26 августа 2008 Ренессанс Капитал
ВНУТРЕННИЙ РЫНОК
На рынке преобладает пессимизм
Настроения инвесторов на российском рынке облигаций в понедельник оставались пессимистичными в связи неблагоприятной динамикой российского фондового рынка – индекс РТС упал еще на 3.0%. Кроме того, на фоне уплаты НДПИ ставки денежного рынка оставались повышенными, а ставка overnight достигала 6.5-7.5%.
Доходность облигаций АИЖК приблизилась к 12%
Большую часть дня инвесторы пытались найти покупателей на инструменты со сроком обращения более одного года. Однако ликвидность долгового рынка в последнее время заметно снизилась, а спрэды между ценой покупки и продажи существенно расширились, и продать долговые инструменты сейчас непросто. Таким образом, сделки, как правило, не приводят к масштабной переоценке облигаций. К концу дня котировки выпусков Газпром-4 и ФСК-2 снизились на 0.2-0.3 п. п., а их доходности достигли 8.22% и 8.47% соответственно. Наиболее значительные продажи были зафиксированы в облигациях АИЖК, доходности выпусков с самой высокой дюрацией – АИЖК-10 и АИЖК-11 – почти достигли 12.0%.
Котировки ОФЗ в свободном падении
Ликвидность в сегменте государственных облигаций также остается низкой. Инвесторы предпочитают продавать бумаги по мере появления спроса. Котировки облигаций со средней дюрацией (ОФЗ 46014, ОФЗ 46021, ОФЗ 46018 и ОФЗ 46020) упали на 1-2 п. п. к концу торговой сессии, а доходность 30-летних инструментов достигла 8.59%.
Мало поводов для оптимизма
В краткосрочной перспективе сложно ожидать улучшения настроений на рынке рублевых облигаций. Продолжающийся отток капитала с рынка акций, рост процентных ставок, неблагоприятная динамика валютного курса, слабая активность нерезидентов, значительный объем ожидаемого предложения долга со стороны заемщиков первого и второго эшелонов – все эти факторы могут обусловить дальнейшую переоценку на долговом рынке, что заставляет инвесторов придерживаться защитных стратегий. Тем не менее, заемщики первого эшелона, такие как Газпром или Роснефть, располагают диверсифицированными источниками фондирования и не стремятся любой ценой осуществлять заимствования на внутреннем рынке. Таким образом, если ситуация на рынке рублевых облигаций продолжит ухудшаться, ожидаемые размещения долговых обязательств могут быть отложены.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Еврокоммерц: финансовые результаты за 2007 г.
Факторинговая компания Еврокоммерц вчера после длительной задержки опубликовала аудированную финансовую отчетность за 2007 г. Представленные показатели в целом подтверждают нашу позитивную оценку кредитного качества компании; в то же время, возникает ряд вопросов, которые, с нашей точки зрения, требуют дополнительного раскрытия информации от компании. По словам менеджмента, Еврокоммерц предоставит более подробные финансовые данные на следующей неделе. Наши основные выводы из отчетности приведены ниже.
Качество активов. Основные показатели не вызывают опасений: компания не сообщила о списаниях или проблемных активах в 2007 г. С другой стороны, коэффициент резервирования увеличился с 1.2% на конец 2006 г. до 1.64% в прошлом году. Согласно комментарям аудитора, в 2008 г. компания продала портфель факторинговых активов коллекторскому агентству за 533 млн руб. (сумма превышает объем резервов на покрытие убытков на конец 2007 г.), и сделка требует дополнительных разъяснений со стороны менеджмента. Кроме того, в отношении раскрытия качества активов в отчетности ФК Еврокоммерц существенно отстает от большинства российских банков, и мы считаем, что компании также необходимо обратить внимание на этот вопрос.
Рентабельность. Аудитор подтвердил очень высокий показатель рентабельности активов – 7.7% – приведенный ранее менеджментом. Результат мог бы быть еще выше, принимая во внимание тот факт, что рост активов компании во второй половине 2007 г. был существенно более динамичным, чем в первой.
Достаточность капитала находится на высоком уровне при отношении капитала к активам 23%; кроме того, в 2008 г. компания получила вливание нового капитала. Однако высокое значение показателя достаточности капитала ослабляет значительный объем кредитования связанных сторон (в размере 4.8 млрд руб. или 60% акционерного капитала), что также требует некоторых разъяснений со стороны компании.
Секьюритизация продолжается: согласно финансовой отчетности, ФК Еврокоммерц увеличила объем секьюритизированного фондирования на 3.5 млрд руб. в 2007 г., несмотря на сложную ситуацию на кредитном рынке. Мы считаем этот факт положительным с точки зрения фондирования.
Наши основные опасения в отношении кредитного профиля ФК Еврокоммерц остаются прежними: 1) непроверенное и не вполне прозрачное качество активов и 2) полная зависимость от оптовых источников фондирования. По нашему мнению, финансовые показатели компании за 2007 г. не дают достаточной информации по этим двум вопросам, и мы надеемся получить разъяснения от менеджмента в ближайшем будущем. Мы по-прежнему считаем, что для инвесторов в высокодоходные активы облигации ФК Еврокоммерц представляют собой одну из лучших возможностей получить доходность 16-17% при приемлемом кредитном качестве эмитента.
Вице-президент ТНК-ВР покидает компанию
По сообщению газеты «Коммерсант» и ряда других СМИ, вице-президент по переработке и маркетингу TNK-BP Ltd (материнской компании ТНК-ВР Холдинг) г-н Консидайн уходит из компании; в ближайшее время ожидается отставка нескольких других иностранных менеджеров, занимающих руководящие посты в перерабатывающем, геологоразведочном и финансовом подразделениях компании. Такое развитие событий не является неожиданным. Ранее этим летом финансовый директор TNK-BP Ltd г-н Оуэн также покинул компанию, чтобы заняться другим бизнесом. Г-н Консидайн играл важную роль в руководстве операционной деятельностью подразделения по переработке и маркетингу, и его отставка, на наш взгляд, может негативно отразиться на динамике операционных показателей TNK-BP Ltd в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Тем не менее, мы считаем, что перестановки в руководстве могут способствовать разрешению конфликта акционеров. С нашей точки зрения, участники рынка облигаций уже привыкли к подобным новостям, и это сообщение вряд ли приведет к значительному расширению спрэдов.
Промсвязьбанк: предварительные результаты за первое полугодие 2008 г.
Промсвязьбанк (BB-/Ba2) вчера представил предварительную отчетность за первую половину 2008 г. по МСФО. Публикация показателей, проверенных аудиторами, ожидается на следующей неделе. Мы считаем результаты банка нейтральными и не ожидаем, что они окажут значительное влияние на котировки облигаций. Из представленных данных можно сделать следующие выводы.
Сохранение быстрого роста активов: в январе-июне 2007 г. активы банка увеличились на 30% до 380.5 млрд руб.
Некоторое снижение рентабельности: рентабельность активов сократилась до 1.5% против 1.6% в 2007 г., однако мы считаем, что повышение чистой процентной маржи с 6.2% до 6.3% является положительным результатом.
Достаточность капитала осталась такой же, как и в 2007 г. (достаточность капитала первого уровня составляет 9.4%), благодаря вливанию капитала со стороны акционеров и чистой прибыли в размере 2.6 млрд руб.
Как видно из отчетности банка по РСБУ, в первой половине 2008 г. структура фондирования банка в целом оставалась неизменной. Рост корпоративных срочных вкладов на 67% и вкладов населения на 32%, безусловно, является позитивным сигналом, подтверждающим способность банка получать фондирование за счет депозитов.
Агентство Fitch подтвердило рейтинг Северстали на уровне BB
Рейтинговое агентство Fitch вчера подтвердило рейтинг Северстали на уровне BB, после того как компания подписала соглашение о покупке PBS Coals за USD1.3 млрд. Агентство отмечает, что приобретение соответствует стратегии Северстали по обеспечению поставками сырьем своих североамериканских предприятий. Fitch также обращает внимание на то обстоятельство, что менеджмент Северстали намерен поддерживать соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне ниже 2, что, с нашей точки зрения, является приемлемой долговой нагрузкой для компании и комфортным значением для инвесторов и рейтинговых агентств. Как мы писали в отчете «Evraz Group и Северсталь: еврооблигации, которые стоит купить», мы ожидаем, что рейтинговые агентства будут постепенно повышать рейтинги российских сталелитейных компаний с учетом их отличных финансовых результатов, однако в связи с тем, что политические риски в данном сегменте возросли, позитивные рейтинговые действия, вероятно, будут отложены до 2009 г.
ЭКОНОМИКА
Россия планирует разорвать ряд соглашений с партнерами по ВТО
На заседании президиума правительства России 25 августа было принято решение, что пока Россия не станет полноправным членом ВТО, она приостановит действие некоторых соглашений, подписанных в рамках выполнения условий для вступления в организацию. По словам первого вице-премьера И. Шувалова, это коснется соглашений, противоречащих интересам России. Он также дал понять, что не ожидает вступления России в ВТО до конца текущего года; тем не менее, это остается одной из приоритетных стратегических задач. Вероятнее всего, Россия выйдет из соглашений, регулирующих поставку на внутренний рынок некоторых видов товаров, в частности, продуктов питания. По нашему мнению, отказ от выполнения ряда соглашений с партнерами по ВТО не будет иметь значительного влияния на экономику страны в долгосрочной перспективе, однако может оказать негативное воздействие на инфляцию, а также отразиться на ожиданиях инвесторов.
Законопроект о трансфертном ценообразовании будет доработан в начале сентября
Заместитель министра финансов С. Шаталов в интервью компании «Консультант Плюс» сообщил, что основные согласования и обсуждения по законопроекту о трансфертном ценообразовании уже завершены, и он будет доработан в начале сентября. По его словам, сейчас главный вопрос заключается в том, каким образом защитить малый бизнес от необходимости доказывать налоговым службам «правильность» ценообразования. Г-н Шаталов также отметил, что закон о трансфертном ценообразовании должен быть передан на рассмотрение в парламент вместе с проектом закона о консолидации налогоплательщиков по налогу на прибыль. Консолидация позволит группе родственных компаний фактически выступать в качестве единого налогоплательщика. При этом при определении налогового обязательства группы налоговыми органами не будут учитываться операции между ее участниками – они будут приравнены к внутреннему обороту. Это позволит не только не принимать во внимание цены, по которым совершаются такие сделки, но и свободно оперировать имуществом и денежными средствами группы, переводя их от одного участника другому. Еще одно преимущество будет состоять в возможности суммировать прибыли и убытки внутри группы, что позволит добиться общего снижения налоговой нагрузки. Поправки в законодательство о трансфертном ценообразовании должны вступить в силу с 2010 г. и, скорее всего, будут вводиться поэтапно.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На рынке преобладает пессимизм
Настроения инвесторов на российском рынке облигаций в понедельник оставались пессимистичными в связи неблагоприятной динамикой российского фондового рынка – индекс РТС упал еще на 3.0%. Кроме того, на фоне уплаты НДПИ ставки денежного рынка оставались повышенными, а ставка overnight достигала 6.5-7.5%.
Доходность облигаций АИЖК приблизилась к 12%
Большую часть дня инвесторы пытались найти покупателей на инструменты со сроком обращения более одного года. Однако ликвидность долгового рынка в последнее время заметно снизилась, а спрэды между ценой покупки и продажи существенно расширились, и продать долговые инструменты сейчас непросто. Таким образом, сделки, как правило, не приводят к масштабной переоценке облигаций. К концу дня котировки выпусков Газпром-4 и ФСК-2 снизились на 0.2-0.3 п. п., а их доходности достигли 8.22% и 8.47% соответственно. Наиболее значительные продажи были зафиксированы в облигациях АИЖК, доходности выпусков с самой высокой дюрацией – АИЖК-10 и АИЖК-11 – почти достигли 12.0%.
Котировки ОФЗ в свободном падении
Ликвидность в сегменте государственных облигаций также остается низкой. Инвесторы предпочитают продавать бумаги по мере появления спроса. Котировки облигаций со средней дюрацией (ОФЗ 46014, ОФЗ 46021, ОФЗ 46018 и ОФЗ 46020) упали на 1-2 п. п. к концу торговой сессии, а доходность 30-летних инструментов достигла 8.59%.
Мало поводов для оптимизма
В краткосрочной перспективе сложно ожидать улучшения настроений на рынке рублевых облигаций. Продолжающийся отток капитала с рынка акций, рост процентных ставок, неблагоприятная динамика валютного курса, слабая активность нерезидентов, значительный объем ожидаемого предложения долга со стороны заемщиков первого и второго эшелонов – все эти факторы могут обусловить дальнейшую переоценку на долговом рынке, что заставляет инвесторов придерживаться защитных стратегий. Тем не менее, заемщики первого эшелона, такие как Газпром или Роснефть, располагают диверсифицированными источниками фондирования и не стремятся любой ценой осуществлять заимствования на внутреннем рынке. Таким образом, если ситуация на рынке рублевых облигаций продолжит ухудшаться, ожидаемые размещения долговых обязательств могут быть отложены.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Еврокоммерц: финансовые результаты за 2007 г.
Факторинговая компания Еврокоммерц вчера после длительной задержки опубликовала аудированную финансовую отчетность за 2007 г. Представленные показатели в целом подтверждают нашу позитивную оценку кредитного качества компании; в то же время, возникает ряд вопросов, которые, с нашей точки зрения, требуют дополнительного раскрытия информации от компании. По словам менеджмента, Еврокоммерц предоставит более подробные финансовые данные на следующей неделе. Наши основные выводы из отчетности приведены ниже.
Качество активов. Основные показатели не вызывают опасений: компания не сообщила о списаниях или проблемных активах в 2007 г. С другой стороны, коэффициент резервирования увеличился с 1.2% на конец 2006 г. до 1.64% в прошлом году. Согласно комментарям аудитора, в 2008 г. компания продала портфель факторинговых активов коллекторскому агентству за 533 млн руб. (сумма превышает объем резервов на покрытие убытков на конец 2007 г.), и сделка требует дополнительных разъяснений со стороны менеджмента. Кроме того, в отношении раскрытия качества активов в отчетности ФК Еврокоммерц существенно отстает от большинства российских банков, и мы считаем, что компании также необходимо обратить внимание на этот вопрос.
Рентабельность. Аудитор подтвердил очень высокий показатель рентабельности активов – 7.7% – приведенный ранее менеджментом. Результат мог бы быть еще выше, принимая во внимание тот факт, что рост активов компании во второй половине 2007 г. был существенно более динамичным, чем в первой.
Достаточность капитала находится на высоком уровне при отношении капитала к активам 23%; кроме того, в 2008 г. компания получила вливание нового капитала. Однако высокое значение показателя достаточности капитала ослабляет значительный объем кредитования связанных сторон (в размере 4.8 млрд руб. или 60% акционерного капитала), что также требует некоторых разъяснений со стороны компании.
Секьюритизация продолжается: согласно финансовой отчетности, ФК Еврокоммерц увеличила объем секьюритизированного фондирования на 3.5 млрд руб. в 2007 г., несмотря на сложную ситуацию на кредитном рынке. Мы считаем этот факт положительным с точки зрения фондирования.
Наши основные опасения в отношении кредитного профиля ФК Еврокоммерц остаются прежними: 1) непроверенное и не вполне прозрачное качество активов и 2) полная зависимость от оптовых источников фондирования. По нашему мнению, финансовые показатели компании за 2007 г. не дают достаточной информации по этим двум вопросам, и мы надеемся получить разъяснения от менеджмента в ближайшем будущем. Мы по-прежнему считаем, что для инвесторов в высокодоходные активы облигации ФК Еврокоммерц представляют собой одну из лучших возможностей получить доходность 16-17% при приемлемом кредитном качестве эмитента.
Вице-президент ТНК-ВР покидает компанию
По сообщению газеты «Коммерсант» и ряда других СМИ, вице-президент по переработке и маркетингу TNK-BP Ltd (материнской компании ТНК-ВР Холдинг) г-н Консидайн уходит из компании; в ближайшее время ожидается отставка нескольких других иностранных менеджеров, занимающих руководящие посты в перерабатывающем, геологоразведочном и финансовом подразделениях компании. Такое развитие событий не является неожиданным. Ранее этим летом финансовый директор TNK-BP Ltd г-н Оуэн также покинул компанию, чтобы заняться другим бизнесом. Г-н Консидайн играл важную роль в руководстве операционной деятельностью подразделения по переработке и маркетингу, и его отставка, на наш взгляд, может негативно отразиться на динамике операционных показателей TNK-BP Ltd в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Тем не менее, мы считаем, что перестановки в руководстве могут способствовать разрешению конфликта акционеров. С нашей точки зрения, участники рынка облигаций уже привыкли к подобным новостям, и это сообщение вряд ли приведет к значительному расширению спрэдов.
Промсвязьбанк: предварительные результаты за первое полугодие 2008 г.
Промсвязьбанк (BB-/Ba2) вчера представил предварительную отчетность за первую половину 2008 г. по МСФО. Публикация показателей, проверенных аудиторами, ожидается на следующей неделе. Мы считаем результаты банка нейтральными и не ожидаем, что они окажут значительное влияние на котировки облигаций. Из представленных данных можно сделать следующие выводы.
Сохранение быстрого роста активов: в январе-июне 2007 г. активы банка увеличились на 30% до 380.5 млрд руб.
Некоторое снижение рентабельности: рентабельность активов сократилась до 1.5% против 1.6% в 2007 г., однако мы считаем, что повышение чистой процентной маржи с 6.2% до 6.3% является положительным результатом.
Достаточность капитала осталась такой же, как и в 2007 г. (достаточность капитала первого уровня составляет 9.4%), благодаря вливанию капитала со стороны акционеров и чистой прибыли в размере 2.6 млрд руб.
Как видно из отчетности банка по РСБУ, в первой половине 2008 г. структура фондирования банка в целом оставалась неизменной. Рост корпоративных срочных вкладов на 67% и вкладов населения на 32%, безусловно, является позитивным сигналом, подтверждающим способность банка получать фондирование за счет депозитов.
Агентство Fitch подтвердило рейтинг Северстали на уровне BB
Рейтинговое агентство Fitch вчера подтвердило рейтинг Северстали на уровне BB, после того как компания подписала соглашение о покупке PBS Coals за USD1.3 млрд. Агентство отмечает, что приобретение соответствует стратегии Северстали по обеспечению поставками сырьем своих североамериканских предприятий. Fitch также обращает внимание на то обстоятельство, что менеджмент Северстали намерен поддерживать соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне ниже 2, что, с нашей точки зрения, является приемлемой долговой нагрузкой для компании и комфортным значением для инвесторов и рейтинговых агентств. Как мы писали в отчете «Evraz Group и Северсталь: еврооблигации, которые стоит купить», мы ожидаем, что рейтинговые агентства будут постепенно повышать рейтинги российских сталелитейных компаний с учетом их отличных финансовых результатов, однако в связи с тем, что политические риски в данном сегменте возросли, позитивные рейтинговые действия, вероятно, будут отложены до 2009 г.
ЭКОНОМИКА
Россия планирует разорвать ряд соглашений с партнерами по ВТО
На заседании президиума правительства России 25 августа было принято решение, что пока Россия не станет полноправным членом ВТО, она приостановит действие некоторых соглашений, подписанных в рамках выполнения условий для вступления в организацию. По словам первого вице-премьера И. Шувалова, это коснется соглашений, противоречащих интересам России. Он также дал понять, что не ожидает вступления России в ВТО до конца текущего года; тем не менее, это остается одной из приоритетных стратегических задач. Вероятнее всего, Россия выйдет из соглашений, регулирующих поставку на внутренний рынок некоторых видов товаров, в частности, продуктов питания. По нашему мнению, отказ от выполнения ряда соглашений с партнерами по ВТО не будет иметь значительного влияния на экономику страны в долгосрочной перспективе, однако может оказать негативное воздействие на инфляцию, а также отразиться на ожиданиях инвесторов.
Законопроект о трансфертном ценообразовании будет доработан в начале сентября
Заместитель министра финансов С. Шаталов в интервью компании «Консультант Плюс» сообщил, что основные согласования и обсуждения по законопроекту о трансфертном ценообразовании уже завершены, и он будет доработан в начале сентября. По его словам, сейчас главный вопрос заключается в том, каким образом защитить малый бизнес от необходимости доказывать налоговым службам «правильность» ценообразования. Г-н Шаталов также отметил, что закон о трансфертном ценообразовании должен быть передан на рассмотрение в парламент вместе с проектом закона о консолидации налогоплательщиков по налогу на прибыль. Консолидация позволит группе родственных компаний фактически выступать в качестве единого налогоплательщика. При этом при определении налогового обязательства группы налоговыми органами не будут учитываться операции между ее участниками – они будут приравнены к внутреннему обороту. Это позволит не только не принимать во внимание цены, по которым совершаются такие сделки, но и свободно оперировать имуществом и денежными средствами группы, переводя их от одного участника другому. Еще одно преимущество будет состоять в возможности суммировать прибыли и убытки внутри группы, что позволит добиться общего снижения налоговой нагрузки. Поправки в законодательство о трансфертном ценообразовании должны вступить в силу с 2010 г. и, скорее всего, будут вводиться поэтапно.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter