11 ноября 2016 ValueWalk
Стоимостное инвестирование часто называется святым граалем инвестиционного успеха. Оно высоко ценится как инвестиционная философия, используемая такими гуру как Бенжамин Грехем, Уоррен Баффет, Сет Кларман и Кристофер Брауни (Browne). Эта философия позволила этим инвесторам переигрывать рынок на протяжении длительного периода времени. Если бы нужно было объяснить стоимостное инвестирование пятнадцатилетнему подростку, то возможно это было бы что-то вроде: искать компании, стоимость которых по мнению рынка существенно отличается от того, что они действительно стоят и инвестировать в них, чтобы заработать прибыль. Звучит очень просто, но эти слова — ядро инвестиционной философии. Существует разница между стоимостью и ценой, которая изменяется в ходе реализации принципов инвестирования.
Думайте о стоимости и цене как о солнечной системе. Стоимость компании — это солнце, а цена, которую рынок предлагает в разные моменты времени — это планеты, которые обращаются вокруг солнца. Иногда планеты находятся перед солнцем, иногда — за ним. Это похоже на то, как цена колеблется вокруг стоимости — иногда выше стоимости, иногда ниже. Хитрость заключается в том, чтобы покупать компанию, когда цена и стоимость максимально отдалены друг от друга.
Стоимостное инвестирование больше похоже на искусство, чем на науку. Это значит, что при должном усердии и ежедневной практике каждый может добиться хороших результатов. Главный аспект стоимостного инвестирования заключается в том, что это философия, способ мышления о том, как работает инвестиционный мир. Более того, чтобы инвестировать в соответствии с этой философией, для начала нужно поверить в эту философию. Ядро философии стоимостного инвестирования составляют следующие предположения:
Рынки — НЕ эффективны. Возможно, теория эффективных рынков и получила нобелевскую премию, но если бы рынки были эффективны все время, то индустрия управления активами не стоила бы триллионы долларов. Рынки безумны, и они бывают безумными намного чаще, чем вы или я. Такое происходит потому, что инвесторы и другие участники рынка в целом — иррациональны. Иногда рынки слишком сильно реагируют на новости и события, а иногда — слишком вяло. У меня нет намерения переписывать экономическую теорию. Но прибыли от инвестиций возникают главным образом от того, что рынки не эффективны большую часть времени.
Противоположность — это хорошо. Стоимостное инвестирование часто требует того, чтобы вы подвергали сомнению общепринятое знание, шли против ветра и держались в стороне от толпы. Это значит, что очень часто вы будете двигаться в противоположном направлении, чем кто-либо. Что будет периодически пугать. Это значит, что вы будете принимать решения, над которыми другие будут лишь посмеиваться. И придерживаться этих решений как в плохие времена, так и в хорошие требует дисциплины.
Склад ума — наше все. Философия стоимостного инвестирования является образом мышления настолько, насколько это возможно. Эта философия требует относиться к инвестированию как к бизнесу, а не игре, в которую вы можете поиграть несколько часов в день. Успех в чем-либо требует дисциплины, преданности делу и усердной работы. Стоимостное инвестирование в этом смысле — не исключение. Чтобы стать успешным стоимостным инвестором, вам нужно принять образ мыслей успешного инвестора, а не спекулянта или дейтредера. Стоимостное инвестирование требует эмоциональной дисциплины.
Каждая компания имеет стоимость и цену. Стоимостное инвестирование требует, чтобы вы инвестировали на основе цены И стоимости, а не только цены. Другими словами, каждая компания на рынке имеет рыночную цену, которая заметно отличается от стоимости самой компании в различные моменты делового цикла. Инвестиции должны осуществляться на основе цены И стоимости, полученной аналитическим путем. Низкая цена сама по себе не означает хорошей инвестиции. Если стоимость низкая и это отражается в цене, но вы не прикладываете никаких усилий, чтобы оценить стоимость, то вы вкладываете деньги в акции, которые торгуются по дешевке и в результате получите только деньги, которые проинвестированы в акцию, которая идет в никуда. Так что, инвестиционный процесс состоит в сравнении цены и стоимости и принятии решения на основе этого.
Качество бизнеса
Стоимость доли в компании определяется ценой акции. Так что в инвестиционном уравнении одна из переменных всегда известна в любой момент времени. Небольшая хитрость заключается в том, как оценить стоимость. Оценка стоимости включает в себя не только перерывание гор цифр в финансовых отчетах, но и детальное изучение неколичественных аспектов бизнеса. В этом разделе мы рассмотрим 7 шагов, которые каждый стоимостной инвестор должен проделать, чтобы прийти к оценке стоимости любой компании.
Качество бизнеса
Качество бизнеса может быть оценено множеством различных способов. В терминах стоимостного инвестирования, однако, мы говорим об исторических моделях, которые появлялись за последние несколько лет, что компания существует. Существует несколько ключевых финансовых метрик, которые вам надо рассмотреть при оценке качества бизнеса компании.
Свободный денежный поток (free cash flow): свободный денежный поток — это то количество денег, которая компания генерирует в ходе своей деятельности. «Наличность — король». Но то, каким образом создается этот денежный поток — очень существенно в оценке компании. Как инвестору вам нужно рассмотреть как генерируется этот денежный поток. Чтобы получить некоторые соображения о том, как работает бизнес, проанализируйте FCF за последние 5-7 лет, чтобы оценить средний рост денежного потока. Компания, которая имеет свободный денежный поток, растущий на 20% и более в год — очень хороший вариант.
EBIT (прибыль до вычета процентов и налогов) — хороший индикатор качества операционной деятельности. Хотя этот показатель не очень хорошо оценивает доходность компаний, активно использующих заемные средства, этот ключевая метрика, которая оценивает производительность компании, и ее следует анализировать. Степень роста EBIT даст понимание стабильности заработков. Обычно рост EBIT и рост FCF идут синхронно, и когда этого не происходит, то вам нужно более тщательно изучить причины этого. В рамках анализа рентабельность EBIT должна быть достаточно устойчивой. Волатильность EBIT указывает на то, что компания не контролирует свои потоки выручки или затраты.
«Драгоценности короны» и диверсификация. «Драгоценности короны» — наиболее привлекательные подразделения, дочерние компании или активы корпорации, которую собираются поглотить. Вам нужно выяснить, полагается ли компания на «драгоценности короны» для получения большей части выручки или прибылей. Если компания очень сильно полагается на «драгоценности», то следует задаться вопросом: «Как долго это будет продолжаться?». Большинству компаний, которые слишком сильно полагаются на отдельное подразделения для получения выручки или прибыли, следует диверсифицировать свой бизнес, чтобы диверсифицировать потоки выручки. Достаточно ли равномерно EBIT распределена по сегментам бизнеса? Избегайте компаний, которые не пытаются должным образом диверсифицировать свой бизнес.
Дивидендная доходность. Ежегодная дивидендная доходность — это самый главный сигнал в руках менеджмента. Колебания дивидендной доходности должны предупредить вас об изменениях в качестве бизнеса. Очень часто менеджеры стремятся сохранить дивидендную доходность не смотря на несколько лет плохих прибылей. Возьмем, например, недавний случай с Tesco, крупнейшую сеть супермаркетов в Великобритании. Прибыль на акцию упала до 1,5 пенса на акцию, но менеджмент решил выплачивать дивиденд в размере 13 пенсов на акцию в течение предыдущих 3-х лет. Этот случай требует тщательного изучения объявлений дивидендов в следующих кварталах.
Другие финансовые метрики. Рентабельность используемого капитала (вычисляется как отношение EBIT к используемому капиталу, используемый капитал=акционерный капитал + долгосрочные обязательства компании), доходность FCF, кредитное плечо — это метрики, за которыми нужно внимательно следить. Тренды в этих коэффициентах дают полезную информацию об изменениях в финансовой структуре и часто — о результативности менеджмента. Волатильность в изменениях этих показателей должна тщательно изучаться, поскольку причины этой волатильности могут оказаться решающим фактором в инвестициях.
Оценка
Оценка — неточная наука. Оценка — это комплексное действие. Очень часто аналитики и инвесторы позволяют себе проводить слишком много времени в попытке дать точную оценку бизнеса. Правда в том, что оценка бизнеса может быть точной настолько, насколько точны цифры в бухгалтерском балансе. Существует множество способов, по которым компания может отразить свое состояние в соответствии с бухгалтерскими стандартами, особенно выделяется МСФО. Оценку компании следует проводить на трех уровнях, чтобы вы могли получить адекватное представление о том, как соотносятся цена и стоимость компании.
Независимая оценка. Независимая оценка — это оценка стоимости компании на основе лучших оценок уровня роста и уровня маржи в будущем. Модель дисконтированных денежных потоков используется как проекция финансового состояния компании в неопределенный момент в будущем. Поскольку проекции всегда основываются на предположениях, такие модели очень чувствительны к предположениям, на которых они основываются. В любом случае, акцент делается на том, как нужно изменить предположения в модели (включая ставку дисконтирования), чтобы цена компании совпадала с ценой акций. Если получение цены, близкой к рыночной капитализации, включает в себя неразумные предположения относительно степени роста, уровня маржи и ставок дисконтирования, то вы знаете, что у вас в руках ценная возможность (а может быть и нет!)
Относительная оценка. Относительная оценка строится на том, чтобы оценить компанию по отношению к другим с похожей бизнес-моделью. Сравнение делается не в терминах конкретных цифр, а в терминах следующих коэффициентов:
чистый долг\EBITDA
P\E
доходность FCF
EV\(активы — наличность) (EV\E-C)
маржа EBIT
рост EBIT, год к году.
Такая относительная оценка дает инвестору хорошее представление о том, как компания выглядит по этим коэффициентам. Однако, не увлекайтесь — слишком много метрик может сбить вас с толку. Выбирайте подходящие коэффициенты в зависимости от компании, которую вы анализируете. Назначение этих коэффициентов — в облегчении процесса принятия решений, а не в его усложнении. Средние значения по отрасли обычно легко доступны. Если у вас есть доступ к терминалу Bloomberg, то у вас не должно быть проблем с получением этой информации. Если нет — то поищите отчеты аналитиков, обычно в этих отчетах содержится информация об отрасли.
Историческая оценка. Небольшая работа, которую вам следует проделать напоследок — проанализировать два ключевых отношения в исторической перспективе. Это коэффициент P\E и маржа EBIT (или любая другая маржа операционной прибыли компании, которую вы изучаете). Анализируя исторические значения этих двух коэффициентов, вы получите хорошее представление о том, как P\E соотносилось с доходностью бизнеса в это время. Если P\E был низким длительное время, в то время как маржа росла, то есть хорошая вероятность того, что вы нашли хорошую акцию на рынке и, возможно, стоимостную инвестицию.
Соберите все полученные сведения вместе и вы получите хорошее представление о стоимости компании. Теперь вам нужно сделать оценки возможного диапазоне значений цены акции, в пределах которой может быть цена акции на вашем инвестиционном горизонте. Например, ваши расчеты могут выглядеть так:
где:
подразумеваемая цена акции (implied share price) — это отношение FCF к подразумеваемой доходности FCF (FCF Yield assumption);
P\L% — процент прибыли или убытка от инвестирования по текущей цене. Он вычисляется на основе текущей цены акции и подразумеваемой цены акции в трех сценариях.
вес возможности (probability weightings) — не обязательно вычисляется по какой-либо формуле, это должны быть ваши личные предположения о вероятности реализации каждого сценария.
соотношение базового и негативного сценариев (Base Case : Down Case Ratio) показывает, как много вы заработаете в базовом сценарии по сравнению с тем, что вы можете потерять в негативном сценарии. В соответствии с анализом выше это означает, что вы можете заработать в 3 раза больше денег, чем потеряете в случае реализации негативного сценария. Если вы будете думать такими категориями, то это поможет вам оценивать привлекательность различных возможностей.
Центральным понятием в философии инвестирования является маржа безопасности. Принцип маржи безопасности означает, что инвестиции должны приобретаться со скидкой по отношению к их стоимости. Логика такого поведения в том, что при покупке со скидкой к стоимости, вероятность того, что инвестиция станет прибыльной больше того, что инвестиция принесет убытки. Это означает, что даже если вы ошиблись в своих инвестиционных тезисах, то вы пострадаете меньше от падения цены, чем если бы вы купили инвестицию без маржи безопасности.
Смотрите вниз, а не вверх. Всегда инвестируйте с маржей безопасности.
Катализаторы
Катализаторы — это события, которые избавляют акцию от зависимости от рыночных сил и означают изменения в цене акции компании. Когда инвестор вкладывает деньги в акцию, всегда существует шанс, что определенное событие в будущем или решение уменьшит разрыв между ценой и стоимостью. Такие катализаторы дают инвестору подушку, которая накладывается на маржу безопасности.
Катализаторы могут быть как внутренними, так и внешними. Внутренние катализаторы — это катализаторы, зависящие от действий менеджмента. Продажи подразделений, ликвидации, обратные выкупы и рекапитализации — это все внутренние катализаторы, которые могут подтолкнуть цену акции к ее истинной стоимости. Внешние катализаторы — это катализаторы, возникающие из-за внешних сил по отношению к компании. Изменения в правилах регулирования, увеличение позиций держателей голосующих акций и устранение конкурентов — это все примеры внешних катализаторов. Не все инвестиции связаны с катализаторами. Однако, инвестиции связанные с катализаторами ассоциируются с меньшим риском, поскольку успешная реализация катализаторв будет ускорять закрытию гэпа между ценой и стоимостью.
Небольшое предупреждение: хотя ожидается, что в большинстве случаев внутренние катализаторы приводят к положительным результатам, следует внимательно оценивать влияние таких катализаторов на общий доход акционеров. Замена дивидендов на обратный выкуп может привести в краткосрочной перспективе к росту прибыли на акцию, а следовательно и прибыли, но в долгосрочной перспективе последствия снижения дивидендов могут уменьшить общий доход акционеров. Это произошло в случае с IBM в период с 1980 по 2003 год. Так что внимательней относитесь к компаниям, которые объявляют выкуп слишком часто под видом увеличения прибыли акционеров.
Менеджмент и умные держатели
Здесь подразумевается качество менеджмента, держатели акций среди менеджмента и другие институциональные инвесторы среди держателей акций компании.
Качество менеджмента зачастую напрямую связано с успехом бизнеса. Изменения в менеджменте не всегда ведут к лучшим результатам. С использованием огромного объема информации, доступной через интернет, можно получить детальную информацию о менеджерах и их прошлых успехах. Несмотря на изменения в менеджменте, доля компании, удерживаемая управленцами не должна изменяться с каждой переменой. Отношение новых менеджеров к акционерам можно оценить по их действиям на предыдущих постах.
Долю менеджмента в компании нужно отслеживать. Наращивают ли менеджеры свои позиции или сокращают? Соотношение денежного вознаграждения и вознаграждения акциями особенно важно. В компаниях, в которых менеджеров вознаграждают долей в компании путем выдачи акций или опционов, больше совпадают интересы менеджеров и акционеров. Как говорит Сет Клэрман (Seth Klarman) в своей книге «Маржа безопасности» «существут множество причин, по которым инсайдер может продавать акции, но только одна, по которой он будет покупать». Периодически проверять размеры пакетов акций менеджеров и владельцев может быть хорошим способом оценивать мнение инсайдеров о будущих перспективах компании.
Умные держатели, хедж фонды, управляющие активами и другие профессиональные инвестиционные управляющие, которые делают большие инвестиции в компании. Очень часто эти умные держатели знают о разработках больше деталей, чем можно получить из общедоступных отчетов.
Получить информацию об институциональных держателях можно из нескольких источников. Фирмы-продавцы акций зачастую публикуют такие данные в своих аналитических отчетах (по всей видимости, это верно только для американского рынка, на российском рынке — это весьма экзотично — прим. пер.). Изменение количества умных держателей с изменением объема позиций умных держателей может свидетельствовать об инвестиционной возможности. Однако нужно помнить, что подобные изменения среди владельцев акций не обязательно могут означать инвестиционные возможности.
Оценка критического пути, разработка плана мониторинга, грядущие события
Оценка критического пути
Критический путь означает будущее направление стратегии компании и как эта стратегия будет создавать или уничтожать стоимость для акционеров. Оценки менеджмента в ежеквартальных и годовых отчетах и отчеты аналитиков дадут определенное видение ключевых слияний, разработок стратегий и вероятных изменениях в направлениях деятельности компаний. Хотя это скучно и тягостно, проницательное знание зачастую извлекается из чтения формы 10-К (годовой отчет — прим. пер.), опубликованной компанией. Вам, как инвестору критически важно иметь понимание будущей стратегии компании. Следует уделять внимание изменениям в регулировании отрасли и изменениям законодательства, которые, вероятно, смогут негативно отразиться на деятельности компании. Стратегия компании в части слияний может зачастую свидетельствовать о том, что менеджмент имеет понятие о том, как эффективно распорядиться деньгами.
Менеджмент часто дает перспективы развития компании. Одним из лучших способов убедиться, что компания следует намеченному курсу является чтение годовых отчетов и отслеживание того, какие инициативы, опубликованные в прошлом, фактически реализовались.
Разработайте план мониторинга
После того, как вы проделали анализ, описанный ранее, следующим шагом является разработка плана мониторинга деятельности компании. Как инвестор, вы неизбежно будете иметь список наблюдения, в котором будут находиться несколько компаний. Из анализа менеджмента из годового отчета вы можете сформировать план мониторинга будущей деятельности компании, которая может повлиять на цену акций. Эта деятельность связана с будущими слияниями и разделениями, изменениями в законах и регулировании отрасли, неизбежных изменениях в менеджменте. Вы должны быть в курсе событий, происходящих в вашей компании, поскольку эти изменения зачастую могут приводить к большим колебаниям цены и уменьшать или увеличивать привлекательность инвестиций.
Грядущие события
Когда компания находится в вашем шортлисте (список кандидатов на включение в ваш портфель — прим. пер.), вам не следует пропускать важные объявления. Ежеквартальные отчеты, обращение директоров к акционерам и другие объявления компании следует держать в поле зрения. Составляйте список таких объявлений, встреч и отчетов в течение следующих трех-шести месяцев и обязательно обращайте внимание на тонкие изменения в позиции менеджмента относительно стратегического направления развития.
http://www.valuewalk.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Думайте о стоимости и цене как о солнечной системе. Стоимость компании — это солнце, а цена, которую рынок предлагает в разные моменты времени — это планеты, которые обращаются вокруг солнца. Иногда планеты находятся перед солнцем, иногда — за ним. Это похоже на то, как цена колеблется вокруг стоимости — иногда выше стоимости, иногда ниже. Хитрость заключается в том, чтобы покупать компанию, когда цена и стоимость максимально отдалены друг от друга.
Стоимостное инвестирование больше похоже на искусство, чем на науку. Это значит, что при должном усердии и ежедневной практике каждый может добиться хороших результатов. Главный аспект стоимостного инвестирования заключается в том, что это философия, способ мышления о том, как работает инвестиционный мир. Более того, чтобы инвестировать в соответствии с этой философией, для начала нужно поверить в эту философию. Ядро философии стоимостного инвестирования составляют следующие предположения:
Рынки — НЕ эффективны. Возможно, теория эффективных рынков и получила нобелевскую премию, но если бы рынки были эффективны все время, то индустрия управления активами не стоила бы триллионы долларов. Рынки безумны, и они бывают безумными намного чаще, чем вы или я. Такое происходит потому, что инвесторы и другие участники рынка в целом — иррациональны. Иногда рынки слишком сильно реагируют на новости и события, а иногда — слишком вяло. У меня нет намерения переписывать экономическую теорию. Но прибыли от инвестиций возникают главным образом от того, что рынки не эффективны большую часть времени.
Противоположность — это хорошо. Стоимостное инвестирование часто требует того, чтобы вы подвергали сомнению общепринятое знание, шли против ветра и держались в стороне от толпы. Это значит, что очень часто вы будете двигаться в противоположном направлении, чем кто-либо. Что будет периодически пугать. Это значит, что вы будете принимать решения, над которыми другие будут лишь посмеиваться. И придерживаться этих решений как в плохие времена, так и в хорошие требует дисциплины.
Склад ума — наше все. Философия стоимостного инвестирования является образом мышления настолько, насколько это возможно. Эта философия требует относиться к инвестированию как к бизнесу, а не игре, в которую вы можете поиграть несколько часов в день. Успех в чем-либо требует дисциплины, преданности делу и усердной работы. Стоимостное инвестирование в этом смысле — не исключение. Чтобы стать успешным стоимостным инвестором, вам нужно принять образ мыслей успешного инвестора, а не спекулянта или дейтредера. Стоимостное инвестирование требует эмоциональной дисциплины.
Каждая компания имеет стоимость и цену. Стоимостное инвестирование требует, чтобы вы инвестировали на основе цены И стоимости, а не только цены. Другими словами, каждая компания на рынке имеет рыночную цену, которая заметно отличается от стоимости самой компании в различные моменты делового цикла. Инвестиции должны осуществляться на основе цены И стоимости, полученной аналитическим путем. Низкая цена сама по себе не означает хорошей инвестиции. Если стоимость низкая и это отражается в цене, но вы не прикладываете никаких усилий, чтобы оценить стоимость, то вы вкладываете деньги в акции, которые торгуются по дешевке и в результате получите только деньги, которые проинвестированы в акцию, которая идет в никуда. Так что, инвестиционный процесс состоит в сравнении цены и стоимости и принятии решения на основе этого.
Качество бизнеса
Стоимость доли в компании определяется ценой акции. Так что в инвестиционном уравнении одна из переменных всегда известна в любой момент времени. Небольшая хитрость заключается в том, как оценить стоимость. Оценка стоимости включает в себя не только перерывание гор цифр в финансовых отчетах, но и детальное изучение неколичественных аспектов бизнеса. В этом разделе мы рассмотрим 7 шагов, которые каждый стоимостной инвестор должен проделать, чтобы прийти к оценке стоимости любой компании.
Качество бизнеса
Качество бизнеса может быть оценено множеством различных способов. В терминах стоимостного инвестирования, однако, мы говорим об исторических моделях, которые появлялись за последние несколько лет, что компания существует. Существует несколько ключевых финансовых метрик, которые вам надо рассмотреть при оценке качества бизнеса компании.
Свободный денежный поток (free cash flow): свободный денежный поток — это то количество денег, которая компания генерирует в ходе своей деятельности. «Наличность — король». Но то, каким образом создается этот денежный поток — очень существенно в оценке компании. Как инвестору вам нужно рассмотреть как генерируется этот денежный поток. Чтобы получить некоторые соображения о том, как работает бизнес, проанализируйте FCF за последние 5-7 лет, чтобы оценить средний рост денежного потока. Компания, которая имеет свободный денежный поток, растущий на 20% и более в год — очень хороший вариант.
EBIT (прибыль до вычета процентов и налогов) — хороший индикатор качества операционной деятельности. Хотя этот показатель не очень хорошо оценивает доходность компаний, активно использующих заемные средства, этот ключевая метрика, которая оценивает производительность компании, и ее следует анализировать. Степень роста EBIT даст понимание стабильности заработков. Обычно рост EBIT и рост FCF идут синхронно, и когда этого не происходит, то вам нужно более тщательно изучить причины этого. В рамках анализа рентабельность EBIT должна быть достаточно устойчивой. Волатильность EBIT указывает на то, что компания не контролирует свои потоки выручки или затраты.
«Драгоценности короны» и диверсификация. «Драгоценности короны» — наиболее привлекательные подразделения, дочерние компании или активы корпорации, которую собираются поглотить. Вам нужно выяснить, полагается ли компания на «драгоценности короны» для получения большей части выручки или прибылей. Если компания очень сильно полагается на «драгоценности», то следует задаться вопросом: «Как долго это будет продолжаться?». Большинству компаний, которые слишком сильно полагаются на отдельное подразделения для получения выручки или прибыли, следует диверсифицировать свой бизнес, чтобы диверсифицировать потоки выручки. Достаточно ли равномерно EBIT распределена по сегментам бизнеса? Избегайте компаний, которые не пытаются должным образом диверсифицировать свой бизнес.
Дивидендная доходность. Ежегодная дивидендная доходность — это самый главный сигнал в руках менеджмента. Колебания дивидендной доходности должны предупредить вас об изменениях в качестве бизнеса. Очень часто менеджеры стремятся сохранить дивидендную доходность не смотря на несколько лет плохих прибылей. Возьмем, например, недавний случай с Tesco, крупнейшую сеть супермаркетов в Великобритании. Прибыль на акцию упала до 1,5 пенса на акцию, но менеджмент решил выплачивать дивиденд в размере 13 пенсов на акцию в течение предыдущих 3-х лет. Этот случай требует тщательного изучения объявлений дивидендов в следующих кварталах.
Другие финансовые метрики. Рентабельность используемого капитала (вычисляется как отношение EBIT к используемому капиталу, используемый капитал=акционерный капитал + долгосрочные обязательства компании), доходность FCF, кредитное плечо — это метрики, за которыми нужно внимательно следить. Тренды в этих коэффициентах дают полезную информацию об изменениях в финансовой структуре и часто — о результативности менеджмента. Волатильность в изменениях этих показателей должна тщательно изучаться, поскольку причины этой волатильности могут оказаться решающим фактором в инвестициях.
Оценка
Оценка — неточная наука. Оценка — это комплексное действие. Очень часто аналитики и инвесторы позволяют себе проводить слишком много времени в попытке дать точную оценку бизнеса. Правда в том, что оценка бизнеса может быть точной настолько, насколько точны цифры в бухгалтерском балансе. Существует множество способов, по которым компания может отразить свое состояние в соответствии с бухгалтерскими стандартами, особенно выделяется МСФО. Оценку компании следует проводить на трех уровнях, чтобы вы могли получить адекватное представление о том, как соотносятся цена и стоимость компании.
Независимая оценка. Независимая оценка — это оценка стоимости компании на основе лучших оценок уровня роста и уровня маржи в будущем. Модель дисконтированных денежных потоков используется как проекция финансового состояния компании в неопределенный момент в будущем. Поскольку проекции всегда основываются на предположениях, такие модели очень чувствительны к предположениям, на которых они основываются. В любом случае, акцент делается на том, как нужно изменить предположения в модели (включая ставку дисконтирования), чтобы цена компании совпадала с ценой акций. Если получение цены, близкой к рыночной капитализации, включает в себя неразумные предположения относительно степени роста, уровня маржи и ставок дисконтирования, то вы знаете, что у вас в руках ценная возможность (а может быть и нет!)
Относительная оценка. Относительная оценка строится на том, чтобы оценить компанию по отношению к другим с похожей бизнес-моделью. Сравнение делается не в терминах конкретных цифр, а в терминах следующих коэффициентов:
чистый долг\EBITDA
P\E
доходность FCF
EV\(активы — наличность) (EV\E-C)
маржа EBIT
рост EBIT, год к году.
Такая относительная оценка дает инвестору хорошее представление о том, как компания выглядит по этим коэффициентам. Однако, не увлекайтесь — слишком много метрик может сбить вас с толку. Выбирайте подходящие коэффициенты в зависимости от компании, которую вы анализируете. Назначение этих коэффициентов — в облегчении процесса принятия решений, а не в его усложнении. Средние значения по отрасли обычно легко доступны. Если у вас есть доступ к терминалу Bloomberg, то у вас не должно быть проблем с получением этой информации. Если нет — то поищите отчеты аналитиков, обычно в этих отчетах содержится информация об отрасли.
Историческая оценка. Небольшая работа, которую вам следует проделать напоследок — проанализировать два ключевых отношения в исторической перспективе. Это коэффициент P\E и маржа EBIT (или любая другая маржа операционной прибыли компании, которую вы изучаете). Анализируя исторические значения этих двух коэффициентов, вы получите хорошее представление о том, как P\E соотносилось с доходностью бизнеса в это время. Если P\E был низким длительное время, в то время как маржа росла, то есть хорошая вероятность того, что вы нашли хорошую акцию на рынке и, возможно, стоимостную инвестицию.
Соберите все полученные сведения вместе и вы получите хорошее представление о стоимости компании. Теперь вам нужно сделать оценки возможного диапазоне значений цены акции, в пределах которой может быть цена акции на вашем инвестиционном горизонте. Например, ваши расчеты могут выглядеть так:
где:
подразумеваемая цена акции (implied share price) — это отношение FCF к подразумеваемой доходности FCF (FCF Yield assumption);
P\L% — процент прибыли или убытка от инвестирования по текущей цене. Он вычисляется на основе текущей цены акции и подразумеваемой цены акции в трех сценариях.
вес возможности (probability weightings) — не обязательно вычисляется по какой-либо формуле, это должны быть ваши личные предположения о вероятности реализации каждого сценария.
соотношение базового и негативного сценариев (Base Case : Down Case Ratio) показывает, как много вы заработаете в базовом сценарии по сравнению с тем, что вы можете потерять в негативном сценарии. В соответствии с анализом выше это означает, что вы можете заработать в 3 раза больше денег, чем потеряете в случае реализации негативного сценария. Если вы будете думать такими категориями, то это поможет вам оценивать привлекательность различных возможностей.
Центральным понятием в философии инвестирования является маржа безопасности. Принцип маржи безопасности означает, что инвестиции должны приобретаться со скидкой по отношению к их стоимости. Логика такого поведения в том, что при покупке со скидкой к стоимости, вероятность того, что инвестиция станет прибыльной больше того, что инвестиция принесет убытки. Это означает, что даже если вы ошиблись в своих инвестиционных тезисах, то вы пострадаете меньше от падения цены, чем если бы вы купили инвестицию без маржи безопасности.
Смотрите вниз, а не вверх. Всегда инвестируйте с маржей безопасности.
Катализаторы
Катализаторы — это события, которые избавляют акцию от зависимости от рыночных сил и означают изменения в цене акции компании. Когда инвестор вкладывает деньги в акцию, всегда существует шанс, что определенное событие в будущем или решение уменьшит разрыв между ценой и стоимостью. Такие катализаторы дают инвестору подушку, которая накладывается на маржу безопасности.
Катализаторы могут быть как внутренними, так и внешними. Внутренние катализаторы — это катализаторы, зависящие от действий менеджмента. Продажи подразделений, ликвидации, обратные выкупы и рекапитализации — это все внутренние катализаторы, которые могут подтолкнуть цену акции к ее истинной стоимости. Внешние катализаторы — это катализаторы, возникающие из-за внешних сил по отношению к компании. Изменения в правилах регулирования, увеличение позиций держателей голосующих акций и устранение конкурентов — это все примеры внешних катализаторов. Не все инвестиции связаны с катализаторами. Однако, инвестиции связанные с катализаторами ассоциируются с меньшим риском, поскольку успешная реализация катализаторв будет ускорять закрытию гэпа между ценой и стоимостью.
Небольшое предупреждение: хотя ожидается, что в большинстве случаев внутренние катализаторы приводят к положительным результатам, следует внимательно оценивать влияние таких катализаторов на общий доход акционеров. Замена дивидендов на обратный выкуп может привести в краткосрочной перспективе к росту прибыли на акцию, а следовательно и прибыли, но в долгосрочной перспективе последствия снижения дивидендов могут уменьшить общий доход акционеров. Это произошло в случае с IBM в период с 1980 по 2003 год. Так что внимательней относитесь к компаниям, которые объявляют выкуп слишком часто под видом увеличения прибыли акционеров.
Менеджмент и умные держатели
Здесь подразумевается качество менеджмента, держатели акций среди менеджмента и другие институциональные инвесторы среди держателей акций компании.
Качество менеджмента зачастую напрямую связано с успехом бизнеса. Изменения в менеджменте не всегда ведут к лучшим результатам. С использованием огромного объема информации, доступной через интернет, можно получить детальную информацию о менеджерах и их прошлых успехах. Несмотря на изменения в менеджменте, доля компании, удерживаемая управленцами не должна изменяться с каждой переменой. Отношение новых менеджеров к акционерам можно оценить по их действиям на предыдущих постах.
Долю менеджмента в компании нужно отслеживать. Наращивают ли менеджеры свои позиции или сокращают? Соотношение денежного вознаграждения и вознаграждения акциями особенно важно. В компаниях, в которых менеджеров вознаграждают долей в компании путем выдачи акций или опционов, больше совпадают интересы менеджеров и акционеров. Как говорит Сет Клэрман (Seth Klarman) в своей книге «Маржа безопасности» «существут множество причин, по которым инсайдер может продавать акции, но только одна, по которой он будет покупать». Периодически проверять размеры пакетов акций менеджеров и владельцев может быть хорошим способом оценивать мнение инсайдеров о будущих перспективах компании.
Умные держатели, хедж фонды, управляющие активами и другие профессиональные инвестиционные управляющие, которые делают большие инвестиции в компании. Очень часто эти умные держатели знают о разработках больше деталей, чем можно получить из общедоступных отчетов.
Получить информацию об институциональных держателях можно из нескольких источников. Фирмы-продавцы акций зачастую публикуют такие данные в своих аналитических отчетах (по всей видимости, это верно только для американского рынка, на российском рынке — это весьма экзотично — прим. пер.). Изменение количества умных держателей с изменением объема позиций умных держателей может свидетельствовать об инвестиционной возможности. Однако нужно помнить, что подобные изменения среди владельцев акций не обязательно могут означать инвестиционные возможности.
Оценка критического пути, разработка плана мониторинга, грядущие события
Оценка критического пути
Критический путь означает будущее направление стратегии компании и как эта стратегия будет создавать или уничтожать стоимость для акционеров. Оценки менеджмента в ежеквартальных и годовых отчетах и отчеты аналитиков дадут определенное видение ключевых слияний, разработок стратегий и вероятных изменениях в направлениях деятельности компаний. Хотя это скучно и тягостно, проницательное знание зачастую извлекается из чтения формы 10-К (годовой отчет — прим. пер.), опубликованной компанией. Вам, как инвестору критически важно иметь понимание будущей стратегии компании. Следует уделять внимание изменениям в регулировании отрасли и изменениям законодательства, которые, вероятно, смогут негативно отразиться на деятельности компании. Стратегия компании в части слияний может зачастую свидетельствовать о том, что менеджмент имеет понятие о том, как эффективно распорядиться деньгами.
Менеджмент часто дает перспективы развития компании. Одним из лучших способов убедиться, что компания следует намеченному курсу является чтение годовых отчетов и отслеживание того, какие инициативы, опубликованные в прошлом, фактически реализовались.
Разработайте план мониторинга
После того, как вы проделали анализ, описанный ранее, следующим шагом является разработка плана мониторинга деятельности компании. Как инвестор, вы неизбежно будете иметь список наблюдения, в котором будут находиться несколько компаний. Из анализа менеджмента из годового отчета вы можете сформировать план мониторинга будущей деятельности компании, которая может повлиять на цену акций. Эта деятельность связана с будущими слияниями и разделениями, изменениями в законах и регулировании отрасли, неизбежных изменениях в менеджменте. Вы должны быть в курсе событий, происходящих в вашей компании, поскольку эти изменения зачастую могут приводить к большим колебаниям цены и уменьшать или увеличивать привлекательность инвестиций.
Грядущие события
Когда компания находится в вашем шортлисте (список кандидатов на включение в ваш портфель — прим. пер.), вам не следует пропускать важные объявления. Ежеквартальные отчеты, обращение директоров к акционерам и другие объявления компании следует держать в поле зрения. Составляйте список таких объявлений, встреч и отчетов в течение следующих трех-шести месяцев и обязательно обращайте внимание на тонкие изменения в позиции менеджмента относительно стратегического направления развития.
http://www.valuewalk.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter