Рынок золота по-прежнему сталкивается с трудностями; цены на серебро в 2П15–2016 будут расти быстрее, чем цены на золото
По нашим прогнозам, в 2015 г. цена на золото в среднем опустятся на 3% г/г до 1 230 долл./унция, а в 2016 г. — до 1 212 долл./унция на фоне укрепления доллара США и сокращения объема розничных инвестиций в золото. Однако к концу 2015 г. спотовые цены должны повыситься с текущих уровней на 2%. Мы также ожидаем снижения средней цены на серебро на 9,4% г/г в этом году, но роста на 2,9% г/г — в следующем. Спотовые цены на серебро, согласно прогнозам, к концу 2015 г. прибавят 9,0%.
Относительно короткий срок жизни зрелых месторождений; проект «Кызыл» поможет увеличить общую добычу золота в 2019 г. до 1 550 тыс. унций
Срок жизни зрелых месторождений компании Polymetal — относительно короткий. Ожидается, что показатель совокупных среднегодовых темпов роста (CAGR) добычи за 2014–2017 гг. будет отрицательным (-1,2%). Между тем в 2014 г. компания приобрела крупный золоторудный проект «Кызыл», общие запасы которого — 6,6 млн унций золота при содержании золота в руде 7,5 г/т, а измеренные и предполагаемые ресурсы (за вычетом запасов) — 820 тыс. унций при содержании золота 8 г/т. Таким образом, запасы и ресурсы Polymetal выросли на 48% и 23% соответственно. Более того, поскольку Кызыл был включен в портфель проектов Polymetal, содержание золотого эквивалента в запасах компании увеличилось на 19% до 4,3 г/т. Ожидается, что этот проект позволит компании увеличить добычу в золотом эквиваленте на 5,4% г/г в 2018 г. (по нашим оценкам, добыча на Кызыле в 2018 г. составит 120 тыс. унций) и достигнуть пика добычи в 1 550 тыс. унций — в 2019 г. (+8% по сравнению с 2014 г., +7% г/г). Впоследствии объемы добычи должны снизиться приблизительно до текущих уровней на продолжительный срок (до 2021 г.). Проект «Кызыл» отличается высоким содержанием золота в руде, однако руда с этого месторождения трудно поддается переработке, что стало причиной включения нами дисконта в оценку проекта. Таким образом, хотя менеджмент компании имеет хорошую историю выполнения производственных и проектных планов, Кызыл может поставить перед компанией новые задачи. Если проект «Кызыл» окажется успешным, в долгосрочной перспективе доля золота в общей добыче компании увеличится с 66% в 2014 г. до 77% в 2021 г., в результате денежный поток станет более стабильным, так как золото менее подвержено волатильности.
Polymetal — наш фаворит среди российских производителей золота и серебра, но рекомендация по бумагам — «ПО РЫНКУ»
Для оценки Polymetal мы использовали показатель NAV (стоимость чистых активов) и сравнительный метод оценки, присвоив им равные веса. Мы определили целевую цену для акций компании на уровне 9,3 долл./акция (611 британских фунтов за акцию), что предполагает потенциал роста на 13%. Рекомендация для бумаг Polymetal — «ПО РЫНКУ». Polymetal является нашим фаворитом среди российских производителей золота и серебра, так как мы рассчитываем на рост спотовых цен на серебро, успехи компании в части реализации проектов и недооцененность акций, а также ожидаем девальвации казахстанского тенге (позитивно в первую очередь для оценки проекта «Кызыл»). Основные риски включают в себя волатильность цен на золото и серебро, а также курсов рубля и тенге, геополитический фон, а также риски, связанные с деятельностью в сфере слияний и поглощений и реализацией проекта «Кызыл».
ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ И ОЦЕНКА
Методология оценки: 50% NAV и 50% EV/EBITDA. Целевая цена: 9,3 долл. за акцию, рекомендация — «ПО РЫНКУ»
Для оценки стоимости компании Polymetal мы использовали значение NAV (стоимость чистых активов) и сравнительный метод оценки с использованием равных весов (см. таблицы и графики для более подробной информации о наших основных предположениях в модели). При оценке всех проектов мы применили ставку дисконтирования в 11%. Так, финальный агрегированный показатель P/NAV рассчитан с учетом структуры проектов и связанных с ними специфических рисков. Принимая во внимание используемый подход к оценке, мы получили целевой P/NAV для компании Polymetal на уровне 1,5x. Наш целевой показатель 2015П EV/EBITDA составляет 7,5x, что свидетельствует о дисконте порядка 20% к крупнейшим мировым добывающим компаниям, но соответствует уровню компаний средней капитализации. Отметим, что при проведении сравнительного анализа с крупнейшими мировыми аналогами мы применили дисконт за весьма скромный рост EBITDA. Более того, в обоих случаях при оценке стоимости Polymetal мы применили также дисконт за страновой риск и относительно низкую ликвидность акций по сравнению с крупными мировыми компаниями. На текущих уровнях бумаги Polymetal выглядят справедливо оцененными. Наша целевая цена составляет 9,3 долл. за акцию, что подразумевает 13%-ный потенциал роста относительно текущей рыночной стоимости, в связи с чем мы присваиваем бумагам компании рекомендацию «ПО РЫНКУ». Потенциальные катализаторы роста включают ожидаемый в 2015 г. существенный отскок спотовых цен на серебро относительно текущих уровней и возможную девальвацию тенге (по нашим оценкам, курс KZT/USD достигнет 230, исходя из форвардных ставок).
В рамках нашего базового сценария мы провели анализ чувствительности к изменению курса рубля (средний курс на 2015 г. установлен нами на отметке 53 руб. за долл.) и цен на золото и серебро на протяжении всего прогнозного периода. Согласно нашим расчетам, рост цен на золото и серебро оказывает более сильное влияние на целевую цену, чем девальвация рубля аналогичным темпом.
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ
Результаты сравнительного анализа свидетельствуют о том, что бумаги компании оценены справедливо
Согласно нашим прогнозам, рентабельность по EBITDA Polymetal в 2015 г. достигнет 44,9% тогда как среднее значение крупнейших мировых аналогов — 39%, а компаний средней капитализации — 38%. Темп прироста EBITDA в период 2014- 2017 гг. составляет 1,8% против 12,9% у крупнейших золотодобывающих компаний. Коэффициент «чистый долг/EBITDA» 2015П находится на отметке 1,3x против 1,4x в среднем у крупнейших мировых аналогов и 1,0х — у компаний средней капитализации. Polymetal торгуется по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA на уровне 6,7x против 9,4x у крупнейших мировых аналогов и 7,3x — у компаний средней капитализации. Значение показателя «EV/Резервы» в золотом эквиваленте составило 220 по сравнению с 280 у крупнейших мировых аналогов и 139 — у компаний средней капитализации
РИСКИ
Высокая волатильность цен на золото и серебро, в значительной степени зависящая от динамики инвестиционного спроса, степень прогнозируемости которой - низкая. Изменение цены на золото на каждые 5% приводит к изменению нашей оценки Polymetal на 12%, при этом изменение цены на серебро на каждые 5% приводит к изменению нашей оценки на 4%.
Геополитические риски, включая специфические для Казахстана.
Волатильность обменных курсов рубля и тенге. Значительное укрепление рубля может оказать негативное влияние на нашу оценку, поскольку Polymetal выигрывает от ослабления национальной валюты. С другой стороны, мы предполагаем снижение курса казахстанского тенге с текущих уровней (девальвация тенге к доллару США до 230 на основе форвардных ставок). Отметим, что изменение курса рубля на каждые 5% приводит к изменению нашей оценки на 4%. Снижение курса тенге на каждые 5% приводит к росту нашей оценки на 2%.
Относительно высокий уровень рисков, связанных с реализацией проекта "Кызыл".
Риски в сфере сделок по слияниям и поглощениям: существует вероятность приобретения компанией проекта с относительно высокой оценкой или имеющего непростые геологические условия, хотя выбор потенциальных объектов для M&A довольно ограничен.
Инфляционные риски.
ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ О КОМПАНИИ
Описание
Polymetal — одна из 15 крупнейших золотодобывающих компаний в мире (занявшая в 2014 г. 11-е место по объемам добычи). С учетом недавно приобретенного проекта «Кызыл» запасы Polymetal составили 22 млн унц. в золотом эквиваленте с содержанием золота 4,3 г/т (наибольший показатель среди крупнейших золотодобытчиков). Срок эксплуатации месторождений Polymetal — 15 лет. Совокупные денежные затраты компании (AISC) в 2014 г. оказались немногим ниже среднего показателя крупнейших компаний. В 2014 г. объем добычи Polymetal составил 945 тыс. унц. золота и 1 431 тыс. унц. золотого эквивалента (+21% г/г). В 2015 и 2016 гг. компания планирует довести показатель добычи до 1 350 тыс. унц. золотого эквивалента. В 2014 г. доля реализации золота в выручке металлургического сегмента составила 68,8%, а серебра — 30,8%. Рентабельность по EBITDA Polymetal за 2014 г. — 41%, при этом соотношение «чистый долг/EBITDA» находилось на уровне 1,8x. Polymetal обладает тремя месторождениями, разработка которых ведется преимущественно способом открытого карьера, двумя — с подземной добычей, а еще на двух месторождениях применяются оба метода. Согласно информации руководства, к 2019 г. ожидаемая доля проекта «Кызыл» в общем объеме добычи компании в золотом эквиваленте составит 22-25%, к этому году он станет самым крупным добывающим активом компании. Также Polymetal владеет значительным количеством активов в геологоразведке, включая месторождения металлов платиновой группы.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
По нашим прогнозам, в 2015 г. цена на золото в среднем опустятся на 3% г/г до 1 230 долл./унция, а в 2016 г. — до 1 212 долл./унция на фоне укрепления доллара США и сокращения объема розничных инвестиций в золото. Однако к концу 2015 г. спотовые цены должны повыситься с текущих уровней на 2%. Мы также ожидаем снижения средней цены на серебро на 9,4% г/г в этом году, но роста на 2,9% г/г — в следующем. Спотовые цены на серебро, согласно прогнозам, к концу 2015 г. прибавят 9,0%.
Относительно короткий срок жизни зрелых месторождений; проект «Кызыл» поможет увеличить общую добычу золота в 2019 г. до 1 550 тыс. унций
Срок жизни зрелых месторождений компании Polymetal — относительно короткий. Ожидается, что показатель совокупных среднегодовых темпов роста (CAGR) добычи за 2014–2017 гг. будет отрицательным (-1,2%). Между тем в 2014 г. компания приобрела крупный золоторудный проект «Кызыл», общие запасы которого — 6,6 млн унций золота при содержании золота в руде 7,5 г/т, а измеренные и предполагаемые ресурсы (за вычетом запасов) — 820 тыс. унций при содержании золота 8 г/т. Таким образом, запасы и ресурсы Polymetal выросли на 48% и 23% соответственно. Более того, поскольку Кызыл был включен в портфель проектов Polymetal, содержание золотого эквивалента в запасах компании увеличилось на 19% до 4,3 г/т. Ожидается, что этот проект позволит компании увеличить добычу в золотом эквиваленте на 5,4% г/г в 2018 г. (по нашим оценкам, добыча на Кызыле в 2018 г. составит 120 тыс. унций) и достигнуть пика добычи в 1 550 тыс. унций — в 2019 г. (+8% по сравнению с 2014 г., +7% г/г). Впоследствии объемы добычи должны снизиться приблизительно до текущих уровней на продолжительный срок (до 2021 г.). Проект «Кызыл» отличается высоким содержанием золота в руде, однако руда с этого месторождения трудно поддается переработке, что стало причиной включения нами дисконта в оценку проекта. Таким образом, хотя менеджмент компании имеет хорошую историю выполнения производственных и проектных планов, Кызыл может поставить перед компанией новые задачи. Если проект «Кызыл» окажется успешным, в долгосрочной перспективе доля золота в общей добыче компании увеличится с 66% в 2014 г. до 77% в 2021 г., в результате денежный поток станет более стабильным, так как золото менее подвержено волатильности.
Polymetal — наш фаворит среди российских производителей золота и серебра, но рекомендация по бумагам — «ПО РЫНКУ»
Для оценки Polymetal мы использовали показатель NAV (стоимость чистых активов) и сравнительный метод оценки, присвоив им равные веса. Мы определили целевую цену для акций компании на уровне 9,3 долл./акция (611 британских фунтов за акцию), что предполагает потенциал роста на 13%. Рекомендация для бумаг Polymetal — «ПО РЫНКУ». Polymetal является нашим фаворитом среди российских производителей золота и серебра, так как мы рассчитываем на рост спотовых цен на серебро, успехи компании в части реализации проектов и недооцененность акций, а также ожидаем девальвации казахстанского тенге (позитивно в первую очередь для оценки проекта «Кызыл»). Основные риски включают в себя волатильность цен на золото и серебро, а также курсов рубля и тенге, геополитический фон, а также риски, связанные с деятельностью в сфере слияний и поглощений и реализацией проекта «Кызыл».
ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ И ОЦЕНКА
Методология оценки: 50% NAV и 50% EV/EBITDA. Целевая цена: 9,3 долл. за акцию, рекомендация — «ПО РЫНКУ»
Для оценки стоимости компании Polymetal мы использовали значение NAV (стоимость чистых активов) и сравнительный метод оценки с использованием равных весов (см. таблицы и графики для более подробной информации о наших основных предположениях в модели). При оценке всех проектов мы применили ставку дисконтирования в 11%. Так, финальный агрегированный показатель P/NAV рассчитан с учетом структуры проектов и связанных с ними специфических рисков. Принимая во внимание используемый подход к оценке, мы получили целевой P/NAV для компании Polymetal на уровне 1,5x. Наш целевой показатель 2015П EV/EBITDA составляет 7,5x, что свидетельствует о дисконте порядка 20% к крупнейшим мировым добывающим компаниям, но соответствует уровню компаний средней капитализации. Отметим, что при проведении сравнительного анализа с крупнейшими мировыми аналогами мы применили дисконт за весьма скромный рост EBITDA. Более того, в обоих случаях при оценке стоимости Polymetal мы применили также дисконт за страновой риск и относительно низкую ликвидность акций по сравнению с крупными мировыми компаниями. На текущих уровнях бумаги Polymetal выглядят справедливо оцененными. Наша целевая цена составляет 9,3 долл. за акцию, что подразумевает 13%-ный потенциал роста относительно текущей рыночной стоимости, в связи с чем мы присваиваем бумагам компании рекомендацию «ПО РЫНКУ». Потенциальные катализаторы роста включают ожидаемый в 2015 г. существенный отскок спотовых цен на серебро относительно текущих уровней и возможную девальвацию тенге (по нашим оценкам, курс KZT/USD достигнет 230, исходя из форвардных ставок).
В рамках нашего базового сценария мы провели анализ чувствительности к изменению курса рубля (средний курс на 2015 г. установлен нами на отметке 53 руб. за долл.) и цен на золото и серебро на протяжении всего прогнозного периода. Согласно нашим расчетам, рост цен на золото и серебро оказывает более сильное влияние на целевую цену, чем девальвация рубля аналогичным темпом.
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ
Результаты сравнительного анализа свидетельствуют о том, что бумаги компании оценены справедливо
Согласно нашим прогнозам, рентабельность по EBITDA Polymetal в 2015 г. достигнет 44,9% тогда как среднее значение крупнейших мировых аналогов — 39%, а компаний средней капитализации — 38%. Темп прироста EBITDA в период 2014- 2017 гг. составляет 1,8% против 12,9% у крупнейших золотодобывающих компаний. Коэффициент «чистый долг/EBITDA» 2015П находится на отметке 1,3x против 1,4x в среднем у крупнейших мировых аналогов и 1,0х — у компаний средней капитализации. Polymetal торгуется по рассчитанному на 2015 г. мультипликатору EV/EBITDA на уровне 6,7x против 9,4x у крупнейших мировых аналогов и 7,3x — у компаний средней капитализации. Значение показателя «EV/Резервы» в золотом эквиваленте составило 220 по сравнению с 280 у крупнейших мировых аналогов и 139 — у компаний средней капитализации
РИСКИ
Высокая волатильность цен на золото и серебро, в значительной степени зависящая от динамики инвестиционного спроса, степень прогнозируемости которой - низкая. Изменение цены на золото на каждые 5% приводит к изменению нашей оценки Polymetal на 12%, при этом изменение цены на серебро на каждые 5% приводит к изменению нашей оценки на 4%.
Геополитические риски, включая специфические для Казахстана.
Волатильность обменных курсов рубля и тенге. Значительное укрепление рубля может оказать негативное влияние на нашу оценку, поскольку Polymetal выигрывает от ослабления национальной валюты. С другой стороны, мы предполагаем снижение курса казахстанского тенге с текущих уровней (девальвация тенге к доллару США до 230 на основе форвардных ставок). Отметим, что изменение курса рубля на каждые 5% приводит к изменению нашей оценки на 4%. Снижение курса тенге на каждые 5% приводит к росту нашей оценки на 2%.
Относительно высокий уровень рисков, связанных с реализацией проекта "Кызыл".
Риски в сфере сделок по слияниям и поглощениям: существует вероятность приобретения компанией проекта с относительно высокой оценкой или имеющего непростые геологические условия, хотя выбор потенциальных объектов для M&A довольно ограничен.
Инфляционные риски.
ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ О КОМПАНИИ
Описание
Polymetal — одна из 15 крупнейших золотодобывающих компаний в мире (занявшая в 2014 г. 11-е место по объемам добычи). С учетом недавно приобретенного проекта «Кызыл» запасы Polymetal составили 22 млн унц. в золотом эквиваленте с содержанием золота 4,3 г/т (наибольший показатель среди крупнейших золотодобытчиков). Срок эксплуатации месторождений Polymetal — 15 лет. Совокупные денежные затраты компании (AISC) в 2014 г. оказались немногим ниже среднего показателя крупнейших компаний. В 2014 г. объем добычи Polymetal составил 945 тыс. унц. золота и 1 431 тыс. унц. золотого эквивалента (+21% г/г). В 2015 и 2016 гг. компания планирует довести показатель добычи до 1 350 тыс. унц. золотого эквивалента. В 2014 г. доля реализации золота в выручке металлургического сегмента составила 68,8%, а серебра — 30,8%. Рентабельность по EBITDA Polymetal за 2014 г. — 41%, при этом соотношение «чистый долг/EBITDA» находилось на уровне 1,8x. Polymetal обладает тремя месторождениями, разработка которых ведется преимущественно способом открытого карьера, двумя — с подземной добычей, а еще на двух месторождениях применяются оба метода. Согласно информации руководства, к 2019 г. ожидаемая доля проекта «Кызыл» в общем объеме добычи компании в золотом эквиваленте составит 22-25%, к этому году он станет самым крупным добывающим активом компании. Также Polymetal владеет значительным количеством активов в геологоразведке, включая месторождения металлов платиновой группы.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter