6 августа 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Продажи российский акций оказали давление на рубль
Поведение участников рынка рублевых облигаций во вторник по-прежнему можно было охарактеризовать как осторожное. Инвестиционная активность остается на низком уровне. В течение дня инвесторы в основном предпочитали следить за развитием ситуации на российском рынке акций и валютном рынке. Новое глубокое падение индекса РТС (более чем на 4.0%) явно не добавило оптимизма. Некоторый всплеск ставок денежного рынка до 4.0-4.5% к концу дня, скорее всего, был обусловлен именно выводом средств иностранных инвесторов с рынка акций. Кроме того, на фоне распродажи на рынке акций курс рубля к бивалютной корзине заметно снизился, закрывшись на уровне 29.35. Ставки NDF по итогам торговой сессии также подросли в среднем на 10 б. п. Позитивная реакция мировых фондовых рынков на последнее решение ФРС США о ключевой процентной ставке, возможно, несколько улучшит настроения инвесторов в ходе сегодняшних торгов и на российском рынке.
Выпуск Ренессанс Кредит-3 интересен для покупок
Интересы участников рынка облигаций по-прежнему концентрируются в сегменте обязательств с короткой дюрацией. Одним из наиболее активно торгуемых инструментов во вторник стал новый выпуск Ренессанс Кредит-3. В первый день торгов на вторичном рынке его котировки выросли до 100.35 (доходность 13.70%). В настоящее премия выпуска к инструментам банков, занятых в сфере потребительского кредитования, составляет около 200 б. п. По нашему мнению, с учетом перспективы включения облигаций Ренессанс Кредит-3 в Ломбардный список Банка России, а также в котировальный список А1 ММВБ, потенциал роста их котировок на вторичном рынке сохраняется. Во вторник мы пополнили Модельный портфель облигаций этим выпуском, приобретя 20 тыс. бумаг по цене 100.18. С учетом 10 тыс. бумаг, купленных в ходе аукциона, объем позиции в этом выпуске составляет 30 тыс. бумаг.
Дополнительное размещение выпуска Московская область-8
В соответствии с нашими предположениями, спрос на выпуск Московская область-8 в ходе дополнительного размещения сложился в районе верхней границы ориентира по доходности. Цена размещения составила 97.30, а доходность инструмента повысилась до 10.20%. Премия выпуска Московская область-8 к облигациям Московская область-6 при разнице в дюрации около 0.5 года превышает 60 б. п. Несмотря на невысокий спрос инвесторов на средне и долгосрочные инструменты, можно ожидать, до доходность выпуска Московская область-8 несколько снизится (до уровня 10.00%).
События сегодня
Министерство финансов России сегодня планирует провести два аукциона по размещению трех- и десятилетних ОФЗ общим номинальным объемом 24 млрд руб. Текущий уровень доходностей трех- и десятилетних ОФЗ на уровне 6.5% и 7.0% соответственно, на наш взгляд, по-прежнему является заниженным как минимум на 50-75 б. п., и в связи с этим мы не ожидаем высокого спроса на аукционе. На шестое августа также назначена оферта по досрочному погашению выпуска Марта-Финанс-3 в объеме 2 млрд руб. С учетом сложностей, с которыми эмитент столкнулся при выплате купона по облигациям, рассчитывать на погашение выпуска по оферте не приходится.
Стратегия внешнего рынка
Рынок позитивно отреагировал на решение ФРС США оставить ставку без изменений
Ключевым событием во вторник были результаты заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, на котором принималось решение относительно дальнейшей динамики ключевой процентной ставки американской экономики. В соответствии с ожиданиями большинства участников рынка, ставка осталась неизменной (2.0%). В своем комментарии ФРС США постаралась максимально сбалансировать риски замедления экономики и ускорения инфляции. Содержание выступления было несколько менее позитивным относительно перспектив роста экономики по сравнению с прошлым заседанием: несмотря на то, что к отмеченному в прошлый раз повышению потребления домохозяйств добавился рост экспорта, регулятор признал, что понижательные риски для экономического роста сохраняются, в то же время, отметив, что растущие инфляционные риски также представляют серьезную опасность. Напомним, что на прошлом заседании представители ФРС указали на «некоторое уменьшение» рисков замедления экономики США. В этот раз вновь были отмечены трудности на рынках труда и недвижимости и в финансовом секторе, что не позволило ФРС дать четкий сигнал к скорому повышению ставки. Основные фондовые индексы отреагировали на заседание позитивно – S&P 500 закрылся повышением на 2.87%. Росту рынка акций США также способствовало продолжающееся снижение цен на нефть – в среднем на 3% по итогам дня. Котировки КО США в ожидании завтрашнего размещения 10-летних обязательств объемом USD17 млрд несколько снизились. По итогам дня доходности КО США выросли на 3-5 б. п. Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.08%, а спрэд к КО США сократился на 4 б. п.
Интересы на покупку могут возрасти
Позитивная реакция мировых рынков на последнее решение ФРС США, скорее всего, будет способствовать повышению интересов на покупку и на развивающемся рынке облигаций. В российском сегменте спрос может распространиться на корпоративные еврооблигации наиболее финансово устойчивых заемщиков. На наш взгляд, сохраняется перспектива роста котировок выпусков Транснефть 13 и Транснефть 18, предлагающих премию на уровне 40-50 б. п. к кривым доходностей Газпрома и ЛУКОЙЛа. Интересными для открытия длинных позиций также представляются выпуски ТМК 11, Северсталь 13, ВымпелКом 13 и ВымпелКом 18.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Стратегия валютного рынка Рубль вчера уступил позиции, занятые за предыдущий день и в первой половине дня, так как индекс РТС и цены на нефть продолжили падение, что, вероятно, вызвало отток средств инвесторов и фиксацию прибыли некоторыми игроками. Курс рубля к корзине валют снизился с 29.26 утром до 29.34 к концу дня. Мы не ожидаем, что такая динамика будет продолжительной: показатели реального сектора экономки остаются крайне благоприятными для российской валюты. Волатильность курса рубля к бивалютной корзине отражает нейтральные ожидания участников валютного рынка и, скорее всего, позволит Банку России продолжить расширять коридор его колебаний. Cтавки российского денежного рынка оставались практически без изменений, увеличившись всего на 20-30 б. п. Объем аукциона РЕПО Банка России составил чуть более 1 млрд руб., а Министерство финансов разместило около 10 млрд руб. в ходе еженедельного аукциона временно свободных бюджетных фондов. Спрос на этом аукционе впервые превысил предложение, и в российских СМИ начали появляться сообщения о приближающемся кризисе ликвидности. Тем не менее, объем размещения, а также тот факт, что ставки денежного рынка остаются настолько низкими, что банки практические не обращаются за рефинансированием к регулятору, указывают на то, что в целом уровень ликвидности российской банковской системы остается избыточным. По-видимому, некоторые банки предпочитают осуществлять заимствования именно через аукцион Министерства финансов, который, в отличие от других источников рефинансирования на денежном рынке, не связывает активы, которые можно использовать как залог.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Копейка: финансовая отчетность за 2007 г. по МСФО
Розничная сеть Копейка (CCC-, рейтинг в списке на пересмотр с прогнозом «развивающийся») вчера опубликовала аудированную отчетность за 2007 г. по международным стандартам. Показатели не преподнесли сюрпризов, поскольку менеджмент компании уже представил основные результаты на встрече с инвесторами и аналитиками на прошлой неделе (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от первого августа 2008 г.). Тем не менее, мы отмечаем некоторые дополнительные факты, которые не были раскрыты в ходе презентации, и которые, с нашей точки зрения, являются принципиальным для понимания кредитного профиля компании.
• Выделение группы Копейка-Поволжье. В декабре 2007 г. компания Копейка продала своим акционерам торговые подразделения, действующие в Самаре, Нижнем Новгороде и Воронеже, которые продолжают работать с сетью Копейка в качестве региональных франчайзи. Причиной такого шага, по сообщению менеджмента, была убыточность данных подразделений, в связи с чем акционеры приняли решение отделить их от деятельности компании в профильных регионах. Чистые операционные убытки этих магазинов были значительными (около 1.3 млрд руб.), что было компенсировано доходами от продажи в размере 1.5 млрд руб. Тем не менее, по словам руководства компании, предполагается, что после того как данные региональные сети станут прибыльными, Копейка вновь их консолидирует.
• Значительный объем сделок со связанными сторонами. Несмотря на вышеупомянутое выделение региональных «дочек», компании остаются тесно связанными с Копейкой с точки зрения фондирования. На конец 2007 г. объем кредитования бывших дочерних компаний составил 5.7 млрд руб. В разделе «Последующие события» аудированной отчетности подчеркивается, что объем этих операций пока не сократился и остается значительным. При совокупном объеме долга сети Копейка на конец 2007 г. на уровне 11.3 млрд руб. около 40% финансовых обязательств группы могли быть погашены, если бы материнская компания полностью прекратила финансирование проданных дочерних операторов, и соотношение Долг/EBITDA снизилось бы до 5 против 7.4. Мы рассматриваем эти операции как часть участия компании в деятельности Группы УралСиб.
• В 2007 г. отмечается некоторое улучшение рентабельности по сравнению с крайне низкими показателями 2006 г., рентабельность EBITDA в 2007 г. повысилась с 2.6% до 4.1%. В первой половине 2008 г. рентабельность EBITDA по данным управленческой отчетности увеличилась еще до 6.0%. Однако положительная динамика связана, в первую очередь, с экономией на административных издержках, а не с повышением валовой рентабельности, которая остается относительно низкой. Таким образом, мы скептически относимся к способности компании и дальше повышать рентабельность и полагаем, что этим планам помешает рост издержек.
• Долговая нагрузка остается высокой при соотношении Долг/EBITDA на уровне 7.4 (против 12 в 2006 г.). Компания намерена добиться значительного снижения этого показателя (приблизительно до 4 на конец 2008 г.) за счет более умеренной инвестиционной программы и продажи недвижимости с последующей арендой. Мы не обеспокоены рисками рефинансирования Копейки, поскольку сделки по продаже недвижимости с последующей арендой и поддержка со стороны Группы УралСиб предоставит ей необходимые ресурсы для рефинансирования облигаций, которые представляют собой основную часть долга компании.
С нашей точки зрения, существует высокая вероятность, что после оферты по долговым обязательствам в августе агентство S&P повысит рейтинг Копейки до уровня B-. Оферта по третьему выпуску облигаций номинальным объемом 4 млрд руб. наступает 20 августа; ставка купона была установлена на уровне 9.80% (погашение в ноябре 2011 г.). Таким образом, Копейке придется осуществлять оферту по цене выше номинала. По нашему мнению, минимально приемлемый уровень доходности для годовых бумаг компании составляет около 15%.
АвтоВАЗ: отчетность за 2007 г. по МСФО – низкая рентабельность вызывает беспокойство
АвтоВАЗ вчера опубликовал отчетность за 2007 г. по международным стандартам, отражающую дальнейшее ухудшение операционных показателей. Мы отмечаем следующие основные моменты в отчетности компании.
• Сокращение операционной рентабельности. Мы исключили несколько внеоперационных показателей из операционного дохода, из которых наиболее значительными были восстановление резервов на выплату налогов в объеме 1.6 млрд руб., восстановление ранее признанного обесценения доли в GM-AVTOVAZ в размере 1.4 млрд руб. и результат банковского сегмента в размере 0.7 млрд руб. По нашим оценкам, операционная прибыль в 2007 г. составила 3.9 млрд руб. (8.7 млрд руб. по данным компании). Операционная рентабельность сократилась на 3 п. п. по сравнению с прошлым годом до 2.1%. Тем не менее, как и ожидалось, уровень операционной рентабельности оказался лучше, чем в первой половине 2007 г., когда АвтоВАЗ столкнулся с серьезными проблемами с выручкой. АвтоВАЗ заметно отстает от сопоставимых компаний с точки зрения операционной эффективности: операционная рентабельность Sollers в 2007 г. составила 10.2%, а Группы ГАЗ – 8.1%.
• Положительное влияние на прибыль оказали статьи, связанные с уплатой налогов, и доходы ассоциированных компаний. В 2007 г. АвтоВАЗ отразил восстановление резервов по налоговым выплатам и прощение налогов в объеме 3.3 млрд руб., а также доходы, связанные с операциями GM-AVTOVAZ, в размере 2 млрд руб. Таким образом, балансовая прибыль в значительной степени формируется за счет статей, не связанных с основной операционной деятельностью.
• Управление оборотным капиталом позволило снизить долг. В качестве позитивного фактора мы отмечаем эффективную работу с поставщиками и клиентами: АвтоВАЗу удалось увеличить объем предоплаты со стороны покупателей, сократив при этом дебиторскую задолженность. Оборотный капитал стал отрицательным в 2007 г., что мы считаем важным достижением АвтоВАЗа. Улучшения в управлении оборотным капиталом стали основной причиной снижения чистого долга на 4 млрд руб. Соотношение Чистый долг/EBITDA, таким образом, осталось на уровне предыдущего года – 1.6.
Мы полагаем, что рентабельность АвтоВАЗа в 2008 г. может продолжить сокращаться. Рост цен на сталь на 70% с начала года и запланированное увеличение зарплат сотрудников на 20% оказывают давление на прибыльность компании, и мы сомневаемся, что АвтоВАЗу удастся переложить рост расходов на потребителей. Несмотря на увеличение объемов продаж в этом году, доля АвтоВАЗа на рынке продолжает снижаться – с 27% на конец 2007 г. до 23% в мае 2008 г. Возможности компании по повышению цен, на наш взгляд, ограничены, поскольку это приведет к снижению спроса за счет перехода потребителей на иномарки аналогичной ценовой категории. Инвесторы ожидают, что сотрудничество с новым акционером – Renault – окажет благоприятное влияние на российского производителя, однако пока ничего не предпринято для начала производства новых моделей. Мы также отмечаем, что рано или поздно АвтоВАЗу придется осуществить масштабную инвестиционную программу, увеличив долговую нагрузку, которая находится в настоящий момент на приемлемом уровне.
Мы по-прежнему считаем, что кредитные характеристики АвтоВАЗа слабее, чем у Группы ГАЗ, и облигации АвтоВАЗа должны торговаться с более широкими спрэдами.
Агентство Fitch повысило рейтинг Банка Зенит до B+
Рейтинговое агентство Fitch вчера повысило рейтинг Банка Зенит на одну ступень до уровня B+, в обоснование отметив качественное расширение клиентской базы банка, высокую и стабильную рентабельность, высокое качество активов и адекватную позицию ликвидности. Повышение рейтинга было ожидаемым – финансовые результаты банка вполне заслуживали такого решения, как мы и писали в комментарии о финансовой отчетности банка за 2007 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 июня 2008 г.). Рублевые облигации Банка Зенит торгуются с доходностью около 10% и, с нашей точки зрения, не выглядят привлекательно по сравнению с недавно размещенными обязательствами эмитентов финансового сектора (ТрансКредитБанк, Банк Москвы и др.).
Сбалансированное решение по тарифному регулированию для Транснефти
Федеральная служба по тарифам (ФСТ) пятого августа утвердила повышение на 19.5% тарифа на услуги Транснефти по выполнению заказа и диспетчеризации поставок нефти до 15.4 руб. за 100 тонн-километров. По нашим расчетам, такое повышение соответствует увеличению среднего базового тарифа Транснефти на 11.7%, учитывая соотношение между его составляющими за перекачку и диспетчеризацию на уровне приблизительно 40:60 соответственно. ФСТ объяснила такое повышение тарифа увеличением расходов Транснефти на реализацию проекта по строительству трубопровода ВСТО (в частности, более высокими расходами по обслуживанию привлеченных заемных средств и необходимостью финансирования строительства дополнительных инфраструктурных объектов, в первую очередь нефтеналивного порта в бухте Козьмино). Балансируя эффект от такого решения, ФСТ также утвердила тариф для реализации реверсной схемы транспортировки нефти по первой очереди трубопровода ВСТО на уровне 981.64 руб. за тонну (USD41.8 за тонну), что полностью соответствует ранее озвученному предложению Транснефти и оценкам, объявленным на начальной стадии проекта, но существенно ниже текущих ожиданий участников рынка, принимающих во внимание примерно двукратное увеличение расходов на строительство первой очереди трубопровода с момента начала реализации проекта.
Решение регулирующих органов разрешить Транснефти увеличить свои тарифы по другим направлениям для компенсации достаточно низкого тарифа для реверса ВСТО подтверждает обоснованность нашего мнения о том, что механизм регулирования тарифов Транснефти, хотя и не имеет четкого оформления в законодательстве, фактически достаточно благоприятен для компании, поскольку позволяет компенсировать перерасход бюджета за счет получения более высокой регулируемой выручки. Эту точку зрения разделают многие участники рынка облигаций; она же является основой подхода рейтинговых агентств к оценке кредитного качества Транснефти (A2/BBB+/-), рейтинг которой находится на одном уровне с суверенным рейтингом или превышает его. Даже несмотря на увеличение долговой нагрузки в этом году и в ближайшем будущем, и S&P, и Moody's считают, что неопределенность в отношении программы капиталовложений Транснефти будет в большой степени сглажена благоприятным режимом регулирования, с чем мы согласны.
Новые выпуски еврооблигаций Транснефти по-прежнему торгуются выше кривой доходности ЛУКОЙЛа (Baa2/BBB-/BBB-) со спрэдом в 30-35 б. п. на длинном участке кривой и со спрэдом 40-50 б. п. к долговых инструментам Газпрома (A3, прогноз «позитивный»/BBB/BBB). Несмотря на то, что обязательства Газпрома более ликвидны, мы по-прежнему считаем, что облигации Транснефти еще имеют некоторый потенциал роста.
ЭКОНОМИКА
Россия: инфляция в июле снизилась до 0.5%
По данным Федеральной службы государственной статистики, ИПЦ за июль 2008 г. составил 0.5% к предыдущему месяцу, что заметно меньше, чем 1.0% в июне и 0.9% в июле 2007 г. В годовом исчислении инфляция сократилась до 14.7%, что стало первым снижением показателя за последние двенадцать месяцев. Основным фактором такой динамики является сезонное снижение цен на продукты питания до 0.1% к предыдущему месяцу в июле 2008 г. (1.1% в июне 2008 г. и 1.4% в июле 2007 г.). Цены на овощи уменьшились на 16.7%, на фрукты – на 3.3%. Инфляция в непродовольственном сегменте осталась на уровне предыдущего месяца (0.7%), в то время как цены на бензин выросли на 4.3%, а на строительные материалы – на 1.2%. Рост цен на услуги замедлился с 1.1% в июне до 0.9% в июле. Базовая инфляция (без учета роста цен на плодоовощную продукцию и бензин и увеличения регулируемых тарифов) за месяц составила 0.8%, а в годовом исчислении – 14.9%, что несколько ниже, чем в июне (15.0%). Мы считаем, что снижение темпов инфляции стало результатом ужесточения денежно-кредитной политики (денежная масса сократилась с 51% в июле 2007 г. до 31% в июне 2008 г.), однако это может привести к замедлению экономического роста во второй половине 2008 г.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Продажи российский акций оказали давление на рубль
Поведение участников рынка рублевых облигаций во вторник по-прежнему можно было охарактеризовать как осторожное. Инвестиционная активность остается на низком уровне. В течение дня инвесторы в основном предпочитали следить за развитием ситуации на российском рынке акций и валютном рынке. Новое глубокое падение индекса РТС (более чем на 4.0%) явно не добавило оптимизма. Некоторый всплеск ставок денежного рынка до 4.0-4.5% к концу дня, скорее всего, был обусловлен именно выводом средств иностранных инвесторов с рынка акций. Кроме того, на фоне распродажи на рынке акций курс рубля к бивалютной корзине заметно снизился, закрывшись на уровне 29.35. Ставки NDF по итогам торговой сессии также подросли в среднем на 10 б. п. Позитивная реакция мировых фондовых рынков на последнее решение ФРС США о ключевой процентной ставке, возможно, несколько улучшит настроения инвесторов в ходе сегодняшних торгов и на российском рынке.
Выпуск Ренессанс Кредит-3 интересен для покупок
Интересы участников рынка облигаций по-прежнему концентрируются в сегменте обязательств с короткой дюрацией. Одним из наиболее активно торгуемых инструментов во вторник стал новый выпуск Ренессанс Кредит-3. В первый день торгов на вторичном рынке его котировки выросли до 100.35 (доходность 13.70%). В настоящее премия выпуска к инструментам банков, занятых в сфере потребительского кредитования, составляет около 200 б. п. По нашему мнению, с учетом перспективы включения облигаций Ренессанс Кредит-3 в Ломбардный список Банка России, а также в котировальный список А1 ММВБ, потенциал роста их котировок на вторичном рынке сохраняется. Во вторник мы пополнили Модельный портфель облигаций этим выпуском, приобретя 20 тыс. бумаг по цене 100.18. С учетом 10 тыс. бумаг, купленных в ходе аукциона, объем позиции в этом выпуске составляет 30 тыс. бумаг.
Дополнительное размещение выпуска Московская область-8
В соответствии с нашими предположениями, спрос на выпуск Московская область-8 в ходе дополнительного размещения сложился в районе верхней границы ориентира по доходности. Цена размещения составила 97.30, а доходность инструмента повысилась до 10.20%. Премия выпуска Московская область-8 к облигациям Московская область-6 при разнице в дюрации около 0.5 года превышает 60 б. п. Несмотря на невысокий спрос инвесторов на средне и долгосрочные инструменты, можно ожидать, до доходность выпуска Московская область-8 несколько снизится (до уровня 10.00%).
События сегодня
Министерство финансов России сегодня планирует провести два аукциона по размещению трех- и десятилетних ОФЗ общим номинальным объемом 24 млрд руб. Текущий уровень доходностей трех- и десятилетних ОФЗ на уровне 6.5% и 7.0% соответственно, на наш взгляд, по-прежнему является заниженным как минимум на 50-75 б. п., и в связи с этим мы не ожидаем высокого спроса на аукционе. На шестое августа также назначена оферта по досрочному погашению выпуска Марта-Финанс-3 в объеме 2 млрд руб. С учетом сложностей, с которыми эмитент столкнулся при выплате купона по облигациям, рассчитывать на погашение выпуска по оферте не приходится.
Стратегия внешнего рынка
Рынок позитивно отреагировал на решение ФРС США оставить ставку без изменений
Ключевым событием во вторник были результаты заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, на котором принималось решение относительно дальнейшей динамики ключевой процентной ставки американской экономики. В соответствии с ожиданиями большинства участников рынка, ставка осталась неизменной (2.0%). В своем комментарии ФРС США постаралась максимально сбалансировать риски замедления экономики и ускорения инфляции. Содержание выступления было несколько менее позитивным относительно перспектив роста экономики по сравнению с прошлым заседанием: несмотря на то, что к отмеченному в прошлый раз повышению потребления домохозяйств добавился рост экспорта, регулятор признал, что понижательные риски для экономического роста сохраняются, в то же время, отметив, что растущие инфляционные риски также представляют серьезную опасность. Напомним, что на прошлом заседании представители ФРС указали на «некоторое уменьшение» рисков замедления экономики США. В этот раз вновь были отмечены трудности на рынках труда и недвижимости и в финансовом секторе, что не позволило ФРС дать четкий сигнал к скорому повышению ставки. Основные фондовые индексы отреагировали на заседание позитивно – S&P 500 закрылся повышением на 2.87%. Росту рынка акций США также способствовало продолжающееся снижение цен на нефть – в среднем на 3% по итогам дня. Котировки КО США в ожидании завтрашнего размещения 10-летних обязательств объемом USD17 млрд несколько снизились. По итогам дня доходности КО США выросли на 3-5 б. п. Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.08%, а спрэд к КО США сократился на 4 б. п.
Интересы на покупку могут возрасти
Позитивная реакция мировых рынков на последнее решение ФРС США, скорее всего, будет способствовать повышению интересов на покупку и на развивающемся рынке облигаций. В российском сегменте спрос может распространиться на корпоративные еврооблигации наиболее финансово устойчивых заемщиков. На наш взгляд, сохраняется перспектива роста котировок выпусков Транснефть 13 и Транснефть 18, предлагающих премию на уровне 40-50 б. п. к кривым доходностей Газпрома и ЛУКОЙЛа. Интересными для открытия длинных позиций также представляются выпуски ТМК 11, Северсталь 13, ВымпелКом 13 и ВымпелКом 18.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Стратегия валютного рынка Рубль вчера уступил позиции, занятые за предыдущий день и в первой половине дня, так как индекс РТС и цены на нефть продолжили падение, что, вероятно, вызвало отток средств инвесторов и фиксацию прибыли некоторыми игроками. Курс рубля к корзине валют снизился с 29.26 утром до 29.34 к концу дня. Мы не ожидаем, что такая динамика будет продолжительной: показатели реального сектора экономки остаются крайне благоприятными для российской валюты. Волатильность курса рубля к бивалютной корзине отражает нейтральные ожидания участников валютного рынка и, скорее всего, позволит Банку России продолжить расширять коридор его колебаний. Cтавки российского денежного рынка оставались практически без изменений, увеличившись всего на 20-30 б. п. Объем аукциона РЕПО Банка России составил чуть более 1 млрд руб., а Министерство финансов разместило около 10 млрд руб. в ходе еженедельного аукциона временно свободных бюджетных фондов. Спрос на этом аукционе впервые превысил предложение, и в российских СМИ начали появляться сообщения о приближающемся кризисе ликвидности. Тем не менее, объем размещения, а также тот факт, что ставки денежного рынка остаются настолько низкими, что банки практические не обращаются за рефинансированием к регулятору, указывают на то, что в целом уровень ликвидности российской банковской системы остается избыточным. По-видимому, некоторые банки предпочитают осуществлять заимствования именно через аукцион Министерства финансов, который, в отличие от других источников рефинансирования на денежном рынке, не связывает активы, которые можно использовать как залог.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Копейка: финансовая отчетность за 2007 г. по МСФО
Розничная сеть Копейка (CCC-, рейтинг в списке на пересмотр с прогнозом «развивающийся») вчера опубликовала аудированную отчетность за 2007 г. по международным стандартам. Показатели не преподнесли сюрпризов, поскольку менеджмент компании уже представил основные результаты на встрече с инвесторами и аналитиками на прошлой неделе (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от первого августа 2008 г.). Тем не менее, мы отмечаем некоторые дополнительные факты, которые не были раскрыты в ходе презентации, и которые, с нашей точки зрения, являются принципиальным для понимания кредитного профиля компании.
• Выделение группы Копейка-Поволжье. В декабре 2007 г. компания Копейка продала своим акционерам торговые подразделения, действующие в Самаре, Нижнем Новгороде и Воронеже, которые продолжают работать с сетью Копейка в качестве региональных франчайзи. Причиной такого шага, по сообщению менеджмента, была убыточность данных подразделений, в связи с чем акционеры приняли решение отделить их от деятельности компании в профильных регионах. Чистые операционные убытки этих магазинов были значительными (около 1.3 млрд руб.), что было компенсировано доходами от продажи в размере 1.5 млрд руб. Тем не менее, по словам руководства компании, предполагается, что после того как данные региональные сети станут прибыльными, Копейка вновь их консолидирует.
• Значительный объем сделок со связанными сторонами. Несмотря на вышеупомянутое выделение региональных «дочек», компании остаются тесно связанными с Копейкой с точки зрения фондирования. На конец 2007 г. объем кредитования бывших дочерних компаний составил 5.7 млрд руб. В разделе «Последующие события» аудированной отчетности подчеркивается, что объем этих операций пока не сократился и остается значительным. При совокупном объеме долга сети Копейка на конец 2007 г. на уровне 11.3 млрд руб. около 40% финансовых обязательств группы могли быть погашены, если бы материнская компания полностью прекратила финансирование проданных дочерних операторов, и соотношение Долг/EBITDA снизилось бы до 5 против 7.4. Мы рассматриваем эти операции как часть участия компании в деятельности Группы УралСиб.
• В 2007 г. отмечается некоторое улучшение рентабельности по сравнению с крайне низкими показателями 2006 г., рентабельность EBITDA в 2007 г. повысилась с 2.6% до 4.1%. В первой половине 2008 г. рентабельность EBITDA по данным управленческой отчетности увеличилась еще до 6.0%. Однако положительная динамика связана, в первую очередь, с экономией на административных издержках, а не с повышением валовой рентабельности, которая остается относительно низкой. Таким образом, мы скептически относимся к способности компании и дальше повышать рентабельность и полагаем, что этим планам помешает рост издержек.
• Долговая нагрузка остается высокой при соотношении Долг/EBITDA на уровне 7.4 (против 12 в 2006 г.). Компания намерена добиться значительного снижения этого показателя (приблизительно до 4 на конец 2008 г.) за счет более умеренной инвестиционной программы и продажи недвижимости с последующей арендой. Мы не обеспокоены рисками рефинансирования Копейки, поскольку сделки по продаже недвижимости с последующей арендой и поддержка со стороны Группы УралСиб предоставит ей необходимые ресурсы для рефинансирования облигаций, которые представляют собой основную часть долга компании.
С нашей точки зрения, существует высокая вероятность, что после оферты по долговым обязательствам в августе агентство S&P повысит рейтинг Копейки до уровня B-. Оферта по третьему выпуску облигаций номинальным объемом 4 млрд руб. наступает 20 августа; ставка купона была установлена на уровне 9.80% (погашение в ноябре 2011 г.). Таким образом, Копейке придется осуществлять оферту по цене выше номинала. По нашему мнению, минимально приемлемый уровень доходности для годовых бумаг компании составляет около 15%.
АвтоВАЗ: отчетность за 2007 г. по МСФО – низкая рентабельность вызывает беспокойство
АвтоВАЗ вчера опубликовал отчетность за 2007 г. по международным стандартам, отражающую дальнейшее ухудшение операционных показателей. Мы отмечаем следующие основные моменты в отчетности компании.
• Сокращение операционной рентабельности. Мы исключили несколько внеоперационных показателей из операционного дохода, из которых наиболее значительными были восстановление резервов на выплату налогов в объеме 1.6 млрд руб., восстановление ранее признанного обесценения доли в GM-AVTOVAZ в размере 1.4 млрд руб. и результат банковского сегмента в размере 0.7 млрд руб. По нашим оценкам, операционная прибыль в 2007 г. составила 3.9 млрд руб. (8.7 млрд руб. по данным компании). Операционная рентабельность сократилась на 3 п. п. по сравнению с прошлым годом до 2.1%. Тем не менее, как и ожидалось, уровень операционной рентабельности оказался лучше, чем в первой половине 2007 г., когда АвтоВАЗ столкнулся с серьезными проблемами с выручкой. АвтоВАЗ заметно отстает от сопоставимых компаний с точки зрения операционной эффективности: операционная рентабельность Sollers в 2007 г. составила 10.2%, а Группы ГАЗ – 8.1%.
• Положительное влияние на прибыль оказали статьи, связанные с уплатой налогов, и доходы ассоциированных компаний. В 2007 г. АвтоВАЗ отразил восстановление резервов по налоговым выплатам и прощение налогов в объеме 3.3 млрд руб., а также доходы, связанные с операциями GM-AVTOVAZ, в размере 2 млрд руб. Таким образом, балансовая прибыль в значительной степени формируется за счет статей, не связанных с основной операционной деятельностью.
• Управление оборотным капиталом позволило снизить долг. В качестве позитивного фактора мы отмечаем эффективную работу с поставщиками и клиентами: АвтоВАЗу удалось увеличить объем предоплаты со стороны покупателей, сократив при этом дебиторскую задолженность. Оборотный капитал стал отрицательным в 2007 г., что мы считаем важным достижением АвтоВАЗа. Улучшения в управлении оборотным капиталом стали основной причиной снижения чистого долга на 4 млрд руб. Соотношение Чистый долг/EBITDA, таким образом, осталось на уровне предыдущего года – 1.6.
Мы полагаем, что рентабельность АвтоВАЗа в 2008 г. может продолжить сокращаться. Рост цен на сталь на 70% с начала года и запланированное увеличение зарплат сотрудников на 20% оказывают давление на прибыльность компании, и мы сомневаемся, что АвтоВАЗу удастся переложить рост расходов на потребителей. Несмотря на увеличение объемов продаж в этом году, доля АвтоВАЗа на рынке продолжает снижаться – с 27% на конец 2007 г. до 23% в мае 2008 г. Возможности компании по повышению цен, на наш взгляд, ограничены, поскольку это приведет к снижению спроса за счет перехода потребителей на иномарки аналогичной ценовой категории. Инвесторы ожидают, что сотрудничество с новым акционером – Renault – окажет благоприятное влияние на российского производителя, однако пока ничего не предпринято для начала производства новых моделей. Мы также отмечаем, что рано или поздно АвтоВАЗу придется осуществить масштабную инвестиционную программу, увеличив долговую нагрузку, которая находится в настоящий момент на приемлемом уровне.
Мы по-прежнему считаем, что кредитные характеристики АвтоВАЗа слабее, чем у Группы ГАЗ, и облигации АвтоВАЗа должны торговаться с более широкими спрэдами.
Агентство Fitch повысило рейтинг Банка Зенит до B+
Рейтинговое агентство Fitch вчера повысило рейтинг Банка Зенит на одну ступень до уровня B+, в обоснование отметив качественное расширение клиентской базы банка, высокую и стабильную рентабельность, высокое качество активов и адекватную позицию ликвидности. Повышение рейтинга было ожидаемым – финансовые результаты банка вполне заслуживали такого решения, как мы и писали в комментарии о финансовой отчетности банка за 2007 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 июня 2008 г.). Рублевые облигации Банка Зенит торгуются с доходностью около 10% и, с нашей точки зрения, не выглядят привлекательно по сравнению с недавно размещенными обязательствами эмитентов финансового сектора (ТрансКредитБанк, Банк Москвы и др.).
Сбалансированное решение по тарифному регулированию для Транснефти
Федеральная служба по тарифам (ФСТ) пятого августа утвердила повышение на 19.5% тарифа на услуги Транснефти по выполнению заказа и диспетчеризации поставок нефти до 15.4 руб. за 100 тонн-километров. По нашим расчетам, такое повышение соответствует увеличению среднего базового тарифа Транснефти на 11.7%, учитывая соотношение между его составляющими за перекачку и диспетчеризацию на уровне приблизительно 40:60 соответственно. ФСТ объяснила такое повышение тарифа увеличением расходов Транснефти на реализацию проекта по строительству трубопровода ВСТО (в частности, более высокими расходами по обслуживанию привлеченных заемных средств и необходимостью финансирования строительства дополнительных инфраструктурных объектов, в первую очередь нефтеналивного порта в бухте Козьмино). Балансируя эффект от такого решения, ФСТ также утвердила тариф для реализации реверсной схемы транспортировки нефти по первой очереди трубопровода ВСТО на уровне 981.64 руб. за тонну (USD41.8 за тонну), что полностью соответствует ранее озвученному предложению Транснефти и оценкам, объявленным на начальной стадии проекта, но существенно ниже текущих ожиданий участников рынка, принимающих во внимание примерно двукратное увеличение расходов на строительство первой очереди трубопровода с момента начала реализации проекта.
Решение регулирующих органов разрешить Транснефти увеличить свои тарифы по другим направлениям для компенсации достаточно низкого тарифа для реверса ВСТО подтверждает обоснованность нашего мнения о том, что механизм регулирования тарифов Транснефти, хотя и не имеет четкого оформления в законодательстве, фактически достаточно благоприятен для компании, поскольку позволяет компенсировать перерасход бюджета за счет получения более высокой регулируемой выручки. Эту точку зрения разделают многие участники рынка облигаций; она же является основой подхода рейтинговых агентств к оценке кредитного качества Транснефти (A2/BBB+/-), рейтинг которой находится на одном уровне с суверенным рейтингом или превышает его. Даже несмотря на увеличение долговой нагрузки в этом году и в ближайшем будущем, и S&P, и Moody's считают, что неопределенность в отношении программы капиталовложений Транснефти будет в большой степени сглажена благоприятным режимом регулирования, с чем мы согласны.
Новые выпуски еврооблигаций Транснефти по-прежнему торгуются выше кривой доходности ЛУКОЙЛа (Baa2/BBB-/BBB-) со спрэдом в 30-35 б. п. на длинном участке кривой и со спрэдом 40-50 б. п. к долговых инструментам Газпрома (A3, прогноз «позитивный»/BBB/BBB). Несмотря на то, что обязательства Газпрома более ликвидны, мы по-прежнему считаем, что облигации Транснефти еще имеют некоторый потенциал роста.
ЭКОНОМИКА
Россия: инфляция в июле снизилась до 0.5%
По данным Федеральной службы государственной статистики, ИПЦ за июль 2008 г. составил 0.5% к предыдущему месяцу, что заметно меньше, чем 1.0% в июне и 0.9% в июле 2007 г. В годовом исчислении инфляция сократилась до 14.7%, что стало первым снижением показателя за последние двенадцать месяцев. Основным фактором такой динамики является сезонное снижение цен на продукты питания до 0.1% к предыдущему месяцу в июле 2008 г. (1.1% в июне 2008 г. и 1.4% в июле 2007 г.). Цены на овощи уменьшились на 16.7%, на фрукты – на 3.3%. Инфляция в непродовольственном сегменте осталась на уровне предыдущего месяца (0.7%), в то время как цены на бензин выросли на 4.3%, а на строительные материалы – на 1.2%. Рост цен на услуги замедлился с 1.1% в июне до 0.9% в июле. Базовая инфляция (без учета роста цен на плодоовощную продукцию и бензин и увеличения регулируемых тарифов) за месяц составила 0.8%, а в годовом исчислении – 14.9%, что несколько ниже, чем в июне (15.0%). Мы считаем, что снижение темпов инфляции стало результатом ужесточения денежно-кредитной политики (денежная масса сократилась с 51% в июле 2007 г. до 31% в июне 2008 г.), однако это может привести к замедлению экономического роста во второй половине 2008 г.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу