Мы повысили целевую цену акций Норильского никеля с 20,0 долл. до 26,2 долл. за АДР и подтверждаем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА. Изменение целевой цены обусловлено улучшенными фундаментальными показателями никеля и палладия, а также обновленной стратегией развития компании. Уникальная корзина металлов (преобладают никель и палладий) делает компанию более привлекательной по сравнению с международными аналогами. Благодаря сильной позиции на мировых рынках металлов Норильский никель оказывается в центре внимания международных инвесторов. Акции Норильского никеля остаются среди наших фаворитов на 2014 г.
Мы ждем, что цены на никель и палладий вырастут в 2015 г. на 18,4% и 9,8% г/г соответственно. Мы ожидаем дефицит/рост дефицита по этим металлам и прогнозируем цену на никель в 20 800 долл. за тонну, на палладий – 887 долл. за унцию в 2015 г. Запрет на экспорт необработанной руды, введенный Индонезией в 2014 г., привел к кардинальным позитивным изменениям на рынке никеля.
Новая стратегия развития компании – фокус на максимизации СДП и оптимизации активов. Согласно стратегии развития компании, фокус остается на первоклассных активах. Мы считаем обновленную стратегию сильной. Количественные целевые показатели, приведенные менеджментом в новой стратегии, амбициозны.
Читинский медный проект был недавно обозначен как первоклассный актив; его оценка существенно выросла. Согласно менеджменту, выручка по проекту ожидается в размере 0,9-1,2 млрд долл., рентабельность по EBITDA достигнет впечатляющих 50%, а NPV составит 2,9 млрд долл. Мы консервативно оцениваем NPV на уровне в 1,5 млрд долл. Проект прибавит к стоимости компании 0,96 долл. на АДР (на основании нашей оценки NPV) или 1,83 долл. на АДР (на основании оценки менеджмента).
Сильные финансовые результаты в различные моменты глобальных циклов. Цены на никель снизились на 15% г/г в 2013 г. после еще более существенного снижения – на 23% г/г – в 2012 г. Однако рентабельность по EBITDA в 2013 и 2012 гг. достигала 37% и 40% соответственно.
Высокие дивиденды (прогнозная доходность по дивидендам за 2014 г. – 7,9%, за 2015 г. – 16,6%), подкрепленные четким соглашением основных акционеров. По соглашению акционеров, Норильский никель намеревается выплатить 50% от EBITDA (или по меньшей мере 2 млрд долл.) в качестве дивидендов за 2014 г. Также планируется заработать 1 млрд долл. на продаже непрофильных активов в 2014-15 гг., которые будут направлены на выплату специальных дивидендов. Мы считаем, что запланированные к продаже активы можно оценить на указанном уровне.
Катализаторы. Дальнейшая положительная динамика цен на никель и палладий. Мы с дисконтом включаем обещанный руководством эффект от снижения затрат, а также прогнозы по Читинскому проекту, и, возможно, наша оценка слишком консервативна. Высока вероятность того, что специальные дивиденды будут объявлены раньше, чем мы ожидаем.
Информация о компании
Норильский никель – крупнейший в мире производитель никеля (доля – 14%) и палладия (41%), а также четвертый по величине производитель платины. По производству меди компания занимает 11-е место на мировом рынке. Норильский никель обладает уникальной ресурсной базой: объем доказанных и вероятных запасов: 7,6 млн тонн никеля, 12,6 млн тонн меди, 97,2 млн унций палладия и 26,0 млн унций платины. Стоимость каждой тонны руды в долларах (612 долл. по доказанным и возможным запасам) – самая высокая среди мировых компаний-аналогов. У компании есть потенциал дальнейшего роста резервов. В 2013 г. Норильский никель произвел 285 тыс. тонн никеля, 371 тыс. тонн меди, 2 661 тыс. унций палладия и 651 тыс. унций платны. В структуре продаж на страны Европы приходится 52%, а на азиатские страны – 29%. Продажи в России и СНГ составляют 10% от общего объема, а продажи металлов в страны Северной Америки – 9%. По рыночной капитализации (33 млрд долл.) и стоимости акций в свободном обращении (10 млрд долл.) Норильский никель – лидер среди российских металлургических компаний и мировых горнодобывающих предприятий.
НАШИ КЛЮЧЕВЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ
Пересмотр целевой цены вызван, прежде всего, новыми ценами на металлы
Пересмотр целевой цены бумаг Норильского никеля в сторону повышения был в большей степени вызван ожиданиями относительно роста цен на никель и палладий (+2,5-13,0%) в 2014-16 гг., а также увеличением наших долгосрочных прогнозов по ценам на металлы. Кроме того, мы учли прогнозы руководства компании по улучшению эффективности затрат и росту СДП (с дисконтом в 20-30%), а также перспективы Читинского проекта. В результате мы повысили прогноз по EBITDA на 9-27% на период 2014-16 гг. Помимо этого, мы снизили вес мультипликаторов за 2014 г, но повысили за 2015 г. в рамках сравнительной оценки.
ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ
Никель и палладий – ключевые драйверы; Читинский проект улучшит профиль производства
Без учета намеченной продажи непрофильных активов, Норильский Никель ожидает достаточно стабильного производства металлов в среднесрочной перспективе, таким образом, цены на металлы станут ключевыми драйверами для выручки компании. По нашему мнению, совокупные темпы годового роста (CAGR) цены на никель составят 13% в период 2013-16 гг., цены на палладий будут расти на 9% (CAGR), а на платину – на 3%. В то же время цена меди будет снижаться в среднем на 3% в год в аналогичный период. В результате рост выручки Норильского никеля составит 6% (CAGR) в 2013-16 гг. Доля доходов от реализации никеля в совокупной выручке компании увеличится с 38% в 2013 г. до 45% в 2016, в большей степени за счет сокращения доли меди. В 2017 г. Норильский никель планирует запустить Читинский медный проект, который мы уже включил в нашу модель. По нашим оценкам, рост выручки компании составит 7% благодаря этому проекту.
Наше мнение: мы предпочитаем никель и палладий, негативно относимся к меди
В центре нашего внимания – динамика предложения, поскольку большинство сюрпризов на глобальных рынках металлов и горнодобычи за последние годы связаны именно с этим аспектом. Говоря о металлах корзины Норильского никеля, мы отдаем предпочтение никелю (наш фаворит) и палладию, а также позитивно относимся к перспективам платины, но негативно – к меди.
Денежные операционные затраты останутся стабильными, рентабельность вырастет
Кроме эффекта общих макроэкономических драйверов, на затраты компании окажет влияние ее довольно амбициозная программа по снижению издержек. Мы предполагаем 20-30%-ный дисконт к целевым уровням по улучшению эффективности, обозначенным руководством Норильского никеля (см. соответствующий раздел), согласно консервативному сценарию. Мы ожидаем, что денежные операционные затраты Норильского никеля в долларовом выражении останутся на относительно стабильном уровне в среднесрочной перспективе благодаря запланированным мероприятиям по сокращению издержек и падению курса рубля. Рентабельность по EBITDA должна вырасти с 36,5% в 2013 г. до 47,8% в 2016 г.
ОЦЕНКА
Мы применили метод оценки по мультипликаторам и провели оценку по методу ДДП, однако вес у сравнительного метода выше. В оценке стоимости акций Норильского никеля мы использовали различные мультипликаторы и метод ДДП. В рамках анализа по методу дисконтированных денежных потоков, применив WACC на уровне 10,8%, мы получили цену в 28,9 долл./АДР. Наша оценка целевого уровня EV/EBITDA основана на мультипликаторах за 2014-15 гг. В оценке по мультипликаторам мы применили целевое значение EV/EBITDA на 2015П на уровне 7,0x (целевой уровень EV/EBITDA на 2014П – 7,7x).
ПОТЕНЦИАЛЬНЫЕ КАТАЛИЗАТОРЫ РОСТА
дальнейшая положительная динамика цен на никель и палладий;
снижение уровня политической неопределенности в Индонезии по итогам выборов и, следовательно, меньшая степень неопределенности в отношении регулирования экспортных цен на никелевую руду;
высокий размер регулярных дивидендов в соответствии с соглашением между основными акционерами;
реализация стратегии развития, которая должна устранить слабые места и повысить эффективность;
прогресс в процессе продажи непрофильных активов, в ходе которого компания планирует привлечь 1 млрд долл.; средства будут направлены на выплату специальных дивидендов;
значительным положительным сюрпризом может стать улучшение финансовых показателей в результате продажи непрофильных активов;
принятие решения в отношении стратегии развития Кольской ГМК;
реализация программы руководства в отношении оптимизации расходов/СДП в 2014 г.; публикация финансовой отчетности за 1П14 по МСФО в конце августа;
развитие Читинского проекта;
дальнейшее использование потенциала разработки новых никелевых месторождений на Таймыре.
КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ И КЛЮЧЕВЫЕ ТЕМЫ
Недавнее обновление стратегии позитивно
В центре внимания – первоклассные активы
Норильский никель разработал стратегию развития в октябре 2013 г., а 19 мая 2014 г. представил ее обновленную версию. Компания сохранила фокус на первоклассных металлургических и горнодобывающих активах, сосредоточенных в регионах с высоким геологическим потенциалом. Для попадания в категорию первоклассных необходимо соблюдение следующих критериев: выручка >1 млрд долл., рентабельность по EBITDA >40%, обеспеченность запасами >20 лет.
Главный позитив: Читинский проект включен в перечень первоклассных активов
Компания внесла Читинский проект (Быстринский ГОК) в список первоклассных активов. Выручка по проекту прогнозируется в диапазоне 0,9-1,2 млрд долл.. Между тем теперь компания прогнозирует рентабельность по EBITDA свыше 50%, что, по нашему мнению, позитивная новость (см. отдельный раздел, посвященный Читинскому проекту, ниже).
Кольская ГМК – целевые параметры будут определены в 1П15
Что касается Кольской ГМК – единственного ключевого проекта компании, стратегия развития которого по-прежнему не ясна, – решение по целевым параметрам будет принято в 1П15. В настоящий момент соответствие проекта критериям первоклассных активов (рентабельность по EBITDA – 17%) остается под вопросом: рентабельность по EBITDA далека от критерия первоклассного актива (хотя сам по себе показатель не так плох).
Были получены предварительные предложения на покупку всех выставленных на продажу активов
Непрофильные активы, включая зарубежные металлургические компании, не соответствуют ни одному из критериев первоклассных активов, и компания активно ведет переговоры по их продаже. По данным менеджмента, Норильский никель получил предварительные предложения на все выставленные на продажу активы, что позитивно.
Плавильные мощности будут сконцентрированы в Заполярном филиале, переработку возьмет на себя Кольская ГМК
Компания по-прежнему стремиться к улучшению конфигурации и повышению эффективности использования активов. Плавильные мощности будут сконцентрированы в Заполярном филиале, тогда как переработку возьмет на себя Кольская ГМК. Компания также рассматривает вариант ускоренной модернизации Норильского производственного комплекса и закрытие никелевого завода (ожидается, что компания направит дополнительные 0,5 млрд долл. на досрочное закрытие никелевого завода в рамках софинансирования проекта с участием государства).
Обновленный прогноз по сокращению издержек и максимизации свободного денежного потока выглядит крайне позитивно
На наш взгляд, в 2013 г. руководство компании достигло немалых успехов в оптимизации оборотного капитала, сокращении издержек и увеличении денежного потока и планирует продолжить работу в обозначенных направлениях.
Краткое мнение по обновленной стратегии
На наш взгляд, основные положения по Читинскому проекту и обновленные цели долгосрочной стратегии развития позитивны для котировок акций Норильского никеля в долгосрочном периоде. В целом инвестиционная история компании становится все более интересной благодаря обновленной стратегии.
Медный проект в Чите заслуживает более подробного внимания
Хорошее расположение и запасы меди на уровне мировых стандартов
Медный проект в Чите может похвастаться отличным расположением – месторождение находится в Забайкальском регионе всего в 300 км от границы с Китаем. Проект занимает 14-е место в мире по объемам неосвоенных запасов и ресурсов, при этом различие в объемах между 7-м местом весьма незначительное. Запасы Быстринского месторождения составляют 292 млн тонн, согласно российской классификации (294 млн тонн по стандартам JORC), в том числе 2,1 млн тонн меди, 236 тонны золота, 1 060 тонн серебра и 68 млн тонн железной руды. Норильский никель планирует начать добычу на месторождении в 3К17. Годовой объем добычи ожидается на уровне 66 тыс. тонн медного концентрата, 3,1 млн тонн магнетитового концентрата и 219 тыс. унций золота из концентрата. Исходя их обозначенных производственных ориентиров, запасов на месторождении должно хватить более чем на 30 лет добычи.
Значительный потенциал роста ресурсной базы
В 2013 г. были проведены геологические исследования и оценка склонов и глубокого горизонта месторождения. По оценке менеджмента, резервы могут увеличиться на 1,3 млн тонн меди, 4 млн унций, 20,5 млн унций серебра и 27,5 млн тонн железной руды. Если оценки подтвердятся, прирост резервов может составить 63% (медь), 53% (золото), 60% (серебро) и 41% (железная руда). Более того, по данным Норильского никеля, запасы меди имеют потенциал к более чем четырехкратному увеличению.
Привлечение проектного финансирования – наилучший вариант
Совокупные капвложения в проект составляют 1,5 млрд долл., из которых 29% будет профинансировано за счет акционерного капитала Норильского никеля, тогда как оставшуюся часть (1,1 млрд долл.) компания привлечет через проектное финансирование без регресса на заемщика в 2014-17 гг., что, на наш взгляд, является оптимальным вариантом для разработки подобного greenfield-проекта.
Менеджмент оценивает рентабельность по EBITDA в 50%, NPV – в 2,9 млрд долл.
Согласно компании, NPV проекта составляет 2,9 млрд долл., тогда как НДД активов и капитала равна 29,7% и 50-70% соответственно. Руководство ожидает, что рентабельность по EBITDA превысит 50%.
Информация по проекту по-прежнему неполная, что предполагает оценку с дисконтом
По-прежнему отсутствует множество деталей по проекту: предполагаемые цена/затраты, план производства по годам и т.д.). В связи с ограниченной информацией мы предполагаем более консервативную рентабельность и используем более высокий WACC, тогда как раскрытие новых деталей станет катализатором.
Привлечение миноритарного партнера со стороны Китая было бы позитивно
Согласно недавнему интервью Максима Сокова, генерального директора En+ Group, который представляет интересы РУСАЛа в Норильском никеле и возглавляет комитет по стратегии, к разработке проекта в качестве миноритарного партнера будет привлечен иностранный инвестор. По его мнению, это будет инвестор из Китая, ведь планируется, что добываемая на проекте медь будет экспортироваться в Китай. Идея выглядит привлекательно, так как может гарантировать поставки, распределить риски и создать ориентир для оценки проекта.
Отсрочки были не раз, но с новым руководством мы ожидаем более четкого соблюдения сроков
Отметим, что руководство компании называло разные сроки реализации проекта и несколько раз их переносило, что было, скорее всего, связано с непростой рыночной конъюнктурой. Однако на тот момент прогнозные параметры проекта были куда менее привлекательны, не говоря уже о конфликте с РУСАЛом и отсутствии достаточно жесткого соглашения по дивидендам. К тому же с тех пор был усилен руководящий состав и одобрена новая стратегия развития. Таким образом, мы полагаем, что в дальнейшем соблюдение сроков будет осуществляться гораздо четче.
Наша оценка NPV более консервативна
Исходя из наших предположений (см. таблицу ниже), мы оцениваем NPV проекта в Чите в 1,5 млрд долл. Однако стоит отметить, что мы используем более высокий WACC по сравнению с компанией – 11,3% против 10% – и консервативно прогнозируем более низкую рентабельность. Применив WACC в 10%, используемый Норильским никелем, и более высокую рентабельность по EBITDA, мы получим NPV в 2,6 млрд долл., что близко к оценке самой компании.
Мы позитивно смотрим на проект
В целом мы приветствуем столь существенное повышение прогнозов по рентабельности и NPV проекта, а также его окончательное включение в программу освоения месторождений. Проект может усилить профиль роста компании и преподнести ряд положительных сюрпризов. Отметим, что невзирая на все положительные стороны, при текущей волатильности мировых цен на металлы, а также существующих рисках избытка добывающих мощностей в медной и железорудной промышленности, мы полагаем, что особого энтузиазма проект у инвесторов не вызывает. Таким образом, положительное влияние на котировки акций Норильского никеля проявится, скорее всего, в среднесрочной перспективе.
Выплата специальных дивидендов от продажи активов в размере 1 млрд долл. вполне реальна
В октябре 2013 г. Норильский никель объявил о том, что 1,0 млрд долл., который компания рассчитывает получить от продажи непрофильных активов, будет направлен на выплату специальных дивидендов. Однако с того момента никель вырос в цене более чем на 40%, что в свою очередь увеличило стоимость никелевых активов, планируемых к продаже. Отметим, что компания уже реализовала активов на сумму в 150 млн долл., из которых 50 млн долл. пришлись на продажу миноритарных долей в энергетических предприятиях. Тем не менее Норильскому никелю по-прежнему принадлежит 13,2% в Интер РАО, котировки которой с октября 2013 г. упали на 17,6% в долларовом выражении (тем самым уменьшив стоимость пакета Норильского никеля примерно на 80 млн долл.). Согласно нашим оценкам, компания может выручить 1 млрд долл. от продажи непрофильных активов (см. таблицу ниже). Отметим однако, что по ряду активов у компании могут возникнуть трудности с поиском покупателей в связи с довольно сжатыми сроками.
Комментарии по крупнейшим ожидаемым сделкам
По данным агентства недвижимости Knight Frank, стоимость 1 м2 офисных площадей класса A в Москве в настоящее время составляет 6 000-8 000 долл. Принимая во внимание тот факт, что площадь офиса Норильского никеля в бизнес-центре Легион II составляет около 30 000 м2, стоимость данного актива, во нашим оценкам, может достигнуть 180-240 млн долл.
Мы оцениваем доли компании в энергетических предприятиях по рыночной цене, хотя рынок был весьма волатилен.
Предположительно, объем добычи никеля на шахте Nkomati в 2015 г. составит 24 тыс. т. Поскольку шахта не была закрыта в период низкой ценовой конъюнктуры на рынке никеля, мы полагаем, что денежные операционные затраты составят около 15 000 долл./т. Исходя из целевого значения EV/EBITDA на 2015 г. на уровне 5,5x, мы оцениваем EV данных активов в 685 млн долл., таким образом стоимость 50%-ной доли достигает примерно 350 млн долл. С другой стороны, мы не обладаем всей полнотой информации по данному активу, поэтому наши расчеты являются лишь приблизительными.
Другими активами, которые могут быть выставлены на продажу, являются 88,1%-ная доля Норильского никеля в NordStar и 71,8%-ный пакет акций Нордавиа. В то же время мы не считаем, что компания может получить значительную прибыль от их продажи. Кроме того, Норильский никель по- прежнему владеет долей в проекте Honeymoon Well (Австралия), с запасами сульфидных никелевых руд в 1,26 млн тонн и 2,7 млн тонн латеритного никеля. Однако, согласно сообщению Ведомостей со ссылкой на источник, близкий к Норильскому никелю, компания не планирует продавать данный актив.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы ждем, что цены на никель и палладий вырастут в 2015 г. на 18,4% и 9,8% г/г соответственно. Мы ожидаем дефицит/рост дефицита по этим металлам и прогнозируем цену на никель в 20 800 долл. за тонну, на палладий – 887 долл. за унцию в 2015 г. Запрет на экспорт необработанной руды, введенный Индонезией в 2014 г., привел к кардинальным позитивным изменениям на рынке никеля.
Новая стратегия развития компании – фокус на максимизации СДП и оптимизации активов. Согласно стратегии развития компании, фокус остается на первоклассных активах. Мы считаем обновленную стратегию сильной. Количественные целевые показатели, приведенные менеджментом в новой стратегии, амбициозны.
Читинский медный проект был недавно обозначен как первоклассный актив; его оценка существенно выросла. Согласно менеджменту, выручка по проекту ожидается в размере 0,9-1,2 млрд долл., рентабельность по EBITDA достигнет впечатляющих 50%, а NPV составит 2,9 млрд долл. Мы консервативно оцениваем NPV на уровне в 1,5 млрд долл. Проект прибавит к стоимости компании 0,96 долл. на АДР (на основании нашей оценки NPV) или 1,83 долл. на АДР (на основании оценки менеджмента).
Сильные финансовые результаты в различные моменты глобальных циклов. Цены на никель снизились на 15% г/г в 2013 г. после еще более существенного снижения – на 23% г/г – в 2012 г. Однако рентабельность по EBITDA в 2013 и 2012 гг. достигала 37% и 40% соответственно.
Высокие дивиденды (прогнозная доходность по дивидендам за 2014 г. – 7,9%, за 2015 г. – 16,6%), подкрепленные четким соглашением основных акционеров. По соглашению акционеров, Норильский никель намеревается выплатить 50% от EBITDA (или по меньшей мере 2 млрд долл.) в качестве дивидендов за 2014 г. Также планируется заработать 1 млрд долл. на продаже непрофильных активов в 2014-15 гг., которые будут направлены на выплату специальных дивидендов. Мы считаем, что запланированные к продаже активы можно оценить на указанном уровне.
Катализаторы. Дальнейшая положительная динамика цен на никель и палладий. Мы с дисконтом включаем обещанный руководством эффект от снижения затрат, а также прогнозы по Читинскому проекту, и, возможно, наша оценка слишком консервативна. Высока вероятность того, что специальные дивиденды будут объявлены раньше, чем мы ожидаем.
Информация о компании
Норильский никель – крупнейший в мире производитель никеля (доля – 14%) и палладия (41%), а также четвертый по величине производитель платины. По производству меди компания занимает 11-е место на мировом рынке. Норильский никель обладает уникальной ресурсной базой: объем доказанных и вероятных запасов: 7,6 млн тонн никеля, 12,6 млн тонн меди, 97,2 млн унций палладия и 26,0 млн унций платины. Стоимость каждой тонны руды в долларах (612 долл. по доказанным и возможным запасам) – самая высокая среди мировых компаний-аналогов. У компании есть потенциал дальнейшего роста резервов. В 2013 г. Норильский никель произвел 285 тыс. тонн никеля, 371 тыс. тонн меди, 2 661 тыс. унций палладия и 651 тыс. унций платны. В структуре продаж на страны Европы приходится 52%, а на азиатские страны – 29%. Продажи в России и СНГ составляют 10% от общего объема, а продажи металлов в страны Северной Америки – 9%. По рыночной капитализации (33 млрд долл.) и стоимости акций в свободном обращении (10 млрд долл.) Норильский никель – лидер среди российских металлургических компаний и мировых горнодобывающих предприятий.
НАШИ КЛЮЧЕВЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ
Пересмотр целевой цены вызван, прежде всего, новыми ценами на металлы
Пересмотр целевой цены бумаг Норильского никеля в сторону повышения был в большей степени вызван ожиданиями относительно роста цен на никель и палладий (+2,5-13,0%) в 2014-16 гг., а также увеличением наших долгосрочных прогнозов по ценам на металлы. Кроме того, мы учли прогнозы руководства компании по улучшению эффективности затрат и росту СДП (с дисконтом в 20-30%), а также перспективы Читинского проекта. В результате мы повысили прогноз по EBITDA на 9-27% на период 2014-16 гг. Помимо этого, мы снизили вес мультипликаторов за 2014 г, но повысили за 2015 г. в рамках сравнительной оценки.
ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ
Никель и палладий – ключевые драйверы; Читинский проект улучшит профиль производства
Без учета намеченной продажи непрофильных активов, Норильский Никель ожидает достаточно стабильного производства металлов в среднесрочной перспективе, таким образом, цены на металлы станут ключевыми драйверами для выручки компании. По нашему мнению, совокупные темпы годового роста (CAGR) цены на никель составят 13% в период 2013-16 гг., цены на палладий будут расти на 9% (CAGR), а на платину – на 3%. В то же время цена меди будет снижаться в среднем на 3% в год в аналогичный период. В результате рост выручки Норильского никеля составит 6% (CAGR) в 2013-16 гг. Доля доходов от реализации никеля в совокупной выручке компании увеличится с 38% в 2013 г. до 45% в 2016, в большей степени за счет сокращения доли меди. В 2017 г. Норильский никель планирует запустить Читинский медный проект, который мы уже включил в нашу модель. По нашим оценкам, рост выручки компании составит 7% благодаря этому проекту.
Наше мнение: мы предпочитаем никель и палладий, негативно относимся к меди
В центре нашего внимания – динамика предложения, поскольку большинство сюрпризов на глобальных рынках металлов и горнодобычи за последние годы связаны именно с этим аспектом. Говоря о металлах корзины Норильского никеля, мы отдаем предпочтение никелю (наш фаворит) и палладию, а также позитивно относимся к перспективам платины, но негативно – к меди.
Денежные операционные затраты останутся стабильными, рентабельность вырастет
Кроме эффекта общих макроэкономических драйверов, на затраты компании окажет влияние ее довольно амбициозная программа по снижению издержек. Мы предполагаем 20-30%-ный дисконт к целевым уровням по улучшению эффективности, обозначенным руководством Норильского никеля (см. соответствующий раздел), согласно консервативному сценарию. Мы ожидаем, что денежные операционные затраты Норильского никеля в долларовом выражении останутся на относительно стабильном уровне в среднесрочной перспективе благодаря запланированным мероприятиям по сокращению издержек и падению курса рубля. Рентабельность по EBITDA должна вырасти с 36,5% в 2013 г. до 47,8% в 2016 г.
ОЦЕНКА
Мы применили метод оценки по мультипликаторам и провели оценку по методу ДДП, однако вес у сравнительного метода выше. В оценке стоимости акций Норильского никеля мы использовали различные мультипликаторы и метод ДДП. В рамках анализа по методу дисконтированных денежных потоков, применив WACC на уровне 10,8%, мы получили цену в 28,9 долл./АДР. Наша оценка целевого уровня EV/EBITDA основана на мультипликаторах за 2014-15 гг. В оценке по мультипликаторам мы применили целевое значение EV/EBITDA на 2015П на уровне 7,0x (целевой уровень EV/EBITDA на 2014П – 7,7x).
ПОТЕНЦИАЛЬНЫЕ КАТАЛИЗАТОРЫ РОСТА
дальнейшая положительная динамика цен на никель и палладий;
снижение уровня политической неопределенности в Индонезии по итогам выборов и, следовательно, меньшая степень неопределенности в отношении регулирования экспортных цен на никелевую руду;
высокий размер регулярных дивидендов в соответствии с соглашением между основными акционерами;
реализация стратегии развития, которая должна устранить слабые места и повысить эффективность;
прогресс в процессе продажи непрофильных активов, в ходе которого компания планирует привлечь 1 млрд долл.; средства будут направлены на выплату специальных дивидендов;
значительным положительным сюрпризом может стать улучшение финансовых показателей в результате продажи непрофильных активов;
принятие решения в отношении стратегии развития Кольской ГМК;
реализация программы руководства в отношении оптимизации расходов/СДП в 2014 г.; публикация финансовой отчетности за 1П14 по МСФО в конце августа;
развитие Читинского проекта;
дальнейшее использование потенциала разработки новых никелевых месторождений на Таймыре.
КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ И КЛЮЧЕВЫЕ ТЕМЫ
Недавнее обновление стратегии позитивно
В центре внимания – первоклассные активы
Норильский никель разработал стратегию развития в октябре 2013 г., а 19 мая 2014 г. представил ее обновленную версию. Компания сохранила фокус на первоклассных металлургических и горнодобывающих активах, сосредоточенных в регионах с высоким геологическим потенциалом. Для попадания в категорию первоклассных необходимо соблюдение следующих критериев: выручка >1 млрд долл., рентабельность по EBITDA >40%, обеспеченность запасами >20 лет.
Главный позитив: Читинский проект включен в перечень первоклассных активов
Компания внесла Читинский проект (Быстринский ГОК) в список первоклассных активов. Выручка по проекту прогнозируется в диапазоне 0,9-1,2 млрд долл.. Между тем теперь компания прогнозирует рентабельность по EBITDA свыше 50%, что, по нашему мнению, позитивная новость (см. отдельный раздел, посвященный Читинскому проекту, ниже).
Кольская ГМК – целевые параметры будут определены в 1П15
Что касается Кольской ГМК – единственного ключевого проекта компании, стратегия развития которого по-прежнему не ясна, – решение по целевым параметрам будет принято в 1П15. В настоящий момент соответствие проекта критериям первоклассных активов (рентабельность по EBITDA – 17%) остается под вопросом: рентабельность по EBITDA далека от критерия первоклассного актива (хотя сам по себе показатель не так плох).
Были получены предварительные предложения на покупку всех выставленных на продажу активов
Непрофильные активы, включая зарубежные металлургические компании, не соответствуют ни одному из критериев первоклассных активов, и компания активно ведет переговоры по их продаже. По данным менеджмента, Норильский никель получил предварительные предложения на все выставленные на продажу активы, что позитивно.
Плавильные мощности будут сконцентрированы в Заполярном филиале, переработку возьмет на себя Кольская ГМК
Компания по-прежнему стремиться к улучшению конфигурации и повышению эффективности использования активов. Плавильные мощности будут сконцентрированы в Заполярном филиале, тогда как переработку возьмет на себя Кольская ГМК. Компания также рассматривает вариант ускоренной модернизации Норильского производственного комплекса и закрытие никелевого завода (ожидается, что компания направит дополнительные 0,5 млрд долл. на досрочное закрытие никелевого завода в рамках софинансирования проекта с участием государства).
Обновленный прогноз по сокращению издержек и максимизации свободного денежного потока выглядит крайне позитивно
На наш взгляд, в 2013 г. руководство компании достигло немалых успехов в оптимизации оборотного капитала, сокращении издержек и увеличении денежного потока и планирует продолжить работу в обозначенных направлениях.
Краткое мнение по обновленной стратегии
На наш взгляд, основные положения по Читинскому проекту и обновленные цели долгосрочной стратегии развития позитивны для котировок акций Норильского никеля в долгосрочном периоде. В целом инвестиционная история компании становится все более интересной благодаря обновленной стратегии.
Медный проект в Чите заслуживает более подробного внимания
Хорошее расположение и запасы меди на уровне мировых стандартов
Медный проект в Чите может похвастаться отличным расположением – месторождение находится в Забайкальском регионе всего в 300 км от границы с Китаем. Проект занимает 14-е место в мире по объемам неосвоенных запасов и ресурсов, при этом различие в объемах между 7-м местом весьма незначительное. Запасы Быстринского месторождения составляют 292 млн тонн, согласно российской классификации (294 млн тонн по стандартам JORC), в том числе 2,1 млн тонн меди, 236 тонны золота, 1 060 тонн серебра и 68 млн тонн железной руды. Норильский никель планирует начать добычу на месторождении в 3К17. Годовой объем добычи ожидается на уровне 66 тыс. тонн медного концентрата, 3,1 млн тонн магнетитового концентрата и 219 тыс. унций золота из концентрата. Исходя их обозначенных производственных ориентиров, запасов на месторождении должно хватить более чем на 30 лет добычи.
Значительный потенциал роста ресурсной базы
В 2013 г. были проведены геологические исследования и оценка склонов и глубокого горизонта месторождения. По оценке менеджмента, резервы могут увеличиться на 1,3 млн тонн меди, 4 млн унций, 20,5 млн унций серебра и 27,5 млн тонн железной руды. Если оценки подтвердятся, прирост резервов может составить 63% (медь), 53% (золото), 60% (серебро) и 41% (железная руда). Более того, по данным Норильского никеля, запасы меди имеют потенциал к более чем четырехкратному увеличению.
Привлечение проектного финансирования – наилучший вариант
Совокупные капвложения в проект составляют 1,5 млрд долл., из которых 29% будет профинансировано за счет акционерного капитала Норильского никеля, тогда как оставшуюся часть (1,1 млрд долл.) компания привлечет через проектное финансирование без регресса на заемщика в 2014-17 гг., что, на наш взгляд, является оптимальным вариантом для разработки подобного greenfield-проекта.
Менеджмент оценивает рентабельность по EBITDA в 50%, NPV – в 2,9 млрд долл.
Согласно компании, NPV проекта составляет 2,9 млрд долл., тогда как НДД активов и капитала равна 29,7% и 50-70% соответственно. Руководство ожидает, что рентабельность по EBITDA превысит 50%.
Информация по проекту по-прежнему неполная, что предполагает оценку с дисконтом
По-прежнему отсутствует множество деталей по проекту: предполагаемые цена/затраты, план производства по годам и т.д.). В связи с ограниченной информацией мы предполагаем более консервативную рентабельность и используем более высокий WACC, тогда как раскрытие новых деталей станет катализатором.
Привлечение миноритарного партнера со стороны Китая было бы позитивно
Согласно недавнему интервью Максима Сокова, генерального директора En+ Group, который представляет интересы РУСАЛа в Норильском никеле и возглавляет комитет по стратегии, к разработке проекта в качестве миноритарного партнера будет привлечен иностранный инвестор. По его мнению, это будет инвестор из Китая, ведь планируется, что добываемая на проекте медь будет экспортироваться в Китай. Идея выглядит привлекательно, так как может гарантировать поставки, распределить риски и создать ориентир для оценки проекта.
Отсрочки были не раз, но с новым руководством мы ожидаем более четкого соблюдения сроков
Отметим, что руководство компании называло разные сроки реализации проекта и несколько раз их переносило, что было, скорее всего, связано с непростой рыночной конъюнктурой. Однако на тот момент прогнозные параметры проекта были куда менее привлекательны, не говоря уже о конфликте с РУСАЛом и отсутствии достаточно жесткого соглашения по дивидендам. К тому же с тех пор был усилен руководящий состав и одобрена новая стратегия развития. Таким образом, мы полагаем, что в дальнейшем соблюдение сроков будет осуществляться гораздо четче.
Наша оценка NPV более консервативна
Исходя из наших предположений (см. таблицу ниже), мы оцениваем NPV проекта в Чите в 1,5 млрд долл. Однако стоит отметить, что мы используем более высокий WACC по сравнению с компанией – 11,3% против 10% – и консервативно прогнозируем более низкую рентабельность. Применив WACC в 10%, используемый Норильским никелем, и более высокую рентабельность по EBITDA, мы получим NPV в 2,6 млрд долл., что близко к оценке самой компании.
Мы позитивно смотрим на проект
В целом мы приветствуем столь существенное повышение прогнозов по рентабельности и NPV проекта, а также его окончательное включение в программу освоения месторождений. Проект может усилить профиль роста компании и преподнести ряд положительных сюрпризов. Отметим, что невзирая на все положительные стороны, при текущей волатильности мировых цен на металлы, а также существующих рисках избытка добывающих мощностей в медной и железорудной промышленности, мы полагаем, что особого энтузиазма проект у инвесторов не вызывает. Таким образом, положительное влияние на котировки акций Норильского никеля проявится, скорее всего, в среднесрочной перспективе.
Выплата специальных дивидендов от продажи активов в размере 1 млрд долл. вполне реальна
В октябре 2013 г. Норильский никель объявил о том, что 1,0 млрд долл., который компания рассчитывает получить от продажи непрофильных активов, будет направлен на выплату специальных дивидендов. Однако с того момента никель вырос в цене более чем на 40%, что в свою очередь увеличило стоимость никелевых активов, планируемых к продаже. Отметим, что компания уже реализовала активов на сумму в 150 млн долл., из которых 50 млн долл. пришлись на продажу миноритарных долей в энергетических предприятиях. Тем не менее Норильскому никелю по-прежнему принадлежит 13,2% в Интер РАО, котировки которой с октября 2013 г. упали на 17,6% в долларовом выражении (тем самым уменьшив стоимость пакета Норильского никеля примерно на 80 млн долл.). Согласно нашим оценкам, компания может выручить 1 млрд долл. от продажи непрофильных активов (см. таблицу ниже). Отметим однако, что по ряду активов у компании могут возникнуть трудности с поиском покупателей в связи с довольно сжатыми сроками.
Комментарии по крупнейшим ожидаемым сделкам
По данным агентства недвижимости Knight Frank, стоимость 1 м2 офисных площадей класса A в Москве в настоящее время составляет 6 000-8 000 долл. Принимая во внимание тот факт, что площадь офиса Норильского никеля в бизнес-центре Легион II составляет около 30 000 м2, стоимость данного актива, во нашим оценкам, может достигнуть 180-240 млн долл.
Мы оцениваем доли компании в энергетических предприятиях по рыночной цене, хотя рынок был весьма волатилен.
Предположительно, объем добычи никеля на шахте Nkomati в 2015 г. составит 24 тыс. т. Поскольку шахта не была закрыта в период низкой ценовой конъюнктуры на рынке никеля, мы полагаем, что денежные операционные затраты составят около 15 000 долл./т. Исходя из целевого значения EV/EBITDA на 2015 г. на уровне 5,5x, мы оцениваем EV данных активов в 685 млн долл., таким образом стоимость 50%-ной доли достигает примерно 350 млн долл. С другой стороны, мы не обладаем всей полнотой информации по данному активу, поэтому наши расчеты являются лишь приблизительными.
Другими активами, которые могут быть выставлены на продажу, являются 88,1%-ная доля Норильского никеля в NordStar и 71,8%-ный пакет акций Нордавиа. В то же время мы не считаем, что компания может получить значительную прибыль от их продажи. Кроме того, Норильский никель по- прежнему владеет долей в проекте Honeymoon Well (Австралия), с запасами сульфидных никелевых руд в 1,26 млн тонн и 2,7 млн тонн латеритного никеля. Однако, согласно сообщению Ведомостей со ссылкой на источник, близкий к Норильскому никелю, компания не планирует продавать данный актив.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter