16 мая 2014 UFS IC Милостнова Анна
![](http://x.elitetrader.ru/img/clip4567560_129Kb.png)
Мы начинаем аналитическое покрытие GDR Mail.ru Group, одной из крупнейших российских интернет- компаний.
Основным драйвером роста бизнеса компании является развитие российской интернет-отрасли. Согласно «Стратегии развития отрасли информационных технологий в России на 2014-2020 гг.», подготовленной Минсвязи, в ближайшие 5-7 лет ее рост будет составлять 10% и более в год.
Кроме этого, мы ожидаем увеличение пользовательской вовлеченности на фоне растущего проникновения мобильных устройств, а также рост доли платящих пользователей. Это должно будет поддержать сегмент MMO-игр, который является самым быстрорастущим в разрезе выручки Mail.ru.
По итогам 2013 года результаты Mail.ru впечатляют: рост выручки почти на 30%, EBITDA – на 31%, чистой прибыли – на 36%. Согласно прогнозам менеджмента компании, таргет по росту выручки в 2014 году составляет 22-24%, ожидания по уровню маржи EBITDA – 53-54% (сопоставимо с 2013 г.).
Мы оцениваем перспективы бизнеса компании благоприятно и ожидаем сохранения высоких темпов роста в ближайшие годы, присваиваем оценку справедливой стоимости GDR Mail.ru на уровне $40,88 и рекомендуем ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Двухзначные темпы роста интернет-отрасли в России;
Mail.ru является крупнейшим акционером соцсети «Вконтакте», которая может быть в дальнейшем консолидирована в отчетности холдинга;
Средства, полученные от продажи непрофильных активов (uCoz, Subscribe, потенциально - QIWI), будут направлены на выплату специальных дивидендов;
Допразмещение на московской бирже небольшого пакета акций.
Факторы риска
Конфликт акционеров «Вконтакте» негативно сказывается на восприятии компании и ее GDR;
Ужесточение регулирования российской интернет-отрасли.
![Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли](http://x.elitetrader.ru/img/clip7183975_31Kb.png)
![Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли](http://x.elitetrader.ru/img/clip4931705_45Kb.jpg)
Mail.ru Group – крупный российский интернет-холдинг, лидирующий игрок рунета по числу ежемесячных уникальных посетителей (59 млн человек в марте 2014 года, по данным TNS). В структуру холдинга входит самый популярный в России сервис электронной почты Mail.ru, социальные сети «Одноклассники» и «Мой мир» (обе входят в тройку крупнейших российских соцсетей), службы мгновенных сообщений (ICQ, Mail Агент), онлайн-игры, сервисы онлайн-рекрутмента (HeadHunter, Работа@mail.ru). Кроме того, холдинг занимается развитием проектов направления e-commerce.
Контролирующим акционером Mail.ru Group является А. Усманов, который владеет 17,9% акций компании через New Media and Technology Investments (ему же принадлежит контрольная доля голосов в 58,1%). Вторым крупным держателем с долей 29,0% является MIH Russia Internet B.V., принадлежащая южноафриканской медиагруппе Naspers.
Выручка холдинга формируется за счет трех основных сегментов:
1) Онлайн-реклама (медийная и контекстная реклама);
2) Многопользовательские онлайн игры (MMO-игры);
3) IVAS.
Итоги 2013 года, начало 2014
В 2013 году совокупная сегментная выручка Mail.Ru выросла на 29,6% по сравнению с предыдущим годом и составила 27,4 млрд рублей, что оказалось выше прогноза руководства, которое ожидало роста показателя на 27-29%. Основными драйверами роста выручки стали рост доходов от контекстной рекламы на 57,5% г/г (чему способствовало заключение контракта с Яндексом и развитие продукта «Таргет Mail.ru»), а также высокие темпы роста выручки от онлайн-игр и платежей пользователей за социальные сервисы (Community IVAS). Сегмент Community IVAS продолжит приносить компании высокие доходы и в дальнейшем за счет роста пользовательской вовлеченности.
В 2014 году компания прогнозирует рост выручки на 22-24%, таргет по марже EBITDA в 2014 году составляет 53-54%.
Показатель EBITDA в 2013 году вырос на 30,8% по сравнению с предыдущим годом и составил 15,1 млрд рублей, рентабельность по EBITDA в 2013 году выросла с 54,5% до 55,1%. Совокупная чистая прибыль в 2013 году выросла на 36,1% до 11,45 млрд рублей.
2014 год также начался для компании успешно: совокупная сегментная выручка показала рост на 24,6% до 7,794 млрд рублей, причем самый высокий темп роста показал сегмент MMO-игр (+38,9% г/г), его доля в общей выручке составила 27,4%. Такой рост объясняется реализацией стратегии компании в отношении онлайн-игр. Самой доходной игрой для компании является Warface, кроме этого, холдинг постоянно предлагает пользователям новые игры. С учетом ожидаемых в 2014 году релизов игр, выручка от MMO-игр и количество платящих пользователей продолжат расти.
Сегмент онлайн-рекламы (включающий контекстную и медийную рекламу) показал рост на 27,1% в первом квартале года. Показатели сегмента зависят от бюджетов компаний, выделяемых на рекламу, которые, в свою очередь, во многом зависят от экономической ситуации в стране. В условиях неопределенности компании осторожно подходят к тратам на рекламу. Согласно прогнозу аналитического центра Vi, расходы компаний на продвижение в интернете вырастут в 2014 году на 16%, в то время как рекламные бюджеты во всех медиа в России вырастут только на 3-4%.
Самый крупный сегмент в выручке компании – Community IVAS (33,5% в 1К14 в общей выручке холдинга). В отличие от рекламы, это относительно стабильный сегмент, не так сильно зависящий от экономической ситуации. Выручка сегмента формируется за счет пользовательских платежей за дополнительные услуги в социальных сетях. Драйвером роста выручки в сегменте является рост вовлеченности платящих пользователей, который продолжится в 2014 году.
Инвестиционные вложения
Mail.ru Group принадлежит 10,42% QIWI Plc, 51,99% социальной сети «Вконтакте», а также доли в ряде других российских и украинских интернет-компаний.
«Вконтакте» – важный для Mail.ru актив, который может быть в дальнейшем консолидирован холдингом. После смены структуры владения соцсетью годом ранее, второй крупнейший акционер, фонд UCP, начал предъявлять претензии к менеджменту соцсети, а также к Mail.ru, что находило негативную реакцию в бумагах Mail.ru. С учетом недавней смены менеджмента в соцсети, конфликт между акционерами стих, однако мы обращаем внимание, что негатив вокруг «Вконтакте» влияет и на стоимость Mail.ru.
Что касается доли в QIWI, то руководство Mail.ru собирается реализовать этот актив (рыночная стоимость пакета составляет на текущий момент около $180 млн) в рамках стратегии выхода из непрофильных активов, после чего, в отсутствие M&A сделок, выплатит имеющиеся денежные средства акционерам в виде дивидендов. На конец 1 квартала на балансе компании находилось 34,706 млрд рублей ($973 млн).
В 2014 году интернет-холдинг уже реализовал часть вложений (конструктор сайтов uCoz, сервис подписок Subscribe), и вырученные деньги также, скорее всего, пойдут на выплату дивидендов. В прошлом году после реализации пакетов Facebook, Groupon, Zynga, холдинг выплатил акционерам специальные дивиденды в размере $899 млн ($4,3 на GDR). Еще годом ранее акционеры получили $795 млн специальных дивидендов ($3,8 на GDR).
Оценка акций
Мы оценили справедливую стоимость GDR Mail.ru при помощи методики DCF. Согласно нашей модели, справедливый уровень для бумаг компании на конец 2014 года составляет $40,88, потенциал роста к текущему уровню – порядка 35%.
В своем прогнозе мы исходили из следующих предположений:
- Росту вовлеченности пользователей будет способствовать развитие интернет-отрасли в России, а также предложение пользователям новых игр и сервисов. Развитие мобильного интернета, рост проникновения мобильных устройств также будет способствовать росту вовлеченности пользователей;
- Число пользователей онлайн-игр, а также услугами IVAS будет расти, а также будет увеличиваться доля платящих пользователей;
- Постпрогнозный темп роста денежного потока Mail.ru мы оценили в 4,5%.
Сравнительный анализ показывает, что по рыночным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA Mail.ru торгуется дешевле иностранных компаний-аналогов, а также дешевле Яндекса, которому немного уступает по масштабам бизнеса, однако показатели рентабельности у Mail.ru выше. По показателю P/S Mail.ru оценен справедливо относительно аналогов.
Резюме
Мы позитивно смотрим на потенциал роста бизнеса компании, которому будет способствовать как развитие интернет-отрасли в целом, так и правильное развитие собственных проектов Mail.ru, экспансия на международные рынки (проект My.com). Полученные от продажи непрофильных активов (в первую очередь, QIWI) средства, а также свободные денежные средства будут направляться на выплату дивидендов.
Добавим, что руководство компании заинтересовано в получении российского листинга, это будет небольшое техническое размещение небольшого объема бумаг с целью привлечения внимания российских инвесторов и повышения ликвидности акций.
Наша оценка справедливой стоимости GDR Mail.ru составляет $40,88, рекомендация ПОКУПАТЬ.
Отметим, что в последнее время меры по ужесточению регулирования в российской интернет-отрасли оказывают давление на котировки Mail.ru, а также и других российских интернет-компаний. К примеру, бумаги QIWI в январе упали более чем на 20% после новостей об ограничении анонимных онлайн-платежей.
![Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли](http://x.elitetrader.ru/img/clip4931165_31Kb.jpg)
![Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли](http://x.elitetrader.ru/img/clip8447530_14Kb.jpg)
![Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли Mail.ru: привлекательный игрок быстрорастущей отрасли](http://x.elitetrader.ru/img/clip5416294_44Kb.jpg)
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter