Макроэкономическая динамика при фиксированных курсах: «Аргентна-2002»
Аргентина после кризиса в Азии в 1997 году и, особенно, после кризиса в России и Бра-зилии оказалась в очень схожих с Грецией макроэкономических условиях. К этому относится политическая неопределенность, связанная с президентскими выборами, а также напряжен-ная ситуация на долговом рынке развивающихся стран, обусловленная дефолтом России, по-высившая стоимость обслуживания долга для Аргентины (спрэд доходностей на госдолг вы-рос с 500 базисных пунктов до 750). Девальвация Бразильского реала еще более ухудшила си-туацию с конкурентоспособностью. Рост экономики сменился рецессией: +8% в 1997 году против -3,5% в 1999, -1% в 2000 и -4,5% в 2001 году. Как результат: медленно снижающееся отрицательное сальдо текущего счета, растущий дефицит государственного бюджета (с 1,3% ВВП в 1998 до 4,4% ВВП в 2001) и растущий уровень госдолга (с 40,9% ВВП в 1998 до 62,2% ВВП в 2001)8, несмотря на принимаемые меры по сокращению госрасходов.
Цели МВФ по сокращению дефицита бюджета регулярно нарушались: при цели на 1999 год в 1,1% ВВП, дефицит составил 2,5% ВВП, при цели на 2000 год в 1,6% ВВП, фактический дефицит не изменился, при еще более низкой цели в 2,4% ВВП в августе 2001 года (снизив-шейся с февральской цели 2001 года в -0,9% ВВП), фактический дефицит сложился в 4,4% ВВП по итогам года. Надежды МВФ на восстановление роста и хотя бы минимальную положитель-ную инфляцию не сбылись: с 1999 по 2001 год общий уровень потребительских цен снижался ежегодно на 1%. Этого явно было недостаточно, хотя бы для того, чтобы «догнать» оторвав-шийся на 30% реальный валютный курс Бразильского реала.
Экономисты МВФ в 2003 году, уже после кризиса, так оценивали события в Аргентине в 2001-м: «В таких условиях (падающий ВВП и растущие спреды доходностей гособлигаций – прим. авторов) власти должны были всерьез рассмотреть возможность насильственной реструктуризации государственного долга со списанием части его приведенной стоимости и одновременным отказом Аргентины от режима фиксированных курсов»9.
Но сделано этого не было, так как могло разрушить Аргентинскую финансовую систему, и власти Аргентины на это не пошли (боялись потерять власть?): по оценкам 70% списание приведенной стоимости (близко к оценке списаний по NPV в Греции) могло полностью обну-лить капитал банковской системы Аргентины. МВФ не стал настаивать на более решительных действиях (возможно, представляя все разрушительные последствия от списания долга) и решил продолжить помощь Аргентине при условии дальнейшего фискального сжатия (выде-ление в сентябре 2001 года $8 млрд при условии достижения нулевого первичного дефицита). Предыдущая цель (в мае 2001 года) была -0,1% ВВП при факте -1,5% ВВП.
Кризис в Аргентине разразился в конце ноября с набегов на банки (за 28-30 ноября де-позиты упали на 6%). Понимая бессмысленность выделения денег, МВФ в декабре отказал в выделении очередного транша. За чем последовали «банковские каникулы» и массовые де-монстрации. Промпроизводство в декабре упало на 18%гг, строительство – на 36%гг, импорт – на 50%гг. Налоговые сборы в декабре составили -30%гг. К этому добавился политический кризис (смена пяти президентов за три недели). В январе 2002 года Аргентина объявила де-фолт и отменила режим фиксированного курса. В феврале начались рыночные торги с курса 1,8 песо за доллар. Чтобы защитить население и фирмы, в феврале власти обязали банки про-извести обмен всех долларовых обязательств частного сектора на обязательства в песо по курсу 1:1 (для займов правительству по курсу 1,4:1) – «песонизация».
Анализируя этот кризис, экономисты МВФ отмечали, что МВФ не был достаточно настойчивым в выполнении Аргентиной фискальных целей и часто шел «на поводу» у прави-тельства. МВФ не вводил строгих нормативов по реформированию рынка труда, хотя проект реформы рынка труда был еще в соглашениях, подписанных с Аргентиной в 1996 году. В каче-стве своей большой ошибки МВФ признает недостаточный контроль над дефицитами бюдже-тов в Аргентине в период бума, что не позволило из-за режима фиксированного валютного курса компенсировать проциклическую монетарную политику контрциклической фискаль-ной с началом спада во второй половине 1998 года. Но в качестве оправдания в отчете отме-чается, что ранние рекомендации МВФ по реструктуризации долга и выходу из фиксирован-ных курсов не были услышаны руководством Аргентины. МВФ ничего не оставалось как про-должать помощь и надеяться, что это вернет уверенность инвесторам и ослабит давление на обслуживание госдолга. Но этого не произошло.
Интересные уроки приводит МВФ в своем отчете 2003 года по итогам анализа кризиса в Аргентине (отметим лишь некоторые, сопроводив их нашими комментариями):
1. Необходимо лучше оценивать обратный эффект структурных реформ на рост ВВП, чтобы не происходило сползания в цикл «фискальное сжатие»-«рецессия»-«фискальное сжатие» и т.д.
2. В тех случаях, когда динамика долга становится неподдерживаемой, необходимо сразу прибегать к реструктуризации и списанию долга, а не ждать ухудшения ситуации. Но здесь сразу возникает вопрос о стимулах стран-должников. Текущая приверженность «тройки» идее фискальной консолидации, несмотря на усиление рецессии, может быть продиктована именно соображениями не формировать у должников плохие стимулы к исполнению своих обязательств
3. Фиксация курсов помогает как временное явление, чтобы снизить инфляцию, в долгосроч-ном плане от неѐ надо отказываться. Аргентина должна была отказаться от привязки в 1996 или 1997 году. Более общий взгляд на выбор режима валютного курса состоит в том, что в ответ на реальные шоки (такие как изменение условий торговли) страна должна отказываться от фиксированного курса, иначе продолжать держать его. Соответствующая формальная модель приведена в Ghosh. A., Gulde, A. Wolf, H., Exchange Rate Regimes: Choices and Consequences, The MIT Press, 2002
Таким образом, помимо схожей динамики основных макропоказателей, «событийные» параллели между Аргентиной и Грецией оказываются более, чем очевидны с той лишь разни-цей, что 5 декабря 2001 года МВФ прекратил помощь Аргентине, а спустя 10 лет, в отношении Греции этого пока не произошло. Опыт Аргентины показывает, что стоит Евровластям только указать на возможность прекращения помощи Греции, как в тот же самый момент выход Гре-ции можно будет считать состоявшимся событием, так как в этом случае стимулы Греции к проведению реформ резко снизятся, что окажет обратный эффект на выполнение Грецией взятых на себя обязательств, а это повлияет на возможность предоставления помощи «Трой-кой».
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter