6 июля 2013 Архив Писчиков Вадим
Какое же количество медведей относительно перспектив китайской экономики и рынка акций – кругом сплошной пессимизм! Причем аргументы пессимистов по-прежнему те же самые – от потенциального долгового кризиса до переинвестирования. Я являюсь оптимистом в отношении китайской экономики и рынка акций и готов занять contrarian позицию. По природе вещей дно рынка обычно имеет точно такую же эмоциональную окраску, как и его максимумы, только наоборот – как перевернутые голова и плечи. Это как медведи, которых нет максимумах и быки, которых нет на минимумах.
Прежде чем попытаемся разобрать(-ся) в аргументах, следующих из лагеря медведей, замечу, что опять придется возвратиться к общей проблеме долга в экономике, вокруг которой существует непонимание. Проблемы долга Японии рассматриваются с позиции долговой конструкции США, проблемы долгов Европы мешаются в одну кучу, а на Китай вообще примеряют какие-то гибридные лекала, не имеющие ничего общего с происходящими там процессами. И совсем несуразица появляется там (а таких случаев большинство!), когда государственный долг, например, рассматривается с той же позиции, как будто вы одалживаете деньги соседу. И на этой вот основе строятся выводы о долговых проблемах стран!
Сейчас подавляющее большинство (по моим прикидкам – 99%) инвесторов (участников рынка) заняли крайне медвежью позицию в отношении китайской экономики. Вкратце, их аргументы сводятся:
— слишком много долга;
— слишком много инвестиций (проблема переинвестирования);
— множество построенных незаполненных объектов недвижимости ;
— много скрытых плохих кредитов;
— огромная теневая банковская система (shadow banking system);
— макро статистика, не вызывающая доверия;
— коррупция и засилье бюрократов.
Достаточно?
Должен, однако, заметить, что все аргументы пессимистов имеют интуитивный смысл. К примеру, в ответ на кризис 2008 года китайское правительство приняло стимуляционный пакет экономических мер размером 4 триллиона юаней (640 млрд. долларов), что привело к резкому росту долговой нагрузки частного сектора через распространение разных продуктов и нестандартных схем инвестирования (в частности, через гонконгские SIV). Это позволило местным правительствам (у каждой китайской провинции – свое правительство) поднять с рынка значительное финансирование главным образом для инфраструктурных проектов. По тем расчетам, которые приводит Goldman Sachs, общий объем кредита, сгенерированного таким образом теневой банковской системой Китая составил около 3,4 трлн. долларов. Другие приводят даже еще большие цифры. Не буду оспаривать приведенную цифру, тем более что она до сих пор продолжает расти.
Другой аргумент пессимистов, это переинвестирование. Эта тема вообще–то долгоиграющая. Я отыскал репорт Дойче банка, к примеру, датированный еще 2005 годом, в котором термин overinvestment упоминался два десятка раз. Когда речь в макроэкономике идет об инвестировании, то нужно говорить и о сбережениях, поскольку инвестиции – это ни что иное как трансформация сбережений, накопленных экономикой. На графике приведены отношения к ВВП как сбережений, так и инвестиций.
Феномен Китая заключается в том, что его модель показывает устойчивость при огромном уровне инвестиций к ВВП на протяжении нескольких десятков лет! Другой такой страны-аналога в мире просто не существует. За последние 30 лет Китай переместил 400 миллионов человек из деревень и сел во созданные буквально с нуля города. Именно устойчивые и огромные инвестиции позволили сделать такую гигантскую трансформации, не имеющую аналогов в мировой истории.
Недавние данные по Китаю, а также слабая динамика рынка акций с новой силой зажгли пламя медвежьего пессимизма в отношении Китая. Большинство мейнстримовских медиа показали много программ, посвященных проблеме переинвестирования, что по мнению аналитиков привело к появления пустых небоскребов и городов призраков, фото которых радостно прилагалась к просмотру, для тонко организованной и легко ранимой натуры инвесторов.
Лично я такие аргументы «купить» не готов. Конечно, проблема переинвестирования, а также несколько избыточного долга в моменте — действительно существуют в Китае, но настолько ли о них нужно беспокоиться и готовиться к кризису в экономике Поднебесной. Думаю, что нет.
Главная проблема пессимистов состоит в том, что оценивая состояние дел в китайской экономики они аппелируют фактически к таким большим концепциям, которые никто не может ни опровергнуть, ни подтвердить. Возьмем, к примеру, теневую банковскую систему. Одни кредиты и кредитные линии хорошо обеспечены залогом и кэш флоу, другие нет. Но правда состоит в том, что если вы глубоко не погружены внутрь всей этой системы – вы никогда не узнаете реальный масштаб процессов, происходящих в ней. Сами китайские власти предприняли важные шаги, чтобы сделать оценку всей банковской системы. Согласно главе Нац банка Китая тов. Zhou Xiaochuan только 20% кредитов в теневой банковской системе могли бы быть проблемными, в то время как 80% кредитов полностью обеспечены залогом или текущими денежными потоками. Наб Банк Китая при этом указал, что NPL (non-performing loans – кредиты, по которым попросту не платят) не будет выше чем 1%. Но никто из стратегов и аналитиков этому не верит. В результате китайские банки сейчас торгуются на 5 своих earnings и вообще то, называя вещи своими именами, подразумевают никак не меньше чем наступление армагедона.
Я не знаю кто здесь прав, а кто нет. Недостаток информационной прозрачности усложняет анализ, когда вы инвестируете в развивающиеся рынки и Китай здесь не исключение. В такой ситуации инвесторы должны полагаться на их собственную оценку ситуации. А здесь важны правильная методология, правильный отбор критериев для анализа, чтобы отделить, как у нас говорят, мух от котлет, избавиться от мейнстримовской подачи информации, склонной к сенсациям и провокационным заявлениям, а порою элементарным заблуждениям, а также не поддаваться инстинктам толпы. И сделать правильные выводы.
О долге и инвестициях
Чтобы разобраться в «китайском вопросе» нам нужно избрать правильную методологию, а избрав ее – мы придем к критериям, по которым оценим экономику Поднебесной. Чтобы сделать это – немного теории (это необходимо, поскольку учебники макроэкономики не совсем подходят в качестве руководства для инвестора, а также существует откровенное непонимание функционирования механизма долга в экономике).
Как много мы знаем о том, является ли уровень национального долга большим или маленьким? При каком уровне долга начинаются проблем с его обслуживанием? Сколько долга в Китае: много или мало? Это на первый взгляд простые вопросы, но ответ на них, наоборот, может быть только комплексным.
Чтобы разобраться в «китайском вопросе» нам нужно избрать правильную методологию, а избрав ее – мы придем к критериям, по которым оценим экономику Поднебесной. Чтобы сделать это – немного теории (это необходимо, поскольку учебники макроэкономики не совсем подходят в качестве руководства для инвестора и откровенного непонимания функционирования механизма долга в экономике).
Как много мы знаем о том, является ли уровень национального долга большим или маленьким? При каком уровне долга начинаются проблем с его обслуживанием? Сколько долга в Китае: много или мало? Это на первый взгляд простые вопросы, но ответ на них наоборот может быть только комплексным.
Итак о долге (долгах). Долг возникает тогда, когда экономика трансформирует свои сбережения в инвестиции. Существуют всего два способа сделать это: либо через рынок акций (капитала), либо через рынок заимствований (долговой рынок).
Ясно, что если бы все сбережения трансформировались в инвестиции через рынок акций, то экономика оперировала без долга. В реальности, однако, всегда существует существенная часть национальных сбережений, преобразованная в инвестиции посредством заимствований – либо через выпуски облигаций (ценные бумаги — в этом смысле долг является секьюритизированным) либо через банковский кредит. В этом случае, экономика начинает наращивать долг. Это означает, что в замкнутой системе и при условии стабильной структуры финансового посредничества (между рынком акций и долговым рынком) — чем выше национальные сбережения, тем выше уровень долга. С этой позиции нет ничего плохого в долге: он просто отражает общие сбережения или кумулятивные (накопленные) активы в экономике.
Большинство стран, однако, имеют открытые экономические системы, где заимствования возможны не только благодаря внутренним сбережениям, но и внешним заимствованиям или иностранным сбережениям. Это, в свою очередь, означает, что страна имеет возможность построить свой долг и, соответственно, активы выше уровне национальных (внутренних) сбережений. Тогда, мы можем утверждать, что страна начинает формировать свои иностранные обязательства (всем знакомый пример Греции или России до 1998 года). Аналогично, страна, которая одалживает свои внутренние избыточные сбережения внешним заемщикам, формирует свои зарубежные активы или активы превышают ее обязательства или долг.
Еще несколько критически важных замечаний, которые нужно держать в уме:
— хотя страны с низкими сбережениями могут иметь высокий уровень долга, используя заимствования из-за рубежа, страны, которые много сберегают почти всегда имеют высокий уровень долга. Например, англо-саксонские страны и азиатские экономики стабильно наращивали свои долги десятилетиями, но чистая долговая позиция между этими двумя группами стран совершенно разная. Первые аккумулировали большие чистые (net) иностранные обязательства из-за неадекватных внутренних сбережений, в то время как последние — большие позиции в активах потому что хронически испытывали избыток внутренних сбережений (см. график);
— долг, построенный на внешних заимствованиях (сбережениях), является по своей природе более чувствительным к риску и нестабильности, нежели сформированный за счет внутренних сбережений. Хотя есть единичные примеры, которые свидетельствуют об обратном: такая страна как Австралия сумела десятилетиями привлекать иностранные заимствования без практически серьезных кризисов. При этом существует множество примеров (среди которых и Россия) экономических кризисов, ставших следствием избыточных иностранных заимствований. Поэтому, еще раз, внутренний долг, гораздо более устойчив, чем внешний (очень хороший пример здесь – Япония);
— не следует удивляться парадоксальной связи между уровнем долга и эффективностью размещения финансовых ресурсов. Страны с низким уровнем долга могут иметь ситуацию, при которой ресурсы размещаются неэффективно. И, наоборот, страны с высоким уровнем долга могут размещать его самым эффективным образом. Уровень долга и распределение ресурсов имеют разные концептуальные параметры: первый – количественный, второй – качественный. Ну и конечно, чем выше уровень долга, тем более вероятно, что какая-то его часть является плохой;
— структура финансового посредничества в экономике также имеет разные формы. Например, США имеют большой, глубокий и крайне ликвидный рынок акций, который долгое время является основным способом размещения ресурсов в экономике, в то время как банки и долговой рынок играют вторичную роль (см.график).
Вот в том числе почему, хотя ФРС, прямо об этом не говорит по вполне понятным причинам, рынок акций и уровень цен на нем играет одну из ключевых ролей во всей экономике, поскольку, когда уровень цен на активы снижается, это неукоснительно влечет за собою снижение деловой активности. В Европе и Азии роль, которую играет рынок акций и рынок банковского кредитования, обратная – это выливается в то что, частный сектор и банки более залевереджированы, чем их американские аналоги.
Теперь, рассмотрев общие теоретические вопросы функционирования инвестиций и долга в экономике – посмотрим, как это работает в Китае.
Во-первых, не удивляйтесь растущему левериджу в экономике Китая. В среднем, в Китай сберегает около 50% своего годового ВВП и подавляющее количество этих сбережений трансформируется в капитальные инвестиции через разного рода долговые инструменты, в особенности банковские кредиты, так как китайский рынок капитала небольшой и недостаточный для выполнения роли финансового посредника.
График показывает, что китайский корпоративный сектор имеет леверидж коэффициент выше, чем аналогичный в США и Европе. Ключевая причина этого – очень высокий уровень сбережений, который преобразовывается в инвестиции через банковский кредит. Это не означает, что китайские компании хотят брать на свой баланс более высокий леверидж. Для большинства китайских компаний просто нет другого способа получить фондирование, кроме как взять кредит в банке.
Во-вторых, некоторые критики отмечают тот резкий рост долга, который произошел в экономике на рубеже 2008-2009 годов, называя его критическим. Однако, ситуация выглядит иначе: в тот момент произошел взрывной рост сбережений и мгновенное снижение капитальных расходов корпоративного сектора, что подтолкнуло правительство страны действовать, занимая деньги у банков и инвестируя их от «имени (вместо) частного сектора». Отсюда, резкое увеличение долга просто отражает случивший рост сбережений частного сектора. Это типичное кризисное поведение экономических агентов: в кризис нужно сберегать, так как растет неопределенность.
США столкнулись с подобной ситуацией также в 2008 году. Напомню, что тогда правительство США запустило пакет стимулов, именуемый American Recovery and Reinvestment Act of 2009, который полностью финансировался за счет нового долга. В Китае огромные инфраструктурные расходы финансировались банками. Единственное отличие состояло в том, что в случае США расходы правительства на эту стимуляционную программу ( а также известную программу TARP) были секьюритизированы. В случае же с Китаем эти расходы не были секьюритизированы и получили форму банковского кредита.
Вообще, практика такого банковского кредитования, а в Китае, я напомню, все крупнейшие банки контролируются правительством, является наследием старой системы государственного планирования. Естественно, такая практика скрывает риски финансовой системы и компрометирует финансовые институты страны в их независимости и достижении их целей. А периодическое обращение к подобного рода практикам отражает проблемы в самой экономике страны. Это происходит потому, что в экономике страны долговой рынок не является адекватным размерам самой экономки (ликвидность рынка, его глубина), чтобы мобилизовать существенные ресурсы за короткий промежуток времени.
Фактически большая часть обязательств частного сектора с 2008-2009 годов должна быть реклассифицирована как фискальные стимулы и отнесена на центральное правительство. В какой-то момент Пекин это сделает. Несмотря на эту проблему «передислокации» долга между частным сектором и правительством – это не вызовет проблему суверенного долга, как многие могут подумать.
Китайское правительство имеет позитивный баланс чистых зарубежных активов уже многие годы и, соответственно, достаточно ресурсов, чтобы выполнить свои обязательства. Официальные резервы страны сильно превышают кумулятивный публичный долг (график).
Отсюда, дайунгрейд китайского суверенного рейтинга со стороны агентства Fitch по причине растущей теневой банковской системы не только не является правильным, но выглядит просто нелепым.
В экономике Китае есть и плохие активы, и далеко не всегда эффективное размещение ресурсов, и проблема избытка мощностей. Не работающие кредиты будут расти и дальше и дефолты в частном секторе есть и будут. Некоторые местные правительства даже, возможно, также станут неплатежеспособными. Однако это типичные проблемы, которые есть в любой экономике и случаются при любом общем уровне долга. Ключевая проблема сейчас, как много капитала было размещено неэффективно. Я думаю, что ситуация в этом отношении выглядит хуже, чем во многих экономиках G7, но лучше чем в самом прошлом Китая.
Государственные монополии остаются слишком большими и управляют огромными ресурсами, а правительство зачастую вмешивается непосредственно в локальные экономические взаимоотношения, при этом бюрократы понятия не имеют, какие правильные бизнес-решения должны быть приняты в том или иной ситуации. Можно еще добавить, что существуют сферы с серьезным уровнем переинвестирования. Например, сегодня Китай производит 700 миллионов тон стали, а текущие производственные мощности рассчитаны на объемы в 900 миллионов или 60% всего мирового объема мощностей по производству стали. Это сильно избыточные мощности и, кстати, ключевая причина, почему цены на сталь снижаются и постоянно находятся под давлением.
Однако, эти проблемы не хуже, чем те, которые присутствовали в экономике Китая 1990-х годов. Качество китайских активов достигло своей худшей точки в 1998 году, когда общее инфляционное давление на экономику страны было усугублено азиатским кризисом: в стране разразился экономический кризис, а не работающие кредиты выросли к 35% от общего кредитного портфеля всей банковской системы. Большинство китайских банков стало технически банкротами. Китайское правительство в начале 2000 года рекапитализировало большинство банков, которые им же контролировались и начало внедрять по всему банковскому сектору систему риск-менеджмента и управления кредитными рисками, параллельно ужесточая регулирование. Так, что система сейчас готова гораздо лучше к турбулентности, чем ранее.
Итак, имея высокий уровень внутренних сбережений, Китай будет иметь также высокий уровень инвестиций. Поскольку долг правительства не секьюритизирован, а размещен через банковские кредиты, устойчивость финансовой системы зависит от центрального банка, его операций РЕПО с коммерческими банками, условия которого могут обеспечивать практически «вечное рефинансирование» долга, так как у этого долга нет ни инвесторов, ни вторичного рынка. Аналитики и стратеги уже как 4 года говорят о построенных городах призраках, пустых, незаполненных домах. Если бы в стране был избыток предложения недвижимости, то цены бы на нее рано или поздно бы упали, а в данном контексте это должно было бы закончиться полным коллапсом рынка. Реальность же такова, что власти по-прежнему держат контроль за ценами на недвижимости, которые для них являются головной болью. Видимо, лагерь медведей не совсем верно посчитал в целом баланс предложения и спроса на рынке ).
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Прежде чем попытаемся разобрать(-ся) в аргументах, следующих из лагеря медведей, замечу, что опять придется возвратиться к общей проблеме долга в экономике, вокруг которой существует непонимание. Проблемы долга Японии рассматриваются с позиции долговой конструкции США, проблемы долгов Европы мешаются в одну кучу, а на Китай вообще примеряют какие-то гибридные лекала, не имеющие ничего общего с происходящими там процессами. И совсем несуразица появляется там (а таких случаев большинство!), когда государственный долг, например, рассматривается с той же позиции, как будто вы одалживаете деньги соседу. И на этой вот основе строятся выводы о долговых проблемах стран!
Сейчас подавляющее большинство (по моим прикидкам – 99%) инвесторов (участников рынка) заняли крайне медвежью позицию в отношении китайской экономики. Вкратце, их аргументы сводятся:
— слишком много долга;
— слишком много инвестиций (проблема переинвестирования);
— множество построенных незаполненных объектов недвижимости ;
— много скрытых плохих кредитов;
— огромная теневая банковская система (shadow banking system);
— макро статистика, не вызывающая доверия;
— коррупция и засилье бюрократов.
Достаточно?
Должен, однако, заметить, что все аргументы пессимистов имеют интуитивный смысл. К примеру, в ответ на кризис 2008 года китайское правительство приняло стимуляционный пакет экономических мер размером 4 триллиона юаней (640 млрд. долларов), что привело к резкому росту долговой нагрузки частного сектора через распространение разных продуктов и нестандартных схем инвестирования (в частности, через гонконгские SIV). Это позволило местным правительствам (у каждой китайской провинции – свое правительство) поднять с рынка значительное финансирование главным образом для инфраструктурных проектов. По тем расчетам, которые приводит Goldman Sachs, общий объем кредита, сгенерированного таким образом теневой банковской системой Китая составил около 3,4 трлн. долларов. Другие приводят даже еще большие цифры. Не буду оспаривать приведенную цифру, тем более что она до сих пор продолжает расти.
Другой аргумент пессимистов, это переинвестирование. Эта тема вообще–то долгоиграющая. Я отыскал репорт Дойче банка, к примеру, датированный еще 2005 годом, в котором термин overinvestment упоминался два десятка раз. Когда речь в макроэкономике идет об инвестировании, то нужно говорить и о сбережениях, поскольку инвестиции – это ни что иное как трансформация сбережений, накопленных экономикой. На графике приведены отношения к ВВП как сбережений, так и инвестиций.
Феномен Китая заключается в том, что его модель показывает устойчивость при огромном уровне инвестиций к ВВП на протяжении нескольких десятков лет! Другой такой страны-аналога в мире просто не существует. За последние 30 лет Китай переместил 400 миллионов человек из деревень и сел во созданные буквально с нуля города. Именно устойчивые и огромные инвестиции позволили сделать такую гигантскую трансформации, не имеющую аналогов в мировой истории.
Недавние данные по Китаю, а также слабая динамика рынка акций с новой силой зажгли пламя медвежьего пессимизма в отношении Китая. Большинство мейнстримовских медиа показали много программ, посвященных проблеме переинвестирования, что по мнению аналитиков привело к появления пустых небоскребов и городов призраков, фото которых радостно прилагалась к просмотру, для тонко организованной и легко ранимой натуры инвесторов.
Лично я такие аргументы «купить» не готов. Конечно, проблема переинвестирования, а также несколько избыточного долга в моменте — действительно существуют в Китае, но настолько ли о них нужно беспокоиться и готовиться к кризису в экономике Поднебесной. Думаю, что нет.
Главная проблема пессимистов состоит в том, что оценивая состояние дел в китайской экономики они аппелируют фактически к таким большим концепциям, которые никто не может ни опровергнуть, ни подтвердить. Возьмем, к примеру, теневую банковскую систему. Одни кредиты и кредитные линии хорошо обеспечены залогом и кэш флоу, другие нет. Но правда состоит в том, что если вы глубоко не погружены внутрь всей этой системы – вы никогда не узнаете реальный масштаб процессов, происходящих в ней. Сами китайские власти предприняли важные шаги, чтобы сделать оценку всей банковской системы. Согласно главе Нац банка Китая тов. Zhou Xiaochuan только 20% кредитов в теневой банковской системе могли бы быть проблемными, в то время как 80% кредитов полностью обеспечены залогом или текущими денежными потоками. Наб Банк Китая при этом указал, что NPL (non-performing loans – кредиты, по которым попросту не платят) не будет выше чем 1%. Но никто из стратегов и аналитиков этому не верит. В результате китайские банки сейчас торгуются на 5 своих earnings и вообще то, называя вещи своими именами, подразумевают никак не меньше чем наступление армагедона.
Я не знаю кто здесь прав, а кто нет. Недостаток информационной прозрачности усложняет анализ, когда вы инвестируете в развивающиеся рынки и Китай здесь не исключение. В такой ситуации инвесторы должны полагаться на их собственную оценку ситуации. А здесь важны правильная методология, правильный отбор критериев для анализа, чтобы отделить, как у нас говорят, мух от котлет, избавиться от мейнстримовской подачи информации, склонной к сенсациям и провокационным заявлениям, а порою элементарным заблуждениям, а также не поддаваться инстинктам толпы. И сделать правильные выводы.
О долге и инвестициях
Чтобы разобраться в «китайском вопросе» нам нужно избрать правильную методологию, а избрав ее – мы придем к критериям, по которым оценим экономику Поднебесной. Чтобы сделать это – немного теории (это необходимо, поскольку учебники макроэкономики не совсем подходят в качестве руководства для инвестора, а также существует откровенное непонимание функционирования механизма долга в экономике).
Как много мы знаем о том, является ли уровень национального долга большим или маленьким? При каком уровне долга начинаются проблем с его обслуживанием? Сколько долга в Китае: много или мало? Это на первый взгляд простые вопросы, но ответ на них, наоборот, может быть только комплексным.
Чтобы разобраться в «китайском вопросе» нам нужно избрать правильную методологию, а избрав ее – мы придем к критериям, по которым оценим экономику Поднебесной. Чтобы сделать это – немного теории (это необходимо, поскольку учебники макроэкономики не совсем подходят в качестве руководства для инвестора и откровенного непонимания функционирования механизма долга в экономике).
Как много мы знаем о том, является ли уровень национального долга большим или маленьким? При каком уровне долга начинаются проблем с его обслуживанием? Сколько долга в Китае: много или мало? Это на первый взгляд простые вопросы, но ответ на них наоборот может быть только комплексным.
Итак о долге (долгах). Долг возникает тогда, когда экономика трансформирует свои сбережения в инвестиции. Существуют всего два способа сделать это: либо через рынок акций (капитала), либо через рынок заимствований (долговой рынок).
Ясно, что если бы все сбережения трансформировались в инвестиции через рынок акций, то экономика оперировала без долга. В реальности, однако, всегда существует существенная часть национальных сбережений, преобразованная в инвестиции посредством заимствований – либо через выпуски облигаций (ценные бумаги — в этом смысле долг является секьюритизированным) либо через банковский кредит. В этом случае, экономика начинает наращивать долг. Это означает, что в замкнутой системе и при условии стабильной структуры финансового посредничества (между рынком акций и долговым рынком) — чем выше национальные сбережения, тем выше уровень долга. С этой позиции нет ничего плохого в долге: он просто отражает общие сбережения или кумулятивные (накопленные) активы в экономике.
Большинство стран, однако, имеют открытые экономические системы, где заимствования возможны не только благодаря внутренним сбережениям, но и внешним заимствованиям или иностранным сбережениям. Это, в свою очередь, означает, что страна имеет возможность построить свой долг и, соответственно, активы выше уровне национальных (внутренних) сбережений. Тогда, мы можем утверждать, что страна начинает формировать свои иностранные обязательства (всем знакомый пример Греции или России до 1998 года). Аналогично, страна, которая одалживает свои внутренние избыточные сбережения внешним заемщикам, формирует свои зарубежные активы или активы превышают ее обязательства или долг.
Еще несколько критически важных замечаний, которые нужно держать в уме:
— хотя страны с низкими сбережениями могут иметь высокий уровень долга, используя заимствования из-за рубежа, страны, которые много сберегают почти всегда имеют высокий уровень долга. Например, англо-саксонские страны и азиатские экономики стабильно наращивали свои долги десятилетиями, но чистая долговая позиция между этими двумя группами стран совершенно разная. Первые аккумулировали большие чистые (net) иностранные обязательства из-за неадекватных внутренних сбережений, в то время как последние — большие позиции в активах потому что хронически испытывали избыток внутренних сбережений (см. график);
— долг, построенный на внешних заимствованиях (сбережениях), является по своей природе более чувствительным к риску и нестабильности, нежели сформированный за счет внутренних сбережений. Хотя есть единичные примеры, которые свидетельствуют об обратном: такая страна как Австралия сумела десятилетиями привлекать иностранные заимствования без практически серьезных кризисов. При этом существует множество примеров (среди которых и Россия) экономических кризисов, ставших следствием избыточных иностранных заимствований. Поэтому, еще раз, внутренний долг, гораздо более устойчив, чем внешний (очень хороший пример здесь – Япония);
— не следует удивляться парадоксальной связи между уровнем долга и эффективностью размещения финансовых ресурсов. Страны с низким уровнем долга могут иметь ситуацию, при которой ресурсы размещаются неэффективно. И, наоборот, страны с высоким уровнем долга могут размещать его самым эффективным образом. Уровень долга и распределение ресурсов имеют разные концептуальные параметры: первый – количественный, второй – качественный. Ну и конечно, чем выше уровень долга, тем более вероятно, что какая-то его часть является плохой;
— структура финансового посредничества в экономике также имеет разные формы. Например, США имеют большой, глубокий и крайне ликвидный рынок акций, который долгое время является основным способом размещения ресурсов в экономике, в то время как банки и долговой рынок играют вторичную роль (см.график).
Вот в том числе почему, хотя ФРС, прямо об этом не говорит по вполне понятным причинам, рынок акций и уровень цен на нем играет одну из ключевых ролей во всей экономике, поскольку, когда уровень цен на активы снижается, это неукоснительно влечет за собою снижение деловой активности. В Европе и Азии роль, которую играет рынок акций и рынок банковского кредитования, обратная – это выливается в то что, частный сектор и банки более залевереджированы, чем их американские аналоги.
Теперь, рассмотрев общие теоретические вопросы функционирования инвестиций и долга в экономике – посмотрим, как это работает в Китае.
Во-первых, не удивляйтесь растущему левериджу в экономике Китая. В среднем, в Китай сберегает около 50% своего годового ВВП и подавляющее количество этих сбережений трансформируется в капитальные инвестиции через разного рода долговые инструменты, в особенности банковские кредиты, так как китайский рынок капитала небольшой и недостаточный для выполнения роли финансового посредника.
График показывает, что китайский корпоративный сектор имеет леверидж коэффициент выше, чем аналогичный в США и Европе. Ключевая причина этого – очень высокий уровень сбережений, который преобразовывается в инвестиции через банковский кредит. Это не означает, что китайские компании хотят брать на свой баланс более высокий леверидж. Для большинства китайских компаний просто нет другого способа получить фондирование, кроме как взять кредит в банке.
Во-вторых, некоторые критики отмечают тот резкий рост долга, который произошел в экономике на рубеже 2008-2009 годов, называя его критическим. Однако, ситуация выглядит иначе: в тот момент произошел взрывной рост сбережений и мгновенное снижение капитальных расходов корпоративного сектора, что подтолкнуло правительство страны действовать, занимая деньги у банков и инвестируя их от «имени (вместо) частного сектора». Отсюда, резкое увеличение долга просто отражает случивший рост сбережений частного сектора. Это типичное кризисное поведение экономических агентов: в кризис нужно сберегать, так как растет неопределенность.
США столкнулись с подобной ситуацией также в 2008 году. Напомню, что тогда правительство США запустило пакет стимулов, именуемый American Recovery and Reinvestment Act of 2009, который полностью финансировался за счет нового долга. В Китае огромные инфраструктурные расходы финансировались банками. Единственное отличие состояло в том, что в случае США расходы правительства на эту стимуляционную программу ( а также известную программу TARP) были секьюритизированы. В случае же с Китаем эти расходы не были секьюритизированы и получили форму банковского кредита.
Вообще, практика такого банковского кредитования, а в Китае, я напомню, все крупнейшие банки контролируются правительством, является наследием старой системы государственного планирования. Естественно, такая практика скрывает риски финансовой системы и компрометирует финансовые институты страны в их независимости и достижении их целей. А периодическое обращение к подобного рода практикам отражает проблемы в самой экономике страны. Это происходит потому, что в экономике страны долговой рынок не является адекватным размерам самой экономки (ликвидность рынка, его глубина), чтобы мобилизовать существенные ресурсы за короткий промежуток времени.
Фактически большая часть обязательств частного сектора с 2008-2009 годов должна быть реклассифицирована как фискальные стимулы и отнесена на центральное правительство. В какой-то момент Пекин это сделает. Несмотря на эту проблему «передислокации» долга между частным сектором и правительством – это не вызовет проблему суверенного долга, как многие могут подумать.
Китайское правительство имеет позитивный баланс чистых зарубежных активов уже многие годы и, соответственно, достаточно ресурсов, чтобы выполнить свои обязательства. Официальные резервы страны сильно превышают кумулятивный публичный долг (график).
Отсюда, дайунгрейд китайского суверенного рейтинга со стороны агентства Fitch по причине растущей теневой банковской системы не только не является правильным, но выглядит просто нелепым.
В экономике Китае есть и плохие активы, и далеко не всегда эффективное размещение ресурсов, и проблема избытка мощностей. Не работающие кредиты будут расти и дальше и дефолты в частном секторе есть и будут. Некоторые местные правительства даже, возможно, также станут неплатежеспособными. Однако это типичные проблемы, которые есть в любой экономике и случаются при любом общем уровне долга. Ключевая проблема сейчас, как много капитала было размещено неэффективно. Я думаю, что ситуация в этом отношении выглядит хуже, чем во многих экономиках G7, но лучше чем в самом прошлом Китая.
Государственные монополии остаются слишком большими и управляют огромными ресурсами, а правительство зачастую вмешивается непосредственно в локальные экономические взаимоотношения, при этом бюрократы понятия не имеют, какие правильные бизнес-решения должны быть приняты в том или иной ситуации. Можно еще добавить, что существуют сферы с серьезным уровнем переинвестирования. Например, сегодня Китай производит 700 миллионов тон стали, а текущие производственные мощности рассчитаны на объемы в 900 миллионов или 60% всего мирового объема мощностей по производству стали. Это сильно избыточные мощности и, кстати, ключевая причина, почему цены на сталь снижаются и постоянно находятся под давлением.
Однако, эти проблемы не хуже, чем те, которые присутствовали в экономике Китая 1990-х годов. Качество китайских активов достигло своей худшей точки в 1998 году, когда общее инфляционное давление на экономику страны было усугублено азиатским кризисом: в стране разразился экономический кризис, а не работающие кредиты выросли к 35% от общего кредитного портфеля всей банковской системы. Большинство китайских банков стало технически банкротами. Китайское правительство в начале 2000 года рекапитализировало большинство банков, которые им же контролировались и начало внедрять по всему банковскому сектору систему риск-менеджмента и управления кредитными рисками, параллельно ужесточая регулирование. Так, что система сейчас готова гораздо лучше к турбулентности, чем ранее.
Итак, имея высокий уровень внутренних сбережений, Китай будет иметь также высокий уровень инвестиций. Поскольку долг правительства не секьюритизирован, а размещен через банковские кредиты, устойчивость финансовой системы зависит от центрального банка, его операций РЕПО с коммерческими банками, условия которого могут обеспечивать практически «вечное рефинансирование» долга, так как у этого долга нет ни инвесторов, ни вторичного рынка. Аналитики и стратеги уже как 4 года говорят о построенных городах призраках, пустых, незаполненных домах. Если бы в стране был избыток предложения недвижимости, то цены бы на нее рано или поздно бы упали, а в данном контексте это должно было бы закончиться полным коллапсом рынка. Реальность же такова, что власти по-прежнему держат контроль за ценами на недвижимости, которые для них являются головной болью. Видимо, лагерь медведей не совсем верно посчитал в целом баланс предложения и спроса на рынке ).
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter