13 декабря 2014 Нефть России | Архив
Решение 166-й регулярной сессии ОПЕК не снижать добычу в ответ на падение цен на нефть отправило мировой рынок «черного золота» в глубокий нокдаун. Большим разочарованием для участников рынка стало то, что страны-нефтеэкспортеры не только не объявили об урезании квот (а точнее – общей квоты в 30 миллионов баррелей в сутки), но и не призвали к ее строгому соблюдению. Ведь перепроизводство – застарелая беда ОПЕК – никуда не делось: в октябре текущего года, когда средняя цена на нефть уже упала до 85 долл. за баррель, избыточная добыча составила 250 тысяч баррелей в сутки.
Явное бездействие Саудовской Аравии и ее ближайших союзников – ОАЭ и Кувейта, на доброй воле которых фактически и держался относительный баланс в добыче ОПЕК, породило многочисленные догадки и даже «теории заговора». Однако не менее актуальным является вопрос – какой уровень цены является сейчас приемлемым для стран ОПЕК, если ее падение до 70–75 долл. за баррель так и не заставило их действовать?
Для ответа на него все чаще используется такое понятие, как уровень цены на нефть, балансирующей государственный бюджет (fiscal breakeven oil price). По аналогии с финансовой оценкой проектов этот показатель говорит о том, при каком уровне цены на мировом рынке бюджет страны-нефтеэкспортера будет сведен без дефицита. Наиболее часто его рассчитывают именно для стран-членов ОПЕК, поскольку подразумевается, что они являются не просто «получателями» цены на нефть, а оказывают на нее непосредственное влияние.
Безусловно, степень этого влияния сейчас как никогда находится под вопросом. Со времен знаменитого «нефтяного эмбарго» 1973 года против США и других западных стран изменилось буквально все: политика, экономика, технологии. Бум добычи сланцевой нефти и других «нетрадиционных» углеводородов угрожает рынку долгосрочным избытком предложения и заставляет крупнейшие страны ОПЕК думать не столько о регулировании цен, сколько о защите своей доли рынка. Однако недооценивать нефтяной картель тоже не стоит, несмотря на явное отсутствие единства в его рядах – низкие издержки добычи, более 40% мировой добычи и 60% мирового экспорта являются достаточным основанием для того, чтобы считать его заслуживающим глубокого анализа.
Сразу отметим, что следующая часть данной статьи предназначена тем читателям, которые заинтересуются деталями расчетов балансирующей цены. Полученные результаты и - более подробно - случай Ирана будут рассмотрены после этого.
Что такое балансирующая цена?
Балансирующая цена на нефть интересна тем, что она в сжатом виде выражает зависимость государственных финансов той или иной страны-экспортера от уровня цен на мировом рынке. Помимо физического объема экспортированной нефти, для ее расчета необходимо сальдо бюджета за вычетом нефтегазовых доходов. Эта величина, также известная как «ненефтяной дефицит», показывает, в каком количестве нефтедолларов нуждается страна, чтобы полностью профинансировать госрасходы (с учетом доходов из иных источников, не связанных с углеводородным сырьем).
Потребность бюджета в нефтедолларах напрямую зависит от курса национальной валюты – ведь любая девальвация мгновенно увеличивает объем экспортных поступлений. Тем не менее, расчеты некоторых аналитиков, в частности Goldman Sachs, не учитывают колебания курса на основании того, что валюты большинства ключевых членов ОПЕК, таких как Саудовская Аравия и ОАЭ, давно привязаны к доллару. Другие источники, например, Deutsche Bank и IHS Energy рассчитывают такой вариант цены на нефть, который позволяет свести без дефицита не государственный бюджет, а счет текущих операций, что также позволяет обойти вопрос девальвации национальной валюты.
В нашей интерпретации, балансирующую цену можно получить, разделив ненефтяной дефицит бюджета, выраженный в долларах США, на физический объем экспорта углеводородного сырья. Сюда мы включаем как нефть и нефтепродукты, так и природный газ (с переводом в баррели нефтяного эквивалента), поскольку его значение очень велико для таких стран ОПЕК, как Катар и Алжир.
Балансирующую цену также принято корректировать с учетом фактической доли экспортных доходов, поступающих в бюджет. Например, в Ираке бюджет получает все 100% экспортной выручки (за вычетом послевоенных репараций Кувейту), в Саудовской Аравии и ОАЭ - 85-90%, а в Катаре – всего 40-45%. Все остальное может поступать в различные бюджетные и внебюджетные фонды, оставаться в самой нефтяной отрасли или уходить в качестве компенсации иностранным инвесторам.
Поясним: если доля перечислений в бюджет составляет 50%, то скорректированная цена будет в два раза выше расчетной. В экономическом смысле, это такой уровень цены на нефть, который позволяет не только свести бюджет без дефицита, но и в обычном порядке наполнять резервные фонды и развивать нефтяную отрасль. Однако данная оценка, по нашему мнению, является максимальной и не отражает тот болевой порог, после которого страны ОПЕК станут реагировать на падение цен на нефть. Ведь полученная цифра включает, как минимум, отчисления в суверенные и иные внебюджетные фонды, которые в ОАЭ, Саудовской Аравии и Кувейте в совокупности превышают 2 триллиона долларов.
Наша предпосылка для расчета минимального порога балансирующей цены – это полное перечисление экспортных доходов в бюджет для покрытия госрасходов. В результате мы имеем две цены – минимальную и максимальную – и задаваемый ими интервал, который более объективно отражает состояние государственных финансов стран ОПЕК.
Страны ОПЕК: 70 долл. за барр. уже недостаточно?
Себестоимость добычи нефти на Ближнем Востоке, где находится большинство стран ОПЕК, является, пожалуй, самой низкой в мире. Например, на месторождении Западная Курна-2 в Ираке, разработку которого ведет «ЛУКОЙЛ», она составляет всего два доллара за баррель. Казалось бы, страны ОПЕК могут довольствоваться самыми низкими ценами на нефть. Однако это не так.
По нашим оценкам, тот же самый Ирак начиная с 2012 г. нуждается в цене не ниже 100 долл. за баррель, чтобы полностью профинансировать бюджет. Из этих 100 долл. примерно 30 уходят обратно в энергетический сектор в виде инвестиций, расчетов с международными нефтяными компаниями, топливных субсидий и других расходов, еще 20 долл. – на оборону и безопасность и 10–15 долл. – на функционирование госаппарата. С учетом репараций Кувейту (5% от экспорта), от нефтяных доходов остается всего одна треть. И это не считая примерно 20 долл. с каждого барреля, которые по закону должны распределяться между различными иракскими провинциями, чтобы обеспечить их лояльность.
Другой важный пример – Саудовская Аравия, которая является неформальным лидером ОПЕК. За последние пять лет уровень цены на нефть, необходимый для балансировки ее бюджета, подскочил с 35–40 долл. за баррель до 80–90 долл. Главные причины – реактивный рост госрасходов на фоне благоприятной нефтяной конъюнктуры и низкая диверсификация доходов бюджета (доля ненефтяных источников в последние годы не превышает 10%).
Две главные статьи бюджета в Саудовской Аравии – это безопасность и то, что названо в нем «развитием человеческих ресурсов». С первой из них все понятно – крайне нестабильная ситуация на Ближнем Востоке заставляет королевство выделять на армию и спецслужбы треть всех расходов. Но почти столько же с учетом субсидий тратится на поддержание уровня жизни быстрорастущего местного населения. Ведь в Саудовской Аравии, в отличие от остальных арабских стран Персидского залива, проживает не один-два миллиона коренных жителей, а около двадцати, и всех их нужно обеспечивать щедрыми социальными благами. В частности, хорошо известно, что в Саудовской Аравии одни из самых низких в мире цен на бензин – немногим более 10 центов за литр.
Если взять все десять стран ОПЕК, по которым мы делали оценки (без Венесуэлы и Эквадора), то их доходы от экспорта нефти и газа в 2011–2013 гг. увеличились почти вдвое по сравнению с кризисным 2009 г. и превысили 1 трлн долл. в год. Однако совокупные госрасходы также выросли с 620 млрд долл. в 2009 г. до 905 млрд долл. в 2013 г. А если бы не девальвация (прежде всего, в Иране), то в 2013 г. они бы составили тот же самый триллион долларов.
Конечно, не все эти средства ушли на соцрасходы и безопасность – например, в странах Персидского залива в этот период были запущены масштабные инфраструктурные проекты. Но факт остается фактом: цена на нефть, в которой нуждаются страны ОПЕК для балансировки своих бюджетов, за пять лет подскочила до 86 долл. по максимальной оценке и 69 долл. – по минимальной (в среднем – на 20 долларов). Это еще заметно ниже мировых цен на нефть ОПЕК в 2014 г. – по итогам ноября их среднее значение только-только опустилось ниже 100 долл. за барр. Однако в последнее время цена на нефть в своем падении опробовала уже и нижнюю границу этого коридора: 70 долл. за барр. Что это означает для стран ОПЕК?
Мы считаем, что в случае стабилизации цены на уровне 85 долл. за баррель страны ОПЕК в целом не пострадают и даже продолжат накапливать резервы во внебюджетных фондах. При цене в интервале 70–85 долл. за баррель им придется или отказываться от части сбережений и инвестиций в нефтяную отрасль, или начать сокращать госрасходы. Однако на практике второй вариант маловероятен (нестабильность на Ближнем Востоке и быстрый рост населения никто не отменял), поэтому длительное пребывание цены ниже 70 долл. за баррель наверняка заставит страны ОПЕК предпринимать решительные шаги. Причем следует иметь в виду, что к 2014–2015 гг. эти пороговые значения балансирующей цены будут еще на несколько долларов выше, потому что страны ОПЕК пока не умерили свои аппетиты по части расходования нефтедолларов.
Конечно, этот средний уровень скрывает значительные различия между странами. В наиболее комфортном положении ожидаемо находятся арабские страны Персидского залива, у которых ниже уровень балансирующей цены и выше ВВП на душу населения. По другую сторону находятся более мелкие (за исключением Ирана и Ирака) и более бедные производители, которые в основном и выражают недовольство нынешним уровнем цен на нефть.
Как видно на графике, снижение цены на нефть до 70 долл. за баррель приведет к возникновению бюджетного дефицита во всех странах ОПЕК, кроме ОАЭ, Катара и Кувейта. В этих условиях еще большую роль приобретает позиция Саудовской Аравии, которая может столкнуться с бюджетным дефицитом впервые с 2009 г. В наиболее уязвимом положении находятся такие страны, как Нигерия, которые имеют высокую балансирующую цену и низкие резервы и при этом не могут увеличить долю экспортных доходов, попадающих напрямую в бюджет.
Обратный пример – Иран, который, на примере которого мы покажем, что запас прочности можно иметь и при формально высокой балансирующей цене, а также в условиях санкций.
Иран: почему балансирующая цена ниже, чем кажется
По всем оценкам из западных и арабских источников (МВФ, Deutsche Bank, Thomson Reuters, Citigroup, APICORP), иранский бюджет в 2013 г. нуждался в цене на нефть в интервале от 125 до 145 долл. за барр. Из этого делается вывод о том, что Иран крайне болезненно перенесет падение цен на нефть. Однако мы считаем, что реальная балансирующая цена может быть заметно ниже, и вот почему.
Начиная с 2010/2011 финансового года, 14,5% всех доходов от экспорта иранской нефти и газа остаются в распоряжении Национальной иранской нефтяной компании (НИНК). Из оставшихся средств те, которые были получены за счет превышения рыночной цены над заложенной в бюджет (в 2013/14 г. это 95 долл. за барр.), направляются в стабилизационный фонд. Все остальное распределяется между бюджетом и Национальным фондом развития (НФР) в пропорции 65,5% / 20% (еще 14,5%, как было сказано выше, остаются в нефтяной отрасли). Причем отчисления в этот недавно созданный фонд развития планируется увеличить с 20% в 2010 г. до 32% в 2015 г. за счет уменьшения доли бюджета.
Если подходить к вопросу формально, то да – Иран в 2013/2014 финансовом году имел дефицит бюджета при средней цене своей нефти в 105,4 долл. за барр., а значит, балансирующая цена должна быть выше этого значения. Однако фактически в иранский бюджет поступило менее 50% совокупных доходов от экспорта нефти и газа, а с учетом фиксированной доли национальной нефтяной компании – около 60%. Все остальное – это перечисления в стабилизационный фонд и фонд развития, причем заметно возросшие по сравнению с предыдущим годом. По сути, иранское правительство намеренно соглашается с небольшим дефицитом бюджета, наращивая при этом резервы.
Безусловно, эта оценка перечислений в резервы ближе к максимальной, потому что иранским властям, мягко говоря, есть куда двигаться по части прозрачности в расходовании нефтегазовых доходов. Особенно это относится ко времени правления М. Ахмадинежада, когда стабфонд использовался для латания дыр в бюджете и, по некоторым оценкам, полностью иссяк к концу его второго президентского срока. И все равно, справедливо ли на основании этого говорить о «зашкаливающей» балансирующей цене на нефть в Иране?
Если посчитать нижнюю границу балансирующей цены по нашей методике – полное перечисление нефтегазовых доходов в бюджет (с учетом доли, направляемой на развитие нефтяного сектора), то получится всего 71 доллар за баррель. Любая цена выше этого уровня уже позволит начать перечисления в резервы. Что касается максимальной границы, то действительно, при фактической доле перечислений нефтегазовых доходов в бюджет (44,3% в 2013/14 году) Ирану нужно 136 долл. за баррель. Однако мы считаем, что максимальная оценка должна быть не выше такой, которая позволила бы перечислять 14,5% экспортных доходов на развитие нефтяной отрасли и запланированные 29% – в Национальный фонд развития. При этом исключаются перечисления в стабфонд, за счет чего цена составляет более скромные 107 долл. за барр.
Еще одна причина завышения балансирующей цены в Иране – это нежелание учитывать эффект девальвации. Действительно, ни одна из стран ОПЕК не сталкивалась с таким резким падением курса национальной валюты – в 1,7 раза по итогам 2013/14 года, что при прочих равных обеспечило снижение балансирующей цены на 40%.
Однако сама возможность провести такую девальвацию является преимуществом Ирана, так же как и более слабая зависимость от нефти и газа (менее 50% доходов бюджета и около 70% экспорта). Все это и помогло Тегерану перенести влияние санкций, из-за которых доходы от экспорта нефти и газа сократились с 119 млрд долл. в 2011/12 финансовом году до 68 млрд долл. в 2012/13 году. А в нынешних условиях, когда с падением экспортных доходов столкнется уже не один только Иран, а все без исключения страны ОПЕК, его позиции и вовсе начинают выглядеть не самыми мрачными.
* * *
В заключение хотелось бы отметить, что балансирующую цену на нефть, конечно, не следует рассматривать как абсолютно точное и исчерпывающее описание положения стран-экспортеров нефти. Во-первых, в краткосрочной и, возможно, среднесрочной перспективе ее можно обойти за счет обращения к резервным фондам, золотовалютным запасам и зарубежным активам (по степени убывания ликвидности).
Во-вторых, уровень балансирующей цены может резко меняться из-за девальвации национальной валюты или, что менее вероятно, изменения доли перечислений нефтегазовых доходов в бюджет. Вслед за Ираном, риск девальвации сейчас высок в Нигерии, где курс найры к доллару упал на 4% за считанные дни после решения ОПЕК не снижать добычу нефти.
В-третьих, общая картина на мировых рынках не исчерпывается падением цен на нефть, и некоторые из текущих тенденций, напротив, являются благоприятными для стран ОПЕК. В частности, укрепление доллара ведет к относительному удешевлению импорта, потому что он, в отличие от их нефтяного экспорта, может быть номинирован и в других валютах. Этому же способствует падение цен на других сырьевых и товарных рынках, включая рынок зерна, продовольствия и другие.
Возможно, самый главный вопрос сейчас – не собирается ли Саудовская Аравия повторить опыт середины 1980-х гг., когда она пожертвовала усилиями ОПЕК по поддержке цен на нефть в пользу сохранения своей рыночной доли. Среди прочего, это было сделано в ответ на рост высокозатратной добычи в Северном море, аналогом которой сейчас выступает сланцевая нефть в США. Ситуация с точки зрения тенденций на мировых рынках является поразительно схожей: замедленный экономический рост после мировой рецессии и избыточное предложение нефти как наследие эпохи высоких цен.
http://oilru.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Явное бездействие Саудовской Аравии и ее ближайших союзников – ОАЭ и Кувейта, на доброй воле которых фактически и держался относительный баланс в добыче ОПЕК, породило многочисленные догадки и даже «теории заговора». Однако не менее актуальным является вопрос – какой уровень цены является сейчас приемлемым для стран ОПЕК, если ее падение до 70–75 долл. за баррель так и не заставило их действовать?
Для ответа на него все чаще используется такое понятие, как уровень цены на нефть, балансирующей государственный бюджет (fiscal breakeven oil price). По аналогии с финансовой оценкой проектов этот показатель говорит о том, при каком уровне цены на мировом рынке бюджет страны-нефтеэкспортера будет сведен без дефицита. Наиболее часто его рассчитывают именно для стран-членов ОПЕК, поскольку подразумевается, что они являются не просто «получателями» цены на нефть, а оказывают на нее непосредственное влияние.
Безусловно, степень этого влияния сейчас как никогда находится под вопросом. Со времен знаменитого «нефтяного эмбарго» 1973 года против США и других западных стран изменилось буквально все: политика, экономика, технологии. Бум добычи сланцевой нефти и других «нетрадиционных» углеводородов угрожает рынку долгосрочным избытком предложения и заставляет крупнейшие страны ОПЕК думать не столько о регулировании цен, сколько о защите своей доли рынка. Однако недооценивать нефтяной картель тоже не стоит, несмотря на явное отсутствие единства в его рядах – низкие издержки добычи, более 40% мировой добычи и 60% мирового экспорта являются достаточным основанием для того, чтобы считать его заслуживающим глубокого анализа.
Сразу отметим, что следующая часть данной статьи предназначена тем читателям, которые заинтересуются деталями расчетов балансирующей цены. Полученные результаты и - более подробно - случай Ирана будут рассмотрены после этого.
Что такое балансирующая цена?
Балансирующая цена на нефть интересна тем, что она в сжатом виде выражает зависимость государственных финансов той или иной страны-экспортера от уровня цен на мировом рынке. Помимо физического объема экспортированной нефти, для ее расчета необходимо сальдо бюджета за вычетом нефтегазовых доходов. Эта величина, также известная как «ненефтяной дефицит», показывает, в каком количестве нефтедолларов нуждается страна, чтобы полностью профинансировать госрасходы (с учетом доходов из иных источников, не связанных с углеводородным сырьем).
Потребность бюджета в нефтедолларах напрямую зависит от курса национальной валюты – ведь любая девальвация мгновенно увеличивает объем экспортных поступлений. Тем не менее, расчеты некоторых аналитиков, в частности Goldman Sachs, не учитывают колебания курса на основании того, что валюты большинства ключевых членов ОПЕК, таких как Саудовская Аравия и ОАЭ, давно привязаны к доллару. Другие источники, например, Deutsche Bank и IHS Energy рассчитывают такой вариант цены на нефть, который позволяет свести без дефицита не государственный бюджет, а счет текущих операций, что также позволяет обойти вопрос девальвации национальной валюты.
В нашей интерпретации, балансирующую цену можно получить, разделив ненефтяной дефицит бюджета, выраженный в долларах США, на физический объем экспорта углеводородного сырья. Сюда мы включаем как нефть и нефтепродукты, так и природный газ (с переводом в баррели нефтяного эквивалента), поскольку его значение очень велико для таких стран ОПЕК, как Катар и Алжир.
Балансирующую цену также принято корректировать с учетом фактической доли экспортных доходов, поступающих в бюджет. Например, в Ираке бюджет получает все 100% экспортной выручки (за вычетом послевоенных репараций Кувейту), в Саудовской Аравии и ОАЭ - 85-90%, а в Катаре – всего 40-45%. Все остальное может поступать в различные бюджетные и внебюджетные фонды, оставаться в самой нефтяной отрасли или уходить в качестве компенсации иностранным инвесторам.
Поясним: если доля перечислений в бюджет составляет 50%, то скорректированная цена будет в два раза выше расчетной. В экономическом смысле, это такой уровень цены на нефть, который позволяет не только свести бюджет без дефицита, но и в обычном порядке наполнять резервные фонды и развивать нефтяную отрасль. Однако данная оценка, по нашему мнению, является максимальной и не отражает тот болевой порог, после которого страны ОПЕК станут реагировать на падение цен на нефть. Ведь полученная цифра включает, как минимум, отчисления в суверенные и иные внебюджетные фонды, которые в ОАЭ, Саудовской Аравии и Кувейте в совокупности превышают 2 триллиона долларов.
Наша предпосылка для расчета минимального порога балансирующей цены – это полное перечисление экспортных доходов в бюджет для покрытия госрасходов. В результате мы имеем две цены – минимальную и максимальную – и задаваемый ими интервал, который более объективно отражает состояние государственных финансов стран ОПЕК.
Страны ОПЕК: 70 долл. за барр. уже недостаточно?
Себестоимость добычи нефти на Ближнем Востоке, где находится большинство стран ОПЕК, является, пожалуй, самой низкой в мире. Например, на месторождении Западная Курна-2 в Ираке, разработку которого ведет «ЛУКОЙЛ», она составляет всего два доллара за баррель. Казалось бы, страны ОПЕК могут довольствоваться самыми низкими ценами на нефть. Однако это не так.
По нашим оценкам, тот же самый Ирак начиная с 2012 г. нуждается в цене не ниже 100 долл. за баррель, чтобы полностью профинансировать бюджет. Из этих 100 долл. примерно 30 уходят обратно в энергетический сектор в виде инвестиций, расчетов с международными нефтяными компаниями, топливных субсидий и других расходов, еще 20 долл. – на оборону и безопасность и 10–15 долл. – на функционирование госаппарата. С учетом репараций Кувейту (5% от экспорта), от нефтяных доходов остается всего одна треть. И это не считая примерно 20 долл. с каждого барреля, которые по закону должны распределяться между различными иракскими провинциями, чтобы обеспечить их лояльность.
Другой важный пример – Саудовская Аравия, которая является неформальным лидером ОПЕК. За последние пять лет уровень цены на нефть, необходимый для балансировки ее бюджета, подскочил с 35–40 долл. за баррель до 80–90 долл. Главные причины – реактивный рост госрасходов на фоне благоприятной нефтяной конъюнктуры и низкая диверсификация доходов бюджета (доля ненефтяных источников в последние годы не превышает 10%).
Две главные статьи бюджета в Саудовской Аравии – это безопасность и то, что названо в нем «развитием человеческих ресурсов». С первой из них все понятно – крайне нестабильная ситуация на Ближнем Востоке заставляет королевство выделять на армию и спецслужбы треть всех расходов. Но почти столько же с учетом субсидий тратится на поддержание уровня жизни быстрорастущего местного населения. Ведь в Саудовской Аравии, в отличие от остальных арабских стран Персидского залива, проживает не один-два миллиона коренных жителей, а около двадцати, и всех их нужно обеспечивать щедрыми социальными благами. В частности, хорошо известно, что в Саудовской Аравии одни из самых низких в мире цен на бензин – немногим более 10 центов за литр.
Если взять все десять стран ОПЕК, по которым мы делали оценки (без Венесуэлы и Эквадора), то их доходы от экспорта нефти и газа в 2011–2013 гг. увеличились почти вдвое по сравнению с кризисным 2009 г. и превысили 1 трлн долл. в год. Однако совокупные госрасходы также выросли с 620 млрд долл. в 2009 г. до 905 млрд долл. в 2013 г. А если бы не девальвация (прежде всего, в Иране), то в 2013 г. они бы составили тот же самый триллион долларов.
Конечно, не все эти средства ушли на соцрасходы и безопасность – например, в странах Персидского залива в этот период были запущены масштабные инфраструктурные проекты. Но факт остается фактом: цена на нефть, в которой нуждаются страны ОПЕК для балансировки своих бюджетов, за пять лет подскочила до 86 долл. по максимальной оценке и 69 долл. – по минимальной (в среднем – на 20 долларов). Это еще заметно ниже мировых цен на нефть ОПЕК в 2014 г. – по итогам ноября их среднее значение только-только опустилось ниже 100 долл. за барр. Однако в последнее время цена на нефть в своем падении опробовала уже и нижнюю границу этого коридора: 70 долл. за барр. Что это означает для стран ОПЕК?
Мы считаем, что в случае стабилизации цены на уровне 85 долл. за баррель страны ОПЕК в целом не пострадают и даже продолжат накапливать резервы во внебюджетных фондах. При цене в интервале 70–85 долл. за баррель им придется или отказываться от части сбережений и инвестиций в нефтяную отрасль, или начать сокращать госрасходы. Однако на практике второй вариант маловероятен (нестабильность на Ближнем Востоке и быстрый рост населения никто не отменял), поэтому длительное пребывание цены ниже 70 долл. за баррель наверняка заставит страны ОПЕК предпринимать решительные шаги. Причем следует иметь в виду, что к 2014–2015 гг. эти пороговые значения балансирующей цены будут еще на несколько долларов выше, потому что страны ОПЕК пока не умерили свои аппетиты по части расходования нефтедолларов.
Конечно, этот средний уровень скрывает значительные различия между странами. В наиболее комфортном положении ожидаемо находятся арабские страны Персидского залива, у которых ниже уровень балансирующей цены и выше ВВП на душу населения. По другую сторону находятся более мелкие (за исключением Ирана и Ирака) и более бедные производители, которые в основном и выражают недовольство нынешним уровнем цен на нефть.
Как видно на графике, снижение цены на нефть до 70 долл. за баррель приведет к возникновению бюджетного дефицита во всех странах ОПЕК, кроме ОАЭ, Катара и Кувейта. В этих условиях еще большую роль приобретает позиция Саудовской Аравии, которая может столкнуться с бюджетным дефицитом впервые с 2009 г. В наиболее уязвимом положении находятся такие страны, как Нигерия, которые имеют высокую балансирующую цену и низкие резервы и при этом не могут увеличить долю экспортных доходов, попадающих напрямую в бюджет.
Обратный пример – Иран, который, на примере которого мы покажем, что запас прочности можно иметь и при формально высокой балансирующей цене, а также в условиях санкций.
Иран: почему балансирующая цена ниже, чем кажется
По всем оценкам из западных и арабских источников (МВФ, Deutsche Bank, Thomson Reuters, Citigroup, APICORP), иранский бюджет в 2013 г. нуждался в цене на нефть в интервале от 125 до 145 долл. за барр. Из этого делается вывод о том, что Иран крайне болезненно перенесет падение цен на нефть. Однако мы считаем, что реальная балансирующая цена может быть заметно ниже, и вот почему.
Начиная с 2010/2011 финансового года, 14,5% всех доходов от экспорта иранской нефти и газа остаются в распоряжении Национальной иранской нефтяной компании (НИНК). Из оставшихся средств те, которые были получены за счет превышения рыночной цены над заложенной в бюджет (в 2013/14 г. это 95 долл. за барр.), направляются в стабилизационный фонд. Все остальное распределяется между бюджетом и Национальным фондом развития (НФР) в пропорции 65,5% / 20% (еще 14,5%, как было сказано выше, остаются в нефтяной отрасли). Причем отчисления в этот недавно созданный фонд развития планируется увеличить с 20% в 2010 г. до 32% в 2015 г. за счет уменьшения доли бюджета.
Если подходить к вопросу формально, то да – Иран в 2013/2014 финансовом году имел дефицит бюджета при средней цене своей нефти в 105,4 долл. за барр., а значит, балансирующая цена должна быть выше этого значения. Однако фактически в иранский бюджет поступило менее 50% совокупных доходов от экспорта нефти и газа, а с учетом фиксированной доли национальной нефтяной компании – около 60%. Все остальное – это перечисления в стабилизационный фонд и фонд развития, причем заметно возросшие по сравнению с предыдущим годом. По сути, иранское правительство намеренно соглашается с небольшим дефицитом бюджета, наращивая при этом резервы.
Безусловно, эта оценка перечислений в резервы ближе к максимальной, потому что иранским властям, мягко говоря, есть куда двигаться по части прозрачности в расходовании нефтегазовых доходов. Особенно это относится ко времени правления М. Ахмадинежада, когда стабфонд использовался для латания дыр в бюджете и, по некоторым оценкам, полностью иссяк к концу его второго президентского срока. И все равно, справедливо ли на основании этого говорить о «зашкаливающей» балансирующей цене на нефть в Иране?
Если посчитать нижнюю границу балансирующей цены по нашей методике – полное перечисление нефтегазовых доходов в бюджет (с учетом доли, направляемой на развитие нефтяного сектора), то получится всего 71 доллар за баррель. Любая цена выше этого уровня уже позволит начать перечисления в резервы. Что касается максимальной границы, то действительно, при фактической доле перечислений нефтегазовых доходов в бюджет (44,3% в 2013/14 году) Ирану нужно 136 долл. за баррель. Однако мы считаем, что максимальная оценка должна быть не выше такой, которая позволила бы перечислять 14,5% экспортных доходов на развитие нефтяной отрасли и запланированные 29% – в Национальный фонд развития. При этом исключаются перечисления в стабфонд, за счет чего цена составляет более скромные 107 долл. за барр.
Еще одна причина завышения балансирующей цены в Иране – это нежелание учитывать эффект девальвации. Действительно, ни одна из стран ОПЕК не сталкивалась с таким резким падением курса национальной валюты – в 1,7 раза по итогам 2013/14 года, что при прочих равных обеспечило снижение балансирующей цены на 40%.
Однако сама возможность провести такую девальвацию является преимуществом Ирана, так же как и более слабая зависимость от нефти и газа (менее 50% доходов бюджета и около 70% экспорта). Все это и помогло Тегерану перенести влияние санкций, из-за которых доходы от экспорта нефти и газа сократились с 119 млрд долл. в 2011/12 финансовом году до 68 млрд долл. в 2012/13 году. А в нынешних условиях, когда с падением экспортных доходов столкнется уже не один только Иран, а все без исключения страны ОПЕК, его позиции и вовсе начинают выглядеть не самыми мрачными.
* * *
В заключение хотелось бы отметить, что балансирующую цену на нефть, конечно, не следует рассматривать как абсолютно точное и исчерпывающее описание положения стран-экспортеров нефти. Во-первых, в краткосрочной и, возможно, среднесрочной перспективе ее можно обойти за счет обращения к резервным фондам, золотовалютным запасам и зарубежным активам (по степени убывания ликвидности).
Во-вторых, уровень балансирующей цены может резко меняться из-за девальвации национальной валюты или, что менее вероятно, изменения доли перечислений нефтегазовых доходов в бюджет. Вслед за Ираном, риск девальвации сейчас высок в Нигерии, где курс найры к доллару упал на 4% за считанные дни после решения ОПЕК не снижать добычу нефти.
В-третьих, общая картина на мировых рынках не исчерпывается падением цен на нефть, и некоторые из текущих тенденций, напротив, являются благоприятными для стран ОПЕК. В частности, укрепление доллара ведет к относительному удешевлению импорта, потому что он, в отличие от их нефтяного экспорта, может быть номинирован и в других валютах. Этому же способствует падение цен на других сырьевых и товарных рынках, включая рынок зерна, продовольствия и другие.
Возможно, самый главный вопрос сейчас – не собирается ли Саудовская Аравия повторить опыт середины 1980-х гг., когда она пожертвовала усилиями ОПЕК по поддержке цен на нефть в пользу сохранения своей рыночной доли. Среди прочего, это было сделано в ответ на рост высокозатратной добычи в Северном море, аналогом которой сейчас выступает сланцевая нефть в США. Ситуация с точки зрения тенденций на мировых рынках является поразительно схожей: замедленный экономический рост после мировой рецессии и избыточное предложение нефти как наследие эпохи высоких цен.
http://oilru.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter