26 апреля 2013 UFS IC Балакирев Илья
Ключевым вопросом для инвесторов остается финансирование инвестпрограммы. Руководство компании заверило, что вопрос допэмиссии акций не рассматривается. Это должно отчасти успокоить игроков. Однако пока прийти к договоренности относительно передачи Роснефтегазу пакета в Иркутскэнерго не удалось, вопрос остается открытым. Интер РАО рассматривает вопрос привлечения около $500 млн с помощью еврооблигаций. Это позволит компании выполнять инвестпрограмму согласно плану, однако долговая нагрузка станет достаточно тяжелой, что может спровоцировать понижение рейтингов и новую волну распродаж.
Мы оцениваем итоги года умеренно негативно, как и перспективы роста долга, однако, на наш взгляд, рынок переоценивает масштабы этого негатива. Мы понижаем оценку справедливой стоимости компании до 2,07 копеек за бумагу. Потенциал роста к текущим уровням – 86%. Тем не менее, для того, чтобы остановить панику на рынке, потребуются дополнительные стимулы. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
Хороший рост объемов в сегменте генерации за счет ввода новых мощностей позволил отчасти компенсировать снижение рентабельности;
Рост рентабельности в трейдинге;
Отказ от допэмиссии должен упокоить напуганных инвесторов;
Рынок полностью игнорирует продажу непрофильных активов (Иркутскэнерго), хотя сделка, скорее всего, состоится, несмотря на задержку и разногласия сторон
Факторы риска
Рост долговой нагрузки продолжится, так как компания вынуждена финансировать инвестпрограмму, отложить которую не удастся из- за договоров на расширенные поставки мощности, реализовать которые без ввода новых объектов не удастся;
Политика тарифного регулирования неблагоприятна для компании и приводит к падению рентабельности в генерации и сбыте;
На внешних рынках (NordPool) конъюнктура также остается тяжелой
Мало кто может похвастаться сильными результатами по итогам года среди российских энергетических компаний. Интер РАО не стала исключением. Причины кроются в слабой индексации тарифов, низком спросе на свободном рынке и необходимости финансировать инвестиционную программу. К этому добавилась неожиданно слабая конъюнктура на внешних рынках, в том числе на NordPool.
В результате выручка холдинга выросла только на 3,7%, несмотря на введение в эксплуатацию свыше 1 ГВт новой генерирующей мощности в рамках договоров на поставку мощности (Ивановские ПГУ, Харанорская ГРЭС, Уренгойская ГРЭС и Томская ТЭЦ-1) и ежегодную индексацию на внутреннем рынке. Мы прогнозировали рост выручки чуть менее 10%, однако после слабого начала года и переноса индексации на середину года снижения темпов можно было ожидать.
Немного неожиданным стало снижение рентабельности EBITDA на фоне опережающего роста себестоимости. Чистая прибыль также пострадала, даже без учета разовых неденежных статей, которые принесли компании почти 27 млрд рублей убытков.
Результаты в целом хуже наших прогнозов и ожиданий рынка.
Выручка в сегменте генерации выросла почти на 32%, что можно считать очень хорошим результатом, однако даже это не смогло компенсировать снижение рентабельности по EBITDA, которая рухнула с 18,4% до 11,9%. В результате EBITDA сегмента потеряла 15%.
В сегменте трейдинга выручка пострадала из-за крайне слабой ценовой конъюнктуры на скандинавском рынке NordPool. Тем не менее, Интер РАО смогла улучшить рентабельность сегмента за счет расширения на премиальном китайском рынке.
Сбытовой сегмент показал себя хуже остальных, потеряв более 60% EBITDA. Рентабельность упала до 1,8%. В основном это связано с изменениями в регулировании рынка сбытовых компаний.
Зарубежные активы также показали падение рентабельности (с 25,1% до 20,0%), однако она по- прежнему лучше, чем у внутренних активов. К тому же динамика выручки вне влияния российских регуляторов выглядит вполне неплохо – почти +10%.
В текущем году мы ожидаем, что Интер РАО сможет показать улучшение в генерации, где мощности продолжают увеличиваться в соответствии с инвестиционной программой, а также в трейдинге благодаря улучшению ценовой конъюнктуры на внешних рынках. Внешние активы продолжат генерировать хорошие денежные потоки, а вот значительного улучшения в сбытовом сегменте ожидать не стоит.
Основным вопросом для инвесторов по-прежнему остается финансирование инвестпрограммы, которая на 2013 год составляет порядка 70 млрд рублей, и отложить которую Интер РАО не может из-за контрактов на поставку мощности, для реализации которых потребуется введение новых энергоблоков. Предполагалось, что компания сможет профинансировать большую часть из этой суммы за счет «продажи» Роснефтегазу 40% в Иркутскэнерго за порядка 55 млрд рублей. Далее пакет должен был быть передан РусГидро. Однако, поскольку стороны не смогли договориться об условиях сделки, Интер РАО осталась без средств на финансирование инвестпрограммы.
Участники рынка опасались, прежде всего, «проверенной» схемы с допэмиссией – прямого финансирования из бюджета, в результате которого доли миноритариев были бы сильно размыты. Наряду с усилением неблагоприятного регулирования в отрасли, эти опасения вызвали кратное падение котировок, что, на наш взгляд, не совсем оправдано. Руководство компании заявило, что вопрос допэмиссии не рассматривается. Для того чтобы финансировать капитальные вложения, компания может прибегнуть к выпуску еврооблигаций на сумму порядка $500 млн. С учетом ожидающегося улучшения операционной эффективности и увеличения EBITDA, этой суммы должно хватить, по крайней мере, для того, чтобы дождаться решения вопроса с Иркутскэнерго, не задерживая реализацию инвестпрограммы.
Этот вариант также не идеален: чистый долг компании и так вышел на положительную территорию по итогам года. Если ситуация и дальше будет развиваться в этом же ключе, на конец 2013 года чистый долг может составить порядка 35 млрд рублей. При этом отношение общего долга к EBITDA может превысить 3х, что, с учетом отраслевой специфики, на наш взгляд, может быть негативно воспринято кредиторами и рейтинговыми агентствами
Тем не менее, долговое финансирование инвестиционной программы, судя по всему, меньшее зло, и инвесторам придется мириться с возросшими рисками. Мы немного пересмотрели наши прогнозы финансовых показателей компании в сторону понижения из-за более агрессивного сдерживания роста тарифов, чем мы ожидали в прошлом году.
Также мы учли необходимость финансирования инвестиционной программы и, как следствие, увеличение долговой нагрузки. В результате, оценка справедливой стоимости акции Интер РАО на 2013 год понижена до 2,07 копеек за бумагу. При этом вопрос продажи пакета в Иркутскэнерго остается открытым, поэтому рынок не может капитализировать этот пакет в стоимости компании, и мы исключили его из нашей оценки. Своевременное положительное решение этого вопроса может увеличить оценку стоимости компании приблизительно на треть.
На наш взгляд, Интер РАО по-прежнему выглядит интереснее большинства активов в российской энергетике, и даже на фоне депрессивного состояния отрасли не должна находиться на таких низких уровнях. Сравнительный анализ это подтверждает.
Наша пересмотренная оценка предполагает потенциал роста к текущим уровням более 85%. Тем не менее, инвесторы напуганы и с большой осторожностью относятся к энергетическим активам. Чтобы эта ситуация изменилась, нужны дополнительные стимулы, в том числе, действия регулятора, направленные на защиту интересов частных инвесторов. Пока таких стимулов нет, поэтому мы оставляем по бумагам Интер РАО рекомендацию ДЕРЖАТЬ
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://ru.ufs-federation.com/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба