6 июля 2013 Архив Писчиков Вадим
Сразу некоторый дисклеймер: для тех, кто не любит длинных текстов, т.н. много букафф, читать не имеет, пустая трата времени. Для тех, кто работает или планирует работать на глобальных рынках, это возможно будет полезно – если есть своя позиция на глобальные процессы, то, как говорится, можно сверить часы и обсудить. Для тех, кто только собирается стать глобальным инвестором (спекулянтом), подходы, которые я использую, надеюсь, окажут некоторую помощь.
В апреле месяце BoJ развеял сомнения относительно своего решительного настроя, запустив программу по выкупу активов. Если абеномика сработает, Япония будет иметь рынок акций, который покажет самую лучший перфоманс в течение следующих двух-трех лет, а государственные облигации Японии будут, наоборот, самым худшим fixed income рынком. Для fixed income менеджеров – это будет реализацией самого страшного сна.
Любопытно, что рыночная капитализация японских акций упала до 8% в индексе MSCI. А в конце 1980-х на них приходилось 45% индекса MSCI world. А в глобальном индексе мировых облигаций вес японских бондов сейчас составляет 28%.
За последние годы японская экономика перманентно находилось в состоянии дефляции и череды экономических рецессий. Рынок акций и рынок недвижимости рухнули от максимумов конца 1980-х.Делеверидж – то, что давило тяжедым грузом на экономику все 1990-е, а долгое укрепление йены и жесткие монетарные условия были ключевым фактором дефляции в последние годы. Несмотря на это, правительственные усилия по стимулированию все были половинчатыми.
Одна из сложностей, почему так все произошло – загадочный менталитет или психология японцев. Почему японцы раньше не реагировали на дефляцию агрессивно? Почему сменяемые друг друга правительства стойко переносили рецессии одну за другой? Почему в 1997 резко подняли налоги, когда экономика была в рецессии и дефляции? Почему Банк Японии ничего не делал в ответ на продолжительное укрепление йены, позволяя ей давить на цены и производство даже во времена глобальных пертурбаций?
Как глобальные инвесторы, мы должны понять культуру страны, в фондовый рынок которой хотим инвестировать. Мы должны знать хотя бы в общих чертах ее историю и быть гибкими в оценках ее социокультурных особенностей. С другой стороны мы не должны не адекватно истолковывать ее особенности. Интересно, что, например, американцы в целом гораздо лучше адаптируются в Европе, чем в Азии и в Японии, в частности. В обществе, которое является одним из самых иерархичных в мире.
Я пытался найти найти книги, посвященные истории Японии, однако это оказалось не простым занятием. Одна из самых лучших книг, переведенных на русский язык – «Сёгун» Джеймса Клавелла. Но, что поразительно большинство других книг западных авторов буквально пронизаны японофобией. Еще одной великолепной книгой о Японии является книга The Emperor’s General Джеймса Уэбба, которая дает очень хорошее понимание японской культуры и менталитета. Это исторический роман, описывающий события Тихоокеанской войны, который имеет, на мой взгляд, отношение к текущим событиям. Книга описывает интриги и противоборство в правящих кругах того времени Японии накануне нескольких месяцев и непосредственно после японской капитуляции во Второй мировой войне. В начале 1944 года японские правящие круги понимали, что война проиграна, но тем не менее не считали, что гордость нации позволяет ей признать поражение до тех пока не будет причинен еще больший ущерб (в отличие от европейцев, когда фашисткая Германия брала целые страны за 3-5 дней). После этого Япония перенесла две сброшенные атомные бомбы на ее территорию. Даже после этого японские военные не хотели капитулировать, полагая, что Америка имеет в арсенале все лишь две атомные бомбы, а японская армия имеет 2 миллиона солдат, которые готовы атаковать и бороться до конца. Хотя и в августе император объявил о капитуляции, часть военных решила провести военный переворот, однако он не имел успеха.
Книга говорит о том, что национальный характер и культура японцев не меняются быстро, в отличие от гораздо более гибких американцев; о том, что японцы не способны к быстрым изменениям в изменяющихся обстоятельствах. Изменения произошли после окончания Второй мировой, но очень медленно и это обошлось стране дорогой ценой.
Двадцать последних лет эквивалентны в экономическом смысле двум атомным бомбам 1940-х, что тогда и сейчас привело к переосмыслению происходящего.
Далее поговорим: что же происходило в японской экономике последние 20 лет, что должно быть сделано, чтобы развернуть этот догосрочный негативный тренд, о рынке акций, перспективах валюты и, конечно, рисках, которые возникают в результате политики монетарных властей.
После двух десятилетий дефляции, падающих цен на активы, номинальной стагнации и политического бездействия случившаяся в 2008 году глобальная рецессия, оказалась для Японии атомной экономической бомбой. Экономика в 2008 году сократилась на 9% — худший показатель среди стран G7; промышленное производство почти уполовинолсь, а экспорт рухнул (см. график).
Вторая «бомба» подобного рода случилась в марте 2011 года, когда землятресение и цунами привело к взрыву на атомной станции Фукусима. Все это привело к разрушениям большой части производительных мощностей, инфраструктуры. Нация была деморализована, а экономика была на краю обрыва.
Все это привело к изменениям психологического плана в японском обществе, смене властных органов и приходу к власти политиков, решительно настроенных на изменения. Япония сейчас напоминает ту Японию, которая начала восстанавливаться после Тихоокеанской войны 68 лет назад. Конечно, в то время подъем был с гораздо более низкой базы, чем сейчас, но то, что сформулировано Абе в один из критических периодов, в котором находится японская экономика, является важной, реперной точкой в дальнейшей динамике. Впервые за долгое время совет директоров Банка Японии единодушно поддержал его председателя – Куроду в его попытке побороть дефляцию. Премьер Абе заслужил полную общественную поддержу своим действиям как внутри страны, так и за ее пределами. Японская нация, наконец то готова взять на себя риски и готовность изменить существовавший долгое время экономический курс. Если это так – Япония находится в самом начале долгосрочных перемен.
Что собственно говоря нужно сделать? Японское состояние экономики можно охарактеризовать больше как связанное с номинальными, нежели чем с реальными переменными. Фактически, многие позитивные перемены уже произошли: Япония прошла долгий и тяжелый путь делевериджа с начала 1990-х, это видно из следующего графика.
Избыточные рабочие места были сокращены, так называемый пожизненный найм прекратил свое существование, перекрестное владение компаниями друг другом, в основном, также ушло в прошлое. Правительство гораздо меньше занимается теперь, чем когда-либо ручным управлением экономики, компании стали гораздо компактнее и более сфокусированными на достижении прибыльности.
До глобальной рецессии 2008 года, в среднем годовой рост ВВП Японии отставал от США на довольно значительную величину, однако скорректированный на размер рабочей силы, разрыв был гораздо уже. Рост населения в США с среднем 1% в год, в то время как в Японии сокращение темпом 0,2% с 2000 года. Другими словами, демография сама по себе объясняет около 120 базисных пункта разницы в терминах роста реального ВВП между двумя этими странами.
Если посмотреть на рост ВВП на душу населения, который является лучшим индикатором стандартов уровня жизни и производительности, то она была в среднем 0,5% в период с 1991 по 1999. А это был самый худший период японской депрессии. С начала 2000-х стали происходить позитивные изменения. ВВП на душу населения рос на 1,5% в год в реальном выражении между 2000 и 2007 годами, в то время как в США он не намного отличался – 1,6% (все данные – ОЭСР). В соответствии с приведенным ниже графиком производительность труда в Японии находилась в более менее паритете с американской до 2008 года.
Можно было бы утверждать, что если бы население Японии не сокращалось, то экономический рост в Японии был бы примерно таким же как и в США. Однако реальность такова, что как бизнес, так и потребитель живет в номинальном мире, где ценовая дефляция уничтожает доходы и корпоративные прибыли. Например, labour income (доходы рабочей силы) упал на 9% в номинальных терминах с начала 1990-х (см. график).
Когда номинальный уровень доходов падает, потребление начинает стагнировать. Финансовое состояние (financial wealth) представляет собою также номинальную конструкцию. После разрушения wealth в начале 1990-х богатство японских домохозяйств также медленно, в течение 20 лет разрушалось.
С точки зрения корпоративного сектора, общее количество корпоративных прибылей сегодня более менее находится на том же уровне, что и 20 лет назад. Но, к примеру, корпоративные прибыли американских компаний за тот же период выросли в пять раз (см.график выше). Такое различие в корпоративных прибылях иллюстрирует силу накопленной за этот период инфляции. Некоторые могут удивиться, почему японские компании при этом сохранили хорошую маржу при выражении корпоративных прибылей в виде доли от ВВП. Причина заключается в том, что когда выручка и продажи падают или стагнируют, то знаменатель становится меньше.
Все это говорит о том, что разрешение проблемы номинальной стагнации – приоритет номер один. Предыдущие правительства делали некоторые усилия, чтобы разрешить эту проблему, но никогда рефляционная стратегия не была у них на первом месте. Возможно, предшественники Куроды в Банке Японии были слишком догматичны в своих подходах или никогда не руководствовались представлением о том, что дефляция гораздо большая угроза, чем инфляция.
Сработает ли абеномика? Другими словами, сможет ли Банк Японии покончить с дефляцией? Я думаю они добьются поставленных целей.
Рефляционный процесс в Японии будет гораздо дольше и сложнее, чем можно предполагать. Не только потому что дефляционные ожидания в Японии глубоко укоренились, но также потому что структурное состояние самой экономики является крайне дефляционным.
Во-первых, дефляция, это феномен превышения совокупного предложения над совокупным спросом. Чтобы покончить с дефляцией – должен быть изменен баланс между ними, что легче сказать, чем сделать. На приведенном графике видно, что сбережения частного сектора Японии сильно превысили его инвестиции за последние 30 лет, а разрыв между ними никогда не сужался, начиная с 1990-х.
Хотя японское правительство замещало выпадающие инвестиции, делая это на постоянной основе и увеличивая дефицит бюджета, это не меняло дефляционную тенденцию превышения сбережений над инвестициями. Чтобы изменить данную диспозицию, нужно чтобы домохозяйства стали сберегать меньше, либо корпоративный сектор начал инвестировать.
Норма сбережений в Японии стабильно снижалась с 1970-х (см. график), а уровень корпоративных сбережений наоборот рос довольно сильно.
Очень скоро уровень сбережений домохозяйств упадет в отрицательную территорию из-за стареющего населения: растущее количество пенсионеров, чтобы сохранить свой уровень жизни будут залещать в свои сбережения. Это частично решит проблему сверх-сбережения. Однако, большей проблемой является низкий уровень инвестиций. Япония является зрелой экономикой, а не развивающейся, которая уже давно страдает от переинвестирования в послевоенный период. Конечно, если дефляция завершится и номинальный рост возобновится капитальные инвестиции улучшатся, но это получается как курица и яйцо.
Во-вторых, монетаристы, говорят обычно словами Милтона Фридмана, что инфляция «это всегда и везде монетарный феномен с чем я не могу согласиться. Предложение денег создается и центральным банком, и реальной экономикой, а центральный банк в одиночку не может изменить это. Кредитное расширение является предпосылкой для создания денег, но если экономика находится в ловушке ликвидности, то центральный банк теряет свою способность воздействовать на денежный спрос. Причина проста: в ловушке ликвидности не имеет значения, насколько центральный банк пытается увеличить свой баланс – вся новая ликвидность абсорбируется в резервах, удерживаемых коммерческими банками.
Существует множество работ, посвященных тому, почему экономика оказывается в ловушке ликвидности. В целом, лопание пузырей активов и долга очень часто приводит к самоподдерживающемуся процессу делевериджа, который разрушает спрос на кредиты и блокирует механизмы создания денег. Типичный пример ловушки ликвидности – это не функционирующий денежный мультипликатор. Большинство стран G7 застряли в ловушке ликвидности в той либо иной степени (см. график).
США и Европа быстро оказались там в результате событий 2008 года, а Япония находилась в ней уже больше 15 лет. Преимущество американцев состоит в том, что они выучили уроки японского опыта и приняли агрессивные действия, направленные на то, что вытолкать экономику из этой ловушки. В отличие от японцев, которые позволили дефляции развиваться.
Проблема дефляции состоит в том, что она отбивает охоту у заемщиков брать кредиты, в тоже время как бы субсидируя кредиторов. Дефляция наносит огромный вред особенно тем странам, у которых избыточные сбережения, что приводит к самоподдерживающемуся механизму, в результате которого падает спрос на кредиты и снижается общий уровень цен в экономике. Фактически, ценовая дефляция объясняет продолжаемое падение спроса на кредит в частном секторе даже в течение уже 20 лет, когда в Японии лопнул пузырь активов. И снова мы приходим к проблеме курицы или яйца: чтобы покончить с дефляцией Банк Японии должен увеличить спрос на кредиты, но при этот кредитное расширение в свою очередь основывается на окончательном завершении дефляции.
Наконец, третье, периодически повторяемые ошибки властей также сделали свой вклад в японскую дефляцию. Власти сохраняли жесткой как фискальную, так и монетарную политику после краха 1990 года, который позволил устояться дефляционной тенденции. Повышение налогов в 1997 году было абсолютно неправильным и к тому же крайне неудачным оказался тайминг этого (азиатский кризис, который случился несколько позже). Банк Японии позволил йене резко укрепиться в начале 1990-х а затем снова с 1998 года. В результате резкого укрепления йены монетарные условия стали очень жесткими, несмотря на нулевые процентные ставки. Все эти ошибки властей еще сильнее поощряли сбережения, отталкивали от инвестиций и усилили дефляционную тенденцию.
Среди тех этих проблем, последняя (дорогая йена) – наиболее легко решаема. Фактически, недавнее падение йены уже облегчило монетарные условия в экономике и вызвало ралли на рынке акций. Однако структурные проблемы, вызванные дефляцией, решаются гораздо сложнее.
Об этом в третье части, а также о рисках, возникающих в результате действий монетарных властей Японии.
Когда процентные ставки находятся около нуля долгое время, валютый курс становится, по сути, единственным инструментом изменения монетарных условий. В этом отношении Банк Японии делает абсолютно правильные вещи, расширяя свой баланс и обесценивая валюту. Как минимум, более слабая валюта даст:
— инфлирует цены импорта;
— стимулирует экспорт;
— увеличивает уровень корпоративных прибылей.
Здесь хотел бы обратить внимание еще на одну сложность. Существует множество примеров, когда девальвация национальной валюты приводила лишь только к единовременному скачку инфляции, после чего снова начинали возобладать дефляционные тенденции. Азиатский кризис конца 1990-х – хороший пример этого. Инфляция в Корее подскочила на 6% после более чем 50% девальвации воны, но затем весь 1999 год дефляция снова доминировала в экономике (см. график).
Конечно, условия в Японии сейчас отличаются от тех, что были в азиатских странах во время кризиса. Но главное на что хотелось бы обратить внимание – после того как Банк Японии начал свои программы, он не может больше позволить себе остановиться и прекратить рефляционную политику – крайне важен длительный период слабости валюты, чтобы изменить траекторию экономики, находящейся в дефляции.
Далее, существует прямая корреляция между инфляцией и средневзвешенным торговым курсом йены (trade-weighted yen). Предположим, что Банк Японии достигнет заявленного уровня в 2% инфляции в течение следующих двух лет. Тогда существующая корреляция указывает на вероятность дальнейшего падения йены на 10-15% с текущих уровней. Это в итоге транслируется в курс USD/JPY на уровне 110-120 (см. график).
Очень важно, чтобы после того как этот таргет будет достигнут, йена должна остаться на этом уровне. Отсюда, если Банк Японии будет придерживаться заявленных целей и своего плана QE, то дальнейшее падение йены – это как говорим мы – спекулянты — J a one way bet.
Далее, японские финансовые институты были главными покупателями облигаций своего любимого правительства. Так как Банк Японии планирует абсорбировать практически все новые выпуски гос облигаций, банкам и страховым компаниям ничего не остается как искать активы за пределами своего рынка, которые принесут им доходность. Это также обеспечит дополнительное давление на курс йены и, по сути, является задумкой Банка Японии.
Сейчас рынок преполагает, что Банк Японии добьется поставленных целей. Инфляционные ожидания выросли по всей кривой, особенно на ближнем конце кривой в двух летних инфляционных свопах до максимума за последнее время – 1,3% (см. график).
Любопытно отметить, что рост в инфляционных ожиданиях произошел вначале за счет резкого падения доходностей в гос облигациях, которые ушли в глубоко негативную территорию. Рынок считает, что Банк Японии купит подавляющую часть новых выпусков облигаций, репрессируя реальную доходность вместе с фанд менеджерами рынка fixed income, и они продадут ему то, что купили в первое время, как бы делая фронтраннинг будущих действий ЦБ. Несмотря на это противоречие, если пойдет согласно ожиданиям рынка и Банк Японии сможет сгенерировать 2% инфляцию к 2015 году, доходности по японским облигациям будут конвергированы к уровням, на которых находятся американские трежерис или, по крайне мере, немецкие бундесы.
В настоящее момент, доходности JGB ниже на 60 базисных пунктов, чем немецкие и на 107, чем американские. Этот гэп в доходностях – главная причина того, почему японские облигации будут худшим fixed income рынком среди развитых стран.
Рынок акций Японии закладывает, что рефляционные усилия Банка Японии также будут успешными. А слабая валюта означает увеличение прибылей компаний. График показывает, что недавнее падение йены должно транслироваться в 35% рост корпоративных прибылей – главная причина ралли на японском рынке акций (см. график выше). Важно заметить, что если девальвация йены станет устойчивой, рынку ничего не помешает расти дальше.
Как мы можем узнать, когда японская экономика выйдет на устойчивое восстановление? Ответ на этот вопрос может дать как раз рынок акций. На текущий момент Nikkei показал великолепное ралли в терминах йены, но относительная его перфоманс к американским акциям, в терминах доллара, выглядит гораздо более скромной (см. график).
Это означает, что в основном, вся текущая динамика рынка основывается на слабости валюты. Однако, как только японский рынок акций начнет показывать силу не только во время падения йены, но и в случает ее стагнации, к примеру, это скажет нам о том, что японская экономика способна стоять на своих двоих и без помощи падающей йены.
Наконец, о рисках. Некоторые стратеги из больших инвест домов (а также это можно увидеть и в блогах) говорят, что рефляционные усилия Банка являются, как бы помягче сказать, — бесшабашными, поскольку такие действия приведут к большим проблемам над долговом рынке, а затем и в секторе гос долга и экономике в целом. Их аргумент, например, такой – Япония имеет огромный гос долг и хронический бюджетный дефицит, что сделает все усилия по рефляции очень рискованными. Я думаю, что такой аргумент абсолютно несостоятелен.
Японский дефицит бюджета – это простое отражение (как в зеркале) избыточных сбережений частного сектора. Фактически, несмотря на большой дефицит бюджета, японское правительство через расходы бюджета не смогло компенсировать избыточные сбережения в частном секторе, что просто привело (а по-другому никак) к постоянному профициту текущего счета и дефляции на много лет. Другими словами, 144% гос долга к ВВП просто отражает накопленные избыточные сбережения частного сектора (см. график).
Вот почему Япония, несмотря на свой огромный публичный долг, остается при этом крупнейшим чистым кредитором остального мира; и вот почему, страна не имеет даже цента долга, номинированного в иностранной валюте. Это обстоятельство исключает всякую возможность кризиса суверенного долга: Банк Японии может легко купить unlimited количество гос облигаций у любого их держателя, который захочет их продать. Последствиями этого могут быть либо инфляция, либо девальвация валюты, но никак не дефолт правительства.
Существуют два больших риска для рынка акций экономики. Первый, это любое ужесточение фискальной политики толкнет экономику в рецессию и усугубит дефляцию. В следующем году в Японии намечено увеличение налога на потребление с 5% до 8% и до 10% с 2015 года – этот налог уже был принят администрацией премьера Ноды. Политика austerity идет в прямое противоречие идеям Абе и может разрушить его планы.
Второй риск – мы живем при режиме свободно плавающих курсов. До сих пор, остальной мир был толерантен к текущему падению йены, но если глобальный спрос будет оставаться слабым, остальные страны, под воздействием дефляционной среды начнут девальвационную игру, которая ограничит усилия ЦБ Японии по девальвации йены. Между этими двумя рисками я бы пристально следил за вторым, так как Абе сделает все, чтобы отсрочить повышение налогов, если экономика не будет проявлять достаточной силы. Однако давление конкурирующих девальвация может вырасти, когда йены начнет падать дальше. Корея, один из главных конкурентов Японии, уже делала заявления по поводу падения йены. Также, до сих пор ЕЦБ очень прохладно относится к происходящему, а вед кросс евро/йена
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В апреле месяце BoJ развеял сомнения относительно своего решительного настроя, запустив программу по выкупу активов. Если абеномика сработает, Япония будет иметь рынок акций, который покажет самую лучший перфоманс в течение следующих двух-трех лет, а государственные облигации Японии будут, наоборот, самым худшим fixed income рынком. Для fixed income менеджеров – это будет реализацией самого страшного сна.
Любопытно, что рыночная капитализация японских акций упала до 8% в индексе MSCI. А в конце 1980-х на них приходилось 45% индекса MSCI world. А в глобальном индексе мировых облигаций вес японских бондов сейчас составляет 28%.
За последние годы японская экономика перманентно находилось в состоянии дефляции и череды экономических рецессий. Рынок акций и рынок недвижимости рухнули от максимумов конца 1980-х.Делеверидж – то, что давило тяжедым грузом на экономику все 1990-е, а долгое укрепление йены и жесткие монетарные условия были ключевым фактором дефляции в последние годы. Несмотря на это, правительственные усилия по стимулированию все были половинчатыми.
Одна из сложностей, почему так все произошло – загадочный менталитет или психология японцев. Почему японцы раньше не реагировали на дефляцию агрессивно? Почему сменяемые друг друга правительства стойко переносили рецессии одну за другой? Почему в 1997 резко подняли налоги, когда экономика была в рецессии и дефляции? Почему Банк Японии ничего не делал в ответ на продолжительное укрепление йены, позволяя ей давить на цены и производство даже во времена глобальных пертурбаций?
Как глобальные инвесторы, мы должны понять культуру страны, в фондовый рынок которой хотим инвестировать. Мы должны знать хотя бы в общих чертах ее историю и быть гибкими в оценках ее социокультурных особенностей. С другой стороны мы не должны не адекватно истолковывать ее особенности. Интересно, что, например, американцы в целом гораздо лучше адаптируются в Европе, чем в Азии и в Японии, в частности. В обществе, которое является одним из самых иерархичных в мире.
Я пытался найти найти книги, посвященные истории Японии, однако это оказалось не простым занятием. Одна из самых лучших книг, переведенных на русский язык – «Сёгун» Джеймса Клавелла. Но, что поразительно большинство других книг западных авторов буквально пронизаны японофобией. Еще одной великолепной книгой о Японии является книга The Emperor’s General Джеймса Уэбба, которая дает очень хорошее понимание японской культуры и менталитета. Это исторический роман, описывающий события Тихоокеанской войны, который имеет, на мой взгляд, отношение к текущим событиям. Книга описывает интриги и противоборство в правящих кругах того времени Японии накануне нескольких месяцев и непосредственно после японской капитуляции во Второй мировой войне. В начале 1944 года японские правящие круги понимали, что война проиграна, но тем не менее не считали, что гордость нации позволяет ей признать поражение до тех пока не будет причинен еще больший ущерб (в отличие от европейцев, когда фашисткая Германия брала целые страны за 3-5 дней). После этого Япония перенесла две сброшенные атомные бомбы на ее территорию. Даже после этого японские военные не хотели капитулировать, полагая, что Америка имеет в арсенале все лишь две атомные бомбы, а японская армия имеет 2 миллиона солдат, которые готовы атаковать и бороться до конца. Хотя и в августе император объявил о капитуляции, часть военных решила провести военный переворот, однако он не имел успеха.
Книга говорит о том, что национальный характер и культура японцев не меняются быстро, в отличие от гораздо более гибких американцев; о том, что японцы не способны к быстрым изменениям в изменяющихся обстоятельствах. Изменения произошли после окончания Второй мировой, но очень медленно и это обошлось стране дорогой ценой.
Двадцать последних лет эквивалентны в экономическом смысле двум атомным бомбам 1940-х, что тогда и сейчас привело к переосмыслению происходящего.
Далее поговорим: что же происходило в японской экономике последние 20 лет, что должно быть сделано, чтобы развернуть этот догосрочный негативный тренд, о рынке акций, перспективах валюты и, конечно, рисках, которые возникают в результате политики монетарных властей.
После двух десятилетий дефляции, падающих цен на активы, номинальной стагнации и политического бездействия случившаяся в 2008 году глобальная рецессия, оказалась для Японии атомной экономической бомбой. Экономика в 2008 году сократилась на 9% — худший показатель среди стран G7; промышленное производство почти уполовинолсь, а экспорт рухнул (см. график).
Вторая «бомба» подобного рода случилась в марте 2011 года, когда землятресение и цунами привело к взрыву на атомной станции Фукусима. Все это привело к разрушениям большой части производительных мощностей, инфраструктуры. Нация была деморализована, а экономика была на краю обрыва.
Все это привело к изменениям психологического плана в японском обществе, смене властных органов и приходу к власти политиков, решительно настроенных на изменения. Япония сейчас напоминает ту Японию, которая начала восстанавливаться после Тихоокеанской войны 68 лет назад. Конечно, в то время подъем был с гораздо более низкой базы, чем сейчас, но то, что сформулировано Абе в один из критических периодов, в котором находится японская экономика, является важной, реперной точкой в дальнейшей динамике. Впервые за долгое время совет директоров Банка Японии единодушно поддержал его председателя – Куроду в его попытке побороть дефляцию. Премьер Абе заслужил полную общественную поддержу своим действиям как внутри страны, так и за ее пределами. Японская нация, наконец то готова взять на себя риски и готовность изменить существовавший долгое время экономический курс. Если это так – Япония находится в самом начале долгосрочных перемен.
Что собственно говоря нужно сделать? Японское состояние экономики можно охарактеризовать больше как связанное с номинальными, нежели чем с реальными переменными. Фактически, многие позитивные перемены уже произошли: Япония прошла долгий и тяжелый путь делевериджа с начала 1990-х, это видно из следующего графика.
Избыточные рабочие места были сокращены, так называемый пожизненный найм прекратил свое существование, перекрестное владение компаниями друг другом, в основном, также ушло в прошлое. Правительство гораздо меньше занимается теперь, чем когда-либо ручным управлением экономики, компании стали гораздо компактнее и более сфокусированными на достижении прибыльности.
До глобальной рецессии 2008 года, в среднем годовой рост ВВП Японии отставал от США на довольно значительную величину, однако скорректированный на размер рабочей силы, разрыв был гораздо уже. Рост населения в США с среднем 1% в год, в то время как в Японии сокращение темпом 0,2% с 2000 года. Другими словами, демография сама по себе объясняет около 120 базисных пункта разницы в терминах роста реального ВВП между двумя этими странами.
Если посмотреть на рост ВВП на душу населения, который является лучшим индикатором стандартов уровня жизни и производительности, то она была в среднем 0,5% в период с 1991 по 1999. А это был самый худший период японской депрессии. С начала 2000-х стали происходить позитивные изменения. ВВП на душу населения рос на 1,5% в год в реальном выражении между 2000 и 2007 годами, в то время как в США он не намного отличался – 1,6% (все данные – ОЭСР). В соответствии с приведенным ниже графиком производительность труда в Японии находилась в более менее паритете с американской до 2008 года.
Можно было бы утверждать, что если бы население Японии не сокращалось, то экономический рост в Японии был бы примерно таким же как и в США. Однако реальность такова, что как бизнес, так и потребитель живет в номинальном мире, где ценовая дефляция уничтожает доходы и корпоративные прибыли. Например, labour income (доходы рабочей силы) упал на 9% в номинальных терминах с начала 1990-х (см. график).
Когда номинальный уровень доходов падает, потребление начинает стагнировать. Финансовое состояние (financial wealth) представляет собою также номинальную конструкцию. После разрушения wealth в начале 1990-х богатство японских домохозяйств также медленно, в течение 20 лет разрушалось.
С точки зрения корпоративного сектора, общее количество корпоративных прибылей сегодня более менее находится на том же уровне, что и 20 лет назад. Но, к примеру, корпоративные прибыли американских компаний за тот же период выросли в пять раз (см.график выше). Такое различие в корпоративных прибылях иллюстрирует силу накопленной за этот период инфляции. Некоторые могут удивиться, почему японские компании при этом сохранили хорошую маржу при выражении корпоративных прибылей в виде доли от ВВП. Причина заключается в том, что когда выручка и продажи падают или стагнируют, то знаменатель становится меньше.
Все это говорит о том, что разрешение проблемы номинальной стагнации – приоритет номер один. Предыдущие правительства делали некоторые усилия, чтобы разрешить эту проблему, но никогда рефляционная стратегия не была у них на первом месте. Возможно, предшественники Куроды в Банке Японии были слишком догматичны в своих подходах или никогда не руководствовались представлением о том, что дефляция гораздо большая угроза, чем инфляция.
Сработает ли абеномика? Другими словами, сможет ли Банк Японии покончить с дефляцией? Я думаю они добьются поставленных целей.
Рефляционный процесс в Японии будет гораздо дольше и сложнее, чем можно предполагать. Не только потому что дефляционные ожидания в Японии глубоко укоренились, но также потому что структурное состояние самой экономики является крайне дефляционным.
Во-первых, дефляция, это феномен превышения совокупного предложения над совокупным спросом. Чтобы покончить с дефляцией – должен быть изменен баланс между ними, что легче сказать, чем сделать. На приведенном графике видно, что сбережения частного сектора Японии сильно превысили его инвестиции за последние 30 лет, а разрыв между ними никогда не сужался, начиная с 1990-х.
Хотя японское правительство замещало выпадающие инвестиции, делая это на постоянной основе и увеличивая дефицит бюджета, это не меняло дефляционную тенденцию превышения сбережений над инвестициями. Чтобы изменить данную диспозицию, нужно чтобы домохозяйства стали сберегать меньше, либо корпоративный сектор начал инвестировать.
Норма сбережений в Японии стабильно снижалась с 1970-х (см. график), а уровень корпоративных сбережений наоборот рос довольно сильно.
Очень скоро уровень сбережений домохозяйств упадет в отрицательную территорию из-за стареющего населения: растущее количество пенсионеров, чтобы сохранить свой уровень жизни будут залещать в свои сбережения. Это частично решит проблему сверх-сбережения. Однако, большей проблемой является низкий уровень инвестиций. Япония является зрелой экономикой, а не развивающейся, которая уже давно страдает от переинвестирования в послевоенный период. Конечно, если дефляция завершится и номинальный рост возобновится капитальные инвестиции улучшатся, но это получается как курица и яйцо.
Во-вторых, монетаристы, говорят обычно словами Милтона Фридмана, что инфляция «это всегда и везде монетарный феномен с чем я не могу согласиться. Предложение денег создается и центральным банком, и реальной экономикой, а центральный банк в одиночку не может изменить это. Кредитное расширение является предпосылкой для создания денег, но если экономика находится в ловушке ликвидности, то центральный банк теряет свою способность воздействовать на денежный спрос. Причина проста: в ловушке ликвидности не имеет значения, насколько центральный банк пытается увеличить свой баланс – вся новая ликвидность абсорбируется в резервах, удерживаемых коммерческими банками.
Существует множество работ, посвященных тому, почему экономика оказывается в ловушке ликвидности. В целом, лопание пузырей активов и долга очень часто приводит к самоподдерживающемуся процессу делевериджа, который разрушает спрос на кредиты и блокирует механизмы создания денег. Типичный пример ловушки ликвидности – это не функционирующий денежный мультипликатор. Большинство стран G7 застряли в ловушке ликвидности в той либо иной степени (см. график).
США и Европа быстро оказались там в результате событий 2008 года, а Япония находилась в ней уже больше 15 лет. Преимущество американцев состоит в том, что они выучили уроки японского опыта и приняли агрессивные действия, направленные на то, что вытолкать экономику из этой ловушки. В отличие от японцев, которые позволили дефляции развиваться.
Проблема дефляции состоит в том, что она отбивает охоту у заемщиков брать кредиты, в тоже время как бы субсидируя кредиторов. Дефляция наносит огромный вред особенно тем странам, у которых избыточные сбережения, что приводит к самоподдерживающемуся механизму, в результате которого падает спрос на кредиты и снижается общий уровень цен в экономике. Фактически, ценовая дефляция объясняет продолжаемое падение спроса на кредит в частном секторе даже в течение уже 20 лет, когда в Японии лопнул пузырь активов. И снова мы приходим к проблеме курицы или яйца: чтобы покончить с дефляцией Банк Японии должен увеличить спрос на кредиты, но при этот кредитное расширение в свою очередь основывается на окончательном завершении дефляции.
Наконец, третье, периодически повторяемые ошибки властей также сделали свой вклад в японскую дефляцию. Власти сохраняли жесткой как фискальную, так и монетарную политику после краха 1990 года, который позволил устояться дефляционной тенденции. Повышение налогов в 1997 году было абсолютно неправильным и к тому же крайне неудачным оказался тайминг этого (азиатский кризис, который случился несколько позже). Банк Японии позволил йене резко укрепиться в начале 1990-х а затем снова с 1998 года. В результате резкого укрепления йены монетарные условия стали очень жесткими, несмотря на нулевые процентные ставки. Все эти ошибки властей еще сильнее поощряли сбережения, отталкивали от инвестиций и усилили дефляционную тенденцию.
Среди тех этих проблем, последняя (дорогая йена) – наиболее легко решаема. Фактически, недавнее падение йены уже облегчило монетарные условия в экономике и вызвало ралли на рынке акций. Однако структурные проблемы, вызванные дефляцией, решаются гораздо сложнее.
Об этом в третье части, а также о рисках, возникающих в результате действий монетарных властей Японии.
Когда процентные ставки находятся около нуля долгое время, валютый курс становится, по сути, единственным инструментом изменения монетарных условий. В этом отношении Банк Японии делает абсолютно правильные вещи, расширяя свой баланс и обесценивая валюту. Как минимум, более слабая валюта даст:
— инфлирует цены импорта;
— стимулирует экспорт;
— увеличивает уровень корпоративных прибылей.
Здесь хотел бы обратить внимание еще на одну сложность. Существует множество примеров, когда девальвация национальной валюты приводила лишь только к единовременному скачку инфляции, после чего снова начинали возобладать дефляционные тенденции. Азиатский кризис конца 1990-х – хороший пример этого. Инфляция в Корее подскочила на 6% после более чем 50% девальвации воны, но затем весь 1999 год дефляция снова доминировала в экономике (см. график).
Конечно, условия в Японии сейчас отличаются от тех, что были в азиатских странах во время кризиса. Но главное на что хотелось бы обратить внимание – после того как Банк Японии начал свои программы, он не может больше позволить себе остановиться и прекратить рефляционную политику – крайне важен длительный период слабости валюты, чтобы изменить траекторию экономики, находящейся в дефляции.
Далее, существует прямая корреляция между инфляцией и средневзвешенным торговым курсом йены (trade-weighted yen). Предположим, что Банк Японии достигнет заявленного уровня в 2% инфляции в течение следующих двух лет. Тогда существующая корреляция указывает на вероятность дальнейшего падения йены на 10-15% с текущих уровней. Это в итоге транслируется в курс USD/JPY на уровне 110-120 (см. график).
Очень важно, чтобы после того как этот таргет будет достигнут, йена должна остаться на этом уровне. Отсюда, если Банк Японии будет придерживаться заявленных целей и своего плана QE, то дальнейшее падение йены – это как говорим мы – спекулянты — J a one way bet.
Далее, японские финансовые институты были главными покупателями облигаций своего любимого правительства. Так как Банк Японии планирует абсорбировать практически все новые выпуски гос облигаций, банкам и страховым компаниям ничего не остается как искать активы за пределами своего рынка, которые принесут им доходность. Это также обеспечит дополнительное давление на курс йены и, по сути, является задумкой Банка Японии.
Сейчас рынок преполагает, что Банк Японии добьется поставленных целей. Инфляционные ожидания выросли по всей кривой, особенно на ближнем конце кривой в двух летних инфляционных свопах до максимума за последнее время – 1,3% (см. график).
Любопытно отметить, что рост в инфляционных ожиданиях произошел вначале за счет резкого падения доходностей в гос облигациях, которые ушли в глубоко негативную территорию. Рынок считает, что Банк Японии купит подавляющую часть новых выпусков облигаций, репрессируя реальную доходность вместе с фанд менеджерами рынка fixed income, и они продадут ему то, что купили в первое время, как бы делая фронтраннинг будущих действий ЦБ. Несмотря на это противоречие, если пойдет согласно ожиданиям рынка и Банк Японии сможет сгенерировать 2% инфляцию к 2015 году, доходности по японским облигациям будут конвергированы к уровням, на которых находятся американские трежерис или, по крайне мере, немецкие бундесы.
В настоящее момент, доходности JGB ниже на 60 базисных пунктов, чем немецкие и на 107, чем американские. Этот гэп в доходностях – главная причина того, почему японские облигации будут худшим fixed income рынком среди развитых стран.
Рынок акций Японии закладывает, что рефляционные усилия Банка Японии также будут успешными. А слабая валюта означает увеличение прибылей компаний. График показывает, что недавнее падение йены должно транслироваться в 35% рост корпоративных прибылей – главная причина ралли на японском рынке акций (см. график выше). Важно заметить, что если девальвация йены станет устойчивой, рынку ничего не помешает расти дальше.
Как мы можем узнать, когда японская экономика выйдет на устойчивое восстановление? Ответ на этот вопрос может дать как раз рынок акций. На текущий момент Nikkei показал великолепное ралли в терминах йены, но относительная его перфоманс к американским акциям, в терминах доллара, выглядит гораздо более скромной (см. график).
Это означает, что в основном, вся текущая динамика рынка основывается на слабости валюты. Однако, как только японский рынок акций начнет показывать силу не только во время падения йены, но и в случает ее стагнации, к примеру, это скажет нам о том, что японская экономика способна стоять на своих двоих и без помощи падающей йены.
Наконец, о рисках. Некоторые стратеги из больших инвест домов (а также это можно увидеть и в блогах) говорят, что рефляционные усилия Банка являются, как бы помягче сказать, — бесшабашными, поскольку такие действия приведут к большим проблемам над долговом рынке, а затем и в секторе гос долга и экономике в целом. Их аргумент, например, такой – Япония имеет огромный гос долг и хронический бюджетный дефицит, что сделает все усилия по рефляции очень рискованными. Я думаю, что такой аргумент абсолютно несостоятелен.
Японский дефицит бюджета – это простое отражение (как в зеркале) избыточных сбережений частного сектора. Фактически, несмотря на большой дефицит бюджета, японское правительство через расходы бюджета не смогло компенсировать избыточные сбережения в частном секторе, что просто привело (а по-другому никак) к постоянному профициту текущего счета и дефляции на много лет. Другими словами, 144% гос долга к ВВП просто отражает накопленные избыточные сбережения частного сектора (см. график).
Вот почему Япония, несмотря на свой огромный публичный долг, остается при этом крупнейшим чистым кредитором остального мира; и вот почему, страна не имеет даже цента долга, номинированного в иностранной валюте. Это обстоятельство исключает всякую возможность кризиса суверенного долга: Банк Японии может легко купить unlimited количество гос облигаций у любого их держателя, который захочет их продать. Последствиями этого могут быть либо инфляция, либо девальвация валюты, но никак не дефолт правительства.
Существуют два больших риска для рынка акций экономики. Первый, это любое ужесточение фискальной политики толкнет экономику в рецессию и усугубит дефляцию. В следующем году в Японии намечено увеличение налога на потребление с 5% до 8% и до 10% с 2015 года – этот налог уже был принят администрацией премьера Ноды. Политика austerity идет в прямое противоречие идеям Абе и может разрушить его планы.
Второй риск – мы живем при режиме свободно плавающих курсов. До сих пор, остальной мир был толерантен к текущему падению йены, но если глобальный спрос будет оставаться слабым, остальные страны, под воздействием дефляционной среды начнут девальвационную игру, которая ограничит усилия ЦБ Японии по девальвации йены. Между этими двумя рисками я бы пристально следил за вторым, так как Абе сделает все, чтобы отсрочить повышение налогов, если экономика не будет проявлять достаточной силы. Однако давление конкурирующих девальвация может вырасти, когда йены начнет падать дальше. Корея, один из главных конкурентов Японии, уже делала заявления по поводу падения йены. Также, до сих пор ЕЦБ очень прохладно относится к происходящему, а вед кросс евро/йена
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter