Основные моменты
* Мы пересмотрели оценку акций Норильского никеля, ориентируясь на обновленный прогноз по ценам на никель. Нами была повышена целевая цена акций со 173 долл. до 208 долл. и сохранена рекомендация Держать. Мы исходим из того, что средняя цена на никель в 2014 г. составит 17,7 тыс. долл. за т и 19,5 тыс. долл. в 2015 г. По нашим оценкам, выручка Норникеля в 2014 г. составит 11,5 млрд долл., а EBITDA — 5,34 млрд долл.
* Приближающийся дефицит никеля в мире, образовавшийся по причине запрета экспорта сырья из Индонезии, стал основной причиной роста интереса к акциям Норильского никеля. Бумаги компании подорожали на 30% с начала года, в то время как цена на никель выросла на 40%. Мы склоняемся к тому, что акции компании исчерпали потенциал роста, и рост котировок продолжится лишь в том случае, если новое правительство Индонезии сохранит ограничения на экспорт руды.
* Согласно новым подробностям соглашения акционеров, невыплата дивидендов в установленном размере грозит штрафами Интерросу и отставкой Потанина с поста генерального директора. Данный факт указывает на высокую вероятность выплаты хороших дивидендов в ближайшие годы. По нашей оценке дивидендная доходность по итогам 2014 г. может составить 8% в долларах, что примерно соответствует доходности за 2013 г. равной 8,1%.
* Досрочная отмена экспортных пошлин на цветные металлы позволит Норникелю сэкономить не менее 11 млрд руб. В тоже время отмена пошлин на никель на фоне бурного роста цен на этот металл указывает на наличие значительного влияния компании на российское правительство.
* Судебное разбирательство между Потаниным и его экс-супругой грозит сокращением доли Интерроса в Норникеле. Значительное уменьшение доли будет нарушением соглашения акционеров и грозит штрафами Интерросу в виде отчуждения части акций Норникеля и новым конфликтом акционеров.
Рынок никеля: высокий потенциал роста цен и риск значительных колебаний
Прекращение экспорта никелевых руд из Индонезии привело к беспрецедентному росту цен на никель (на 40% с начала года) и изменению отраслевых ожиданий. Взлет цен происходил на фоне сохранения избыточного предложения никеля и увеличения запасов металла на складах LME. Катализатором роста стал запрет экспорта необработанных никелевых руд из Индонезии, на которую приходилось 22,5% поставок сырья для производства никеля. Мы ожидаем, что дефицит поставок руды станет ощутим со 2 пол. 2014 г., на фоне истощения ранее накопленных в Китае запасов сырья. Мы ожидаем, что средняя цена на никель в 2014 г. составит 17,7 тыс. долл. за т и 19,5 тыс. долл. в 2015 г.
В тоже время мы опасаемся смягчения экспортных ограничений со стороны Индонезии под давлением роста безработицы ввиду замедления экономики и снижения экспорта. Возобновление поставок руды из Индонезии, вкупе с возросшим вкладом Филиппин могут привести к еще большему дисбалансу на рынке никеля по сравнению с тем, что мы видели в 2013 г. Результатом может быть откат цен на никель до 14-15 тыс. долл. за т. (подробнее см. обзор «Никель: перспективы взлета цен» от 2 июля 2014 г.). Однако в рамках данного исследования мы исходим из сценария, при котором правительство Индонезии сохраняет запрет на экспорт никеля.
Соглашение акционеров – гарантия выплаты привлекательных дивидендов
Недавно стали известны новые подробности примирительного соглашения акционеров от декабря 2012 г.: в числе прочего в соглашении закреплен механизм, гарантирующий выплату дивидендов. Невыплата дивидендов в пределах установленных сроков и размеров будет основанием для отставки Владимира Потанина с поста генерального директора или для продажи со скидкой в 25% к средневзвешенной годовой цене 7,5% части доли Интерроса (либо продаже 1,875% из доли нарушителя за символический 1 долл.). Мы полагаем, что риск применения вышеописанных мер указывает на весьма высокий шанс выплаты дивидендов в размере не менее 2 млрд долл. в год, что составляет 12,6 долл. на акцию. Это предполагает дивидендный доход в размере 6% годовых в долларах.
Соглашение допускает увеличение дивидендов до 50% от EBITDA, что, исходя из наших прогнозов, предполагает дивиденды по итогам 2014 г. в размере 17 долл. на акцию и 21 долл. по итогам 2015 г. Таким образом, дивидендная доходность может вырасти до 8%, что будет весьма хорошим уровнем для российской компании. Мы оцениваем такое развитие событий как вполне вероятное, поскольку совокупные дивиденды, выплаченные по итогам 2013 г. составили 50,1% от EBITDA за 2013 г.
Соглашение также предусматривает возможность выкупа доли Интерроса и Русала, однако цена выкупа должна быть не ниже 6-месячной средневзвешенной стоимости акций "Норникеля" плюс 20%. Как правило, при осуществлении сделок с крупными пакетами акций рыночные котировки повышаются или понижаются до цены сделки. Поэтому в случае появления сообщений о возможности выхода одного из акционеров из капитала компании стоит ждать корректировку рыночной цены до возможной цены сделки.
Досрочная отмена экспортных пошлин
В текущем году, что на два года раньше запланированного, в России была отменена экспортная пошлина на никель и медь. Такое изменение было введено после взлета цен на никель на фоне поиска правительством новых источников пополнения федерального бюджета. На наш взгляд, это указывает на наличие значительного лоббистского ресурса у мажоритарных акционеров Норильского никеля.
По предварительной оценке, экономия Норильского никель от отмены экспортных пошлин на никель и медь может составить 11 млрд руб. в 2014 г. Эта сумма будет инвестирована в проект закрытия не подлежащих реконструкции никелевых производственных мощностей.
Судебный процесс экс-жены Потанина
Кипрский суд назначил на 29 сентября рассмотрение заявления экс-супруги владельца Интерроса Владимира Потанина о наложении ареста на имущество дочерних компаний Интерроса, принадлежащих Потанину и зарегистрированных на Кипре. Согласно отчетности Норникеля за 1 кв. 2014, Интеррос через кипрские дочерние компании владеет 27% акций Норильского никеля и еще 3% через другие структуры.
Вполне вероятно, что в случае наложение ареста на активы Интерроса и/или утраты владения частью акций Норильского в результате судебного процесса, возможно срабатывание одного из условий акционерного соглашения от декабря 2012 г., которое устанавливает серьезные штрафы (принудительное отчуждение части акций Норникеля) в случае значительного сокращения доли Интерроса в Норильском никеле. Риск наложения штрафа может усилить напряженность в отношениях Интерроса и Русала. Такое развитие событий приведет к негативному давлению на котировки акций Норильского никеля.
Металлоинвест может продать часть акций Норникеля
Согласно сообщениям в СМИ, Металлоинвест нанял брокеров для сбора заявок желающих приобрести бумаги Норильского никеля. На данный момент Металлоинвесту принадлежит около 5% акций Норникеля в виде ADR. Представитель компании сообщил, что холдинг не занимается целенаправленной продажей всего пакета акций Норильский никель, а лишь планирует реализовать часть пакета при достижении привлекательного уровня цены.
По данным брокеров, Металлоинвест установил порог при котором начинается продажа Норникеля на уровне более 20 долл. за ADR (соответствует цене в 200 долл. за акцию на Московской бирже).
Текущие котировки Норникеля уже превысили порог в 20 долл., однако роста предложения бумаг компании не было отмечено. Вполне возможно, что Металлоинвест переоценил перспективы акций Норильского никеля в лучшую сторону.
Финансирование новых проектов
По данным компании, новые ключевые проекты, такие как освоение Быстринского золотомедного месторождения (стоимость проекта — 1 млрд долл. при ожидаемой выручке 0,9-1,2 млрд долл. в год и рентабельностью по EBITDA не ниже 40%) будут полностью финансироваться за счет проектного финансирования.
Привлечение средств путем проектного финансирования значительно снижает финансовые риски для заемщика, поскольку объектом залога являются будущие денежные потоки по проекту, а не активы. Также данный способ не ухудшает традиционные кредитные метрики, поскольку в большинстве случаев не учитывается при расчете суммы общего долга компании. Участие ВЭБа указывает на готовность государства кредитовать российскую промышленность по низким ставкам.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
* Мы пересмотрели оценку акций Норильского никеля, ориентируясь на обновленный прогноз по ценам на никель. Нами была повышена целевая цена акций со 173 долл. до 208 долл. и сохранена рекомендация Держать. Мы исходим из того, что средняя цена на никель в 2014 г. составит 17,7 тыс. долл. за т и 19,5 тыс. долл. в 2015 г. По нашим оценкам, выручка Норникеля в 2014 г. составит 11,5 млрд долл., а EBITDA — 5,34 млрд долл.
* Приближающийся дефицит никеля в мире, образовавшийся по причине запрета экспорта сырья из Индонезии, стал основной причиной роста интереса к акциям Норильского никеля. Бумаги компании подорожали на 30% с начала года, в то время как цена на никель выросла на 40%. Мы склоняемся к тому, что акции компании исчерпали потенциал роста, и рост котировок продолжится лишь в том случае, если новое правительство Индонезии сохранит ограничения на экспорт руды.
* Согласно новым подробностям соглашения акционеров, невыплата дивидендов в установленном размере грозит штрафами Интерросу и отставкой Потанина с поста генерального директора. Данный факт указывает на высокую вероятность выплаты хороших дивидендов в ближайшие годы. По нашей оценке дивидендная доходность по итогам 2014 г. может составить 8% в долларах, что примерно соответствует доходности за 2013 г. равной 8,1%.
* Досрочная отмена экспортных пошлин на цветные металлы позволит Норникелю сэкономить не менее 11 млрд руб. В тоже время отмена пошлин на никель на фоне бурного роста цен на этот металл указывает на наличие значительного влияния компании на российское правительство.
* Судебное разбирательство между Потаниным и его экс-супругой грозит сокращением доли Интерроса в Норникеле. Значительное уменьшение доли будет нарушением соглашения акционеров и грозит штрафами Интерросу в виде отчуждения части акций Норникеля и новым конфликтом акционеров.
Рынок никеля: высокий потенциал роста цен и риск значительных колебаний
Прекращение экспорта никелевых руд из Индонезии привело к беспрецедентному росту цен на никель (на 40% с начала года) и изменению отраслевых ожиданий. Взлет цен происходил на фоне сохранения избыточного предложения никеля и увеличения запасов металла на складах LME. Катализатором роста стал запрет экспорта необработанных никелевых руд из Индонезии, на которую приходилось 22,5% поставок сырья для производства никеля. Мы ожидаем, что дефицит поставок руды станет ощутим со 2 пол. 2014 г., на фоне истощения ранее накопленных в Китае запасов сырья. Мы ожидаем, что средняя цена на никель в 2014 г. составит 17,7 тыс. долл. за т и 19,5 тыс. долл. в 2015 г.
В тоже время мы опасаемся смягчения экспортных ограничений со стороны Индонезии под давлением роста безработицы ввиду замедления экономики и снижения экспорта. Возобновление поставок руды из Индонезии, вкупе с возросшим вкладом Филиппин могут привести к еще большему дисбалансу на рынке никеля по сравнению с тем, что мы видели в 2013 г. Результатом может быть откат цен на никель до 14-15 тыс. долл. за т. (подробнее см. обзор «Никель: перспективы взлета цен» от 2 июля 2014 г.). Однако в рамках данного исследования мы исходим из сценария, при котором правительство Индонезии сохраняет запрет на экспорт никеля.
Соглашение акционеров – гарантия выплаты привлекательных дивидендов
Недавно стали известны новые подробности примирительного соглашения акционеров от декабря 2012 г.: в числе прочего в соглашении закреплен механизм, гарантирующий выплату дивидендов. Невыплата дивидендов в пределах установленных сроков и размеров будет основанием для отставки Владимира Потанина с поста генерального директора или для продажи со скидкой в 25% к средневзвешенной годовой цене 7,5% части доли Интерроса (либо продаже 1,875% из доли нарушителя за символический 1 долл.). Мы полагаем, что риск применения вышеописанных мер указывает на весьма высокий шанс выплаты дивидендов в размере не менее 2 млрд долл. в год, что составляет 12,6 долл. на акцию. Это предполагает дивидендный доход в размере 6% годовых в долларах.
Соглашение допускает увеличение дивидендов до 50% от EBITDA, что, исходя из наших прогнозов, предполагает дивиденды по итогам 2014 г. в размере 17 долл. на акцию и 21 долл. по итогам 2015 г. Таким образом, дивидендная доходность может вырасти до 8%, что будет весьма хорошим уровнем для российской компании. Мы оцениваем такое развитие событий как вполне вероятное, поскольку совокупные дивиденды, выплаченные по итогам 2013 г. составили 50,1% от EBITDA за 2013 г.
Соглашение также предусматривает возможность выкупа доли Интерроса и Русала, однако цена выкупа должна быть не ниже 6-месячной средневзвешенной стоимости акций "Норникеля" плюс 20%. Как правило, при осуществлении сделок с крупными пакетами акций рыночные котировки повышаются или понижаются до цены сделки. Поэтому в случае появления сообщений о возможности выхода одного из акционеров из капитала компании стоит ждать корректировку рыночной цены до возможной цены сделки.
Досрочная отмена экспортных пошлин
В текущем году, что на два года раньше запланированного, в России была отменена экспортная пошлина на никель и медь. Такое изменение было введено после взлета цен на никель на фоне поиска правительством новых источников пополнения федерального бюджета. На наш взгляд, это указывает на наличие значительного лоббистского ресурса у мажоритарных акционеров Норильского никеля.
По предварительной оценке, экономия Норильского никель от отмены экспортных пошлин на никель и медь может составить 11 млрд руб. в 2014 г. Эта сумма будет инвестирована в проект закрытия не подлежащих реконструкции никелевых производственных мощностей.
Судебный процесс экс-жены Потанина
Кипрский суд назначил на 29 сентября рассмотрение заявления экс-супруги владельца Интерроса Владимира Потанина о наложении ареста на имущество дочерних компаний Интерроса, принадлежащих Потанину и зарегистрированных на Кипре. Согласно отчетности Норникеля за 1 кв. 2014, Интеррос через кипрские дочерние компании владеет 27% акций Норильского никеля и еще 3% через другие структуры.
Вполне вероятно, что в случае наложение ареста на активы Интерроса и/или утраты владения частью акций Норильского в результате судебного процесса, возможно срабатывание одного из условий акционерного соглашения от декабря 2012 г., которое устанавливает серьезные штрафы (принудительное отчуждение части акций Норникеля) в случае значительного сокращения доли Интерроса в Норильском никеле. Риск наложения штрафа может усилить напряженность в отношениях Интерроса и Русала. Такое развитие событий приведет к негативному давлению на котировки акций Норильского никеля.
Металлоинвест может продать часть акций Норникеля
Согласно сообщениям в СМИ, Металлоинвест нанял брокеров для сбора заявок желающих приобрести бумаги Норильского никеля. На данный момент Металлоинвесту принадлежит около 5% акций Норникеля в виде ADR. Представитель компании сообщил, что холдинг не занимается целенаправленной продажей всего пакета акций Норильский никель, а лишь планирует реализовать часть пакета при достижении привлекательного уровня цены.
По данным брокеров, Металлоинвест установил порог при котором начинается продажа Норникеля на уровне более 20 долл. за ADR (соответствует цене в 200 долл. за акцию на Московской бирже).
Текущие котировки Норникеля уже превысили порог в 20 долл., однако роста предложения бумаг компании не было отмечено. Вполне возможно, что Металлоинвест переоценил перспективы акций Норильского никеля в лучшую сторону.
Финансирование новых проектов
По данным компании, новые ключевые проекты, такие как освоение Быстринского золотомедного месторождения (стоимость проекта — 1 млрд долл. при ожидаемой выручке 0,9-1,2 млрд долл. в год и рентабельностью по EBITDA не ниже 40%) будут полностью финансироваться за счет проектного финансирования.
Привлечение средств путем проектного финансирования значительно снижает финансовые риски для заемщика, поскольку объектом залога являются будущие денежные потоки по проекту, а не активы. Также данный способ не ухудшает традиционные кредитные метрики, поскольку в большинстве случаев не учитывается при расчете суммы общего долга компании. Участие ВЭБа указывает на готовность государства кредитовать российскую промышленность по низким ставкам.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter