С точки зрения таргетирования инфляции вчерашнее повышение ставки на 100 б.п., вероятно, можно считать обоснованным. Особенно, если принять, что из 10% ожидаемой годовой инфляции, по оценке ЦБ, 2.3 п.п. пришлось на краткосрочные немонетарные шоки, связанные с недопущением в российские магазины некошерной европейской пищи, и может быть вынесено за скобки при принятии решений по денежной политике, подобно тому, как американцы смотрят на краткосрочную инфляцию «без еды и энергии».
Практически очевидно, что ужесточение денежной политики будет продолжено. Перенос на цены ослабления рубля (не менее 43-45% по номиналу к доллару за год), вклад которого в годовую инфляцию регулятор уже оценил в 2.6 п.п., продолжится. По самой скромной оценке, ERPT достигнет 5-8 п.п. к началу 2Q15, что может вывести инфляцию в годовом сопоставлении к 13-15%, что задает примерный минимум движения ключевой ставки в следующих 2 решениях по ней. В дальнейшем инфляционное давление ослабнет благодаря «мягкой рецессии», которая, по мнению ЦБ, снизит совокупный доход экономики (реальный ВВП) не менее, чем на 5% в 2015-16гг. (во всяком случае, таким предполагается «восстановительный» рост в 2017г.)
С другой стороны, учитывая скорость с которой продолжил падать рубль, это решение никак не впечатлило финансовые рынки, где ставки, например, по беспоставочным валютным форвардам (NDF) накануне решения ЦБ уже достигали 18%. В условиях резкого всплеска волатильности курса, совершающего ежедневные движения до 5-7% в день, рынок был настроен на ожидание от ЦБ более радикальных политических действий, которые способствовали бы «заякориванию» рубля на уровнях, в какой-то мере отражающих его «справедливую стоимость». В распоряжении регулятора, в частности, были нетрадиционные движения. Например, можно было бы временно повысить границу фиксированных ставок предоставления ликвидности с нынешних 100 до 300-400 б.п., что могло бы обеспечить более значительное эффективное ужесточение политики, и ослабить давление на рубль, особенно в условиях новогоднего сезонного вброса ликвидности по бюджетному каналу.
Некоторое разочарование самим решением ЦБ отчасти компенсировал комментарием Набиуллиной, который на сей раз был несравненно более подробным и информативным, нежели банальный пересказ содержания релизов на предыдущих её пресс-конференциях. Во-первых, председатель ЦБ сделала попытку «заякорить» курсовые ожидания.
Не называя конкретных значений (Банк России, как известно, не прогнозирует и не таргетирует обменные курсы с августа 1998г.), она довела до сведения рынков мнение ЦБ о существенной недооценке рубля при текущих ценах на нефть (до 10-20%), исходя, очевидно, из неких представлений о «нормальном» для России сальдо счета текущих операций (СТО). Напомню, что любая модель оценки fair value курса для РФ – как минимум двухпараметрическая, РЭОК = F (цена нефти; текущий счет). Рубль, по мнению ЦБ, может укрепиться как в базовом, так и в альтернативном прогнозе цены нефти – 80 и 60 долл. соответственно (в связи с чем повторю график из прошлой записи, добавив к нему точку «ноябрь», из которого видно, что относительно трендовых значений СТО рубль к началу декабря действительно мог бы считаться недооцененным примерно на 10%).
Набиуллина в этой связи пообещала существенное усиление интервенционной активности ЦБ, обнародовав новые ориентиры платежного баланса на 2015г., выглядящие, правда, все еще чрезмерно оптимистичными, или, в других словах, консервативными. ЦБ ожидает профицит текущего счета всего лишь в 56 и 40 млрд. долл. при 80 и 60-долларовой нефти соотв. и при оттоке капитала на нынешнем уровне 120 млрд. долл., что предполагает расходование валютных резервов в 70-85 млрд. долл. для покрытия разрыва.
Для справки: по внешнему долгу в 2015г. надо заплатить порядка 120 млрд. долл. (из них 42 – банковский сектор, 77 – корпораты, оба - с процентами). По данным, обнародованным Набиуллиной, в этих выплатах более 10% - внутригрупповые операции, порядка 20% – может быть рефинансирована на международных рынках и 15% может быть погашено за счет частичного использования буфера из накопленных банками и госкомпаниями ликвидных валютных активов. Оставшиеся 55% подлежащих погашению долгов, а это порядка 65 млрд. долл., должны покрываться за счет сальдо текущего счета и сокращения международных резервов. Сокращение валютных резервов планируется проводить как путем прямых валютных интервенций, возможности для которых открывает стерилизация предстоящего расходования буферных бюджетных резервов (Резервного фонда и Фонда национального благосостояния), но большинство операций с резервами будет проводиться на возвратной основе, путем кредитования через репо и валютные свопы.
Эти прогнозы более реалистичны, чем в худшем (III) сценарии опубликованных менее месяца назад Основных направлениях денежной политики (там предполагалось расходование резервов менее 60 млрд. долл. при цене нефти 84 dpb и оттоке капитала в диапазоне 84-102 млрд. долл.). И все же возвращение сальдо текущего счета и оттока капитала в течение следующего года к более-менее нормальным уровням (3.0-3.5% ВВП и 8-9% ВВП соответственно) в стране, остающейся под международными санкциями и перегруженной не рефинансируемым более чем наполовину внешним долгом, чрезмерно оптимистично. Тем не менее сигнал о готовности ЦБ к дальнейшему разблокированию валютных резервов мог бы смягчить прогнозы рынка по поводу перспектив дальнейшего ослабления рубля, многие из которых уже явно перешли в панические.
Во-вторых, Набиуллина постаралась рассеять опасения рынков в отношении нехватки долларовой ликвидности. Поглощение долларовой ликвидности на последних аукционах репо оставалось довольно сдержанным, в то же время нарастали признаки обострения ее нехватки, подобно тому, как это было в конце предыдущего квартала. В распоряжении ЦБ оставалось все еще много рычагов решения этой проблемы – от более активных валютных интервенций через свопы, за счет приближения ставок по рублевой части свопов к рыночным, до размещения Банком России валютных депозитов в крупных банках, и т.п. В этой связи важно заявление Набиуллиной, что потоки платежного баланса и операции ЦБ РФ будут совмещены таким образом, чтобы не было никаких проблем нехватки валютной ликвидности в течение ближайших трех лет. В частности, 1-годичный валютный репо дорабатывается, чтобы позволить банкам использовать еврооблигации в качестве залога, и ЦБ РФ рассматривает возможность расширить залоговую базу в дальнейшем за счет включения в неё неторгуемых активов (валютных кредитов экспортерам).
В-третьих, вчерашним решением (в частности, не расширять коридор процентных ставок для создания дефицита рублей, чтобы уменьшить валютные «спекуляции»), ЦБ, можно надеяться, поможет восстановить прозрачность в отношении функции его реакции, утраченную после выхода из «интервального» алгоритма интервенций. Процентные ставки будут корректироваться исходя из соображений инфляции, в то время как временный дефицит валюты и волатильность валютного рынка будут сглаживаться с помощью валютных резервов. В то время, как приверженность ЦБ политике таргетирования инфляции в качестве «якоря» в деле регулирования ставок вызывает очень мало сомнений, восстановление доверия к регулятору в отношении его способности справиться с валютной паникой будет определяться скоростью, с которой он сможет реализовать намеченные планы по расширению валютного кредитования.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter