Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций » Элитный трейдер
Элитный трейдер

Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

Марийский НПЗ: удачный год на топливном рынке. Ситроникс: финансовые результаты 2007 года.
30 апреля 2008 Райффайзенбанк
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
Марийский НПЗ: удачный год на топливном рынке

Группа компаний «Марийский НПЗ» ознакомила нас с предварительными финансовыми результатами за 2007 год. Мы отмечаем неожиданно резкий рост показателей рентабельности и снижение долговой нагрузки. Негативным аспектом кредитного профиля является необходимость рефинансировать значительный объем текущих обязательств в 2008 году на фоне реализации крупных инвестпроектов. Мы полагаем, что компания исполнит обязательства по оферте по 2-му выпуску облигаций за счет банковских кредитов, однако текущий уровень доходности выпуска, на наш взгляд, не представляет интереса для покупки в рамках стратегии buy-and-hold.

Группа включает относительно небольшой Марийский НПЗ, а также ряд компаний, специализирующихся на транспортировке и продаже нефтепродуктов на базе бункерной компании «Флагман». В периметр консолидации также входят «новые» направления бизнеса группы – завод по производству ПЭТФ (полимерного гранулята) в Калининграде и проект нефтеперевалочного терминала в порту Усть-Луга.

Основные виды продукции Марийского НПЗ – дизельное и судовое топливо, мазут, прямогонный бензин. По физическим объемам выпуска наибольшая доля приходится на судовые виды топлива, основная часть которых реализуется через входящие в группу бункерные компании. Под бункеровкой понимается весь комплекс работ, связанный с погрузкой топлива на судно. Соответственно, «Флагман» поставляет судовые виды мазута потребителям - в основном рыболовецким компаниям.

Развитие бункерного бизнеса требует серьезных капвложений, включая приобретение танкеров и строительство резервуарных мощностей. Одновременно группа реализует крупный проект по модернизации НПЗ. Таким образом, группа была вынуждена активно инвестировать в развитие обоих ключевых направлений. Финансирование инвестпрограммы осуществлялось преимущественно за счет заемных средств, в т.ч. двух облигационных займов. Поэтому долговая нагрузка резко возросла в 2006 году (почти 9x Долг/EBITDA), намного превысив предварительные прогнозы компании.

Ситуация с долговой нагрузкой радикально изменилась в 2007 году. Совокупный финансовый долг компании увеличился на $36.5 млн, однако показатель Долг/EBITDA снизился до 2.5х. Основная причина такой динамики – рост показателей рентабельности и операционной прибыли. Валовая рентабельность повысилась в 2007 году с 22.2% до 28.4%, а на уровне EBITDA – с 8% до 16%.

Столь резкий рост выглядит достаточно необычно, учитывая, что Марийский НПЗ напрямую зависит от цен на нефть, которую компания покупает у Транснефти и нефтяных компаний. Наиболее рентабельные виды продукции с высокой добавленной стоимостью – прямогонный бензин (практически полностью экспортируется) и дизельное топливо (частично экспортируется, однако большая часть реализуется госструктурам, среди которых Минобороны и МВД). Компания объясняет рост показателей рентабельности стремительным ростом цен на нефтепродукты.

Действительно, цены на дизельное топливо выросли за прошлый год более чем в 2 раза, что в сочетании с повышением глубины переработки за счет регулировки установки атмосферной перегонки нефти и расширением резервуарного парка объясняет удвоение выручки по сравнению с 2006 годом. Вместе с тем, впечатляющий рост операционной рентабельности, на наш взгляд, не может полностью объясняться опережающим повышением цен на продукцию по сравнению с закупочными ценами на сырье. С нашей точки зрения, ключевую роль могли сыграть еще один фактор: компания резко увеличила продажи без существенного роста операционных расходов, при этом пик инвестиционной активности пришелся на 2006 год.

Российская отчетность основного поручителя по облигационному займу – ООО «Марийский НПЗ» - подтверждает рост операционной прибыли. Однако у нас сложилось впечатление, что значительная часть маржи передается трейдеру (рентабельность ООО «Марийский НПЗ» по РСБУ на уровне прибыли от продаж – 9%). Мы полагаем, что ожидаемая публикация полной аудированной отчетности по МСФО за 2007 год, подтверждающей позитивные результаты группы, снимет часть вопросов, связанных с внутригрупповыми операциями.

В среднесрочной перспективе кредитный профиль группы зависит от реализации ряда крупных инвестиционных проектов и источников их финансирования:

- На Марийском НПЗ идет постоянное обновление инфраструктуры и оборудования - программа рассчитана на 5-10 лет, в прошлом году затраты составили около $34 млн, в текущем планируется потратить $50 млн.
- Строящийся в Калининграде завод ПЭТФ обойдется компании примерно в $150 млн за 5 лет, план по инвестициям на 2008 год - $39 млн., еще около $18 млн планируется направить на развитие инфраструктуры калининградской площадки.
- В 2008 году начинается реализация проекта по созданию портового терминала для перевалки нефтепродуктов НПЗ, включая строительство бункеровочного комплекса.

Общая стоимость проекта – $12 млн, в текущем году будет профинансировано около половины от этой суммы. Таким образом, в 2008 году объем инвестиций группы должен составить порядка $116 млн. По нашим оценкам, даже с учетом позитивных тенденций 2007 года, операционный денежный поток компании покрывает не более половины от запланированных капзатрат.

Помимо инвестпрограммы, у группы есть необходимость привлекать оборотные средства и рефинансировать краткосрочный долг, в т.ч. декабрьское погашение 1-го выпуска облигаций (в июне 2007 года по оферте выкуплено около 300 из 800 млн. руб., хотя часть бумаг могла «вернуться» в рынок) и оферта по 2-му выпуску (объем 1.5 млрд руб.) в начале июля. Насколько устойчивым является рост показателей выручки и рентабельности – пока прогнозировать сложно. Поэтому мы полагаем, что долговая нагрузка компании возобновит рост в 2008 году, хотя и не достигнет критического уровня.

Учитывая очень короткую дюрацию 2-го выпуска, вряд ли имеет смысл говорить о каких- либо торговых идеях в этих бумагах. Доходность выпуска МарНПЗ-2 по последним котировкам находится на уровне 12.70% YTP (цена 99.9%). На наш взгляд, этот уровень не является привлекательным для покупки с целью предъявления к оферте. Мы ожидаем повышения ставки купона по 2-му выпуску как минимум на 150-200 б.п. (текущий уровень – 12%) и объявления дополнительной оферты. Удастся ли убедить инвесторов не предъявлять бумаги к оферте путем повышения доходности - во многом зависит от рыночной конъюнктуры на момент погашения. Мы оцениваем риск рефинансирования Марийского НПЗ как умеренный: оферта, скорее всего, будет пройдена за счет привлечения банковских кредитов.

Ситроникс: финансовые результаты 2007 года

Вчера компания Ситроникс опубликовала неаудированные финансовые результаты по US GAAP за 2007 г., также были представлены некоторые ориентиры на текущий год. Основным достижением в 4-ом квартале стал выход на положительную рентабельность OIBDA, в 2008 году Ситроникс также планирует оставаться прибыльным на операционном уровне. Однако по результатам одного квартала сложно судить об устойчивой тенденции к росту эффективности концерна. Поэтому ключевым фактором кредитного качества Ситроникса, по нашему мнению, остается поддержка со стороны материнской компании – АФК Система (BB-/ Ba3/BB-).

Выручка Ситроникса практически не изменилась по сравнению с 2006 г., при этом компания оказалась убыточной на уровне OIBDA. Слабые результаты продемонтрировали 3 бизнес- направления компании:

• телекоммуникационные решения: доходы ($570 млн) сократились на 20% к 2006 году, убыток OIBDA – $74 млн;
• потребительская электроника: выручка ($69 млн) снизилась в 3.1 раза, убыток OIBDA – $55 млн;
• IT-решения: несмотря на заметный рост выручки (на 36% до $763 млн), прибыль OIBDA ($21 млн, маржа 2.8%) осталась на уровне 2006 года.

Наиболее прибыльным направлением в 2007 году стала микроэлектроника (OIBDA $38 млн) Выручка дивизиона выросла на 77% по сравнению с 2006 г., некоторое снижение маржи OIBDA (на 4 п.п. до 17.7%) связано с увеличением доли производства менее рентабельной продукции.

После смены менеджмента в октябре прошлого года была разработана и представлена новая стратегия развития Ситроникса. В качестве приоритетных задач на ближайшее будущее рассматриваются углубление интеграции активов концерна и повышение эффективности ведения проектов, что в конечном счете должно привести к росту операционной рентабельности. По прогнозам компании, маржа OIBDA в 2008 г. составит не менее 5%, однако на положительную рентабельность на уровне чистой прибыли удастся выйти только в 2009 году. Темпы роста доходов превысят среднерыночный показатель 15%.

В 2008 году планируется заметное сокращение инвестиционной программы по сравнению с 2007 г. ($236 млн). На органический рост будет направлено около $50 млн, при этом общий объем инвестиций не превысит $100 млн. По нашим оценкам, при условии выполнения заявленных планов по выручке и рентабельности, Ситрониксу не потребуется привлекать дополнительные средства для реализации программы. Однако в этом году компании предстоит рефинансировать $254 млн краткосрочной задолженности, поэтому мы не исключаем увеличения предложения публичного долга Ситроникса.

Недавно стали известны некоторые детали относительно финансирования крупного проекта в микроэлектронике – создании производства схем по технологии 0.065 микрон в Зеленограде. Общий объем инвестиций оценивается в $2 млрд, половина этой суммы будет выделена из Инвестиционного Фонда. В соответствии со своей долей в проекте, Ситроникс привлечет 11% необходимого финансирования, основную же часть (43%) обеспечит АФК Система. Таким образом, реализация масштабного проекта не приведет к значительному увеличению долговой нагрузки концерна.

По нашему мнению, текущий уровень спрэдов облигаций Ситроникса отражает слабые финансовые показатели компании как самостоятельного бизнеса. Вместе с тем, кредитный риск Ситроникса определяется поддержкой со стороны материнской компании АФК Система (в документации к выпуску евробондов Системы предусмотрен cross-default). Ряд ключевых для концерна проектов осуществляется по заказу дочерних операторов холдинга. Дополнительным позитивным фактором является участие в государственных инвестиционных проектах в области микроэлектроники.

ЭКОНОМИКА
Замороженная ликвидность

Во вторник объемы РЕПО с ЦБ достигли 240 млрд. руб. по сравнению с 110 млрд. руб. днем ранее. Но в отличие от понедельника вчера не наблюдалось значимого оттока денежных средств из банковской системы. Напротив, произошло увеличение корсчетов: с 425 до 619 млрд. руб. Однако мы считаем, что столь большое увеличение средств на корсчетах было вынужденным, и именно оно создало дополнительный дефицит ликвидности.

Как мы и прогнозировали, чрезвычайно низкий уровень корсчетов, установившийся с 22 апреля, не мог продержаться долго (см. наш Ежедневный обзор от 22.04.2008). Большинство крупных банков используют механизм усреднения обязательных резервов и поэтому должны поддерживать среднемесячный остаток на своем корреспондентском счете в соответствии со своими обязательствами по ФОР. И если в какие-то дни месяца остатки были ниже необходимого уровня, то в другие они обязательно должны быть выше. Сейчас конец апреля и вчера у банков оставалось всего два рабочих дня, чтобы выправить свой среднемесячный остаток на корсчете. Поэтому, даже несмотря на серьезный рост процентных ставок, им пришлось отвлечь значительные объемы ликвидности для этих целей.

Для нас стало сюрпризом, что несмотря на высокий объем покупок валюты ЦБ (по нашим оценкам около $26 млрд,), размещения средств Роснанотеха (примерно 100 млрд.руб). в апреле банковская система все же испытала значимый дефицит ликвидности. Как нам кажется, произошло это из-за чрезвычайно высоких объемов налоговых платежей в последние дни месяца: по НДПИ, экспортной пошлине и налогу на прибыль, которые 25 и 28 апреля забрали из банковской системы около 500 млрд. руб. Определить, какой из этих налогов виноват в дефиците, сейчас достаточно сложно, так как по нашему мнению 28 апреля (официальный день уплаты налога на прибыль) в бюджет продолжали поступать платежи по НДПИ и экспортной пошлине, расчеты по которым традиционно растягиваются на два дня.

/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter