Значительное падение цены на никель с максимумов
Цена на никель упала более чем на 25% с максимумов этого года (-14% м/м) при девальвации рубля более чем на 10% до около 41 руб./долл. против среднего за 3К14 в 36,3 руб./долл. В этой связи мы провели переоценку стоимости Норильского никеля на основе текущих котировок и рассмотрели дополнительные сценарии развития событий. В центре нашего внимания были недавние изменения конъюнктуры никелевого рынка. Мы отмечаем, что наш прогноз цены никеля в 2015 г. на уровне 20 800 долл./т сопоставим с консенсусом Bloomberg (20 982 долл./т).
Переоценка предполагает ограниченное снижение и даже потенциал роста
По итогам нашей переоценки на основе текущих котировок, акции компании торгуются по EV/EBITDA на 2015П на уровне 6,0x, в сравнении с нашим базовым сценарием – 4,8x, что не очень критично и отражает ограниченный потенциал падения (мы даже предполагаем рост бумаг на 8-20%).
Альтернативные сценарии предполагают низкий EV/EBITDA в 2015П
Несмотря на сильную коррекцию котировок никеля, мы отмечаем, что в последнее время наметился ряд факторов, характерных для медвежьего тренда, и рассматриваем сценарий, при котором цена на никель составляет 17 680 долл./т, что на 15% выше спотовой цены, но при этом на 15% ниже чем в нашем базовом сценарии (при этом прочие параметры приведены к текущим котировкам). Мы все еще считаем данный сценарий чрезмерно пессимистичным. По сравнению с нашим базовым сценарием значение EV/EBITDA Норникеля на 2015П на уровне 5,4x по-прежнему выглядит привлекательно. При цене на никель на 10% ниже значения нашего базового сценария (при этом прочие параметры приведены к текущим котировкам), мультипликатор EV/EBITDA составил бы 5,1x, что незначительно выше нашего базового сценария. При текущем курсе рубля и ценах на металлы (лишь на 5% выше спотовых уровней) мы получаем значение мультипликатора EV/EBITDA в 5,6x, что также является привлекательным.
Мы по-прежнему придерживаемся «бычьего» взгляда на никель и сохраняем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА
Учитывая фундаментальные факторы, мы находим достаточное количество подтверждений нашему «бычьему» взгляду на перспективы ценовой конъюнктуры рынка никеля – одного из наших фаворитов среди металлов.
АНАЛИЗ СЦЕНАРИЕВ
Переоценка по текущим котировкам и тестирование сценариев
Значительное падение цены на никель с максимумов на фоне девальвации рубля более чем на 10% в сравнении со средним значением за 3К14
Цена на никель упала более чем на 25% с недавних максимумов при девальвации рубля более чем на 10% до около 41 руб./долл. в сравнении со средним значением за 3К14 на уровне 36,3 руб./долл. В этой связи мы провели переоценку стоимости Норильского никеля на основе текущих котировок и рассмотрели дополнительные сценарии динамики цен для компании. При этом в центре нашего внимания были недавние изменения конъюнктуры никелевого рынка.
Переоценка по рынку, Норильский никель торгуется по 6,0x 2015П EV/EBITDA по сравнению с нашей базовой оценкой в 4,8x – потенциал падения ограничен, оценка – посередине исторического диапазона
Спотовые цены на никель в настоящее время на 25% ниже тех, что учтены в нашем базовом сценарии (хотя наша цена на 1% ниже консенсус-прогноза Bloomberg на 2015 г. на уровне 20 982 долл. за тонну). В то же время цены на медь соответствуют нашему сценарию, а цены на палладий и платину – ниже на 14% и 19% соответственно. Скорректированный на рынок показатель EBITDA Норильского никеля на 2015П на 20% ниже показателя, отраженного в нашем базовом сценарии, а коэффициент 2015П EV/EBITDA находится на отметке 6,0x по сравнению с нашей базовой оценкой в 4,8x, что также посередине исторического диапазона для показателя EV/EBITDA компании. При этом скорректированный на рынок коэффициент 2015П EV/EBITDA лишь на 7% превышает соответствующий показатель для диверсифицированных мировых компаний (5,6x) и на 13% ниже показателя компаний-аналогов никелевого сектора. Тем не менее благодаря сильной доходности по дивидендам, относительно высокой чувствительности к изменению цен на никель и металлы платиновой группы (наши лидеры среди металлов), а также учитывая возможное ослабление рубля в дальнейшем, Норильский никель заслуживает оценку с премией. Компания не выглядит дорогой на фоне текущих рыночных котировок, и риск дальнейшего снижения ее бумаг ограничен. Кроме того, в конкретном случае мы видим даже потенциал роста на 8–20%.
Сценарий при текущей рыночной стоимости и цене на никель, превышающей текущую спотовую цену на 15%, но на 15% ниже базового сценария, выводит показатель 2015П EV/EBITDA на отметку в 5,4x (низкий уровень)
Несмотря на очень значительную коррекцию котировок никеля, мы отмечаем, что в последнее время наметился ряд факторов, характерных для медвежьего тренда (таких как ухудшение мировой макроэкономики и укрепление курса доллара). Поэтому мы рассматриваем сценарий, при котором цена на никель составляет 17 680 долл./т, что на 15% выше спотовой цены, но при этом на 15% – ниже уровня, заложенного в нашем базовом сценарии (при этом прочие параметры приведены к текущим котировкам). Мы по-прежнему считаем данный сценарий чрезмерно пессимистичным. По сравнению с нашим базовым сценарием значение EV/EBITDA Норильского никеля на 2015П на уровне 5,4x (размер EBITDA на 11,0% ниже уровня, заложенного в нашем базовом сценарии) по-прежнему выглядит привлекательно. При уровне цены на никель на 10% ниже значения нашего базового сценария (при этом прочие параметры приведены к текущим котировкам), мультипликатор EV/EBITDA составил бы 5,1x (размер EBITDA в 2015П на 6,4% ниже уровня, заложенного в нашем базовом сценарии), что незначительно выше нашего базового сценария.
Сценарий при текущем курсе рубля и ценах на 2015П лишь на 5% выше спотовых подразумевает коэффициент 2015П EV/EBITDA на отметке в 5,6x
Между тем, если мы учтем текущий курс рубля и примем, что цены на все металлы Норильского никеля в 2015 г. будут выше текущих уровней лишь на 5% (медь – на спотовом уровне), мы получим привлекательную оценку коэффициента 2015П EV/EBITDA на уровне 5,6x, что близко к предыдущему сценарию. Отметим, что данный сценарий предполагает, что прогнозные цены на 2015 г. на 22% ниже консенсус-прогноза Bloomberg для никеля, на 3% – для меди, и на 6% и 11% – для палладия и платины соответственно.
Прогнозные цены на металлы на 2015 г. могут оказаться на 10% ниже спота, что означает, что показатель 2015П EV/EBITDA Норильского никеля останется в рамках исторического диапазона
Цены на металлы могут оказаться на 10% ниже текущих уровней спотового рынка, что означает, что показатель 2015П EV/EBITDA Норильского никеля останется в рамках исторического диапазона.
ОБЗОР РЫНКА НИКЕЛЯ
Подтверждаем наш оптимистичный прогноз
Цены на никель скорректировались с максимумов по ряду причин
Цены на никель рухнули (более чем на 25%) с недавно достигнутых максимумов, а уровень цен на спотовом рынке значительно ниже как наших ожиданий (20 800 долл./тонна, так и консенсус-прогноза Bloomberg в 20 982 долл./тонна) на 2015 г. Падение было наиболее резким в течение прошлого месяца (-14% м/м). При этом в 1П14 наблюдался резкий рост цен на никель – в определенный момент цены выросли на 44% с начала года (до 20 955 долл./тонна). В текущий момент цены на никель превышают уровень, отмеченный в начале текущего года, на 9%. Мы считаем, что в ходе недавней коррекции цены на никель упали слишком низко.
Снижение цен на никель было вызвано рядом факторов, включая (1) опасения в отношении темпов роста мировой экономики; (2) укрепление доллара; (3) рост запасов никеля на Лондонской бирже металлов до неожиданно высоких значений; (4) более высокий, чем ожидалось, объем предложения никелевой руды из Филиппин; и (5) слабеющие опасения касаемо санкционных рисков для Норильского никеля. Поскольку волатильность цен на никель была особенно высока, мы решили рассмотреть этот вопрос более подробно.
Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд на рынок никеля в силу многих факторов – от сезонности до поддержки со стороны сокращения затрат
Мы по-прежнему придерживаемся мнения, что на рынке никеля в 2015 г. будет наблюдаться дефицит вследствие сокращения поставок никельсодержащего чугуна из Китая, обусловленное жесткими ограничениями поставок сырья в связи с введенным Индонезией запретом на экспорт никелевой руды. Поставки руды из Филиппин в краткосрочной перспективе могут сократиться ввиду сезонных факторов (сезон дождей длится с октября до конца марта – начала апреля), а также возможных новых ограничений на экспорт со стороны филиппинских властей в будущем.
В связи с вышесказанным панические покупки никеля были вызваны новостями о возможном запрете на экспорт необработанной руды филиппинскими властями (впервые появились в августе). Соответствующий законопроект был рассмотрен парламентом, но не получил юридической силы. Позже сенатор Бэм Акино отметил, что введение подобного запрета не в ходит в список приоритетных задач страны. Рынок понял, что даже если и запрет будет одобрен, на его имплементацию потребуется время (на наш взгляд, это может занять как минимум несколько лет).
Более того, обозначенные выше намерения филиппинских властей в отношении запрета на экспорт руды, возможно, будут зависеть от успеха аналогичных действий властей Индонезии, а именно того, насколько быстро могут быть введены в строй новые мощности по переработке. Филиппинская руда более низкого качества и ее поставки, пусть лишь частично замещающие индонезийские, окажут давление на цены вследствие роста расходов (тогда как в конечном итоге объем поставок руды резко сократится в любом случае). Более того, рынку придется привыкнуть к более низким объемам никеля, извлекаемого из филиппинской никелевой руды, в которой содержание металла (1,25%) ниже по сравнению с рудой, добываемой в Индонезии (1,7-1,8%). Таким образом, наша уверенность в том, что запрет на экспорт руды из Индонезии останется в силе, только возросла.
Увеличение объема запасов никеля на Лондонской бирже металлов вызывает озабоченность. Однако, поданным Норникеля, целых 100 тыс. тонн никеля могло быть поставлено на биржу неофициально, после того как ужесточили правила обеспечения кредитов.
С исчезновением с рынка никелевой руды из Индонезии, увеличение себестоимости производства никельсодержащего чугуна неизбежно приведет к росту цен ан никель, так как мы полагаем, что на данный момент спотовые цены на никель ниже себестоимости производства никельсодержащего чугуна.
На данном этапе мы сохраняем наш прогноз по цене на никель в 2015 г., однако не исключаем ее возможного роста в 2015 г. относительно нашего базового сценария.
Цена на никель упала более чем на 25% с максимумов этого года (-14% м/м) при девальвации рубля более чем на 10% до около 41 руб./долл. против среднего за 3К14 в 36,3 руб./долл. В этой связи мы провели переоценку стоимости Норильского никеля на основе текущих котировок и рассмотрели дополнительные сценарии развития событий. В центре нашего внимания были недавние изменения конъюнктуры никелевого рынка. Мы отмечаем, что наш прогноз цены никеля в 2015 г. на уровне 20 800 долл./т сопоставим с консенсусом Bloomberg (20 982 долл./т).
Переоценка предполагает ограниченное снижение и даже потенциал роста
По итогам нашей переоценки на основе текущих котировок, акции компании торгуются по EV/EBITDA на 2015П на уровне 6,0x, в сравнении с нашим базовым сценарием – 4,8x, что не очень критично и отражает ограниченный потенциал падения (мы даже предполагаем рост бумаг на 8-20%).
Альтернативные сценарии предполагают низкий EV/EBITDA в 2015П
Несмотря на сильную коррекцию котировок никеля, мы отмечаем, что в последнее время наметился ряд факторов, характерных для медвежьего тренда, и рассматриваем сценарий, при котором цена на никель составляет 17 680 долл./т, что на 15% выше спотовой цены, но при этом на 15% ниже чем в нашем базовом сценарии (при этом прочие параметры приведены к текущим котировкам). Мы все еще считаем данный сценарий чрезмерно пессимистичным. По сравнению с нашим базовым сценарием значение EV/EBITDA Норникеля на 2015П на уровне 5,4x по-прежнему выглядит привлекательно. При цене на никель на 10% ниже значения нашего базового сценария (при этом прочие параметры приведены к текущим котировкам), мультипликатор EV/EBITDA составил бы 5,1x, что незначительно выше нашего базового сценария. При текущем курсе рубля и ценах на металлы (лишь на 5% выше спотовых уровней) мы получаем значение мультипликатора EV/EBITDA в 5,6x, что также является привлекательным.
Мы по-прежнему придерживаемся «бычьего» взгляда на никель и сохраняем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА
Учитывая фундаментальные факторы, мы находим достаточное количество подтверждений нашему «бычьему» взгляду на перспективы ценовой конъюнктуры рынка никеля – одного из наших фаворитов среди металлов.
АНАЛИЗ СЦЕНАРИЕВ
Переоценка по текущим котировкам и тестирование сценариев
Значительное падение цены на никель с максимумов на фоне девальвации рубля более чем на 10% в сравнении со средним значением за 3К14
Цена на никель упала более чем на 25% с недавних максимумов при девальвации рубля более чем на 10% до около 41 руб./долл. в сравнении со средним значением за 3К14 на уровне 36,3 руб./долл. В этой связи мы провели переоценку стоимости Норильского никеля на основе текущих котировок и рассмотрели дополнительные сценарии динамики цен для компании. При этом в центре нашего внимания были недавние изменения конъюнктуры никелевого рынка.
Переоценка по рынку, Норильский никель торгуется по 6,0x 2015П EV/EBITDA по сравнению с нашей базовой оценкой в 4,8x – потенциал падения ограничен, оценка – посередине исторического диапазона
Спотовые цены на никель в настоящее время на 25% ниже тех, что учтены в нашем базовом сценарии (хотя наша цена на 1% ниже консенсус-прогноза Bloomberg на 2015 г. на уровне 20 982 долл. за тонну). В то же время цены на медь соответствуют нашему сценарию, а цены на палладий и платину – ниже на 14% и 19% соответственно. Скорректированный на рынок показатель EBITDA Норильского никеля на 2015П на 20% ниже показателя, отраженного в нашем базовом сценарии, а коэффициент 2015П EV/EBITDA находится на отметке 6,0x по сравнению с нашей базовой оценкой в 4,8x, что также посередине исторического диапазона для показателя EV/EBITDA компании. При этом скорректированный на рынок коэффициент 2015П EV/EBITDA лишь на 7% превышает соответствующий показатель для диверсифицированных мировых компаний (5,6x) и на 13% ниже показателя компаний-аналогов никелевого сектора. Тем не менее благодаря сильной доходности по дивидендам, относительно высокой чувствительности к изменению цен на никель и металлы платиновой группы (наши лидеры среди металлов), а также учитывая возможное ослабление рубля в дальнейшем, Норильский никель заслуживает оценку с премией. Компания не выглядит дорогой на фоне текущих рыночных котировок, и риск дальнейшего снижения ее бумаг ограничен. Кроме того, в конкретном случае мы видим даже потенциал роста на 8–20%.
Сценарий при текущей рыночной стоимости и цене на никель, превышающей текущую спотовую цену на 15%, но на 15% ниже базового сценария, выводит показатель 2015П EV/EBITDA на отметку в 5,4x (низкий уровень)
Несмотря на очень значительную коррекцию котировок никеля, мы отмечаем, что в последнее время наметился ряд факторов, характерных для медвежьего тренда (таких как ухудшение мировой макроэкономики и укрепление курса доллара). Поэтому мы рассматриваем сценарий, при котором цена на никель составляет 17 680 долл./т, что на 15% выше спотовой цены, но при этом на 15% – ниже уровня, заложенного в нашем базовом сценарии (при этом прочие параметры приведены к текущим котировкам). Мы по-прежнему считаем данный сценарий чрезмерно пессимистичным. По сравнению с нашим базовым сценарием значение EV/EBITDA Норильского никеля на 2015П на уровне 5,4x (размер EBITDA на 11,0% ниже уровня, заложенного в нашем базовом сценарии) по-прежнему выглядит привлекательно. При уровне цены на никель на 10% ниже значения нашего базового сценария (при этом прочие параметры приведены к текущим котировкам), мультипликатор EV/EBITDA составил бы 5,1x (размер EBITDA в 2015П на 6,4% ниже уровня, заложенного в нашем базовом сценарии), что незначительно выше нашего базового сценария.
Сценарий при текущем курсе рубля и ценах на 2015П лишь на 5% выше спотовых подразумевает коэффициент 2015П EV/EBITDA на отметке в 5,6x
Между тем, если мы учтем текущий курс рубля и примем, что цены на все металлы Норильского никеля в 2015 г. будут выше текущих уровней лишь на 5% (медь – на спотовом уровне), мы получим привлекательную оценку коэффициента 2015П EV/EBITDA на уровне 5,6x, что близко к предыдущему сценарию. Отметим, что данный сценарий предполагает, что прогнозные цены на 2015 г. на 22% ниже консенсус-прогноза Bloomberg для никеля, на 3% – для меди, и на 6% и 11% – для палладия и платины соответственно.
Прогнозные цены на металлы на 2015 г. могут оказаться на 10% ниже спота, что означает, что показатель 2015П EV/EBITDA Норильского никеля останется в рамках исторического диапазона
Цены на металлы могут оказаться на 10% ниже текущих уровней спотового рынка, что означает, что показатель 2015П EV/EBITDA Норильского никеля останется в рамках исторического диапазона.
ОБЗОР РЫНКА НИКЕЛЯ
Подтверждаем наш оптимистичный прогноз
Цены на никель скорректировались с максимумов по ряду причин
Цены на никель рухнули (более чем на 25%) с недавно достигнутых максимумов, а уровень цен на спотовом рынке значительно ниже как наших ожиданий (20 800 долл./тонна, так и консенсус-прогноза Bloomberg в 20 982 долл./тонна) на 2015 г. Падение было наиболее резким в течение прошлого месяца (-14% м/м). При этом в 1П14 наблюдался резкий рост цен на никель – в определенный момент цены выросли на 44% с начала года (до 20 955 долл./тонна). В текущий момент цены на никель превышают уровень, отмеченный в начале текущего года, на 9%. Мы считаем, что в ходе недавней коррекции цены на никель упали слишком низко.
Снижение цен на никель было вызвано рядом факторов, включая (1) опасения в отношении темпов роста мировой экономики; (2) укрепление доллара; (3) рост запасов никеля на Лондонской бирже металлов до неожиданно высоких значений; (4) более высокий, чем ожидалось, объем предложения никелевой руды из Филиппин; и (5) слабеющие опасения касаемо санкционных рисков для Норильского никеля. Поскольку волатильность цен на никель была особенно высока, мы решили рассмотреть этот вопрос более подробно.
Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд на рынок никеля в силу многих факторов – от сезонности до поддержки со стороны сокращения затрат
Мы по-прежнему придерживаемся мнения, что на рынке никеля в 2015 г. будет наблюдаться дефицит вследствие сокращения поставок никельсодержащего чугуна из Китая, обусловленное жесткими ограничениями поставок сырья в связи с введенным Индонезией запретом на экспорт никелевой руды. Поставки руды из Филиппин в краткосрочной перспективе могут сократиться ввиду сезонных факторов (сезон дождей длится с октября до конца марта – начала апреля), а также возможных новых ограничений на экспорт со стороны филиппинских властей в будущем.
В связи с вышесказанным панические покупки никеля были вызваны новостями о возможном запрете на экспорт необработанной руды филиппинскими властями (впервые появились в августе). Соответствующий законопроект был рассмотрен парламентом, но не получил юридической силы. Позже сенатор Бэм Акино отметил, что введение подобного запрета не в ходит в список приоритетных задач страны. Рынок понял, что даже если и запрет будет одобрен, на его имплементацию потребуется время (на наш взгляд, это может занять как минимум несколько лет).
Более того, обозначенные выше намерения филиппинских властей в отношении запрета на экспорт руды, возможно, будут зависеть от успеха аналогичных действий властей Индонезии, а именно того, насколько быстро могут быть введены в строй новые мощности по переработке. Филиппинская руда более низкого качества и ее поставки, пусть лишь частично замещающие индонезийские, окажут давление на цены вследствие роста расходов (тогда как в конечном итоге объем поставок руды резко сократится в любом случае). Более того, рынку придется привыкнуть к более низким объемам никеля, извлекаемого из филиппинской никелевой руды, в которой содержание металла (1,25%) ниже по сравнению с рудой, добываемой в Индонезии (1,7-1,8%). Таким образом, наша уверенность в том, что запрет на экспорт руды из Индонезии останется в силе, только возросла.
Увеличение объема запасов никеля на Лондонской бирже металлов вызывает озабоченность. Однако, поданным Норникеля, целых 100 тыс. тонн никеля могло быть поставлено на биржу неофициально, после того как ужесточили правила обеспечения кредитов.
С исчезновением с рынка никелевой руды из Индонезии, увеличение себестоимости производства никельсодержащего чугуна неизбежно приведет к росту цен ан никель, так как мы полагаем, что на данный момент спотовые цены на никель ниже себестоимости производства никельсодержащего чугуна.
На данном этапе мы сохраняем наш прогноз по цене на никель в 2015 г., однако не исключаем ее возможного роста в 2015 г. относительно нашего базового сценария.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба