Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций » Элитный трейдер
Элитный трейдер

Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

ОГК-5: хорошие результаты, неинтересная доходность
6 мая 2008 Райффайзенбанк
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
ОГК-5: хорошие результаты, неинтересная доходность

ОГК-5 опубликовала отчетность по МСФО за 2007 год. Как и следовало ожидать, кредитные характеристики компании выглядят очень сильными: долговая нагрузка пока остается низкой, рост выручки опередил в прошлом году рост операционных расходов, рентабельность на уровне операционной прибыли увеличилась. В то же время, мы не склонны преувеличивать значимость присутствия Enel (SnP A-, Moody’s A2) в качестве стратегического инвестора ОГК- 5 для кредитного профиля компании.

На наш взгляд, текущий уровень доходности облигаций ОГК-5 (8.39% YTP, дюрация 1.35) полностью учитывает фактор поддержки со стороны итальянского концерна. В настоящее время мы не видим фундаментальных причин для дальнейшего сужения спрэдов, и рекомендуем фиксировать прибыль в облигациях компании.

Финансовые результаты за 2007 год выглядят позитивно, прежде всего, с точки зрения долговой нагрузки. Учитывая, что на конец года объем средств на депозитах компании в ряде российских банков составил 7.2 млрд руб., чистый долг фактически находился в отрицательной области. Судя по отчетности, компания пока израсходовала менее половины средств, привлеченных в ходе IPO 2006 года (около 12 млрд руб.), что и стало причиной размещения крупных депозитов в банках.

В то же время, мы считаем не вполне правильным ориентироваться на чистый долг компании, поскольку использование средств от допэмиссии достаточно жестко регламентировано. Иными словами, наличие значительных средств на депозитах не отменяет необходимости привлекать долговые ресурсы, в т.ч. на цели рефинансирования. Без учета «заблокированных» денежных средства, долговая нагрузка ОГК-5 на конец 2007 года также была невысокой (1.7х Долг/EBITDA), а финансовый долг полностью состоял из облигационного займа.

Общий объем инвестиций ОГК-5 резко увеличился в 2007 году (8.6 млрд руб. против 3.4 млрд за 2006 год), хотя мы ожидали, что компания будет расходовать средства от IPO более быстрыми темпами, исходя из программы капвложений до 2010 года (около 50 млрд руб.). Мы полагаем, что пик инвестиционной активности ОГК-5 будет «сдвинут» на 2008-2009 гг. Соответственно, долговая нагрузка в 1-м полугодии 2008 года (и, вполне вероятно, до конца текущего года) останется низкой. Это отчасти подтверждается данными отчетности по РСБУ за 1-й квартал 2008: финансовый долг увеличился незначительно (на 0.3 млрд руб.), при этом компания по-прежнему обладает значительным объемом денежных средств.

В дальнейшем потребности ОГК-5 в долговом финансировании существенно возрастут по следующим причинам:

- проведение новой допэмиссии акций вряд ли возможно в ближайшие годы, при этом контролирующий акционер – итальянская группа Enel, на наш взгляд, больше заинтересован в выкупе остающихся у государства 26% акций компании;
- стоимость инвестпрограммы может быть пересмотрена в большую сторону по мере роста стоимости оборудования – это общая тенденция для генерирующих компаний, а в случае ОГК-5 речь идет о крупном проекте строительства нового блока на Невинномысской ГРЭС.

В прошлом году компания уже сообщала о возможном привлечении 15-летнего синдицированного кредита с участием ЕБРР на сумму до 9 млрд руб. В феврале также сообщалось о планах по размещению биржевых облигаций ОГК-5 уже в текущем году. Мы полагаем, что долговые инструменты будут играть главную роль в финансировании инвестпрограммы. Группа Enel также может оказать финансовую и операционную поддержку компании, однако рассчитывать на рост цены бумаг ОГК-5 исходя из «фактора сильного акционера», по нашему мнению, не стоит, т.к. у Enel в настоящее время есть собственные проблемы кредитного характера.

Напомним, что в прошлом году рейтинги Enel были понижены в связи с опасениями относительно роста долговой нагрузки концерна из-за ряда крупных приобретений. Настрой рейтинговых агентств остается негативным, поэтому компания вынуждена не просто с осторожностью подходить к новым инвестициям, но и принимать меры по снижению долговой нагрузки. В середине апреля появились сообщения о продаже части газовых активов Enel в Европе в целях сокращения долга.

На наш взгляд, переход контроля над ОГК-5 к итальянскому концерну – ключевой фактор кредитного профиля компании - полностью учтен в котировках облигаций ОГК (доходность 8.39% YTP). Опубликованная вчера годовая отчетность по МСФО носит ожидаемо позитивный характер, но, скорее всего, не окажет существенного влияния на котировки. Мы также отмечаем, что своеобразный новый ориентир для сектора установила ТГК-10 (владельцем контрольного пакета является финский концерн Fortum, рейтинги аналогичны рейтингам Enel), которая в конце апреля «вернула» на рынок 1-й выпуск с доходностью около 9.5% к годовой оферте (цена 98.19%).

Таким образом, единственным фактором, в определенной степени оправдывающим дисконт облигаций ОГК-5 к бумагам большинства генерирующих компаний, является наличие рейтинга от Moody’s Ba3. Тем не менее, облигации ОГК-5 пока не входят в Ломбардный список, а с точки зрения кредитных характеристик текущий спрэд, например, к более коротким выпускам ТГК-10 выглядит слишком широким. Учитывая возможное предложение нового долга ОГК-5, мы рекомендуем фиксировать прибыль в бумагах компании.

НОВОСТИ КОМПАНИЙ
Талосто готовится к продаже?

Сегодня газета RBC Daily сообщила о возможности частичной или полной продажи группы Талосто концерну Nestle. Предположения авторов публикации основаны, в основном, на недавних изменениях в организационной структуре Талосто. Факт ведения переговоров о продаже бизнеса в статье подтверждается анонимными источниками.

Мы не считаем, что изменения в структуре группы обязательно являются признаком активной предпродажной подготовки. По материалам к облигационному займу, внутреннюю реструктуризацию Талосто планировалось завершить еще в прошлом году с целью повышения прозрачности для инвесторов: ранее структура холдинга включала порядка 20 юридических лиц. По окончании реструктуризации должна быть выделена головная компания (возможно, кипрская Boramir Holdings, о которой упоминается в статье), число юр.лиц – сократиться вдвое с четким разделением активов по бизнес-сегментам. Одним из позитивных результатов должна была стать публикация консолидированной отчетности.

Хотя, судя по всему, процесс несколько затянулся, создание прозрачной холдинговой структуры, безусловно, способствует любым сделкам по привлечению капитала. Однако мы обращаем внимание, что частичная продажа бизнеса даже столь сильному акционеру как Nestle необязательно улучшит структуру обеспечения по облигациям компании. Напомним, что эмитентом является SPV, поручителями – управляющая компания ЗАО «Талосто», торговый дом «Талосто» (дистрибуция) и основная операционная компания в сегменте мороженое ООО «Талосто-3000». Как будет выглядеть структура группы после реорганизации и/или в случае продажи части активов – пока неясно.

В отсутствие более четкой информации (в т.ч. финансовой), текущий уровень доходности облигаций Талосто (13.44% к погашению в марте 2009 г.) нельзя назвать завышенным. Мы также отмечаем, что значительная часть бумаг была выкуплена по оферте в сентябре прошлого года.

РЫНОК ОФЗ
Ниже ставки РЕПО

Завтра Минфин проведет первое размещение ОФЗ после повышения ставок Банком России. Инвесторам предлагается семилетний выпуск 46021 и трехлетний 25062, объемом 9 млрд. руб. и 13 млрд. руб. соответственно. Текущий уровень доходности 46021 составляет около 6.7%, а у бумаги 25062 – 6.4%: ниже, чем ставка РЕПО ЦБ. Мы ожидаем, что Минфин не откажется от своей прежней стратегии и не будет при размещении давать более 15 б.п. премию к рыночной доходности данных выпусков.

На первый взгляд, после повышения ставки РЕПО ЦБ, ОФЗ стали еще менее привлекательными, чем прежде. Однако пока мы не наблюдаем значимой негативной реакции рынка облигаций на недавние действия Банка России. В отличие от февральского повышения ставок ЦБ, обвала цен нет. Правда при размещении облигаций Москвы существенная премия к рынку все же была, но в последующие дни доходность 46-ого выпуска вернулась к своим прежним уровням (по 45-му выпуску сделок на вторичном рынке пока не было).

По нашему мнению, вялая реакция рынка на повышение ставок РЕПО Банка России может быть связана не только с низкой активностью торгов, но и с позитивными ожиданиями участников по поводу ситуации с банковской ликвидностью и укреплением рубля. В результате, действия Банка России не смогли сильно снизить привлекательность рублевых инструментов.

В связи с этим, мы не ожидаем, что предстоящие размещения ОФЗ будут полностью провальными и считаем весьма вероятным присутствие на них умеренного рыночного спроса на уровне 10-20% от предлагаемого объема. В то же время, мы предполагаем, что, как и на предыдущих аукционах, основной объем размещения купят крупные государственные участники.

/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter