7 мая 2014 Архив Шагардин Дмитрий
Сжатие кредитного пузыря в 2008 году запустило процесс делевериджа в США. По прошествии шести лет с начала кризиса американские домохозяйства продолжают сокращать уровень кредитного плеча. Выпадающий спрос частного сектора вынуждено замещать государство – дефицит бюджета финансируется выпуском нового долга, который монетизируется Федрезервом через программы выкупа активов (QE).
Пройдя этап дефляционного делевериджа в 2009-2010 годах, сегодня экономика США находится в стадии, которую Рей Далио, основатель крупнейшего хедж-фонда в мире с активами более $120 млрд, обозначил как «beautiful deleveraging» или «красивый делеверидж».
Природа делевериджа
Три составляющие экономического роста
Согласно концепции Рея Далио существуют три главные силы, лежащие в основе экономического роста:
1. Рост производительности (долгосроч. период, голубая линия)
2. Кратковременный кредитный цикл (5-10 лет, зеленая линия)
3. Долговременный кредитный цикл (75-100 лет, красная линия)
Важно отметить, что кратковременные и долговременные циклы существуют, потому что существует кредит. Если бы не существовало кредита, любой спад экономической активности был бы следствием падения уровня производительности. Но кредит существует. Это неотъемлемый элемент человеческой психологии – люди хотят обладать теми или иными благами здесь и сейчас, приобретая их на деньги, взятые в кредит.
Расплачиваться за обладание неким благом сегодня (т.е. уже по своим текущим обязательствам) приходится за счет будущих доходов. Таким образом, в будущем у заемщика настанет момент, когда большая часть его доходов будет уходить не на текущее потребление, а на обеспечение выплат по взятым ранее кредитам. Сегодня потребление растет, но в будущем обязательно настанет момент, когда оно сократится. Это и есть природа цикла.
2008 год: начало делевериджа
Главным отличием кризиса в США 2008 года от предыдущих экономических спадов в рамках кратковременных кредитных циклов является то, что крах рынка недвижимости стал спусковым крючком к началу самоподдерживающегося процесса делевериджа, который ознаменовал завершение долговременного кредитного цикла.
Подобные явления в американской экономике в последний раз имели место быть во времена Великой Депрессии 1930-х годов. А последним ярким примером в глобальном масштабе до 2008 года является Япония, которая до сих пор так и не смогла оправиться от последствий делевериджа, наступившего после краха национального рынка недвижимости (и в целом рынка активов) в конце 1980-х.
Оперируя понятиями кратковременного и долговременного кредитного цикла, важно также различать понятия рецессии (сокращение экономики в рамках краткосрочного бизнес-цикла) и экономической депрессии (сокращение экономики, вызванное процессом делевериджа). Как бороться с рецессиями хорошо известно по той причине, что они случаются достаточно часто, т.к. кратковременный цикл обычно длится 5-10 лет. В то время как депрессии и делеверидж остаются малоизученными процессами и в историческом контексте наблюдаются крайне редко.
Рецессия vs. депрессия
Рецессия представляет собой замедление экономики из-за сокращения темпов роста долга частного сектора, часто возникающего из-за ужесточения монетарной политики центробанка (обычно для целей борьбы с инфляцией во время экономического бума). Рецессия обычно завершается, когда центробанк проводит серию понижений процентных ставок с целью стимулирования спроса на товары/услуги и роста кредита, который финансирует этот спрос. Низкие ставки позволяют: 1) сократить стоимость обслуживания долга, 2) повысить цены на акции, облигации и недвижимость через эффект повышения уровня чистой приведенной стоимости от дисконтирования ожидаемых денежных потоков по более низким ставкам. Это позитивно сказывается на благосостоянии домохозяйств и повышает уровень потребления.
Делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки - долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам - в рамках долгосрочного кредитного цикла. Долговременный кредитный цикл возникает, когда долги растут быстрее, чем доходы. Этот цикл завершается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика.
При этом поддержать экономику инструментами монетарной политики не получается, т.к. процентные ставки во время делевериджа, как правило, опускаются к нулю.
Депрессия – это фаза экономического сокращения в процессе делевериджа. Депрессия случается, когда процесс сокращения темпов роста долга частного сектора нельзя предотвратить через понижение стоимости денег со стороны центробанка. Во времена депрессии:
1) большое количество заемщиков не имеют достаточно средств для погашения обязательств,
2) традиционная монетарная политика является неэффективной в сокращении затрат на обслуживание долга и стимулировании роста кредитования.
При делеверидже долговая нагрузка просто становится непосильной для заемщика и ее не ослабить понижением процентных ставок. Кредиторы понимают, что долги выросли слишком сильно и едва ли заемщик сможет погасить займы. Заемщик не может погасить долг, а его залоговое имущество, стоимость которого было неадекватно раздуто в ходе кредитного бума, потеряло цену. Долговая ситуация так давит на заемщиков, что им и не хочется брать новые кредиты. Кредиторы прекращают давать взаймы, а заемщики – брать взаймы. Экономика в такой ситуации как бы теряет свою кредитоспособность, точно также как ее теряет отдельный взятый человек.
Способы выхода из делевериджа
Итак, что же делать с делевериджем? Дело в том, что долговая нагрузка слишком высока и ее надо как-то уменьшить. Это можно сделать 4 способами:
1. Сокращение трат
2. Сокращение долга (реструктуризация, списание части долга)
3. Перераспределение благ
4. “Печатный” станок
Перевес со стороны первых двух процессов приводит к дефляционному делевериджу, перевес в сторону последних двух – к инфляционному делевериджу. Рассмотрим все способы подробнее:
1. Сокращение расходов
Делеверидж начинается с резкого сокращения трат, или введения режима жесткой экономии (austerity measures). Заемщики прекращают наращивание долга и думают лишь о том, как погасить старые долги. Кажется, что это должно привести к сокращению долга, но это не так: надо понимать, что расходы одного человека – это доходы другого человека. В условиях режима жесткой экономии доходы сокращаются быстрее, чем сокращается долг. Все это приводит к дефляционным процессам. Экономическая активность затухает, предприятия начинают сокращать персонал, повышается уровень безработицы, доходы населения падают и т.д.
* по этому пути пошел Евросоюз...
2. Реструктуризация долга
Многие заемщики не могут погасить свои долги. При этом обязательства заемщика – это активы кредитора. Когда заемщик не выполняет свои обязательства по погашению долга перед банками, начинается паника. Люди перестают верить банкам, и начинают забирать свои вклады – начинаются «набеги на банки» или «bank run». В худшем варианте банки лопаются, далее начинаются дефолты на предприятиях и т.д. Все это приводит к жесткой экономической депрессии. Чтобы не доводить ситуацию до края, кредиторы часто идут по пути реструктуризации задолженности заемщика в надежде вернуть хоть какую-то часть выданных в займы средств (это может быть снижение ставок по ранее выданным кредитам, пролонгаций срока займа, частичного списания и т.п.). Так или иначе, доходы вновь сокращаются быстрее долга, что приводит к дефляционному сценарию.
3. Перераспределение благ
В кризис правительство собирает меньше налогов, но вынуждено больше тратить – необходимо выплачивать пособия по безработице и запускать программы стимулирования экономики и т.п.
С увеличением госрасходов растет дефицит бюджета, который нужно как-то профинансировать. Но где взять деньги? Можно взять в долг, либо поднять налоги. Понятно, что подъем уровня налогов в экономике, находящейся в депрессии, будет для нее губительным. Но можно поднять налоги для богатых, т.е. перераспределить богатство от имущих к неимущим. Как правило, в такие моменты возникает острые социальные протесты и всеобщая ненависть широких слоев населения к богатым. В 1930-х, когда Германия переживала состояние делевериджа, ситуация вышла из-под контроля и к власти пришел Гитлер.
4. “Печатный” станок
Чтобы не допустить деструктивных последствий депрессии необходимо срочно предпринимать меры. В условиях, когда процентные ставки уже на нуле, вариантом спасения становится запуск «печатного» станка центробанка. Это инфляционный сценарий.
Напечатанные деньги могут направляться только на покупку:
1. финансовых активов, что вызывает рост их цен и благоприятно сказывается на благосостоянии тех, у кого эти финансовые активы есть.
2. правительственного долга, который достигает своих пиковых значений во времена делевериджа на фоне поддержки безработных, запуска стимулирующих экономических программ и т.п.
Таким образом, центральному банку и правительству необходима полная координация действий. Правительство должно быть уверено, что за спиной стоит контрагент, который при необходимости выкупит выпускаемый госдолг. Программа выкупа долгосрочных облигаций американского казначейства со стороны ФРС США получила название quantitative easing (количественное смягчение) или QE. Покупка государственных ценных бумаг правительства центробанком называется монетизацией госдолга.
В ответ на расширение дефицита государственного бюджета США, начал расти баланс ФРС. Это суть монетизации госдолга и суть программ QE. Дефицит бюджета США, согласно прогнозам Конгресса на 2014, сократится до $514 млрд.
Когда ФРС предъявляем спрос на трежериз в рамках монетизации госдолга, цены на них растут, а доходности падают.
Доходности упали, и заемщики получили возможность рефинансировать кредиты под более низкие ставки. Важно понимать, что 70% всех обязательств домохозяйств (рассмотрим во второй части) составляли ипотечные кредиты. При этом 80% всех ипотечных кредитов в США выдавались под плавающую процентную ставку. Снижение процентных ставок, благодаря действиям ФРС, помогло смягчить процесс делевериджа.
Виды делевериджа
Правильная балансировка вышеперечисленных четырех вариантов смягчения процесса делевериджа вкупе со слаженными действиями правительства и центробанка приводят к «красивому делевериджу» («beautiful deleveraging»), при котором долги снижаются по отношению к доходам, экономический рост положителен, а инфляция не является головной болью монетарных властей.
Согласно концепции Рея Далио, помимо «beautiful deleveraging» существуют также варианты:
- «ugly deflationary deleveraging» («безобразный дефляционный делеверидж») – период экономической депрессии, когда центробанк “напечатал” недостаточно денег, присутствуют серьезные дефляционные риски, а номинальные процентные ставки выше темпов роста номинального ВВП.
- «ugly inflationary deleveraging» («безобразный инфляционный делеверидж»), когда «печатный» станок выходит из-под контроля, намного перевешивает дефляционные силы, создавая риск гиперинфляции. В стране с резервной валютой, такой как США, может наступить при слишком длительном стимулировании с целью преодоления «deflationary deleveraging».
Депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки «печатают» деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные депрессивные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии. Собственно американская экономика в последние годы довольно успешно балансирует на грани «красивого делевериджа».
Почему “печатный” станок не приводит к росту инфляции во время делевериджа?
Часто можно слышать вопрос: а почему при таких объемах напечатанных ФРС долларов нет инфляции? Инфляции нет, так как напечатанные доллары идут на компенсацию падения уровня кредитования. Главное – расходы. Каждый потраченный доллар, уплаченный в виде денег, дает тот же эффект, что и потраченный доллар, уплаченный в виде кредита. Печатая деньги, центробанк может компенсировать исчезновение кредита с помощью повышения количества доступных денег.
Можно сказать и по-иному. Падение скорости обращения денег, которое с точки зрения неоклассиков является отражением падения уровня процентных ставок, абсорбирует рост денежной массы, поэтому выпуск и уровень цен остается относительно стабильными.
Но более того, 2008 году экономика США попала в «ловушку ликвидности» - скорость обращения денег упала до нуля, процентные ставки также упали до нуля. Поэтому сколько бы ни «напечатал» денег центробанк, роста инфляции не случится. В условиях экономической депрессии и делевериджа все думают о том, как сократить долговую нагрузку, и не думают о новых тратах.
Как видно на графике, рост денежной массы M2 в США, благодаря действиям ФРС, так не привел к скачку инфляции.
Вывод
Итак, экономическая депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки «печатают» деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии. Собственно, экономика США в последние годы перешла в режим «красивого делевериджа».
Чтобы изменить направление развития экономики, центробанку нужно не просто подпитывать рост доходов, но обеспечить рост уровня доходов, превышающего процентные выплаты по накопленному долгу. Это значит, что доходы должны расти быстрее долга.
Главное, не увлекаться «печатным» станком, чтобы не спровоцировать запуск неконтролируемой инфляции, как это произошло в 1920-х в Германии. Если удастся сбалансировать действия правительства и центробанка, то экономический рост начнет хоть и медленно, но расширяться, а долговая нагрузка – снижаться. Это будет залогом наименее болезненного «красивого» делевериджа.
Как правило, процесс сокращения долговой нагрузки в рамках делевериджа длится 10 лет. Этот период часто называют «потерянным десятилетием». С 2008 года прошло уже шесть лет.
Долг к ВВП
Для полного понимания сути процесса делевериджа в США необходимо проанализировать структуру и изменения балансов экономических субъектов США: домохозяйств, корпоративного сектора, финансового сектора и правительства.
Динамика долга к ВВП наглядно показывает процесс делевериджа в американской экономике в последние годы. После 2008 года правительство США стало активно замещать выпадающий спрос частного сектора через значительное расширение государственного долга, который монетизировался ФРС:
Делеверидж на уровне домохозяйств: структура активов и пассивов
Американские домохозяйства ощутили на себе самый сильный удар от кризиса 2008 года и по-прежнему оперируют в рамках делевериджа.
Это неудивительно, т.к. портфель недвижимости составляет 20% всех активов домохозяйств (70% составляют финансовые активы!), а ипотечные кредиты — более 70% всех обязательств. В кризис активы значительно обесценились, а долги остались на прежнем уровне, т.е. благосостояние домохозяйств упало. Начался процесс делевериджа, который связан в первую очередь со снижением левериджа в сегменте ипотечного долга. При этом потребительские расходы формируют 70% ВВП США.
Либо в упрощенной таблице:
Кризис 2008 года обрушил рынок недвижимости и финансовые рынки – активы домохозяйств сжались. Но обязательства по выплате ипотечных и потребительских кредитов остались. Таким образом, благосостояние домохозяйств, как разница между активами и обязательствами, значительно упало, поставив экономику на колени.
Отсюда понятно, какие меры нужно предпринять для смягчения процесса делевериджа:
снизить уровень безработицы
поддержать рынок недвижимости
восстановить стоимость финансовых активов (акций, облигаций)
снизить стоимость кредита, в частности ипотечного (большая часть ипотечного долга в США с плавающей процентной ставкой), обеспечить возможность рефинансирования ипотечного долга и т.п.
снизить уровень расходов на обслуживание долгов по отношению к доходу и т.д.
Все эти проблемы Правительство и ФРС «разгребают» последние шесть лет. Не без проблем, конечно, но по многим направлениям власти США добились значительного прогресса, благодаря чему делеверидж и стал «красивым».
Как мы уже поняли, процесс делевериджа по большей части заключается в сокращении объема ипотечных кредитов. C января 2008 года их объем сократился на $1,3 трлн. до $9,37 трлн. Потребительский кредит за этот период показал рост на $0,47 трлн. до $3,1 трлн. Понятно, что рост потребительского кредита в абсолютных значениях не смог перекрыть сокращение ипотечного долга.
К концу 2013 года общий объем кредита домохозяйств перестал сокращаться (см. выше график динамики долга домохозяйств), но это никак не означает, что процесс делевериджа завершился.
Важно оценивать не общий уровень долга домохозяйств, а отношение этого долга к активам и, что самое главное, к доходам. Кроме этого важно оценивать объем дохода, который направляется на погашение существующих кредитов.
Отношение долгов к активам
Соотношение объема ипотечного долга к объему портфеля недвижимости домохозяйств США держалось на уровне 35% в 1991-2007 годах. В период с конца 2006 по середину 2008 года, когда цены на недвижимость падали, а ипотечный долг все еще расширялся, это соотношение выросло до 56%. Затем случился кризис и в процессе делевериджа отношение ипотечного долга к портфелю недвижимости сократилось до 42%.
Расходы на обслуживание долга
Как отмечалось выше, делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки — долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам. Делеверидж начинается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика. Таким образом, крайне ценным индикатором выступает отношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода домохозяйств.
Как видно на графике, когда расходы на обслуживание долга от располагаемого дохода домохозяйств в США достигли 14%, начался делеверидж. Кстати говоря, тот же уровень был достигнут в начале 1930-х, когда страна стояла на грани Великой Депрессии. История повторяется. Сегодня отношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода находится вблизи минимальных исторических уровней, во многом благодаря действиям ФРС.
Отношение долга к располагаемому доходу
В декабре 2007 года долги домохозяйств США превысили уровень в 115% от их располагаемого дохода. Под тяжестью долгового времени (т.е. уже потраченных будущих доходов), наращивать потребление домохозяйства далее не могли. В процессе делевериджа к декабрю 2013 года объем долга к располагаемым доходам сократился до 91%, но по историческим меркам также остается высоким.
Несмотря на значительное сокращение долга по отношению к располагаемому доходу домохозяйств, нельзя однозначно говорить о том, что делеверидж близок к завершению.
Дело в том, что доходы и долг распределены в экономике США неравномерно. Большая часть долга сосредоточена в секторе домохозяйств со средним и низким уровнем доходов. Достаточно взглянуть на динамику коэффициента Джини.
Кроме этого, важно понимать, что в условиях реальных отрицательных процентных ставок выигрывают прежде всего заемщики капитала, т.к. расходы по обслуживанию долга сокращаются в таких условиях быстрее, чем растут доходы от владения активами.
После кризиса 2008 года «дорогой» долг домохозяйств начал замещаться более дешёвым государственным. Это позволяет решить лишь текущие проблемы экономики в процессе делевериджа частного сектора, но создает большие проблемы в перспективе. Государственный долг — это фактически долг, который должны обслуживать домохозяйства. В какой-то момент государство может нарастить дефицит бюджета и увеличить уровень долговой нагрузки для решения текущих проблем, но в долгосрочном периоде за это платить придется всё равно домохозяйствам.
Вместо заключения
Сегодня экономика США движется по пути «красивого» делевериджа («beautiful delevereging»), когда объем монетизации госдолга перевешивает дефляционные эффекты от сокращения уровня долговой нагрузки. Это создает основу для того, чтобы темпы роста номинального ВВП оставались выше уровня номинальных процентных ставок.
Несмотря на то, что традиционные методы монетарной политики во времена делевериджа не работают, ФРС США с самого начала острой фазы кризиса 2008 года прилагает все возможные усилия через использование нетрадиционных инструментов для соблюдения своего двойного мандата – обеспечения ценовой стабильности при полной занятости. По прошествии почти шести лет с начала финансового кризиса, можно говорить о том, что Федрезерву удалось предотвратить дефляцию и косвенно повлиять на восстановление экономики:
Если бы в 2008 году у экономических агентов (не важно, должников или кредиторов) не было бы за спиной того, кто предоставит деньги в неограниченных количествах, то «fire sales» (вынужденные продажи активов) достигли бы значительных масштабов, закрутив дефляционную спираль. ФРС, учитывая негативный опыт Великой Депрессии 1930-х (Японии 1990-х и т.п.) предложил финансовой системе столько денег, сколько было необходимо для восстановления контроля над денежной массой и инфляционными процессами в экономике.
В целях замещения выпадающего спроса частного сектора во времена делевериджа правительство начинает наращивать долговую нагрузку и расширять дефицит бюджета. В этих условиях финансовым властям крайне важно иметь за спиной агента, который гарантированно будет выкупать новые выпуски долговых обязательств. Этим агентом и является ФРС, монетизирующий госдолг в рамках программ количественного смягчения (QE), и в результате ставший крупнейшим держателем госдолга США.
Позитивный сценарий предполагает, что делеверидж домохозяйств завершится к концу 2015 года и экономика США выйдет в стадию естественного восстановления, как и раньше основанного на кредите. На это же время ФРС намечает выход из политики нулевых процентных ставок.
Но вопросов и трудностей на этом пути остается много. Даже если делеверидж закончится в ближайшие годы, не совсем понятно, на какие цели будет наращиваться кредит. Если на потребление — это одно, и приведет к надуванию очередного «пузыря». Если в бизнес, то куда именно? Нужны новые точки приложения капитала.
Если говорить о фондовом рынке США, то наиболее интересной стратегией в условиях «финансовых репрессий» по-прежнему остается «buy the dip», т.е. выкуп всех просадок, коррекций на SnP 500. Об этом подробнее в след. материале.
P.S. график Morgage rate 30YR vs. UST 10YR (для коммента)
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Пройдя этап дефляционного делевериджа в 2009-2010 годах, сегодня экономика США находится в стадии, которую Рей Далио, основатель крупнейшего хедж-фонда в мире с активами более $120 млрд, обозначил как «beautiful deleveraging» или «красивый делеверидж».
Природа делевериджа
Три составляющие экономического роста
Согласно концепции Рея Далио существуют три главные силы, лежащие в основе экономического роста:
1. Рост производительности (долгосроч. период, голубая линия)
2. Кратковременный кредитный цикл (5-10 лет, зеленая линия)
3. Долговременный кредитный цикл (75-100 лет, красная линия)
Важно отметить, что кратковременные и долговременные циклы существуют, потому что существует кредит. Если бы не существовало кредита, любой спад экономической активности был бы следствием падения уровня производительности. Но кредит существует. Это неотъемлемый элемент человеческой психологии – люди хотят обладать теми или иными благами здесь и сейчас, приобретая их на деньги, взятые в кредит.
Расплачиваться за обладание неким благом сегодня (т.е. уже по своим текущим обязательствам) приходится за счет будущих доходов. Таким образом, в будущем у заемщика настанет момент, когда большая часть его доходов будет уходить не на текущее потребление, а на обеспечение выплат по взятым ранее кредитам. Сегодня потребление растет, но в будущем обязательно настанет момент, когда оно сократится. Это и есть природа цикла.
2008 год: начало делевериджа
Главным отличием кризиса в США 2008 года от предыдущих экономических спадов в рамках кратковременных кредитных циклов является то, что крах рынка недвижимости стал спусковым крючком к началу самоподдерживающегося процесса делевериджа, который ознаменовал завершение долговременного кредитного цикла.
Подобные явления в американской экономике в последний раз имели место быть во времена Великой Депрессии 1930-х годов. А последним ярким примером в глобальном масштабе до 2008 года является Япония, которая до сих пор так и не смогла оправиться от последствий делевериджа, наступившего после краха национального рынка недвижимости (и в целом рынка активов) в конце 1980-х.
Оперируя понятиями кратковременного и долговременного кредитного цикла, важно также различать понятия рецессии (сокращение экономики в рамках краткосрочного бизнес-цикла) и экономической депрессии (сокращение экономики, вызванное процессом делевериджа). Как бороться с рецессиями хорошо известно по той причине, что они случаются достаточно часто, т.к. кратковременный цикл обычно длится 5-10 лет. В то время как депрессии и делеверидж остаются малоизученными процессами и в историческом контексте наблюдаются крайне редко.
Рецессия vs. депрессия
Рецессия представляет собой замедление экономики из-за сокращения темпов роста долга частного сектора, часто возникающего из-за ужесточения монетарной политики центробанка (обычно для целей борьбы с инфляцией во время экономического бума). Рецессия обычно завершается, когда центробанк проводит серию понижений процентных ставок с целью стимулирования спроса на товары/услуги и роста кредита, который финансирует этот спрос. Низкие ставки позволяют: 1) сократить стоимость обслуживания долга, 2) повысить цены на акции, облигации и недвижимость через эффект повышения уровня чистой приведенной стоимости от дисконтирования ожидаемых денежных потоков по более низким ставкам. Это позитивно сказывается на благосостоянии домохозяйств и повышает уровень потребления.
Делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки - долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам - в рамках долгосрочного кредитного цикла. Долговременный кредитный цикл возникает, когда долги растут быстрее, чем доходы. Этот цикл завершается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика.
При этом поддержать экономику инструментами монетарной политики не получается, т.к. процентные ставки во время делевериджа, как правило, опускаются к нулю.
Депрессия – это фаза экономического сокращения в процессе делевериджа. Депрессия случается, когда процесс сокращения темпов роста долга частного сектора нельзя предотвратить через понижение стоимости денег со стороны центробанка. Во времена депрессии:
1) большое количество заемщиков не имеют достаточно средств для погашения обязательств,
2) традиционная монетарная политика является неэффективной в сокращении затрат на обслуживание долга и стимулировании роста кредитования.
При делеверидже долговая нагрузка просто становится непосильной для заемщика и ее не ослабить понижением процентных ставок. Кредиторы понимают, что долги выросли слишком сильно и едва ли заемщик сможет погасить займы. Заемщик не может погасить долг, а его залоговое имущество, стоимость которого было неадекватно раздуто в ходе кредитного бума, потеряло цену. Долговая ситуация так давит на заемщиков, что им и не хочется брать новые кредиты. Кредиторы прекращают давать взаймы, а заемщики – брать взаймы. Экономика в такой ситуации как бы теряет свою кредитоспособность, точно также как ее теряет отдельный взятый человек.
Способы выхода из делевериджа
Итак, что же делать с делевериджем? Дело в том, что долговая нагрузка слишком высока и ее надо как-то уменьшить. Это можно сделать 4 способами:
1. Сокращение трат
2. Сокращение долга (реструктуризация, списание части долга)
3. Перераспределение благ
4. “Печатный” станок
Перевес со стороны первых двух процессов приводит к дефляционному делевериджу, перевес в сторону последних двух – к инфляционному делевериджу. Рассмотрим все способы подробнее:
1. Сокращение расходов
Делеверидж начинается с резкого сокращения трат, или введения режима жесткой экономии (austerity measures). Заемщики прекращают наращивание долга и думают лишь о том, как погасить старые долги. Кажется, что это должно привести к сокращению долга, но это не так: надо понимать, что расходы одного человека – это доходы другого человека. В условиях режима жесткой экономии доходы сокращаются быстрее, чем сокращается долг. Все это приводит к дефляционным процессам. Экономическая активность затухает, предприятия начинают сокращать персонал, повышается уровень безработицы, доходы населения падают и т.д.
* по этому пути пошел Евросоюз...
2. Реструктуризация долга
Многие заемщики не могут погасить свои долги. При этом обязательства заемщика – это активы кредитора. Когда заемщик не выполняет свои обязательства по погашению долга перед банками, начинается паника. Люди перестают верить банкам, и начинают забирать свои вклады – начинаются «набеги на банки» или «bank run». В худшем варианте банки лопаются, далее начинаются дефолты на предприятиях и т.д. Все это приводит к жесткой экономической депрессии. Чтобы не доводить ситуацию до края, кредиторы часто идут по пути реструктуризации задолженности заемщика в надежде вернуть хоть какую-то часть выданных в займы средств (это может быть снижение ставок по ранее выданным кредитам, пролонгаций срока займа, частичного списания и т.п.). Так или иначе, доходы вновь сокращаются быстрее долга, что приводит к дефляционному сценарию.
3. Перераспределение благ
В кризис правительство собирает меньше налогов, но вынуждено больше тратить – необходимо выплачивать пособия по безработице и запускать программы стимулирования экономики и т.п.
С увеличением госрасходов растет дефицит бюджета, который нужно как-то профинансировать. Но где взять деньги? Можно взять в долг, либо поднять налоги. Понятно, что подъем уровня налогов в экономике, находящейся в депрессии, будет для нее губительным. Но можно поднять налоги для богатых, т.е. перераспределить богатство от имущих к неимущим. Как правило, в такие моменты возникает острые социальные протесты и всеобщая ненависть широких слоев населения к богатым. В 1930-х, когда Германия переживала состояние делевериджа, ситуация вышла из-под контроля и к власти пришел Гитлер.
4. “Печатный” станок
Чтобы не допустить деструктивных последствий депрессии необходимо срочно предпринимать меры. В условиях, когда процентные ставки уже на нуле, вариантом спасения становится запуск «печатного» станка центробанка. Это инфляционный сценарий.
Напечатанные деньги могут направляться только на покупку:
1. финансовых активов, что вызывает рост их цен и благоприятно сказывается на благосостоянии тех, у кого эти финансовые активы есть.
2. правительственного долга, который достигает своих пиковых значений во времена делевериджа на фоне поддержки безработных, запуска стимулирующих экономических программ и т.п.
Таким образом, центральному банку и правительству необходима полная координация действий. Правительство должно быть уверено, что за спиной стоит контрагент, который при необходимости выкупит выпускаемый госдолг. Программа выкупа долгосрочных облигаций американского казначейства со стороны ФРС США получила название quantitative easing (количественное смягчение) или QE. Покупка государственных ценных бумаг правительства центробанком называется монетизацией госдолга.
В ответ на расширение дефицита государственного бюджета США, начал расти баланс ФРС. Это суть монетизации госдолга и суть программ QE. Дефицит бюджета США, согласно прогнозам Конгресса на 2014, сократится до $514 млрд.
Когда ФРС предъявляем спрос на трежериз в рамках монетизации госдолга, цены на них растут, а доходности падают.
Доходности упали, и заемщики получили возможность рефинансировать кредиты под более низкие ставки. Важно понимать, что 70% всех обязательств домохозяйств (рассмотрим во второй части) составляли ипотечные кредиты. При этом 80% всех ипотечных кредитов в США выдавались под плавающую процентную ставку. Снижение процентных ставок, благодаря действиям ФРС, помогло смягчить процесс делевериджа.
Виды делевериджа
Правильная балансировка вышеперечисленных четырех вариантов смягчения процесса делевериджа вкупе со слаженными действиями правительства и центробанка приводят к «красивому делевериджу» («beautiful deleveraging»), при котором долги снижаются по отношению к доходам, экономический рост положителен, а инфляция не является головной болью монетарных властей.
Согласно концепции Рея Далио, помимо «beautiful deleveraging» существуют также варианты:
- «ugly deflationary deleveraging» («безобразный дефляционный делеверидж») – период экономической депрессии, когда центробанк “напечатал” недостаточно денег, присутствуют серьезные дефляционные риски, а номинальные процентные ставки выше темпов роста номинального ВВП.
- «ugly inflationary deleveraging» («безобразный инфляционный делеверидж»), когда «печатный» станок выходит из-под контроля, намного перевешивает дефляционные силы, создавая риск гиперинфляции. В стране с резервной валютой, такой как США, может наступить при слишком длительном стимулировании с целью преодоления «deflationary deleveraging».
Депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки «печатают» деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные депрессивные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии. Собственно американская экономика в последние годы довольно успешно балансирует на грани «красивого делевериджа».
Почему “печатный” станок не приводит к росту инфляции во время делевериджа?
Часто можно слышать вопрос: а почему при таких объемах напечатанных ФРС долларов нет инфляции? Инфляции нет, так как напечатанные доллары идут на компенсацию падения уровня кредитования. Главное – расходы. Каждый потраченный доллар, уплаченный в виде денег, дает тот же эффект, что и потраченный доллар, уплаченный в виде кредита. Печатая деньги, центробанк может компенсировать исчезновение кредита с помощью повышения количества доступных денег.
Можно сказать и по-иному. Падение скорости обращения денег, которое с точки зрения неоклассиков является отражением падения уровня процентных ставок, абсорбирует рост денежной массы, поэтому выпуск и уровень цен остается относительно стабильными.
Но более того, 2008 году экономика США попала в «ловушку ликвидности» - скорость обращения денег упала до нуля, процентные ставки также упали до нуля. Поэтому сколько бы ни «напечатал» денег центробанк, роста инфляции не случится. В условиях экономической депрессии и делевериджа все думают о том, как сократить долговую нагрузку, и не думают о новых тратах.
Как видно на графике, рост денежной массы M2 в США, благодаря действиям ФРС, так не привел к скачку инфляции.
Вывод
Итак, экономическая депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки «печатают» деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии. Собственно, экономика США в последние годы перешла в режим «красивого делевериджа».
Чтобы изменить направление развития экономики, центробанку нужно не просто подпитывать рост доходов, но обеспечить рост уровня доходов, превышающего процентные выплаты по накопленному долгу. Это значит, что доходы должны расти быстрее долга.
Главное, не увлекаться «печатным» станком, чтобы не спровоцировать запуск неконтролируемой инфляции, как это произошло в 1920-х в Германии. Если удастся сбалансировать действия правительства и центробанка, то экономический рост начнет хоть и медленно, но расширяться, а долговая нагрузка – снижаться. Это будет залогом наименее болезненного «красивого» делевериджа.
Как правило, процесс сокращения долговой нагрузки в рамках делевериджа длится 10 лет. Этот период часто называют «потерянным десятилетием». С 2008 года прошло уже шесть лет.
Долг к ВВП
Для полного понимания сути процесса делевериджа в США необходимо проанализировать структуру и изменения балансов экономических субъектов США: домохозяйств, корпоративного сектора, финансового сектора и правительства.
Динамика долга к ВВП наглядно показывает процесс делевериджа в американской экономике в последние годы. После 2008 года правительство США стало активно замещать выпадающий спрос частного сектора через значительное расширение государственного долга, который монетизировался ФРС:
Делеверидж на уровне домохозяйств: структура активов и пассивов
Американские домохозяйства ощутили на себе самый сильный удар от кризиса 2008 года и по-прежнему оперируют в рамках делевериджа.
Это неудивительно, т.к. портфель недвижимости составляет 20% всех активов домохозяйств (70% составляют финансовые активы!), а ипотечные кредиты — более 70% всех обязательств. В кризис активы значительно обесценились, а долги остались на прежнем уровне, т.е. благосостояние домохозяйств упало. Начался процесс делевериджа, который связан в первую очередь со снижением левериджа в сегменте ипотечного долга. При этом потребительские расходы формируют 70% ВВП США.
Либо в упрощенной таблице:
Кризис 2008 года обрушил рынок недвижимости и финансовые рынки – активы домохозяйств сжались. Но обязательства по выплате ипотечных и потребительских кредитов остались. Таким образом, благосостояние домохозяйств, как разница между активами и обязательствами, значительно упало, поставив экономику на колени.
Отсюда понятно, какие меры нужно предпринять для смягчения процесса делевериджа:
снизить уровень безработицы
поддержать рынок недвижимости
восстановить стоимость финансовых активов (акций, облигаций)
снизить стоимость кредита, в частности ипотечного (большая часть ипотечного долга в США с плавающей процентной ставкой), обеспечить возможность рефинансирования ипотечного долга и т.п.
снизить уровень расходов на обслуживание долгов по отношению к доходу и т.д.
Все эти проблемы Правительство и ФРС «разгребают» последние шесть лет. Не без проблем, конечно, но по многим направлениям власти США добились значительного прогресса, благодаря чему делеверидж и стал «красивым».
Как мы уже поняли, процесс делевериджа по большей части заключается в сокращении объема ипотечных кредитов. C января 2008 года их объем сократился на $1,3 трлн. до $9,37 трлн. Потребительский кредит за этот период показал рост на $0,47 трлн. до $3,1 трлн. Понятно, что рост потребительского кредита в абсолютных значениях не смог перекрыть сокращение ипотечного долга.
К концу 2013 года общий объем кредита домохозяйств перестал сокращаться (см. выше график динамики долга домохозяйств), но это никак не означает, что процесс делевериджа завершился.
Важно оценивать не общий уровень долга домохозяйств, а отношение этого долга к активам и, что самое главное, к доходам. Кроме этого важно оценивать объем дохода, который направляется на погашение существующих кредитов.
Отношение долгов к активам
Соотношение объема ипотечного долга к объему портфеля недвижимости домохозяйств США держалось на уровне 35% в 1991-2007 годах. В период с конца 2006 по середину 2008 года, когда цены на недвижимость падали, а ипотечный долг все еще расширялся, это соотношение выросло до 56%. Затем случился кризис и в процессе делевериджа отношение ипотечного долга к портфелю недвижимости сократилось до 42%.
Расходы на обслуживание долга
Как отмечалось выше, делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки — долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам. Делеверидж начинается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика. Таким образом, крайне ценным индикатором выступает отношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода домохозяйств.
Как видно на графике, когда расходы на обслуживание долга от располагаемого дохода домохозяйств в США достигли 14%, начался делеверидж. Кстати говоря, тот же уровень был достигнут в начале 1930-х, когда страна стояла на грани Великой Депрессии. История повторяется. Сегодня отношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода находится вблизи минимальных исторических уровней, во многом благодаря действиям ФРС.
Отношение долга к располагаемому доходу
В декабре 2007 года долги домохозяйств США превысили уровень в 115% от их располагаемого дохода. Под тяжестью долгового времени (т.е. уже потраченных будущих доходов), наращивать потребление домохозяйства далее не могли. В процессе делевериджа к декабрю 2013 года объем долга к располагаемым доходам сократился до 91%, но по историческим меркам также остается высоким.
Несмотря на значительное сокращение долга по отношению к располагаемому доходу домохозяйств, нельзя однозначно говорить о том, что делеверидж близок к завершению.
Дело в том, что доходы и долг распределены в экономике США неравномерно. Большая часть долга сосредоточена в секторе домохозяйств со средним и низким уровнем доходов. Достаточно взглянуть на динамику коэффициента Джини.
Кроме этого, важно понимать, что в условиях реальных отрицательных процентных ставок выигрывают прежде всего заемщики капитала, т.к. расходы по обслуживанию долга сокращаются в таких условиях быстрее, чем растут доходы от владения активами.
После кризиса 2008 года «дорогой» долг домохозяйств начал замещаться более дешёвым государственным. Это позволяет решить лишь текущие проблемы экономики в процессе делевериджа частного сектора, но создает большие проблемы в перспективе. Государственный долг — это фактически долг, который должны обслуживать домохозяйства. В какой-то момент государство может нарастить дефицит бюджета и увеличить уровень долговой нагрузки для решения текущих проблем, но в долгосрочном периоде за это платить придется всё равно домохозяйствам.
Вместо заключения
Сегодня экономика США движется по пути «красивого» делевериджа («beautiful delevereging»), когда объем монетизации госдолга перевешивает дефляционные эффекты от сокращения уровня долговой нагрузки. Это создает основу для того, чтобы темпы роста номинального ВВП оставались выше уровня номинальных процентных ставок.
Несмотря на то, что традиционные методы монетарной политики во времена делевериджа не работают, ФРС США с самого начала острой фазы кризиса 2008 года прилагает все возможные усилия через использование нетрадиционных инструментов для соблюдения своего двойного мандата – обеспечения ценовой стабильности при полной занятости. По прошествии почти шести лет с начала финансового кризиса, можно говорить о том, что Федрезерву удалось предотвратить дефляцию и косвенно повлиять на восстановление экономики:
Если бы в 2008 году у экономических агентов (не важно, должников или кредиторов) не было бы за спиной того, кто предоставит деньги в неограниченных количествах, то «fire sales» (вынужденные продажи активов) достигли бы значительных масштабов, закрутив дефляционную спираль. ФРС, учитывая негативный опыт Великой Депрессии 1930-х (Японии 1990-х и т.п.) предложил финансовой системе столько денег, сколько было необходимо для восстановления контроля над денежной массой и инфляционными процессами в экономике.
В целях замещения выпадающего спроса частного сектора во времена делевериджа правительство начинает наращивать долговую нагрузку и расширять дефицит бюджета. В этих условиях финансовым властям крайне важно иметь за спиной агента, который гарантированно будет выкупать новые выпуски долговых обязательств. Этим агентом и является ФРС, монетизирующий госдолг в рамках программ количественного смягчения (QE), и в результате ставший крупнейшим держателем госдолга США.
Позитивный сценарий предполагает, что делеверидж домохозяйств завершится к концу 2015 года и экономика США выйдет в стадию естественного восстановления, как и раньше основанного на кредите. На это же время ФРС намечает выход из политики нулевых процентных ставок.
Но вопросов и трудностей на этом пути остается много. Даже если делеверидж закончится в ближайшие годы, не совсем понятно, на какие цели будет наращиваться кредит. Если на потребление — это одно, и приведет к надуванию очередного «пузыря». Если в бизнес, то куда именно? Нужны новые точки приложения капитала.
Если говорить о фондовом рынке США, то наиболее интересной стратегией в условиях «финансовых репрессий» по-прежнему остается «buy the dip», т.е. выкуп всех просадок, коррекций на SnP 500. Об этом подробнее в след. материале.
P.S. график Morgage rate 30YR vs. UST 10YR (для коммента)
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter