8 ноября 2017 Нордеа Банк | USD|RUB
С начала сентября курс рубля оставался на удивление стабильным, торгуясь в очень узком диапазоне от 56,9 до 58,7 рублей за доллар. Это нехарактерно для рубля, поскольку с конца 2014 года его курс был подвержен чрезвычайным колебаниям, изменяясь в диапазоне 55-90 рублей за доллар. Текущая стабильность отражает не только менее существенные колебания в цене на нефть, но и большую прозрачность и прагматизм монетарной политики властей на протяжении последних нескольких лет (таргетирование инфляции, повторное введение бюджетного правила), что в целом предполагает более ровную динамику курса рубля в ближайшем будущем.
Сформировавшиеся в последнее время более четкие ожидания о перспективах сделки ОПЕК+ позволяют составить более четкую картину относительно динамики курса рубля в 2018 году. Для данной цели мы предлагаем рассмотреть три возможных сценария динамики цен на нефть и их воздействия на рубль.
Базовый сценарий "синица в руке": Сделка продлевается на 9 месяцев до конца 2018 года с возможностью постепенного уменьшения ограничения на поставки с текущих 1,8 млн. баррелей в день до уровня, обеспечивающего плавный выход из сделки. При этом по сценарию цена на нефть предположительно сохранится в диапазоне 57-60 USD за баррель, и к концу 2018 года ЦБ РФ снизит ключевую ставку до 7,25%.
Негативный сценарий "с чистого листа": сделка прекращает действовать в 1 квартале 2018 года, производство нефти увеличивается и вызывает падение цен до уровня около 45 долларов за баррель.
Позитивный сценарий "сладкий сон": действие сделки продлевается на 9 месяцев, и обязательство о сокращении поставок до 1,8 млн. баррелей в день будет действовать до конца 2018 года, тем самым поднимая цены до уровня, близкого к 70 долларам за баррель.
Представленные ниже в таблице оценки курса USDRUB основаны на расчетах, сделанных по нашей многофакторной модели. Прогноз рассчитывается на основе цены на нефть, спреда по 10-летним государственным облигациям РФ и США, индекса доллара DXY и 5-летних кредитно-дефолтных свопов для России. По данным расчетам оценочный диапазон курса рубля составляет от 56 рублей за доллар при позитивном сценарии до 67,1 рубля за доллар при негативном. Новости о пролонгации сделки ОПЕК+, ожидаемые в предстоящие недели, помогут определить, какое из предлагаемых направлений развития событий окажется наиболее вероятным.
Два принципиально важных фактора, влияющих в настоящий момент на курс рубля, – цена на нефть и ключевая процентная ставка – фактически движутся в противоположных направлениях. В то время как цена на нефть постепенно ползет вверх, тем самым поддерживая рубль, центральные банки России и США продолжают сближать процентные ставки, сужая потенциал для дальнейшего использования стратегии carry-trade. Оба фактора частично уравновешивают друг друга, что приводит к более стабильному курсу рубля. Этот эффект также присутствует и в других рассматриваемых здесь сценариях. При прочих равных условиях, более высокие цены на нефть могут позволить ЦБ РФ быстрее смягчить монетарную политику, что, в свою очередь, должно препятствовать укреплению рубля. В нашем негативном сценарии происходят противоположные события – ЦБ реагирует на конъюнктуру низких цен введением более жесткой монетарной политики, и оба фактора частично компенсируют оказываемое ими воздействие.
В данных расчетах еще не учитывается новое бюджетное правило, которое будет применяться с 2018 года. Данное правило предусматривает больший объем закупки долларов Минфином для пополнения суверенного фонда, что окажет определенное давление на рубль (данный вопрос мы в ближайшее время осветим в отдельной публикации). Включение в расчет данного фактора, вероятно, приведет к тому, что наш прогноз курса рубля к доллару на конец 2018 года окажется несколько слабее, чем указанные здесь 58,3 рублей за доллар, но вероятно будет крепче текущего прогнозного курса USDRUB на конец 2018 года на уровне 61,8 рублей за доллар, установленного до того, как пролонгация сделки ОПЕК стала считаться вероятной.
Несмотря на то, что цена на нефть продолжает оставаться главным фактором, определяющим долгосрочную динамику курса рубля, краткосрочная корреляция рубля и нефти продолжает снижаться. Возможна периодическая "отвязка" курса от цены на нефть во внутридневной динамике рубля, на что есть две основные причины:
1. Наш исторический анализ (см. график ниже) показывает, что корреляция между ценами на нефть и курсом рубля ассиметрична и усиливается в периоды снижения цен на нефть. Период продолжительной высокой корреляции приходится на 2016 года, когда цены оставались низкими на протяжении довольно долгого периода времени. Учитывая, что сделка ОПЕК скорее всего приведет к тому, что рынок нефти не увидит масштабных колебаний, краткосрочная корреляция между курсом рубля и ценой на нефть, вероятно продолжит ослабевать. При этом на первый план для формирования курса рубля выходят такие фундаментальные факторы, как динамика пары EURUSD, геополитика, разница процентных ставок.
Корреляция между ценами на нефть и курсом рубля
2. Исторические данные также показывают, что периоды высокой корреляции курсов рубля и нефти приходятся на время, когда наблюдается самая высокая волатильность цен на нефть. Поскольку одним из последствий сделки ОПЕК было снижение волатильности цен на нефть, пролонгация сделки, скорее всего, будет способствовать снижению краткосрочной корреляции между курсом рубля и ценой нефти.
Корреляция между ценами на нефть и курсом рубля
Эпизод 2008-2009г.г. является исключением из этого наблюдения, поскольку в течение этого кризиса курс рубля в значительной мере зависел от валютных интервенций ЦБ РФ, направленных на сглаживание ослабления рубля.
В то же время мы наблюдаем, что после резких колебаний курса рубля в 2014-2015г.г. и его относительно стремительного укрепления до текущих уровней, начиная с 2016г., курс рубля опять движется в тандеме с основными валютами развивающихся рынков.
Курс рубля
На основе проведенного анализа мы ожидаем, что в ноябре пара USDRUB сохранится в диапазоне 57-59. Официальные заявления о продлении сделки ОПЕК создадут основания пересмотреть наш прогноз по рублю в 2018 году в пользу более крепких значений.
Чего ждать от нейтральной политики ЦБ?
27 октября Банк России ожидаемо снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 8,25% после агрессивного снижения на 50 б.п. в сентябре. Заседанию предшествовало большое количество заявлений со стороны представителей ЦБ о временном характере текущей рекордно низкой инфляции. С исключением влияния временных фак- торов (прежде всего, сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию и укрепления курса рубля) текущая инфляция находилась бы вблизи целевого значения (4%). Данный фактор в совокупности с повышенными инфляционными ожиданиями (9.6% в сентябре) не позволяет ЦБ перейти к более быстрому снижению ставок.
Тональность пресс-релиза осталась прежней. ЦБ констатировал наличие факторов, способных приводить к отклонению инфляции от цели как вниз, так и вверх. При этом в среднесрочной перспективе преобладают риски ускорения инфляции. Важным изменением в формулировках стало первое упоминание о том, что ЦБ будет постепенно переходить от умеренно-жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике. Переход к нейтральной политике заключается в посте- пенном приближении ставки к целевому значению 6,5-7%, которое, по нашим оценкам, может быть достигнуто в 2019 году. Цикл смягчения политики по-прежнему будет весьма плавным, поскольку инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне.
Мы видим пространство для еще одного снижения ставки до конца года (на декабрьском заседании). Однако важное значение для итогового решения о ставке будут иметь следующие факторы:
динамика инфляционных ожиданий в ноябре после октябрьского повышения до 9.9%;
темпы роста розничной торговли и кредитования, позволяющие оценить, насколько быстро население переходит к потребительской модели поведения;
динамика курса рубля и ситуация с геополитическими рисками, поскольку тема санкций снова становится актуальной.
Прошедший месяц внес больше определенности в траекторию движения ставок в 2018 году. Ранее в 1 квартале 2018 года были сконцентрированы существенные риски (прежде всего, окончание действия сделки ОПЕК+ в марте 2018 года и актуализация санкционной темы применительно к российскому госдолгу). Новостной поток послед- них двух недель укрепил ожидания рынка о вероятном продлении действия сделки ОПЕК до конца 2018 года. Ослабление рисков, связанных с возможными резкими колебаниями цены на нефть, создают довольно комфортные внешние условия для продолжения смягчения политики ЦБ. Для ЦБ было бы очень кстати, чтобы период стабильных внешних условий сохранялся как можно дольше. Тогда отсутствие резких всплесков курса рубля и инфляции позволит ЦБ постепенно убедить население в возможности продолжительного сохранения инфляции в районе 4%. Мы оставляем свой среднесрочный прогноз по ставкам неизменным (7.25% на конец 2018 г.), пока не озвучены официальные решения со стороны ОПЕК. В случае продления сделки до конца 2018 года существует потенциал для чуть более быстрого снижения ставки (до 7% вместо 7.25% к концу 2018).
Динамика ключевой ставки оказывает прямое влияние на ставки банковского сектора. Ставки по кредитам корпоративным заёмщикам снижаются, следуя за ключевой ставкой. При этом доступность кредитов для малого и среднего бизнеса (МСБ) улучшается чуть медленнее, чем для остальных заёмщиков. Ключевая ставка снизилась на 8 пп с пикового уровня начала 2015 года, в то время как ставки по кредитам экономике на срок свыше 1 года снизились на 6,8 пп и на 5,6 пп для субъектов малого и среднего бизнеса. Ставки по депозитам для населения снижались быстрее, чем ставки по кредитам (-7.6 пп).
В перспективе рыночные ставки продолжат двигаться вслед за ключевой, среднесрочным целевым значением которой выступают уровни 6,5-7% к 2019 году. При сохранении текущих тенденций в случае снижении ключевой ставки до данного нейтрального уровня средние ставки по кредитам для всех категорий заемщиков могут опуститься в район отметок 8-8,5%, а для СМП – 10-10,5%.
https://nexus.nordea.com (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Сформировавшиеся в последнее время более четкие ожидания о перспективах сделки ОПЕК+ позволяют составить более четкую картину относительно динамики курса рубля в 2018 году. Для данной цели мы предлагаем рассмотреть три возможных сценария динамики цен на нефть и их воздействия на рубль.
Базовый сценарий "синица в руке": Сделка продлевается на 9 месяцев до конца 2018 года с возможностью постепенного уменьшения ограничения на поставки с текущих 1,8 млн. баррелей в день до уровня, обеспечивающего плавный выход из сделки. При этом по сценарию цена на нефть предположительно сохранится в диапазоне 57-60 USD за баррель, и к концу 2018 года ЦБ РФ снизит ключевую ставку до 7,25%.
Негативный сценарий "с чистого листа": сделка прекращает действовать в 1 квартале 2018 года, производство нефти увеличивается и вызывает падение цен до уровня около 45 долларов за баррель.
Позитивный сценарий "сладкий сон": действие сделки продлевается на 9 месяцев, и обязательство о сокращении поставок до 1,8 млн. баррелей в день будет действовать до конца 2018 года, тем самым поднимая цены до уровня, близкого к 70 долларам за баррель.
Представленные ниже в таблице оценки курса USDRUB основаны на расчетах, сделанных по нашей многофакторной модели. Прогноз рассчитывается на основе цены на нефть, спреда по 10-летним государственным облигациям РФ и США, индекса доллара DXY и 5-летних кредитно-дефолтных свопов для России. По данным расчетам оценочный диапазон курса рубля составляет от 56 рублей за доллар при позитивном сценарии до 67,1 рубля за доллар при негативном. Новости о пролонгации сделки ОПЕК+, ожидаемые в предстоящие недели, помогут определить, какое из предлагаемых направлений развития событий окажется наиболее вероятным.
Два принципиально важных фактора, влияющих в настоящий момент на курс рубля, – цена на нефть и ключевая процентная ставка – фактически движутся в противоположных направлениях. В то время как цена на нефть постепенно ползет вверх, тем самым поддерживая рубль, центральные банки России и США продолжают сближать процентные ставки, сужая потенциал для дальнейшего использования стратегии carry-trade. Оба фактора частично уравновешивают друг друга, что приводит к более стабильному курсу рубля. Этот эффект также присутствует и в других рассматриваемых здесь сценариях. При прочих равных условиях, более высокие цены на нефть могут позволить ЦБ РФ быстрее смягчить монетарную политику, что, в свою очередь, должно препятствовать укреплению рубля. В нашем негативном сценарии происходят противоположные события – ЦБ реагирует на конъюнктуру низких цен введением более жесткой монетарной политики, и оба фактора частично компенсируют оказываемое ими воздействие.
В данных расчетах еще не учитывается новое бюджетное правило, которое будет применяться с 2018 года. Данное правило предусматривает больший объем закупки долларов Минфином для пополнения суверенного фонда, что окажет определенное давление на рубль (данный вопрос мы в ближайшее время осветим в отдельной публикации). Включение в расчет данного фактора, вероятно, приведет к тому, что наш прогноз курса рубля к доллару на конец 2018 года окажется несколько слабее, чем указанные здесь 58,3 рублей за доллар, но вероятно будет крепче текущего прогнозного курса USDRUB на конец 2018 года на уровне 61,8 рублей за доллар, установленного до того, как пролонгация сделки ОПЕК стала считаться вероятной.
Несмотря на то, что цена на нефть продолжает оставаться главным фактором, определяющим долгосрочную динамику курса рубля, краткосрочная корреляция рубля и нефти продолжает снижаться. Возможна периодическая "отвязка" курса от цены на нефть во внутридневной динамике рубля, на что есть две основные причины:
1. Наш исторический анализ (см. график ниже) показывает, что корреляция между ценами на нефть и курсом рубля ассиметрична и усиливается в периоды снижения цен на нефть. Период продолжительной высокой корреляции приходится на 2016 года, когда цены оставались низкими на протяжении довольно долгого периода времени. Учитывая, что сделка ОПЕК скорее всего приведет к тому, что рынок нефти не увидит масштабных колебаний, краткосрочная корреляция между курсом рубля и ценой на нефть, вероятно продолжит ослабевать. При этом на первый план для формирования курса рубля выходят такие фундаментальные факторы, как динамика пары EURUSD, геополитика, разница процентных ставок.
Корреляция между ценами на нефть и курсом рубля
2. Исторические данные также показывают, что периоды высокой корреляции курсов рубля и нефти приходятся на время, когда наблюдается самая высокая волатильность цен на нефть. Поскольку одним из последствий сделки ОПЕК было снижение волатильности цен на нефть, пролонгация сделки, скорее всего, будет способствовать снижению краткосрочной корреляции между курсом рубля и ценой нефти.
Корреляция между ценами на нефть и курсом рубля
Эпизод 2008-2009г.г. является исключением из этого наблюдения, поскольку в течение этого кризиса курс рубля в значительной мере зависел от валютных интервенций ЦБ РФ, направленных на сглаживание ослабления рубля.
В то же время мы наблюдаем, что после резких колебаний курса рубля в 2014-2015г.г. и его относительно стремительного укрепления до текущих уровней, начиная с 2016г., курс рубля опять движется в тандеме с основными валютами развивающихся рынков.
Курс рубля
На основе проведенного анализа мы ожидаем, что в ноябре пара USDRUB сохранится в диапазоне 57-59. Официальные заявления о продлении сделки ОПЕК создадут основания пересмотреть наш прогноз по рублю в 2018 году в пользу более крепких значений.
Чего ждать от нейтральной политики ЦБ?
27 октября Банк России ожидаемо снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 8,25% после агрессивного снижения на 50 б.п. в сентябре. Заседанию предшествовало большое количество заявлений со стороны представителей ЦБ о временном характере текущей рекордно низкой инфляции. С исключением влияния временных фак- торов (прежде всего, сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию и укрепления курса рубля) текущая инфляция находилась бы вблизи целевого значения (4%). Данный фактор в совокупности с повышенными инфляционными ожиданиями (9.6% в сентябре) не позволяет ЦБ перейти к более быстрому снижению ставок.
Тональность пресс-релиза осталась прежней. ЦБ констатировал наличие факторов, способных приводить к отклонению инфляции от цели как вниз, так и вверх. При этом в среднесрочной перспективе преобладают риски ускорения инфляции. Важным изменением в формулировках стало первое упоминание о том, что ЦБ будет постепенно переходить от умеренно-жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике. Переход к нейтральной политике заключается в посте- пенном приближении ставки к целевому значению 6,5-7%, которое, по нашим оценкам, может быть достигнуто в 2019 году. Цикл смягчения политики по-прежнему будет весьма плавным, поскольку инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне.
Мы видим пространство для еще одного снижения ставки до конца года (на декабрьском заседании). Однако важное значение для итогового решения о ставке будут иметь следующие факторы:
динамика инфляционных ожиданий в ноябре после октябрьского повышения до 9.9%;
темпы роста розничной торговли и кредитования, позволяющие оценить, насколько быстро население переходит к потребительской модели поведения;
динамика курса рубля и ситуация с геополитическими рисками, поскольку тема санкций снова становится актуальной.
Прошедший месяц внес больше определенности в траекторию движения ставок в 2018 году. Ранее в 1 квартале 2018 года были сконцентрированы существенные риски (прежде всего, окончание действия сделки ОПЕК+ в марте 2018 года и актуализация санкционной темы применительно к российскому госдолгу). Новостной поток послед- них двух недель укрепил ожидания рынка о вероятном продлении действия сделки ОПЕК до конца 2018 года. Ослабление рисков, связанных с возможными резкими колебаниями цены на нефть, создают довольно комфортные внешние условия для продолжения смягчения политики ЦБ. Для ЦБ было бы очень кстати, чтобы период стабильных внешних условий сохранялся как можно дольше. Тогда отсутствие резких всплесков курса рубля и инфляции позволит ЦБ постепенно убедить население в возможности продолжительного сохранения инфляции в районе 4%. Мы оставляем свой среднесрочный прогноз по ставкам неизменным (7.25% на конец 2018 г.), пока не озвучены официальные решения со стороны ОПЕК. В случае продления сделки до конца 2018 года существует потенциал для чуть более быстрого снижения ставки (до 7% вместо 7.25% к концу 2018).
Динамика ключевой ставки оказывает прямое влияние на ставки банковского сектора. Ставки по кредитам корпоративным заёмщикам снижаются, следуя за ключевой ставкой. При этом доступность кредитов для малого и среднего бизнеса (МСБ) улучшается чуть медленнее, чем для остальных заёмщиков. Ключевая ставка снизилась на 8 пп с пикового уровня начала 2015 года, в то время как ставки по кредитам экономике на срок свыше 1 года снизились на 6,8 пп и на 5,6 пп для субъектов малого и среднего бизнеса. Ставки по депозитам для населения снижались быстрее, чем ставки по кредитам (-7.6 пп).
В перспективе рыночные ставки продолжат двигаться вслед за ключевой, среднесрочным целевым значением которой выступают уровни 6,5-7% к 2019 году. При сохранении текущих тенденций в случае снижении ключевой ставки до данного нейтрального уровня средние ставки по кредитам для всех категорий заемщиков могут опуститься в район отметок 8-8,5%, а для СМП – 10-10,5%.
https://nexus.nordea.com (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter