28 марта 2013 UFS IC Балакирев Илья
На фоне консенсус-прогнозов рынка НЛМК показал хорошую динамику выручки, однако EBITDA и чистая прибыль оказались хуже ожиданий. Тем не менее, компания стала лидером отрасли по рентабельности, свободный денежный поток вышел на положительную территорию, а долговая нагрузка осталась умеренной.
Мы обновили финансовую модель компании с учетом результатов года и изменения ситуации на рынке. Понижаем оценку справедливой стоимости до 62 рублей за бумагу. Потенциал роста порядка 30%.
На наш взгляд, негатив в бумагах НЛМК выглядит избыточным, рынок пока не учитывает позитивные моменты в отчетности и первые признаки восстановления в отрасли. Локально ожидаем негативную реакцию, но в целом на текущих уровнях считаем бумагу дешевой. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Компании удалось заполучить лидерство по рентабельности в отрасли, обойдя Северсталь на 60 б.п. по итогам года и на 280 б.п. по итогам квартала на уровне рентабельности по EBITDA;
Уменьшение капитальных вложений и хорошая работа над сокращением оборотного капитала позволили получить свободный денежный поток на уровне $372 млн. (+$25 млн. за квартал);
Ставка на восстановление строительной отрасли за счет расширения мощностей сортового проката.
Монополия на рынке динамного и трансформаторного проката;
Отказ от сокращения мощностей может очень сильно поддержать результаты компании, если восстановление рынка произойдет раньше, чем мы ожидаем;
Стабильно комфортная долговая нагрузка.
Факторы риска
Значительная доля европейского рынка в продажах пугает инвесторов на фоне продолжающегося кризиса и слабого спроса в регионе. Крупные производственные активы в Европе негативно сказываются на рентабельности;
Компания реконструировала часть мощностей, в частности прокатный стан в Бельгии, в результате чего пришлось увеличить долю полуфабрикатов в продажах, что также оказало давление на рентабельность;
Негативные ожидания руководства на 1К13;
Прибыль в 4К12 пострадала из-за разовых списаний
4К12 оказался достаточно тяжелым для большинства металлургов: цены снова снижались, показав слабое восстановление ближе к концу года, и в целом остались на низких уровнях 3К12. В четвертом квартале производители преимущественно восполняли складские запасы в ожидании сезонного роста спроса весной, поэтому результаты компаний в отрасли выглядят достаточно слабо.
На этом фоне результаты НЛМК не выглядят чем-то неожиданным. Однако индивидуальные особенности в них просматриваются. Во-первых, дает о себе знать географическая специфика производства и ключевых рынков сбыта. У НЛМК есть крупное производство в Европе, и это оказывает сильное давление на рентабельность компании. При этом вопреки распространенной ныне практике сокращения нерентабельных зарубежных производств, НЛМК пошел другим путем – компания наращивала выпуск на зарубежных площадках, чтобы вывести их на «крейсерские» обороты, снизив таким образом предельные издержки.
Пока эта тактика не слишком хорошо себя показала. Несмотря на то, что издержки на единицу продукции снизились, наращивание объемов привело к росту убытка. Однако остановка мощностей, вероятно, была бы более дорогостоящим мероприятием. НЛМК же пока покрывает убытки в Европе за счет высокоэффективных российских мощностей, и когда цены начнут восстанавливаться, результаты могут быть очень сильными.
Кроме того, в 4К12 часть мощностей переоборудовалась, в частности простаивал прокатный стан в Бельгии. В результате компания вынуждена была продавать больше полуфабрикатов. Сильно выросли продажи слябов, тогда как продажи готового проката по итогам квартала снизились, за исключением динамного проката, который показал признаки восстановления. Компания фактически монополист на рынке динамного проката в России (порядка 70% рынка), и мы возлагаем большие надежды на этот сегмент. В 2012 году он выглядел не очень хорошо, но в 4К12 начал восстанавливаться.
Компания нарастила мощности по сортовому прокату, провела плановые реконструкции, запустила новую плавильную печь – и в 2013 году может вновь продолжить наращивать долю продукции с высокой степенью обработки.
В отличие от большинства металлургов, активно наращивавших запасы в конце года, НЛМК, напротив, продолжил оптимизацию оборотного капитала, существенно сократив его, в том числе за счет запасов. При сезонном росте спроса у компании вряд ли возникнут трудности с увеличением поставок, тогда как грамотное управление затратами позволило увеличить операционный денежный поток по итогам года.
НЛМК завершил основные проекты и пока может не предпринимать крупных капитальных вложений. По итогам года инвестиции снизились на 29%, и руководство планирует сократить их в 2013 году еще на 20-25%. Вместе с ростом операционного денежного потока это позволило нарастить свободный денежный поток. Это в целом указывает на то, что стратегия НЛМК вполне жизнеспособна.
Несколько непривычное для инвесторов увеличение производства в сложившихся условиях, а также чистый убыток в 4К12 из-за разовых списаний, несколько напугали инвесторов. Тем не менее, НЛМК удалось стать лидером среди российских сталепроизводителей по рентабельности на уровне EBITDA опередив годовой показатель Северстали на 60 б.п., а по итогам квартала – на 280 б.п..
Мы последний раз обновляли прогнозы по показателям компании в середине прошлого года, поэтому они не учитывают существенное ухудшение на рынке во втором полугодии, а также реконструкции, которые НЛМК проводил во второй половине года. Мы также не учли в прогнозах, что НЛМК продолжит агрессивно наращивать продажи на фоне снижения цен. В результате компания произвела больше продукции, чем мы ожидали, и выручка оказалась лучше нашего прогноза, однако доля высокомаржинальной продукции в продажах оказалась ниже, то же самое касается и цен на продукцию. Поэтому наши прогнозы относительно EBITDA и чистой прибыли оказались сильно завышенными – что, в целом, было понятно уже по итогам 3К12. Однако непредвиденные обстоятельства привели к тому, что и консенсус-ожидания рынка оказались лучше, чем показала себя компания в 4К12, а это вызывало негативную реакцию в котировках.
Негативно выглядят и прогнозные заявления руководства, которое ожидает снижения выручки и EBITDA по итогам 1К13. А производство по итогам года ожидается на уровне 15,5 млн. т – темпы роста значительно более скромные, чем в прошлом году.
Тем не менее, мы считаем негатив, проявленный в бумагах НЛМК, избыточным. Слабые ожидания на 1К13 в основном связаны с задержкой в признании экспортных продаж, которые будут отражены по ценам 4К12, а также с продолжающейся реконструкцией бельгийской площадки. Ожидания по ценам и спросу пока достаточно осторожные, но ухудшения представители компании не ожидают.
Мы обновили финансовую модель компании. Ожидаем, что уже начиная с этого года НЛМК вновь начнет наращивать долю продукции с высокой степенью обработки. Большие надежды возлагаем на динамную и трансформаторную сталь, где НЛМК – лидер отрасли. Не слишком впечатляющие результаты на этом направлении отчасти связаны с проблемами финансирования и затягиванием реализации инвестпрограмм энергетическими компаниями. Однако в долгосрочной перспективе это направление выглядит крайне перспективным, так как отрасль ожидает неизбежное масштабное перевооружение мощностей.
Хороших показателей ожидаем и от сегмента сортового проката. Мощности на данном направлении были существенно расширены, теперь дело за спросом, который пока не демонстрирует явного роста. Однако хорошая статистика с рынка недвижимости в США и продолжающиеся инфраструктурные стройки в России дают надежду на то, что спрос начнет восстанавливаться уже в ближайшее время.
Горнодобывающий сегмент по-прежнему выглядит великолепно и генерирует основные денежные потоки для НЛМК. Камнем преткновения все еще остаются зарубежные активы, которые имеют трудности в плане сокращения издержек и не могут пока обеспечить положительной рентабельности. Мы ожидаем, что восстановление на этом направлении будет медленным и тяжелым, однако в реальности все оказаться не так плохо, если цены на сталь на мировых рынках в целом пойдут вверх.
Мы не исключаем, что результаты 1К13 будут действительно не особо лучше 4К12, однако разовых списаний не ожидается – поэтому прибыль должна быть выше нуля. EBITDA, скорее всего, покажет невыразительную динамику, а выручка может немного сократиться из-за перераспределения продуктовой линейки компании и отложенных эффектов.
По итогам года ожидаем выручку на уровне $12,9 – $13 млрд., EBITDA может восстановиться до $2,3 – $2,4 млрд. в зависимости от курсовых разниц - приблизительно на 25% выше, чем в 2012 году. Чистую рентабельность ожидаем на уровне 8%. Долговая нагрузка вряд ли существенно изменится.
В измененных предпосылках оценка справедливой стоимости компании снизилась до 62 рублей за акцию на конец 2013 года, потенциал роста порядка 30%. При этом новая оценка построена на гораздо более консервативных предпосылках, и если начало восстановления, признаки которого мы сейчас наблюдаем, в полной мере проявит себя, восстановительный рост в бумагах может быть более интенсивным.
На фоне других бумаг в секторе НЛМК выглядит совсем неплохо. Долговая нагрузка у компании не вызывает опасений. Рентабельность лучшая среди российских металлургов, несмотря на негативную динамику. НЛМК сегодня - хорошая ставка на восстановление строительной отрасли в России и в целом на восстановление цен на сталь. На текущих ценовых уровнях акции компании выглядят привлекательно, негатив последних дней считаем избыточным и ждем коррекционную реакцию. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://ru.ufs-federation.com/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба