28 января 2015 UFS IC Балакирев Илья
В условиях выхода на передний план валютных рисков актуальной для инвесторов становится задача поиска «тихой гавани».
В первую очередь внимание обращается на акции компаний-экспортеров, генерирующих валютную выручку, но компании целиком ориентированные на внутренний спрос могут демонстрировать защитные свойства.
Магнит не имеет валютных обязательств, демонстрирует минимальную долю импорта среди российских публичных сетей, безоговорочно лидирует по темпам роста в отрасли и сохраняет высокую рентабельность. И хотя этого недостаточно, чтобы в полной мере компенсировать настолько масштабное ослабление рубля как мы наблюдали в декабре 2014 года, в рублевом выражении акции Магнита остаются весьма привлекательными, и могут чувствовать себя лучше рынка, если национальная валюта будет укрепляться.
Компания опубликовала предварительные итоги 4К14, которые выглядят очень сильными в рублевом выражении, но, тем не менее, компании не удалось сохранить рентабельность на уровне третьего квартала, что локально может быть воспринято рынком негативно, в среднесрочной же перспективе акции по-прежнему смотрятся привлекательно.
Мы обновили финансовую модель и повышаем оценку справедливой стоимости акций Магнита до 14 680 рублей. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Грамотная бизнес-модель, демонстрирующая преимущество в периоды ухудшения макроэкономических условий;
- Низкая долговая нагрузка, отсутствие валютных обязательств и минимальная доля импорта среди публичных торговых сетей;
- Формат дрогери, наконец, «выстрелил»;
- Ресурсы для роста рынка далеки от исчерпания;
- Смелые ожидания руководства на 2015 год;
- Улучшения в дивидендной политике.
Факторы риска
- Курсовые разницы все-таки оказывают влияние на показатели компании через контракты с импортерами, предполагающие отложенный платеж;
- Снижение рентабельности в 4К14 сильнее, чем мы надеялись;
- Снижение платежеспособного спроса начинает ощущаться даже в бюджетном сегменте рынка;
- Компания не выигрывает от ослабления рубля, в отличие от сырьевых экспортеров, но может выиграть от укрепления национальной валюты.
Итоги 4К14
Выручка выросла по итогам года на 31,7%, в 4К14 – на 35,9%, в декабре – на 37,3%. Рост обусловлен активным расширением сети и повышением сопоставимых продаж, причем как среднего чека (из-за инфляции и ослабления рубля), так и числа покупателей. Рост трафика во многом связан с предновогодним ажиотажем, однако также заметен эффект перетока части покупателей из более премиальных форматов в связи со снижением покупательной способности рубля. Хорошую динамику показали новые форматы «Семейный», а также неожиданно хорошо показавший себя в ушедшем году формат магазинов косметики (Дрогери), что вдвойне интересно, поскольку первоначальный запуск формата был провальным, и Магниту пришлось закрывать магазины этого формата в 2013 году. Очевидно, компания исправила ошибки в позиционировании и ценовой политике, и по итогам года в магазинах Дрогери наблюдался рост покупательского трафика на потрясающие 35,7%! Мы позитивно оцениваем динамику рублевой выручки Магнита, по этому показателю сеть является лидером российского рынка и опережает большинство зарубежных аналогов. В валютном выражении по итогам года показатели также получились неплохими (+9,18%), а вот в 4К14, и тем более отдельно в декабре – результат, конечно, выглядит не так хорошо, из-за опережающего ослабления рубля. Тем не менее, рост выручки в целом крайне достойный. Однако в начале месяца Магнит уже публиковал предварительные итоги продаж в декабре, поэтому новостью для рынка это не стало. Интригой было то, сможет ли сеть сохранить рентабельность на уровне 3К14, и вот на этот вопрос финансовые итоги года, увы, ответили отрицательно. Падение рентабельности на уровне EBITDA составило 110 б.п. и 130 б.п. – на уровне чистой прибыли. Это стало неприятным сюрпризом, особенно после уверенного укрепления маржи в предыдущем квартале, где уже начало проявляться ослабление рубля, и на фоне предновогоднего ажиотажа, который позволил многим торговым сетям взвинтить цены и получить рекордные прибыли. Снижение рентабельности связано с курсовыми разницами, которые затрагивают условия отсроченных импортных поставок. Если не будет резких валютных колебаний, в дальнейшем этот эффект будет ослабевать. Однако, надежды на дальнейшее укрепление маржи не оправдались, и задачей для Магнита в 2015 году будет, по крайней мере, сохранить ее вблизи показателя 2014 года. Ухудшение рентабельности несколько развеяло «магию Магнита», и мы ожидаем, что локальная реакция рынка на отчетность будет негативной.
Прогнозы руководства выглядят уверенно
Комментируя итоги года, руководство компании озвучило достаточно смелые ожидания на 2015 год, предполагающие сохранение роста выручки в районе 26-32% и рекордные темпы открытия новых магазинов (более 2090 новых точек), при этом, представители компании допустили, что снижение рентабельности может усилиться, ожидая маржу на уровне EBITDA в районе 9,5-11%. Озвученные планы по развитию превосходят предыдущие ожидания рынка, и могут несколько напугать инвесторов. Однако в среднесрочной перспективе мы оцениваем их позитивно для стоимости компании. В текущих условиях Магнит будет ориентироваться на арендованные площади, что позволяет существенно сократить стоимость открытия новых точек. Компания может постепенно выкупать эти площади в будущем, если будет уверена в возвращении повышательного тренда на рынке недвижимости. Хорошо показавший себя в прошедшем году формат Дрогери станет очагом для роста компании в 2015 году: планируется открыть 800 и более новых магазинов в данном формате (+80% к имеющимся). Рост в формате «Семейный», сочетающем в себе преимущества гипермаркета и супермаркета также ускорится. Мы в целом разделяем прогнозы руководства компании, ожидая рост выручки в 2015 году в районе 30%, и рентабельность по EBITDA на уровне 11%. Модель роста сети за счет собственных денежных потоков остается беспроигрышной, концентрация в российском продуктовом ритейле и степень проникновения современных форматов остается низкой, особенно в регионах, так что запас для роста у сети по-прежнему имеется. Основным фактором неопределенности остается ситуация на валютном рынке.
Влияние курса рубля на показатели и инвестиционную привлекательность Магнита
Магнит является классическим примером компании, полностью ориентированной на внутренний спрос, и из всех представителей сектора Магнит меньше всего зависит от колебаний валютных курсов. Прежде всего, у компании относительно низкая долговая нагрузка (0,9 EBITDA по итогам 9М14, и мы ожидаем, что она может снизиться до 0,7 EBITDA по итогам года – данных о величине задолженности не содержится в опубликованных предварительных результатах). При этом 100% долга Магнита номинировано в рублях, поэтому компании не нужно беспокоиться о крупных убытках из-за переоценки валютных обязательств. Вопрос рефинансирования имеющегося долга также не является «острым». Доля чистого импорта у Магнита, по нашим оценкам, составляет не более 10%, поэтому удорожание импортных продуктов сказывается на Магните минимально, а учитывая лучшие на рынке условия закупки у российских поставщиков, Магнит может лучше конкурентов препятствовать повышению конечных цен с сохранением своей рентабельности. Также грамотный выбор форматов играет свою роль – ставка на магазины шаговой доступности с наиболее лояльными покупателями позволяет не только не терять клиентов при снижении платежеспособного спроса, но в ряде случаев – даже наращивать число покупателей за счет перетока из более премиальных форматов. Компания также может гибко управлять величиной капитальных вложений за счет смешения приоритетов между строительством собственных торговых точек и арендой площадей. Все это делает Магнит одной из самых защищенных от валютных колебаний компаний. Однако, в отличие от компаний- экспортеров, получающих большую часть выручки в валюте, Магнит и не выигрывает от ослабления рубля, оставаясь высококачественным, но исключительно «рублевым» активом. Кроме того, как показала отчетность, компания все-таки теряет часть прибыли из-за курсовых разниц, что связано с импортными поставками с отсроченным платежом: сеть получает товар на реализацию при одном курсе доллара, а оплачивает его после фактической реализации – уже при другом курсе. Не всегда это можно заложить в цену, не потеряв покупателей. Снижение активности покупателей из-за ослабления рубля и роста цен также затрагивает Магнит, хоть и в меньшей степени, чем другие сети. Поэтому акции Магнита, хотя и выглядят лучше рынка на фоне ослабляющегося рубля, в валютном выражении все же теряют стоимость. Поэтому «защитные» свойства этих бумаг ограничены. Зато, опять же, в отличие от компаний-экспортеров, Магнит однозначно выигрывает от укрепления рубля, и если ситуация на валютном рынке стабилизируется и курс национальной валюты начнет восстанавливаться – то долларовая оценка Магнита неизбежно будет расти.
Заключение и выводы
Несмотря на то, что отчетность не смогла порадовать инвесторов, мы по-прежнему считаем Магнит высококачественным и привлекательным «рублевым» активом. Если рубль продолжит ослабляться, акции Магнита могут выглядеть слабее, чем бумаги компаний, ориентированных на экспорт и получающих выручку в валюте, но в рублевом выражении сеть по-прежнему выглядит очень сильно, и в среднесрочной перспективе продолжит наращивать капитализацию. На фоне других торговых сетей Магнит по-прежнему выглядит дорого, но премия по мультипликаторам, на наш взгляд, более чем справедлива, учитывая преимущества в темпах роста и низкую долговую нагрузку. Магнит улучшил дивидендную политику в 2014 году, что также должно повысить привлекательность бумаг в долгосрочной перспективе, однако пока дивидендная доходность акций остается достаточно низкой, и может оказать поддержку котировкам разве что в преддверии отсечки. Мы ожидаем, что по итогам 2П14 Магнит заплатит 176 рублей на акцию (доходность в районе 1,5%). Наша цель на 2014 год реализовалась с опережением. Поскольку ситуация на валютном рынке стала основным дестабилизирующим фактором, мы полностью перестроили финансовую модель компании на рублевой основе и учли более агрессивные планы по расширению сети в 2015 году. Повышаем оценку справедливой стоимости компании на конец 2015 года до 14 680 рублей за акцию. Несмотря на умеренные «защитные» свойства, стоимость Магнита в валюте на фоне ослабления рубля все же снижалась, и, по всей видимости, так будет происходить и впредь, если рубль продолжит ослабляться. Это может послужить дополнительным фактором сокращения премии GDR к российским акциям Магнита, которые по-прежнему торгуются с премией в районе 20%. Мы не считаем, что эта премия оправдана в долгосрочной перспективе, она связана исключительно с тем, что лимит конвертации исчерпан и возможность локального арбитража отсутствует. С учетом текущего курса рубля, оцениваем справедливую стоимость GDR Магнита в $45,2 за расписку. Рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Магнита. Рекомендация по GDR – ДЕРЖАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В первую очередь внимание обращается на акции компаний-экспортеров, генерирующих валютную выручку, но компании целиком ориентированные на внутренний спрос могут демонстрировать защитные свойства.
Магнит не имеет валютных обязательств, демонстрирует минимальную долю импорта среди российских публичных сетей, безоговорочно лидирует по темпам роста в отрасли и сохраняет высокую рентабельность. И хотя этого недостаточно, чтобы в полной мере компенсировать настолько масштабное ослабление рубля как мы наблюдали в декабре 2014 года, в рублевом выражении акции Магнита остаются весьма привлекательными, и могут чувствовать себя лучше рынка, если национальная валюта будет укрепляться.
Компания опубликовала предварительные итоги 4К14, которые выглядят очень сильными в рублевом выражении, но, тем не менее, компании не удалось сохранить рентабельность на уровне третьего квартала, что локально может быть воспринято рынком негативно, в среднесрочной же перспективе акции по-прежнему смотрятся привлекательно.
Мы обновили финансовую модель и повышаем оценку справедливой стоимости акций Магнита до 14 680 рублей. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Грамотная бизнес-модель, демонстрирующая преимущество в периоды ухудшения макроэкономических условий;
- Низкая долговая нагрузка, отсутствие валютных обязательств и минимальная доля импорта среди публичных торговых сетей;
- Формат дрогери, наконец, «выстрелил»;
- Ресурсы для роста рынка далеки от исчерпания;
- Смелые ожидания руководства на 2015 год;
- Улучшения в дивидендной политике.
Факторы риска
- Курсовые разницы все-таки оказывают влияние на показатели компании через контракты с импортерами, предполагающие отложенный платеж;
- Снижение рентабельности в 4К14 сильнее, чем мы надеялись;
- Снижение платежеспособного спроса начинает ощущаться даже в бюджетном сегменте рынка;
- Компания не выигрывает от ослабления рубля, в отличие от сырьевых экспортеров, но может выиграть от укрепления национальной валюты.
Итоги 4К14
Выручка выросла по итогам года на 31,7%, в 4К14 – на 35,9%, в декабре – на 37,3%. Рост обусловлен активным расширением сети и повышением сопоставимых продаж, причем как среднего чека (из-за инфляции и ослабления рубля), так и числа покупателей. Рост трафика во многом связан с предновогодним ажиотажем, однако также заметен эффект перетока части покупателей из более премиальных форматов в связи со снижением покупательной способности рубля. Хорошую динамику показали новые форматы «Семейный», а также неожиданно хорошо показавший себя в ушедшем году формат магазинов косметики (Дрогери), что вдвойне интересно, поскольку первоначальный запуск формата был провальным, и Магниту пришлось закрывать магазины этого формата в 2013 году. Очевидно, компания исправила ошибки в позиционировании и ценовой политике, и по итогам года в магазинах Дрогери наблюдался рост покупательского трафика на потрясающие 35,7%! Мы позитивно оцениваем динамику рублевой выручки Магнита, по этому показателю сеть является лидером российского рынка и опережает большинство зарубежных аналогов. В валютном выражении по итогам года показатели также получились неплохими (+9,18%), а вот в 4К14, и тем более отдельно в декабре – результат, конечно, выглядит не так хорошо, из-за опережающего ослабления рубля. Тем не менее, рост выручки в целом крайне достойный. Однако в начале месяца Магнит уже публиковал предварительные итоги продаж в декабре, поэтому новостью для рынка это не стало. Интригой было то, сможет ли сеть сохранить рентабельность на уровне 3К14, и вот на этот вопрос финансовые итоги года, увы, ответили отрицательно. Падение рентабельности на уровне EBITDA составило 110 б.п. и 130 б.п. – на уровне чистой прибыли. Это стало неприятным сюрпризом, особенно после уверенного укрепления маржи в предыдущем квартале, где уже начало проявляться ослабление рубля, и на фоне предновогоднего ажиотажа, который позволил многим торговым сетям взвинтить цены и получить рекордные прибыли. Снижение рентабельности связано с курсовыми разницами, которые затрагивают условия отсроченных импортных поставок. Если не будет резких валютных колебаний, в дальнейшем этот эффект будет ослабевать. Однако, надежды на дальнейшее укрепление маржи не оправдались, и задачей для Магнита в 2015 году будет, по крайней мере, сохранить ее вблизи показателя 2014 года. Ухудшение рентабельности несколько развеяло «магию Магнита», и мы ожидаем, что локальная реакция рынка на отчетность будет негативной.
Прогнозы руководства выглядят уверенно
Комментируя итоги года, руководство компании озвучило достаточно смелые ожидания на 2015 год, предполагающие сохранение роста выручки в районе 26-32% и рекордные темпы открытия новых магазинов (более 2090 новых точек), при этом, представители компании допустили, что снижение рентабельности может усилиться, ожидая маржу на уровне EBITDA в районе 9,5-11%. Озвученные планы по развитию превосходят предыдущие ожидания рынка, и могут несколько напугать инвесторов. Однако в среднесрочной перспективе мы оцениваем их позитивно для стоимости компании. В текущих условиях Магнит будет ориентироваться на арендованные площади, что позволяет существенно сократить стоимость открытия новых точек. Компания может постепенно выкупать эти площади в будущем, если будет уверена в возвращении повышательного тренда на рынке недвижимости. Хорошо показавший себя в прошедшем году формат Дрогери станет очагом для роста компании в 2015 году: планируется открыть 800 и более новых магазинов в данном формате (+80% к имеющимся). Рост в формате «Семейный», сочетающем в себе преимущества гипермаркета и супермаркета также ускорится. Мы в целом разделяем прогнозы руководства компании, ожидая рост выручки в 2015 году в районе 30%, и рентабельность по EBITDA на уровне 11%. Модель роста сети за счет собственных денежных потоков остается беспроигрышной, концентрация в российском продуктовом ритейле и степень проникновения современных форматов остается низкой, особенно в регионах, так что запас для роста у сети по-прежнему имеется. Основным фактором неопределенности остается ситуация на валютном рынке.
Влияние курса рубля на показатели и инвестиционную привлекательность Магнита
Магнит является классическим примером компании, полностью ориентированной на внутренний спрос, и из всех представителей сектора Магнит меньше всего зависит от колебаний валютных курсов. Прежде всего, у компании относительно низкая долговая нагрузка (0,9 EBITDA по итогам 9М14, и мы ожидаем, что она может снизиться до 0,7 EBITDA по итогам года – данных о величине задолженности не содержится в опубликованных предварительных результатах). При этом 100% долга Магнита номинировано в рублях, поэтому компании не нужно беспокоиться о крупных убытках из-за переоценки валютных обязательств. Вопрос рефинансирования имеющегося долга также не является «острым». Доля чистого импорта у Магнита, по нашим оценкам, составляет не более 10%, поэтому удорожание импортных продуктов сказывается на Магните минимально, а учитывая лучшие на рынке условия закупки у российских поставщиков, Магнит может лучше конкурентов препятствовать повышению конечных цен с сохранением своей рентабельности. Также грамотный выбор форматов играет свою роль – ставка на магазины шаговой доступности с наиболее лояльными покупателями позволяет не только не терять клиентов при снижении платежеспособного спроса, но в ряде случаев – даже наращивать число покупателей за счет перетока из более премиальных форматов. Компания также может гибко управлять величиной капитальных вложений за счет смешения приоритетов между строительством собственных торговых точек и арендой площадей. Все это делает Магнит одной из самых защищенных от валютных колебаний компаний. Однако, в отличие от компаний- экспортеров, получающих большую часть выручки в валюте, Магнит и не выигрывает от ослабления рубля, оставаясь высококачественным, но исключительно «рублевым» активом. Кроме того, как показала отчетность, компания все-таки теряет часть прибыли из-за курсовых разниц, что связано с импортными поставками с отсроченным платежом: сеть получает товар на реализацию при одном курсе доллара, а оплачивает его после фактической реализации – уже при другом курсе. Не всегда это можно заложить в цену, не потеряв покупателей. Снижение активности покупателей из-за ослабления рубля и роста цен также затрагивает Магнит, хоть и в меньшей степени, чем другие сети. Поэтому акции Магнита, хотя и выглядят лучше рынка на фоне ослабляющегося рубля, в валютном выражении все же теряют стоимость. Поэтому «защитные» свойства этих бумаг ограничены. Зато, опять же, в отличие от компаний-экспортеров, Магнит однозначно выигрывает от укрепления рубля, и если ситуация на валютном рынке стабилизируется и курс национальной валюты начнет восстанавливаться – то долларовая оценка Магнита неизбежно будет расти.
Заключение и выводы
Несмотря на то, что отчетность не смогла порадовать инвесторов, мы по-прежнему считаем Магнит высококачественным и привлекательным «рублевым» активом. Если рубль продолжит ослабляться, акции Магнита могут выглядеть слабее, чем бумаги компаний, ориентированных на экспорт и получающих выручку в валюте, но в рублевом выражении сеть по-прежнему выглядит очень сильно, и в среднесрочной перспективе продолжит наращивать капитализацию. На фоне других торговых сетей Магнит по-прежнему выглядит дорого, но премия по мультипликаторам, на наш взгляд, более чем справедлива, учитывая преимущества в темпах роста и низкую долговую нагрузку. Магнит улучшил дивидендную политику в 2014 году, что также должно повысить привлекательность бумаг в долгосрочной перспективе, однако пока дивидендная доходность акций остается достаточно низкой, и может оказать поддержку котировкам разве что в преддверии отсечки. Мы ожидаем, что по итогам 2П14 Магнит заплатит 176 рублей на акцию (доходность в районе 1,5%). Наша цель на 2014 год реализовалась с опережением. Поскольку ситуация на валютном рынке стала основным дестабилизирующим фактором, мы полностью перестроили финансовую модель компании на рублевой основе и учли более агрессивные планы по расширению сети в 2015 году. Повышаем оценку справедливой стоимости компании на конец 2015 года до 14 680 рублей за акцию. Несмотря на умеренные «защитные» свойства, стоимость Магнита в валюте на фоне ослабления рубля все же снижалась, и, по всей видимости, так будет происходить и впредь, если рубль продолжит ослабляться. Это может послужить дополнительным фактором сокращения премии GDR к российским акциям Магнита, которые по-прежнему торгуются с премией в районе 20%. Мы не считаем, что эта премия оправдана в долгосрочной перспективе, она связана исключительно с тем, что лимит конвертации исчерпан и возможность локального арбитража отсутствует. С учетом текущего курса рубля, оцениваем справедливую стоимость GDR Магнита в $45,2 за расписку. Рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Магнита. Рекомендация по GDR – ДЕРЖАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter