американского денежного регулятора по перманентному расширению денежно-кредитной эмиссии и кредитованию бюджетных дефицитов имеют не просто нулевую, но отрицательную эффективность для экономики в целом. В настоящий момент становится ясно, что базовые и структурные дисбалансы и противоречия как в американской, так и мировой экономике, спровоцировавшие начало кризиса 2008г., так и остаются неразрешенными. Более того, насколько можно судить, в экспертном сообществе и высших эшелонах власти США царит дружное желание не допустить даже элементарного обсуждения назревших структурных перекосов в экономике и финансовой системе. А, как известно, загнанная вглубь организма болезнь не только никогда сама по себе не проходит, но в большинстве случаев приводит к ещё более плачевным последствиям.
К структурным дисбалансам американской экономики относятся избыточно высокая государственная долговая нагрузка (98% ВВП), чрезмерное долговое бремя всех субъектов экономики (365% ВВП), хронические дефициты федерального бюджета (11% ВВП) и торгового баланса (3,6%), чрезмерно низкая норма сбережений (4,5%), искусственно завышенное потребление домашних хозяйств, крайне высокая и растущая безработица (9,2% по официальной и 16,2% по альтернативной версии), продолжающийся спад на рынке жилья и т.д. Без проведения коренных изменений в структурной, промышленной, налогово-бюджетной и научно-технической политики ни о каком выходе из кризиса ни американской, ни уж тем более мировой экономики не может быть и речи.
Более того, по мере усугубления кризисных явлений в мировой экономике всё большее число экспертов сходится во мнении, что в принципе невозможно разрешить структурные перекосы и системные дисбалансы в американской и мировой экономике посредством инструментов одной лишь денежно-кредитной политики. Тем более, когда вся ДКП сводится к примитивной и неограниченной эмиссии национальных валют с целью затопить финансовые рынки дешёвыми средствами и прокредитовать бюджетные дефициты.
При этом совершенно непонятно, каким образом себя будут вести фондовые площадки. Говорить о каком бы то ни было существенном потенциале роста как американского, так и глобального фондового рынка в условиях наблюдаемого охлаждения глобальной экономики весьма проблематично. Не стоит уповать и на мнимую недооценку стоимости американского и прочих фондовых рынков. Как было показано выше, широко разрекламированный дисконт в бумагах большинства компаний и индексов, судя по всему, носит мнимый характер. По крайней мере, по показателям замещения активов Тобина и мультипликатору P/E в гораздо большей степени можно и нужно говорить не о потенциале роста фондовых рынков, а о гораздо более вероятном падении фондовых индексов на 13-20%.
Это совершенно не значит, что в краткосрочной перспективе невозможен рост котировок на фондовом рынке. Существует огромное количество факторов как экономического, так и неэкономического характера, способных привести к временному и ограниченному росту цен на активы. В числе экономических факторов стоит отметить вероятность запуска третьего раунда неограниченной эмиссии долларов со стороны ФРС, временное оттягивание момента дефолта стран-членов группы PIIGS, ускорение темпов роста китайской экономики и т.д. В числе основных факторов неэкономического характера стоит отметить весьма вероятное и осознанное усугубление военного конфликта на Ближнем Востоке, рост военно-политической нестабильности в Африке и АТР, углубление политического кризиса в США и Еврозоне и т.д.
И в таких условиях весьма сложно будет говорить о какой бы то ни было стабилизации на международном финансовом рынке и возобновлении растущего тренда на фондовых и сырьевых рынках. При этом вполне вероятно, что определённая часть политического истеблишмента США может осознанно пойти на усугубление военного конфликта на Ближнем Востоке с целью дестабилизации ситуации в регионе и провоцировании нестабильности на финансовых рынках. И этот сценарий выглядит весьма вероятным в условиях, когда Китай уже объявил о сокращении объёма вложений в долговые бумаги американского правительства, Япония испытывает крайне серьёзные потребности в финансовых ресурсов для восстановления последствий мартовского цунами, Еврозона стоит на краю финансового краха в связи с намечаемым парадом суверенных дефолтов «евро-свиней». И совершенно не понятно, кто сможет прийти им на смену и стать полноценным кредитором американских бюджетных дефицитов. Особенно в условиях снижения суверенного кредитного рейтинга США и начала пересмотра позиций доллара в качестве ключевой международной резервной и платёжной валюты. Вполне вероятно, что таким образом руководство США решило пойти на сознательное провоцирование нестабильности на Ближнем Востоке с целью дестабилизации ситуации на финансовых рынках и провоцирование бегства в пресловутое «качество», коим и являются долговые бумаги Минфина США,
Особенно высока вероятность усиления нестабильности в регионе на фоне исчерпания военно-политического потенциала США, вынуждающего их покидать либо ослаблять контроль над занимаемыми территориями. А в этих условиях начинает действовать логика «ни себе, ни кому», подразумевающая максимально возможную дестабилизацию ситуации в покидаемых странах и регионах с целью хаотизации политических, социальных и экономических систем.
Инвестиционная идея:
В условиях набирающего силу охлаждения глобальной экономики, усиления нестабильности на финансовых рынках и нарастания нестабильности на Ближнем Востоке и прочих регионах мира, стоит воздержаться от формирования среднесрочных и долгосрочных инвестиционных позиций. Наилучшей стратегией поведения видится временное воздержание от совершения активных операций на рынке до тех пор, пока не прояснится ситуация со степенью серьёзности охлаждения мировой экономики и сжатия деловой активности в США. В этой связи ключевым может стать запуск очередного раунда количественного смягчения со стороны ФРС и очередной волны эмиссии долларов. Очередной этап монетизации государственного долга, скорее всего, спровоцирует скачок на фондовом и товарно-сырьевом рынках и приведёт к очередному витку глобальной инфляции.
На фоне сжатия деловой и потребительской активности, сокращения объёма капитальных вложений и выпуска продукции в промышленном секторе ключевых стран и регионов мира, наиболее грамотной стратегией поведения выглядит занятие выжидательной позиции. В краткосрочной перспективе вполне возможно колебание ключевых фондовых индикаторов как в сторону роста, так и в сторону понижения. Однако в среднесрочной перспективы всё более вероятным становится развитие событий по негативному сценарию. Вполне возможно, что уже в течение ближайшего полугода как мировая экономика, так и крупнейшие страны мира войдут во вторую фазу рецессии. В таком случае наиболее перспективным выглядит увеличение удельного веса защитных активов (золото, швейцарский франк, отчасти йена, краткосрочные государственные облигации и наиболее надёжные облигации корпоративного сектора с коротким сроком погашения) с временным сокращением вложений в рисковые активы.
При этом нужно отдавать себе отчёт в том, что ни монетизация государственного долга, ни расширение бюджетных дефицитов и совокупной долговой нагрузки не способны обеспечить выход из наблюдаемого финансово-экономического кризиса. Принципиально важным является изменение основных подходов к структурной, промышленной, налогово-бюджетной, научно-технической и социально-демографической политике, которые должны быть направлены на стимулирование научно-технического прогресса, расширение производственного контура нового технологического уклада и кардинальное повышение эффективности общественного производства. Одновременно с этим неизбежным станет демонтаж существующей международной валютно-финансовой системы, основанной на гегемонии американского доллара и его неограниченной эмиссии со стороны Федерального Резерва в интересах крупнейших финансовых институтов.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://analytic.ricom.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter