25 июня 2008 Райффайзенбанк
ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК
ЮниТайл: комментарий к размещению
Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций группы ЮниТайл (объем 1.5 млрд руб., оферта через 1 год). Основной бизнес компании – производство керамических материалов – выглядит весьма перспективным; темпы роста выручки и расширения сети продаж также впечатляют. Ключевым негативным фактором кредитного профиля ЮниТайла является низкая финансовая прозрачность.
На наш взгляд, ориентир организаторов по доходности выпуска (13.42% к годовой оферте) вряд ли обеспечит активный интерес инвесторов: ЮниТайл попадает в категорию бумаг 3-го эшелона, по которой сейчас наиболее сильны ожидания по расширению спрэдов в связи с возникновением проблем кредитного характера у ряда средних и небольших компаний. Финансовые результаты группы ЮниТайл за 2007 год:
- Выручка: 5.4 млрд руб. (+95% к 2006 г.), валовая маржа: 47%
- EBITDA: 1.7 млрд руб. (+121% к 2006 г.), маржа EBITDA: 32%
- Валовый долг: 4.9 млрд руб., Долг/EBITDA: 2.8х, EBITDA/Проценты: 6.3х
Группа ЮниТайл специализируется на производстве и торговле различными видами керамической продукции (облицовочная плитка, керамогранит, бордюры, декоры), основной брэнд – «Шахтинская плитка». По основному направлению бизнеса ЮниТайл является одним из лидеров российского рынка (доля в 2007 году – 22%). Компания активно развивается, завершает строительство завода по производству кирпича, разрабатывает собственные месторождения глин и щелочного каолина (сырья для керамического производства), а также изучает новые возможности в сфере M&A для дальнейшего увеличения доли рынка.
Успехи компании во многом связаны с ростом жилищного и офисного строительства в России. Выручка группы выросла за последние годы в несколько раз, но рубеж в 5 млрд руб. ЮниТайл перешагнул лишь в прошлом году. Неординарные результаты 2007 года обусловлены резким увеличением выпуска керамогранита на заводе Стройфарфор, а также приобретением двух крупных производственных активов – Воронежского керамического завода и ОАО Кварц. Их совокупные мощности по выпуску облицовочной плитки (13.2 млн кв.м на начало 2008 года) лишь немногим уступают мощностям ОАО Стройфарфор. ВКЗ вошел в состав группы в мае 2007 года, Кварц – в августе. Тем не менее, результаты этих предприятий консолидированы полностью в подготовленной для инвестмеморандума управленческой отчетности группы.
Следущий этап развития группы – модернизация производственных площадок ВКЗ и Кварца, а также ввод в эксплуатацию кирпичного завода, который должен стать крупнейшим на юге России по выпуску облицовочного кирпича. Инвестпрограмма 2008 года оценивается в 2.2 млрд руб., и выручка по итогам года, по мнению компании, должна составить 7.5 млрд руб. Значительная часть средств от облигационного займа будет направлена на финансирование инвестиционной программы. В соответствии с прогнозным балансом ЮниТайла, совокупный долг группы увеличится к концу 2008 года до 7.2 млрд руб., долговая нагрузка составит 3х Долг/EBITDA.
Планы по инвестициям на 2009-2010 гг. более агрессивны: за 2 года группа планирует потратить 4.7 млрд руб. только на сделки M&A, а совокупный объем инвестиций составит, по прогнозам компании, 3.6 млрд руб. в 2009-м и 5.2 млрд руб. в 2010 г. Мы с осторожностью относимся к такого рода прогнозам:
- во-первых, практика показывает, что быстрорастущие компании достаточно легко корректируют собственные планы;
- во-вторых, объем требуемого долгового финансирования сопоставим с годовой выручкой группы, а ориентиры по долговой нагрузке в пределах 3х Долг/EBITDA предельно чувствительны к рентабельности (компания предполагает сохранить маржу EBITDA выше 30% до 2011 года);
- в-третьих, прогноз основан на данных управленческой отчетности по РСБУ, в периметр консолидации которой включены 5 ключевых компаний группы, в то время как в структуру холдинга, судя по инвестмеморандуму, входят как минимум 16 юридических лиц.
По нашему мнению, невысокая финансовая прозрачность - основной негативный фактор кредитного профиля группы. Отсутствие полноценной консолидированной отчетности отчасти компенсируется поручительствами от двух ключевых операционных компаний – Стройфарфора и ВКЗ, а также дистрибутора группы. И все же мы обращаем внимание, что несколько трейдеров и Владимировский карьер, на базе которого строится кирпичный завод, находятся за пределами как периметра консолидации отчетности, так и кредитной базы облигационного займа.
По стратегии развития и бизнес-профилю ЮниТайл имеет смысл сравнивать, например, с группой ТехноНиколь, 2-й выпуск которой торгуется сейчас с доходностью около 12.70% (дюрация 1.1 года). Однако мы отмечаем, что с учетом имеющихся данных по размеру выручки и долговой нагрузке ЮниТайл относится к категории меньших по масштабу бизнеса компаний. Скажем, Полипласт – лидер российского рынка химических присадок для бетона с годовым оборотом чуть больше 2 млрд руб. и долговой нагрузкой на уровне 4х Долг/EBITDA разместил вчера дебютный выпуск со ставкой купона 15%.
Нам представляется, что в текущих условиях инвесторы проявят повышенную внимательность к кредитным характеристикам новых выпусков 3-го эшелона, поэтому эмитенты (тем более, дебютирующие на рынке) должны предлагать более существенную премию. Ориентир организатора по доходности выпуска группы ЮниТайл на уровне ниже 14%, на наш взгляд, не является привлекательным.
СКБ Банк: перспективаломбардного списка
30 июня состоится оферта по дебютному выпуску рублевых облигаций СКБ-Банка (Moody’s: B2 positive; Fitch: B-) объемом 1 млрд. руб. Мы ознакомились с результатами деятельности банка по МСФО и считаем, что заявленная ставка купона 12.5% вполне соответствует кредитному профилю банка, и не рекомендуем предъявлять бумаги к оферте. Также мы видим определенный потенциал роста цены облигаций СКБ, поскольку, по нашему мнению, существует достаточно высокая вероятность того, что рейтинги банка уже 2008 году могут быть повышены, что приведет к включению их в Ломбардный список Банка России.
СКБ-банк является одним из трех крупнейших частных банков в Екатеринбурге и шестым по размеру активов в уральском регионе. Основным бенефициаром банка является Дмитрий Пумпянский (контролирующий акционер группы ТМК), которому принадлежит 71% акций банка. С середины 2007 года блокирующий пакет принадлежит ЕБРР. Несмотря на принадлежность к крупной промышленно-финансовой группе, объем операций банка со связанными сторонами невелик. В последние 3 года банк активно развивает розничное направление, которое постепенно становится главным фактором роста бизнеса и повышения рентабельности.
Результаты СКБ за 2007 год в целом выглядят весьма позитивно:
- Банк показал уверенный рост активов (+60%), причем в большей степени он был достигнут за счет наращивания депозитных ресурсов от несвязанных с банком сторон. Соответственно, степень зависимости СКБ от рыночных ресурсов остается несущественной.
- Розничный кредитный портфель и кредиты малым и средним предприятиям существенно выросли в 2007 году и составили 48% и 9% в совокупном кредитном портфеле соответственно. При этом, мы полагаем, что появление ЕБРР в составе акционеров и участие в управлении СКБ позволит банку улучшить качество вновь выдаваемых кредитов.
- Качество кредитного портфеля остается на вполне приемлемом уровне (просрочка 90+ по совокупному портфелю составила 2.55%, по розничному 4.25%), хотя мы ожидаем некоторого ухудшения этого показателя в связи с бурным ростом портфеля в 2007 году.
- Достаточность капитала поддерживается на приемлемом уровне, несмотря на бурный рост активов. Некоторое отставание капитала первого уровня (Tier I ratio: 11.5%) будет компенсировано эмиссией акций в объеме 1.7 млрд. рублей, запланированной на 2008 год.
- Доходность активов увеличивается и выглядит весьма достойно для универсального банка, находящегося в активной стадии развития - RoAA 1.76% (2006: 1.51%). Рост высокомаржинальных бизнес-направлений оказывает поддержку чистой процентной марже, уровень которой, по нашему мнению, оставляет достаточный запас как для умеренно увеличивающегося уровня убытков по кредитному портфелю, так и удорожания стоимости фондирования (2007: 7.12%; 2006: 5.09%). Основными негативными характеристиками кредитного качества банка являются:
- Недостаточно сбалансированная ликвидность банка – анализ разрывов между активами пассивами банка по срокам до погашения выявляет существенный разрыв в ликвидности на горизонте до одного года (16% от совокупных активов). Данный необходимости сможет оказать «экстренную» помощь банку.
- Все еще низкий уровень «свободного» капитала (за вычетом инвестиций в основные средства, дочерние предприятия и кредитов связанным сторонам), который на конец 2007 года составил лишь половину от совокупного капитала. Тем не менее, мы полагаем, что планируемая эмиссия позволит существенно улучшить этот показатель.
- Опережающий рост операционный расходов, связанный с активным расширением филиальной сети. Показатель cost-to-income увеличился в 2007 году до 63.2% с 59.9%, а соотношение непроцентных расходов к усредненным активам до 6.1% с 5.4%.
- Уровень резервов, на наш взгляд, не достаточно консервативен учитывая бурный рост банка в высокорисковых бизнес направлениях. Объем провизий, за вычетом просрочки 90+ достаточен лишь для покрытия 0.8% убытков по остальной части кредитного портфеля.
Выпуск СКБ-Банк 1 нельзя охарактеризовать как ликвидный, однако, опираясь на фундаментальные кредитные характеристики мы полагаем, что новая ставка купона вполне отражает кредитный профиль банка и не рекомендуем предъявлять бумаги к оферте. Более того, мы считаем, что облигации СКБ могут представлять неплохой потенциал роста цены в среднесрочной перспективе.
Мы отмечаем, что рейтингу СКБ от Moody’s был присвоен положительный прогноз в декабре 2007 года (т.е. до публикации результатов за 2007 год по МСФО). По нашему мнению, результаты банка за 2007 год выглядят вполне позитивно и могут привести к повышению рейтинга уже в этом году до уровня B1, что будет означать включение рублевых облигаций СКБ в Ломбардный список ЦБ.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ЮниТайл: комментарий к размещению
Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций группы ЮниТайл (объем 1.5 млрд руб., оферта через 1 год). Основной бизнес компании – производство керамических материалов – выглядит весьма перспективным; темпы роста выручки и расширения сети продаж также впечатляют. Ключевым негативным фактором кредитного профиля ЮниТайла является низкая финансовая прозрачность.
На наш взгляд, ориентир организаторов по доходности выпуска (13.42% к годовой оферте) вряд ли обеспечит активный интерес инвесторов: ЮниТайл попадает в категорию бумаг 3-го эшелона, по которой сейчас наиболее сильны ожидания по расширению спрэдов в связи с возникновением проблем кредитного характера у ряда средних и небольших компаний. Финансовые результаты группы ЮниТайл за 2007 год:
- Выручка: 5.4 млрд руб. (+95% к 2006 г.), валовая маржа: 47%
- EBITDA: 1.7 млрд руб. (+121% к 2006 г.), маржа EBITDA: 32%
- Валовый долг: 4.9 млрд руб., Долг/EBITDA: 2.8х, EBITDA/Проценты: 6.3х
Группа ЮниТайл специализируется на производстве и торговле различными видами керамической продукции (облицовочная плитка, керамогранит, бордюры, декоры), основной брэнд – «Шахтинская плитка». По основному направлению бизнеса ЮниТайл является одним из лидеров российского рынка (доля в 2007 году – 22%). Компания активно развивается, завершает строительство завода по производству кирпича, разрабатывает собственные месторождения глин и щелочного каолина (сырья для керамического производства), а также изучает новые возможности в сфере M&A для дальнейшего увеличения доли рынка.
Успехи компании во многом связаны с ростом жилищного и офисного строительства в России. Выручка группы выросла за последние годы в несколько раз, но рубеж в 5 млрд руб. ЮниТайл перешагнул лишь в прошлом году. Неординарные результаты 2007 года обусловлены резким увеличением выпуска керамогранита на заводе Стройфарфор, а также приобретением двух крупных производственных активов – Воронежского керамического завода и ОАО Кварц. Их совокупные мощности по выпуску облицовочной плитки (13.2 млн кв.м на начало 2008 года) лишь немногим уступают мощностям ОАО Стройфарфор. ВКЗ вошел в состав группы в мае 2007 года, Кварц – в августе. Тем не менее, результаты этих предприятий консолидированы полностью в подготовленной для инвестмеморандума управленческой отчетности группы.
Следущий этап развития группы – модернизация производственных площадок ВКЗ и Кварца, а также ввод в эксплуатацию кирпичного завода, который должен стать крупнейшим на юге России по выпуску облицовочного кирпича. Инвестпрограмма 2008 года оценивается в 2.2 млрд руб., и выручка по итогам года, по мнению компании, должна составить 7.5 млрд руб. Значительная часть средств от облигационного займа будет направлена на финансирование инвестиционной программы. В соответствии с прогнозным балансом ЮниТайла, совокупный долг группы увеличится к концу 2008 года до 7.2 млрд руб., долговая нагрузка составит 3х Долг/EBITDA.
Планы по инвестициям на 2009-2010 гг. более агрессивны: за 2 года группа планирует потратить 4.7 млрд руб. только на сделки M&A, а совокупный объем инвестиций составит, по прогнозам компании, 3.6 млрд руб. в 2009-м и 5.2 млрд руб. в 2010 г. Мы с осторожностью относимся к такого рода прогнозам:
- во-первых, практика показывает, что быстрорастущие компании достаточно легко корректируют собственные планы;
- во-вторых, объем требуемого долгового финансирования сопоставим с годовой выручкой группы, а ориентиры по долговой нагрузке в пределах 3х Долг/EBITDA предельно чувствительны к рентабельности (компания предполагает сохранить маржу EBITDA выше 30% до 2011 года);
- в-третьих, прогноз основан на данных управленческой отчетности по РСБУ, в периметр консолидации которой включены 5 ключевых компаний группы, в то время как в структуру холдинга, судя по инвестмеморандуму, входят как минимум 16 юридических лиц.
По нашему мнению, невысокая финансовая прозрачность - основной негативный фактор кредитного профиля группы. Отсутствие полноценной консолидированной отчетности отчасти компенсируется поручительствами от двух ключевых операционных компаний – Стройфарфора и ВКЗ, а также дистрибутора группы. И все же мы обращаем внимание, что несколько трейдеров и Владимировский карьер, на базе которого строится кирпичный завод, находятся за пределами как периметра консолидации отчетности, так и кредитной базы облигационного займа.
По стратегии развития и бизнес-профилю ЮниТайл имеет смысл сравнивать, например, с группой ТехноНиколь, 2-й выпуск которой торгуется сейчас с доходностью около 12.70% (дюрация 1.1 года). Однако мы отмечаем, что с учетом имеющихся данных по размеру выручки и долговой нагрузке ЮниТайл относится к категории меньших по масштабу бизнеса компаний. Скажем, Полипласт – лидер российского рынка химических присадок для бетона с годовым оборотом чуть больше 2 млрд руб. и долговой нагрузкой на уровне 4х Долг/EBITDA разместил вчера дебютный выпуск со ставкой купона 15%.
Нам представляется, что в текущих условиях инвесторы проявят повышенную внимательность к кредитным характеристикам новых выпусков 3-го эшелона, поэтому эмитенты (тем более, дебютирующие на рынке) должны предлагать более существенную премию. Ориентир организатора по доходности выпуска группы ЮниТайл на уровне ниже 14%, на наш взгляд, не является привлекательным.
СКБ Банк: перспективаломбардного списка
30 июня состоится оферта по дебютному выпуску рублевых облигаций СКБ-Банка (Moody’s: B2 positive; Fitch: B-) объемом 1 млрд. руб. Мы ознакомились с результатами деятельности банка по МСФО и считаем, что заявленная ставка купона 12.5% вполне соответствует кредитному профилю банка, и не рекомендуем предъявлять бумаги к оферте. Также мы видим определенный потенциал роста цены облигаций СКБ, поскольку, по нашему мнению, существует достаточно высокая вероятность того, что рейтинги банка уже 2008 году могут быть повышены, что приведет к включению их в Ломбардный список Банка России.
СКБ-банк является одним из трех крупнейших частных банков в Екатеринбурге и шестым по размеру активов в уральском регионе. Основным бенефициаром банка является Дмитрий Пумпянский (контролирующий акционер группы ТМК), которому принадлежит 71% акций банка. С середины 2007 года блокирующий пакет принадлежит ЕБРР. Несмотря на принадлежность к крупной промышленно-финансовой группе, объем операций банка со связанными сторонами невелик. В последние 3 года банк активно развивает розничное направление, которое постепенно становится главным фактором роста бизнеса и повышения рентабельности.
Результаты СКБ за 2007 год в целом выглядят весьма позитивно:
- Банк показал уверенный рост активов (+60%), причем в большей степени он был достигнут за счет наращивания депозитных ресурсов от несвязанных с банком сторон. Соответственно, степень зависимости СКБ от рыночных ресурсов остается несущественной.
- Розничный кредитный портфель и кредиты малым и средним предприятиям существенно выросли в 2007 году и составили 48% и 9% в совокупном кредитном портфеле соответственно. При этом, мы полагаем, что появление ЕБРР в составе акционеров и участие в управлении СКБ позволит банку улучшить качество вновь выдаваемых кредитов.
- Качество кредитного портфеля остается на вполне приемлемом уровне (просрочка 90+ по совокупному портфелю составила 2.55%, по розничному 4.25%), хотя мы ожидаем некоторого ухудшения этого показателя в связи с бурным ростом портфеля в 2007 году.
- Достаточность капитала поддерживается на приемлемом уровне, несмотря на бурный рост активов. Некоторое отставание капитала первого уровня (Tier I ratio: 11.5%) будет компенсировано эмиссией акций в объеме 1.7 млрд. рублей, запланированной на 2008 год.
- Доходность активов увеличивается и выглядит весьма достойно для универсального банка, находящегося в активной стадии развития - RoAA 1.76% (2006: 1.51%). Рост высокомаржинальных бизнес-направлений оказывает поддержку чистой процентной марже, уровень которой, по нашему мнению, оставляет достаточный запас как для умеренно увеличивающегося уровня убытков по кредитному портфелю, так и удорожания стоимости фондирования (2007: 7.12%; 2006: 5.09%). Основными негативными характеристиками кредитного качества банка являются:
- Недостаточно сбалансированная ликвидность банка – анализ разрывов между активами пассивами банка по срокам до погашения выявляет существенный разрыв в ликвидности на горизонте до одного года (16% от совокупных активов). Данный необходимости сможет оказать «экстренную» помощь банку.
- Все еще низкий уровень «свободного» капитала (за вычетом инвестиций в основные средства, дочерние предприятия и кредитов связанным сторонам), который на конец 2007 года составил лишь половину от совокупного капитала. Тем не менее, мы полагаем, что планируемая эмиссия позволит существенно улучшить этот показатель.
- Опережающий рост операционный расходов, связанный с активным расширением филиальной сети. Показатель cost-to-income увеличился в 2007 году до 63.2% с 59.9%, а соотношение непроцентных расходов к усредненным активам до 6.1% с 5.4%.
- Уровень резервов, на наш взгляд, не достаточно консервативен учитывая бурный рост банка в высокорисковых бизнес направлениях. Объем провизий, за вычетом просрочки 90+ достаточен лишь для покрытия 0.8% убытков по остальной части кредитного портфеля.
Выпуск СКБ-Банк 1 нельзя охарактеризовать как ликвидный, однако, опираясь на фундаментальные кредитные характеристики мы полагаем, что новая ставка купона вполне отражает кредитный профиль банка и не рекомендуем предъявлять бумаги к оферте. Более того, мы считаем, что облигации СКБ могут представлять неплохой потенциал роста цены в среднесрочной перспективе.
Мы отмечаем, что рейтингу СКБ от Moody’s был присвоен положительный прогноз в декабре 2007 года (т.е. до публикации результатов за 2007 год по МСФО). По нашему мнению, результаты банка за 2007 год выглядят вполне позитивно и могут привести к повышению рейтинга уже в этом году до уровня B1, что будет означать включение рублевых облигаций СКБ в Ломбардный список ЦБ.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter