23 июля 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
Стратегия внутреннего рынка
Курс рубля относительно корзины валют проявляет волатильность
Курс рубля к бивалютной корзине в ходе вчерашних торгов отличался волатильностью. С открытием торговой сессии курс рубля к корзине снизился до 29.39. Одним из возможных объяснений повышенного спроса на доллары могло стать стремление иностранных инвесторов закрыть длинные позиции на российском фондовом рынке, где в последние несколько дней наблюдается снижение котировок акций. Во второй половине дня ситуация на валютном рынке изменилась: на фоне значительного снижения ставок NDF (годовая ставка NDF уменьшилась на 10-12 б. п., достигнув 5.03-5.10%) продажи валюты возобновились. По итогам дня курс рубля к бивалютной корзине укрепился на несколько копеек, закрывшись на уровне 29.36.
Длинные инструменты продают. ОФЗ в лидерах снижения
Характер торгов на рынке рублевых облигаций во вторник был довольно интересным. С одной стороны, вновь преобладали интересы на продажу долгосрочных инструментов. Наиболее ярко эта тенденция проявлялась в динамике котировок государственных облигаций и обязательств АИЖК. По итогам дня котировки ОФЗ 46020 снизились более чем на 0.5 п. п., и закрытие выпуска состоялось на уровне 93.45 (доходность 7.60%). Таким образом, с начала июля доходность этого выпуска выросла уже почти на 40 б. п. Снижение котировок других долгосрочных ОФЗ происходит в основном без сделок. Сегодня Министерство финансов проведет два аукциона ОФЗ общим номинальным объемом 18 млрд руб. Инвесторам будут предложены новые пятилетние гособлигации (ОФЗ 26201), а также пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 46022. При полном отсутствии спроса на долговые инструменты со сроками погашения свыше трех лет эмитенту будет сложно разместить хотя бы 20% от заявленного объема (для признания аукционов состоявшимися). На наш взгляд, для того чтобы торговля в сегменте гособлигаций оживилась, доходности краткосрочных и среднесрочных ОФЗ должны повыситься еще как минимум на 50-100 б. п.
Спрос управляющих компаний на качественные корпоративные облигации будет расти
Интересы на покупку долговых инструментов также присутствуют. Спрос в основном исходит со стороны управляющих компаний, и, на наш взгляд, обусловлен необходимостью инвестирования временно свободных средств фонда содействия реформированию ЖКХ. Бурного роста котировок долговых обязательств пока не происходит, но в течение дня спрэды между котировками на покупку и продажу в ряде выпусков существенно сузились. В частности, выросли цены спроса облигаций МТС-3 и РЖД-8. В последнем выпуске котировки установились на уровне 99.95-99.98 (по 25 тыс. бумаг в каждую сторону). В обоих выпусках были зарегистрированы сделки по номиналу. На наш взгляд, спрос управляющих компаний на бумаги нефинансовых организаций с уровнем рейтинга BB- и выше сохранится. Таких инструментов на коротком участке кривой доходности, в принципе, не так уж и много. На наш взгляд, динамику лучше рынка в ближайшее время могут продемонстрировать выпуски МТС-3, РЖД-8, ОГК-5-1, ФСК-2, ЛУКОЙЛ-3, ГидроОГК-1, Самарская область-5, Уралсвязьинформ-8, Дальсвязь-2. В сегменте первичных размещений безусловно интересным является предстоящее размещение облигаций ВымпелКома (10 млрд руб., оферта через 1.5 года).
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Настроения улучшаются, несмотря на результаты Wachovia
Настроения участников рынка в среду продолжали медленно улучшаться. Барометром оптимизма инвесторов сейчас служит американский рынок акций, который по итогам дня закрылся в плюсе – индекс S&P 500 вырос на 1.35%. Отметим, что рекордные объемы списания убытков финансовой корпорации Wachovia по итогам второго квартала на уровне USD8.9 млрд не вызвали резкой негативной реакции рынка. Возможно, одним из факторов поддержки стало сообщение Казначейства США о готовности уже сегодня представить в Палату Представителей пакет нормативных актов, который позволит государству оказывать более активную поддержку крупнейшим ипотечным компаниям Freddie Mac и Fannie Mae.
Доходности КО США повышаются. Виновники – Ч. Плоссер и новое предложение долга
Котировки КО США во вторник находились под давлением. По итогам дня доходности двухлетних КО США выросли сразу на 15 б. п. (до 2.74%), а доходность десятилетних обязательств возросла на 8-10 б. п. (до 4.12%). Такой динамике базовых активов способствовало два фактора:
- Во-первых, продажи казначейских обязательств последовали за неожиданным заявлением президента Федерального резервного банка Филадельфии Ч. Плоссера о необходимости скорого перехода к более жесткой монетарной политике; он также не исключил повышения ключевых ставок в скором времени (ранее г-н Плоссер не отличался жесткими антиинфляционными высказываниями). Отсюда можно сделать вывод о том, в каком направлении эволюционируют взгляды членов Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, принимающих решение относительно дальнейшей динамики ставки.
- Во вторых, давление на КО США сохраняется в связи с намеченными на эту неделю крупными аукционами по продаже новых казначейских обязательств. Напомним, что сегодня состоится аукцион двухлетних облигаций общим номинальным объемом USD31 млрд, а продажа пятилетних КО США в объеме USD21 млрд намечена на завтра.
Котировки выпусков Северсталь 13 и ТМК 11 растут
В российском сегменте развивающегося долгового рынка основное влияние на ход торгов оказывает первичный рынок. С появлением первых признаков нормализации ситуации на внешних рынках объем предложения нового долга существенно вырос. Котировки размещенных накануне еврооблигаций ТМК 11 и Северсталь 13 во вторник держались выше номинала. Выпуск ТМК 11 торговался по 100.50-100.75. Покупки выпуска Северсталь 13 в первой половине дня проходили на уровне 101.0, но затем отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль, и выпуск закрылся на уровне 100.625. Этот инструмент по-прежнему предлагает премию в 40-50 б. п. к сопоставимым по дюрации выпускам металлургических компаний.
Газпром идет
Главные события произошли уже во второй половине дня. Сначала ХКФ Банк распространил предложение об обмене еврооблигаций, а затем Альфа-Банк Украина объявил о планах по выпуску трехлетних еврооблигаций (оферта через 1 год) со ставкой около 12.0%, что предполагает премию к находящемуся в обращении выпуску Альфа-Банк 09 на уровне 100-150 б. п. Самое интересное предложение было озвучено уже при закрытии торгов в Москве. Газпром принял решение оперативно разместить пятилетние еврооблигации, предложив премию к кривой доходности своих обязательств на уровне 50 б. п. (MS+315-325 б. п., что соответствует доходности 7.57-7.67%). Минимальный объем выпуска был объявлен на уровне USD450 млн. Очевидно, что это предложение рассчитано не на российских инвесторов и, скорее всего, было сделано специально, чтобы удовлетворить спрос со стороны нескольких крупных игроков. Газовому монополисту удалось успешно закрыть сделку за несколько часов. Мы ожидаем резкого роста котировок нового выпуска на вторичном рынке.
ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ
Новый выпуск облигаций ДВТГ: интересный кредитный профиль, но заниженный ориентир по доходности
Дальневосточная транспортная группа (ДВТГ) в четверг проведет размещение второго выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона (оферта через один год) на уровне 13.0-13.5%; синдикат был сформирован по ставке купона 13.5%. ДВТГ – один из крупнейших железнодорожных экспедиторов после Globaltrans и Трансгаранта, деятельность компании сосредоточена преимущественно на Дальнем Востоке и на Транссибирской магистрали. Грузооборот в 2007 г. составил 21 млн тонн навалочных грузов (-1% по сравнению 2006 г.) и 147 тыс. ДФЭ контейнерных перевозок (+110%). Нам импонируют перспективы отрасли, в которой работает ДВТГ, и операционный профиль самой компании. С другой стороны, из-за незавершенной корпоративной реорганизации и ощутимой долговой нагрузки ориентир по доходности выпуска нам кажется заниженным. Сейчас на рынке облигаций нет сопоставимых компаний, и мы сравниваем выпуск ДВТГ с другими бумагами, маркетинг которых проходит в настоящий момент. К ним относятся, например, УралCиб-Лизинг-2 и Группа ЛСР-2. Оба эмитента имеют рейтинг B+, а их бумаги удовлетворяют критериям Ломбардного списка Банка России. Ориентир по доходности этих облигаций составляет около 13%, что и делает выпуск ДВТГ сравнительно дорогим.
Подвижной состав. По данным на первое апреля 2008 г., в распоряжении ДВТГ имеется около 12 тыс. вагонов – это в примерно равном соотношении полувагоны, цистерны и фиттинговые платформы. Из них 37% вагонов находится в собственности, 8% в краткосрочной аренде и 55% в финансовом лизинге. В прошлом году компания сосредоточилась на закупке платформ (количество которых более чем утроилось за 2007 г.). В перспективе увеличение парка полувагонов и платформ имеет одинаково важное значение для ДВТГ, хотя текущий портфель заказов в основном сфокусирован на платформах. Поскольку производителям вагонов не хватает мощностей, а некоторые «дочки» РЖД (особенно Первая грузовая компания) нуждаются в почти полном обновлении подвижного состава), мы не уверены, что долгосрочные планы ДВТГ по увеличению ее парка следует воспринимать буквально. В любом случае, ДВТГ остается одним из наиболее активных покупателей вагонов, в связи с чем свободный денежный поток компании еще долго будет оставаться отрицательным.
Операционная деятельность. В 2007 г. 38% выручки ДВТГ пришлось на долю Роснефти. Сырье для Комсомольского НПЗ частично перегружается из системы Транснефти на железную дорогу в Красноярском крае (станция Уяр), а после переработки доставляется на экспорт через Ванино также по железной дороге. Завершение строительства трубопровода Восточная Сибирь – Тихий океан может оказать определенное влияние на эти грузопотоки, что является одной из причин, по которым ДВТГ довольно осторожно подходит к увеличению парка цистерн. Еще одной причиной уменьшения количества цистерн в распоряжении компании на 38% в 2007 г. является сокращение использования арендованных вагонов после того, как к Роснефти перешел подвижной состав, принадлежавший ранее ЮКОСу. Клиентская база ДВТГ в прочих сегментах достаточно хорошо диверсифицирована. Как и для всех независимых железнодорожных операторов, регулируемые тарифы РЖД оказывают положительное влияние на ДВТГ в тех сегментах и до тех пор, пока РЖД сама выступает в качестве перевозчика. В этих случаях регулируемая вагонная составляющая тарифа фактически задает темпы роста выручки ДВТГ. Расходы и рентабельность компании напрямую зависят от эффективности логистики и издержек порожнего пробега (последние раскрываются в комбинированной отчетности группы по МСФО, однако без более подробных операционных расшифровок этих данных недостаточно для интересных выводов).
Структура капитала. Основные кредитные коэффициенты компании (с поправкой на финансовый лизинг) приведены в табл. ниже. Активы железнодорожных операторов стандартизированы и ликвидны, что потенциально делает их таким же источником погашения долга, как и денежные потоки. Из-за быстрого роста цен подвижного состава стратегия «взять в финансовый лизинг, выкупить и вновь заложить на более выгодных условиях» для железнодорожных экспедиторов до сих пор была вполне жизнеспособной. В 2007 г. ДВТГ признала прибыль от переоценки оборудования и подвижного состава на уровне 4.6 млрд руб., или 72% от «входной» стоимости этой группы активов на начало года. По данным Алтайвагона (крупного поставщика ДВТГ) за первый квартал 2008 г., мы косвенно оцениваем рост цены нового полувагона за последние 12 месяцев на уровне около 60%. К сожалению, у нас нет точных данных по объему необремененных активов компании на текущий момент. С точки зрения оборотного капитала, ДВТГ вынуждена финансировать как поставщиков (авансы РЖД по-прежнему выплачиваются за месяц вперед на основе ожидаемого объема перевозок), так и крупных клиентов. Кроме того, из-за быстрого расширения собственного вагонного парка ДВТГ также имеет большой и растущий объем возмещаемого НДС, однако быстро зачесть его компании не удастся.
Структура выпуска аналогична облигациям ДВТГ-1 и отражает пока незавершенный процесс корпоративной реорганизации. ОАО «ДВТГ», единственный поручитель по выпуску, указанный в проспекте, владеет большей частью полувагонов компании и обеспечивает 20% оборота в сегменте навалочных грузов. Поручитель также владеет некоторыми активами группы, включая доли в совместных предприятиях с южнокорейской компанией Pantos Logistics (49%; обслуживает контейнерные потоки сборочного завода LG в Московской области) и с ОАО «Узжелдорконтейнер» (68%; оператор контейнерного терминала в Ташкенте). Основные активы группы пока по-прежнему принадлежат связанным сторонам основного акционера (Р. Паршиной); их формальная консолидация будет происходить на основе не ОАО «ДВТГ», а другой компании. Дополнительные поручительства (в форме оферт на выполнение всех связанных с выпуском обязательств при их нарушении эмитентом и основным поручителем) предоставлены ООО «Юрганз» (владелец 92% подвижного состава, который сдается в аренду операционным компаниям) и ООО «Дальнефтетранс» (экспедитор нефти и нефтепродуктов, владеющий 4.1 тыс. вагонов).
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Новое предложение еврооблигаций ХКФ Банка
ХКФ Банк во вторник объявил о намерении разместить очередной выпуск еврооблигаций. Новое предложение адресовано главным образом держателям выпуска ХКФ Банк 10 с погашением в апреле 2010 г.: им предложено обменять находящийся в обращении выпуск на новый инструмент с погашением в августе 2011 г. (с опционом пут в августе 2010 г.). По комментариям одного из банков – организаторов сделки по обмену, в случае согласия обменять старые облигации на новые в пропорции один к одному инвестору будет выплачена премия по доходности на уровне 200-250 б. п. Если же держатель облигаций согласится за каждую старую облигацию получить 1.5 новых, премия при обмене может составить 275-325 б. п. Напомним, что объем подлежащего обмену выпуска ХКФ Банк 10 равен USD200 млн, а минимальный объем новых обязательств должен составить USD250 млн. Вместе с тем, организаторы нового выпуска, скорее всего, сделают все возможное, чтобы увеличить объем размещения за счет привлечения новых инвесторов. Предложение об обмене действительно до 30 июля включительно, а закрытие сделки ожидается 31 июля. Анализируя новое предложение ХКФ Банка, мы приходим к следующим выводам.
- Принимая во внимание ставку купона по выпуску ХКФ Банк 10 (9.5%), купон новых еврооблигаций ХКФ Банк 11, скорее всего, будет находиться в диапазоне 11.5-12.0%. На наш взгляд, держателям выпуска ХКФ Банк 10 обязательно нужно соглашаться на обмен, так как после обмена доходность бумаг ХКФ Банк 10, скорее всего, существенного возрастет. Покупка выпуска ХКФ Банк 10 на вторичном рынке, на наш взгляд, имеет смысл, только если инвестору удастся приобрести его по цене заметно ниже номинала, т. е. с доходностью выше 9.5%.
- Участие в обмене в пропорции «один к полутора», если инвестор готов принять увеличение кредитного риска данного эмитента, на наш взгляд, также имеет смысл. В этом случае при ставке купона нового инструмента в 11.50% инвестор получит новые облигации по цене около 98.25-98.75 (что соответствует доходности к погашению/оферте на уровне 12.25%).
- Мы также считаем, что предложение банка неблагоприятно для держателей недавно размещенного выпуска еврооблигаций ХКФ Банк 11. Выпуск с погашением через полтора года был размещен в июне 2008 г. со ставкой купона 11%, и в течение последних четырех недель его котировки повысились на 70-90 б. п., а доходность достигла 10.60%. Новый долговой инструмент с офертой в августе 2010 г. предлагается с доходностью 11.50-12.00%, и реакция котировок ХКФ Банк 11 будет, безусловно, негативной.
- Нам не понятно, зачем ХКФ Банку, который только что привлек USD500 млн в ходе размещения еврооблигаций (ХКФ Банк 11), увеличивать стоимость фондирования до 12% по двухлетнему инструменту. Время нового размещения также не является благоприятным: совсем недавно было объявлено, что ХКФ Банку предъявлены претензии регулирующих органов в связи с взиманием скрытых комиссий, что сказалось на восприятии риска банка на российском рынке.
- С нашей точки зрения, планы развития ХКФ Банка становятся слишком амбициозными, принимая во внимание ограниченность источников фондирования в связи с сохраняющейся сложной конъюнктурой на глобальных кредитных рынках. Мы также считаем, что сообщение о новом размещении еврооблигаций с повышением ставок может быть отражением того факта, что денежные средства, обещанные акционером, в настоящий момент не доступны банку, или что ХКФ Банк имеет ограничения по использованию этих фондов для финансирования роста кредитного портфеля.
Налоговые претензии к МТС не создают угрозы для кредитного профиля компании
Информационное агентство Reuters и некоторые другие электронные СМИ сообщили вчера, что компании МТС (BB-/Ba2/BB+) были предъявлены налоговые претензии на сумму около USD50 млн. Существенной реакции рынка рублевых облигаций или еврооблигаций на эту новость не последовало. С нашей точки зрения, это сообщение нейтрально для кредитного профиля МТС по следующим причинам:
- Объем налоговых претензий незначителен по сравнению с доходами компании – он составляет менее 5% показателя EBITDA за первый квартал 2008 г.;
- Согласно заявлению МТС, налоговые претензии связаны с межоператорскими расчетами, а также с расчетами с контент-провайдерами. Практика показывает, что подобные иски чаще всего решаются в пользу оператора
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стратегия внутреннего рынка
Курс рубля относительно корзины валют проявляет волатильность
Курс рубля к бивалютной корзине в ходе вчерашних торгов отличался волатильностью. С открытием торговой сессии курс рубля к корзине снизился до 29.39. Одним из возможных объяснений повышенного спроса на доллары могло стать стремление иностранных инвесторов закрыть длинные позиции на российском фондовом рынке, где в последние несколько дней наблюдается снижение котировок акций. Во второй половине дня ситуация на валютном рынке изменилась: на фоне значительного снижения ставок NDF (годовая ставка NDF уменьшилась на 10-12 б. п., достигнув 5.03-5.10%) продажи валюты возобновились. По итогам дня курс рубля к бивалютной корзине укрепился на несколько копеек, закрывшись на уровне 29.36.
Длинные инструменты продают. ОФЗ в лидерах снижения
Характер торгов на рынке рублевых облигаций во вторник был довольно интересным. С одной стороны, вновь преобладали интересы на продажу долгосрочных инструментов. Наиболее ярко эта тенденция проявлялась в динамике котировок государственных облигаций и обязательств АИЖК. По итогам дня котировки ОФЗ 46020 снизились более чем на 0.5 п. п., и закрытие выпуска состоялось на уровне 93.45 (доходность 7.60%). Таким образом, с начала июля доходность этого выпуска выросла уже почти на 40 б. п. Снижение котировок других долгосрочных ОФЗ происходит в основном без сделок. Сегодня Министерство финансов проведет два аукциона ОФЗ общим номинальным объемом 18 млрд руб. Инвесторам будут предложены новые пятилетние гособлигации (ОФЗ 26201), а также пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 46022. При полном отсутствии спроса на долговые инструменты со сроками погашения свыше трех лет эмитенту будет сложно разместить хотя бы 20% от заявленного объема (для признания аукционов состоявшимися). На наш взгляд, для того чтобы торговля в сегменте гособлигаций оживилась, доходности краткосрочных и среднесрочных ОФЗ должны повыситься еще как минимум на 50-100 б. п.
Спрос управляющих компаний на качественные корпоративные облигации будет расти
Интересы на покупку долговых инструментов также присутствуют. Спрос в основном исходит со стороны управляющих компаний, и, на наш взгляд, обусловлен необходимостью инвестирования временно свободных средств фонда содействия реформированию ЖКХ. Бурного роста котировок долговых обязательств пока не происходит, но в течение дня спрэды между котировками на покупку и продажу в ряде выпусков существенно сузились. В частности, выросли цены спроса облигаций МТС-3 и РЖД-8. В последнем выпуске котировки установились на уровне 99.95-99.98 (по 25 тыс. бумаг в каждую сторону). В обоих выпусках были зарегистрированы сделки по номиналу. На наш взгляд, спрос управляющих компаний на бумаги нефинансовых организаций с уровнем рейтинга BB- и выше сохранится. Таких инструментов на коротком участке кривой доходности, в принципе, не так уж и много. На наш взгляд, динамику лучше рынка в ближайшее время могут продемонстрировать выпуски МТС-3, РЖД-8, ОГК-5-1, ФСК-2, ЛУКОЙЛ-3, ГидроОГК-1, Самарская область-5, Уралсвязьинформ-8, Дальсвязь-2. В сегменте первичных размещений безусловно интересным является предстоящее размещение облигаций ВымпелКома (10 млрд руб., оферта через 1.5 года).
ВНЕШНИЙ РЫНОК
Стратегия внешнего рынка
Настроения улучшаются, несмотря на результаты Wachovia
Настроения участников рынка в среду продолжали медленно улучшаться. Барометром оптимизма инвесторов сейчас служит американский рынок акций, который по итогам дня закрылся в плюсе – индекс S&P 500 вырос на 1.35%. Отметим, что рекордные объемы списания убытков финансовой корпорации Wachovia по итогам второго квартала на уровне USD8.9 млрд не вызвали резкой негативной реакции рынка. Возможно, одним из факторов поддержки стало сообщение Казначейства США о готовности уже сегодня представить в Палату Представителей пакет нормативных актов, который позволит государству оказывать более активную поддержку крупнейшим ипотечным компаниям Freddie Mac и Fannie Mae.
Доходности КО США повышаются. Виновники – Ч. Плоссер и новое предложение долга
Котировки КО США во вторник находились под давлением. По итогам дня доходности двухлетних КО США выросли сразу на 15 б. п. (до 2.74%), а доходность десятилетних обязательств возросла на 8-10 б. п. (до 4.12%). Такой динамике базовых активов способствовало два фактора:
- Во-первых, продажи казначейских обязательств последовали за неожиданным заявлением президента Федерального резервного банка Филадельфии Ч. Плоссера о необходимости скорого перехода к более жесткой монетарной политике; он также не исключил повышения ключевых ставок в скором времени (ранее г-н Плоссер не отличался жесткими антиинфляционными высказываниями). Отсюда можно сделать вывод о том, в каком направлении эволюционируют взгляды членов Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, принимающих решение относительно дальнейшей динамики ставки.
- Во вторых, давление на КО США сохраняется в связи с намеченными на эту неделю крупными аукционами по продаже новых казначейских обязательств. Напомним, что сегодня состоится аукцион двухлетних облигаций общим номинальным объемом USD31 млрд, а продажа пятилетних КО США в объеме USD21 млрд намечена на завтра.
Котировки выпусков Северсталь 13 и ТМК 11 растут
В российском сегменте развивающегося долгового рынка основное влияние на ход торгов оказывает первичный рынок. С появлением первых признаков нормализации ситуации на внешних рынках объем предложения нового долга существенно вырос. Котировки размещенных накануне еврооблигаций ТМК 11 и Северсталь 13 во вторник держались выше номинала. Выпуск ТМК 11 торговался по 100.50-100.75. Покупки выпуска Северсталь 13 в первой половине дня проходили на уровне 101.0, но затем отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль, и выпуск закрылся на уровне 100.625. Этот инструмент по-прежнему предлагает премию в 40-50 б. п. к сопоставимым по дюрации выпускам металлургических компаний.
Газпром идет
Главные события произошли уже во второй половине дня. Сначала ХКФ Банк распространил предложение об обмене еврооблигаций, а затем Альфа-Банк Украина объявил о планах по выпуску трехлетних еврооблигаций (оферта через 1 год) со ставкой около 12.0%, что предполагает премию к находящемуся в обращении выпуску Альфа-Банк 09 на уровне 100-150 б. п. Самое интересное предложение было озвучено уже при закрытии торгов в Москве. Газпром принял решение оперативно разместить пятилетние еврооблигации, предложив премию к кривой доходности своих обязательств на уровне 50 б. п. (MS+315-325 б. п., что соответствует доходности 7.57-7.67%). Минимальный объем выпуска был объявлен на уровне USD450 млн. Очевидно, что это предложение рассчитано не на российских инвесторов и, скорее всего, было сделано специально, чтобы удовлетворить спрос со стороны нескольких крупных игроков. Газовому монополисту удалось успешно закрыть сделку за несколько часов. Мы ожидаем резкого роста котировок нового выпуска на вторичном рынке.
ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ
Новый выпуск облигаций ДВТГ: интересный кредитный профиль, но заниженный ориентир по доходности
Дальневосточная транспортная группа (ДВТГ) в четверг проведет размещение второго выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона (оферта через один год) на уровне 13.0-13.5%; синдикат был сформирован по ставке купона 13.5%. ДВТГ – один из крупнейших железнодорожных экспедиторов после Globaltrans и Трансгаранта, деятельность компании сосредоточена преимущественно на Дальнем Востоке и на Транссибирской магистрали. Грузооборот в 2007 г. составил 21 млн тонн навалочных грузов (-1% по сравнению 2006 г.) и 147 тыс. ДФЭ контейнерных перевозок (+110%). Нам импонируют перспективы отрасли, в которой работает ДВТГ, и операционный профиль самой компании. С другой стороны, из-за незавершенной корпоративной реорганизации и ощутимой долговой нагрузки ориентир по доходности выпуска нам кажется заниженным. Сейчас на рынке облигаций нет сопоставимых компаний, и мы сравниваем выпуск ДВТГ с другими бумагами, маркетинг которых проходит в настоящий момент. К ним относятся, например, УралCиб-Лизинг-2 и Группа ЛСР-2. Оба эмитента имеют рейтинг B+, а их бумаги удовлетворяют критериям Ломбардного списка Банка России. Ориентир по доходности этих облигаций составляет около 13%, что и делает выпуск ДВТГ сравнительно дорогим.
Подвижной состав. По данным на первое апреля 2008 г., в распоряжении ДВТГ имеется около 12 тыс. вагонов – это в примерно равном соотношении полувагоны, цистерны и фиттинговые платформы. Из них 37% вагонов находится в собственности, 8% в краткосрочной аренде и 55% в финансовом лизинге. В прошлом году компания сосредоточилась на закупке платформ (количество которых более чем утроилось за 2007 г.). В перспективе увеличение парка полувагонов и платформ имеет одинаково важное значение для ДВТГ, хотя текущий портфель заказов в основном сфокусирован на платформах. Поскольку производителям вагонов не хватает мощностей, а некоторые «дочки» РЖД (особенно Первая грузовая компания) нуждаются в почти полном обновлении подвижного состава), мы не уверены, что долгосрочные планы ДВТГ по увеличению ее парка следует воспринимать буквально. В любом случае, ДВТГ остается одним из наиболее активных покупателей вагонов, в связи с чем свободный денежный поток компании еще долго будет оставаться отрицательным.
Операционная деятельность. В 2007 г. 38% выручки ДВТГ пришлось на долю Роснефти. Сырье для Комсомольского НПЗ частично перегружается из системы Транснефти на железную дорогу в Красноярском крае (станция Уяр), а после переработки доставляется на экспорт через Ванино также по железной дороге. Завершение строительства трубопровода Восточная Сибирь – Тихий океан может оказать определенное влияние на эти грузопотоки, что является одной из причин, по которым ДВТГ довольно осторожно подходит к увеличению парка цистерн. Еще одной причиной уменьшения количества цистерн в распоряжении компании на 38% в 2007 г. является сокращение использования арендованных вагонов после того, как к Роснефти перешел подвижной состав, принадлежавший ранее ЮКОСу. Клиентская база ДВТГ в прочих сегментах достаточно хорошо диверсифицирована. Как и для всех независимых железнодорожных операторов, регулируемые тарифы РЖД оказывают положительное влияние на ДВТГ в тех сегментах и до тех пор, пока РЖД сама выступает в качестве перевозчика. В этих случаях регулируемая вагонная составляющая тарифа фактически задает темпы роста выручки ДВТГ. Расходы и рентабельность компании напрямую зависят от эффективности логистики и издержек порожнего пробега (последние раскрываются в комбинированной отчетности группы по МСФО, однако без более подробных операционных расшифровок этих данных недостаточно для интересных выводов).
Структура капитала. Основные кредитные коэффициенты компании (с поправкой на финансовый лизинг) приведены в табл. ниже. Активы железнодорожных операторов стандартизированы и ликвидны, что потенциально делает их таким же источником погашения долга, как и денежные потоки. Из-за быстрого роста цен подвижного состава стратегия «взять в финансовый лизинг, выкупить и вновь заложить на более выгодных условиях» для железнодорожных экспедиторов до сих пор была вполне жизнеспособной. В 2007 г. ДВТГ признала прибыль от переоценки оборудования и подвижного состава на уровне 4.6 млрд руб., или 72% от «входной» стоимости этой группы активов на начало года. По данным Алтайвагона (крупного поставщика ДВТГ) за первый квартал 2008 г., мы косвенно оцениваем рост цены нового полувагона за последние 12 месяцев на уровне около 60%. К сожалению, у нас нет точных данных по объему необремененных активов компании на текущий момент. С точки зрения оборотного капитала, ДВТГ вынуждена финансировать как поставщиков (авансы РЖД по-прежнему выплачиваются за месяц вперед на основе ожидаемого объема перевозок), так и крупных клиентов. Кроме того, из-за быстрого расширения собственного вагонного парка ДВТГ также имеет большой и растущий объем возмещаемого НДС, однако быстро зачесть его компании не удастся.
Структура выпуска аналогична облигациям ДВТГ-1 и отражает пока незавершенный процесс корпоративной реорганизации. ОАО «ДВТГ», единственный поручитель по выпуску, указанный в проспекте, владеет большей частью полувагонов компании и обеспечивает 20% оборота в сегменте навалочных грузов. Поручитель также владеет некоторыми активами группы, включая доли в совместных предприятиях с южнокорейской компанией Pantos Logistics (49%; обслуживает контейнерные потоки сборочного завода LG в Московской области) и с ОАО «Узжелдорконтейнер» (68%; оператор контейнерного терминала в Ташкенте). Основные активы группы пока по-прежнему принадлежат связанным сторонам основного акционера (Р. Паршиной); их формальная консолидация будет происходить на основе не ОАО «ДВТГ», а другой компании. Дополнительные поручительства (в форме оферт на выполнение всех связанных с выпуском обязательств при их нарушении эмитентом и основным поручителем) предоставлены ООО «Юрганз» (владелец 92% подвижного состава, который сдается в аренду операционным компаниям) и ООО «Дальнефтетранс» (экспедитор нефти и нефтепродуктов, владеющий 4.1 тыс. вагонов).
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Новое предложение еврооблигаций ХКФ Банка
ХКФ Банк во вторник объявил о намерении разместить очередной выпуск еврооблигаций. Новое предложение адресовано главным образом держателям выпуска ХКФ Банк 10 с погашением в апреле 2010 г.: им предложено обменять находящийся в обращении выпуск на новый инструмент с погашением в августе 2011 г. (с опционом пут в августе 2010 г.). По комментариям одного из банков – организаторов сделки по обмену, в случае согласия обменять старые облигации на новые в пропорции один к одному инвестору будет выплачена премия по доходности на уровне 200-250 б. п. Если же держатель облигаций согласится за каждую старую облигацию получить 1.5 новых, премия при обмене может составить 275-325 б. п. Напомним, что объем подлежащего обмену выпуска ХКФ Банк 10 равен USD200 млн, а минимальный объем новых обязательств должен составить USD250 млн. Вместе с тем, организаторы нового выпуска, скорее всего, сделают все возможное, чтобы увеличить объем размещения за счет привлечения новых инвесторов. Предложение об обмене действительно до 30 июля включительно, а закрытие сделки ожидается 31 июля. Анализируя новое предложение ХКФ Банка, мы приходим к следующим выводам.
- Принимая во внимание ставку купона по выпуску ХКФ Банк 10 (9.5%), купон новых еврооблигаций ХКФ Банк 11, скорее всего, будет находиться в диапазоне 11.5-12.0%. На наш взгляд, держателям выпуска ХКФ Банк 10 обязательно нужно соглашаться на обмен, так как после обмена доходность бумаг ХКФ Банк 10, скорее всего, существенного возрастет. Покупка выпуска ХКФ Банк 10 на вторичном рынке, на наш взгляд, имеет смысл, только если инвестору удастся приобрести его по цене заметно ниже номинала, т. е. с доходностью выше 9.5%.
- Участие в обмене в пропорции «один к полутора», если инвестор готов принять увеличение кредитного риска данного эмитента, на наш взгляд, также имеет смысл. В этом случае при ставке купона нового инструмента в 11.50% инвестор получит новые облигации по цене около 98.25-98.75 (что соответствует доходности к погашению/оферте на уровне 12.25%).
- Мы также считаем, что предложение банка неблагоприятно для держателей недавно размещенного выпуска еврооблигаций ХКФ Банк 11. Выпуск с погашением через полтора года был размещен в июне 2008 г. со ставкой купона 11%, и в течение последних четырех недель его котировки повысились на 70-90 б. п., а доходность достигла 10.60%. Новый долговой инструмент с офертой в августе 2010 г. предлагается с доходностью 11.50-12.00%, и реакция котировок ХКФ Банк 11 будет, безусловно, негативной.
- Нам не понятно, зачем ХКФ Банку, который только что привлек USD500 млн в ходе размещения еврооблигаций (ХКФ Банк 11), увеличивать стоимость фондирования до 12% по двухлетнему инструменту. Время нового размещения также не является благоприятным: совсем недавно было объявлено, что ХКФ Банку предъявлены претензии регулирующих органов в связи с взиманием скрытых комиссий, что сказалось на восприятии риска банка на российском рынке.
- С нашей точки зрения, планы развития ХКФ Банка становятся слишком амбициозными, принимая во внимание ограниченность источников фондирования в связи с сохраняющейся сложной конъюнктурой на глобальных кредитных рынках. Мы также считаем, что сообщение о новом размещении еврооблигаций с повышением ставок может быть отражением того факта, что денежные средства, обещанные акционером, в настоящий момент не доступны банку, или что ХКФ Банк имеет ограничения по использованию этих фондов для финансирования роста кредитного портфеля.
Налоговые претензии к МТС не создают угрозы для кредитного профиля компании
Информационное агентство Reuters и некоторые другие электронные СМИ сообщили вчера, что компании МТС (BB-/Ba2/BB+) были предъявлены налоговые претензии на сумму около USD50 млн. Существенной реакции рынка рублевых облигаций или еврооблигаций на эту новость не последовало. С нашей точки зрения, это сообщение нейтрально для кредитного профиля МТС по следующим причинам:
- Объем налоговых претензий незначителен по сравнению с доходами компании – он составляет менее 5% показателя EBITDA за первый квартал 2008 г.;
- Согласно заявлению МТС, налоговые претензии связаны с межоператорскими расчетами, а также с расчетами с контент-провайдерами. Практика показывает, что подобные иски чаще всего решаются в пользу оператора
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter