25 июля 2018 Велес Капитал Сидоров Александр
Мы обновили прогноз финансовых показателей компаний российского нефтегазового сектора, повысив прогноз цен на нефть и скорректировав параметры финансовых моделей с учетом последних корпоративных новостей и данных финансовых отчетностей. Результатом пересмотра стало повышение прогнозных цен акций компаний. Более того мы считаем, что текущий год будет одним из наиболее успешных для нефтегазового сектора за последние 10 лет благодаря сочетанию высоких цен на нефть и слабого рубля.
В нашем прошлом прогнозе от января 2018 г. мы использовали цену Brent в размере 60 долл. за баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 63 руб./долл. Мы повысили прогноз цены на текущий год до 70 долл. за баррель, несколько снизив ожидаемый средний курс рубля к доллару – до 61. В обновленном прогнозе мы старались отразить тенденции на мировом рынке нефти и нестандартную ситуацию на валютном рынке: несмотря на резкий рост нефтяных котировок рубль не отреагировал ростом. В итоге рублевая стоимость нефти обновила исторический максимум, что сулит экспортоориентированным компаниям рекордные прибыли в текущем году.
Мы повысили объем добычи нефти компаниями ввиду ослабления ограничений, наложенных в рамках соглашения ОПЕК+ в октябре 2016 г.: российские нефтегазовые компании начнут наращивать добычу с июля 2018 г. суммарно на 200 тыс б/с пропорционально объемам снижения, заложенным в соглашении.
Наиболее крупные корпоративные события затронули Татнефть и Роснефть. Татнефть сообщила о намерении развивать сегмент upstream и увеличить EBITDA сегмента в 1,6 раза до 320 млрд руб. к 2025 г. Роснефть сообщила о том, что снижение долговой нагрузки теперь является для компании приоритетным направлением. На наш взгляд, эти факторы являются сильными драйверами роста капитализации обоих компаний. Для остальных представителей сектора повышение оценок было связано преимущественно с более благоприятным прогнозом экономической конъюнктуры.
Обзор рынка нефти
Предпосылки нефтяного ралли. Стоимость Brent с начала года выросла с 67 долл. за баррель до текущих 74, что стало следствием высокого спроса на нефть благодаря стремительному росту мировой экономики в прошлом и текущем годах, соглашению ОПЕК+ и снижению добычи стран-участниц сделки, а также из-за геополитических факторов.
Рост мировой экономики. Согласно прогнозам ОПЕК, рост мирового ВВП в 2018 г. составит 3,8%, как и в 2017 г. Достаточно высокий темп обусловлен динамикой ВВП Китая и Индии на фоне сохранения относительно высоких показателей стран ОЭСР. Благоприятный прогноз для мировой экономики означает для рынка нефти высокий уровень спроса. ОПЕК в то же время предупреждает о таких сохраняющихся рисках для индустрии, как торговые войны, в последние месяцы будоражащие не только нефтяной рынок, ужесточение монетарной политики США и Еврозоны, более жесткая финансовая дисциплина в Китае.
Соглашение ОПЕК+. Согласно расчетам МЭА, в мае 2018 г. соглашение ОПЕК+ было выполнено картелем на 158% в результате незапланированного снижения добычи в Венесуэле под давлением тяжелейшего кризиса в стране. Вторым по важности фактором стало снижение добычи Саудовской Аравией, которая сократила показатель с 10,6 млн б/с на момент начала действия соглашения до 10,0 в мае 2018 г., перевыполнив норму на 8%. Однако, стоит отметить, что Саудовская Аравия уже начала стремительно наращивать добычу, в частности в апреле, уровень перевыполнения сделки составлял 28%. Россия выполняла норму на 83% по оценке МЭА и на 95% по оценке министра энергетики России А. Новака. Уровень выполнения соглашения всеми странами в мае составил 127% (оценка Минэнерго – 147%), и на фоне роста цен на нефть страны-участницы приняли решение обсудить дальнейшую судьбу сделки на встрече в Вене.
Венесуэла. Масштабный экономический кризис в стране стал причиной коллапса нефтедобычи, в результате чего сейчас на мировой рынок недопоставляется около 1 млн баррелей нефти в день. Прогнозы ведущих агентств по отношению к Венесуэле пессимистичны: добыча продолжит сокращаться, и в следующем году показатель может достигнуть 0,8 млн б/д против 2,2 млн б/д в 2016 г. и 1,4 млн б/д в мае текущего года.
Запасы OECD. Основным планом стран-участниц соглашения ОПЕК+ было снижение запасов нефти в странах ОЭСР до уровня ниже среднего значения за последние 5 лет (сейчас это период 2013-2017 гг.) Впервые эта цель была достигнута в апреле 2018 г., когда запасы оказались на 1 млн баррелей ниже целевого уровня. В мае нисходящий тренд продолжился, и показатель уже находился ниже средних за 5 лет запасов на 27 млн баррелей.
Встреча в Вене 22-23 июня. На фоне стремительного роста цен на нефть и перевыполнения соглашения Министерский мониторинговый комитет ОПЕК+ вынес решение увеличить добычу нефти на 1 млн баррелей в день, из которых на Россию будет приходиться 200 тыс б/д. Напомним, что целью сделки было сокращение добычи странами-участницами на 1,8 млн б/д от уровня октября 2016 г. На решение комитета рынок нефти отреагировал ростом цены, так как игроки посчитали объявленные меры недостаточными. Более того, представители ОПЕК заявили, что фактический рост будет менее заявленного 1 млн б/д и составит 500-800 тыс б/д, так как не все страны смогут нарастить добычу.
Манипулирование ценами. В апреле Президент США Дональд Трамп обрушился с критикой на участников соглашения ОПЕК+, обвинив их в манипулировании ценами на рынке нефти, и потребовал увеличить добычу на 2 млн б/д, которые могли бы компенсировать выпадающую добычу Венесуэлы и Ирана. Дональд Трамп заявил, что ему удалось добиться согласия короля Саудовской Аравии, однако, официально это не подтвердилось. Тем не менее, примечательно, что согласно ежемесячному обзору рынка от ОПЕК, Саудовская Аравия уже увеличила добычу на 400 тыс б/д до 10,5 в июне. Потенциально, страна может увеличить добычу до 12 млн б/д.
Мы полагаем, что соглашение ОПЕК+ является не чем иным как картельным сговором, поэтому слова Трампа о манипулировании ценами можно считать справедливыми, а действия Саудовской Аравии – их следствием.
Торговые войны. Одной из отличительных черт 2018 г. стало торговое противостояние США с Китаем и США с Европой. Протекционистская политика американских властей привела к развязыванию торговых войн, которые оказывали косвенное влияние на рынок нефти. Однако, в экспертных кругах преобладает точка зрения, что торговые войны негативно скажутся на мировом экономическом росте и повышают риски рецессии в результате роста цен, снижения спроса, неэффективного перенаправления товарных потоков на новые рынки, негативного влияния на производственные цепочки и охлаждения отношений между странами в целом.
Начавшись с пошлин США на китайские солнечные батареи и стиральные машины в январе, ситуация усугубилась до обсуждения Китаем 25% пошлины на американскую нефть в июне в ответ на очередные американские пошлины на китайские товары. Если Китай реализует этот сценарий, то США потеряет огромный рынок сбыта: только в I квартале 2018 г. США импортировали в Китай нефти на 2 млрд долл., а ежедневные поставки достигали 2 млн б/д. Пошлины Китая добавят к WTI около 18 долл. за баррель при текущих ценах (73 долл. за баррель) и освободят нишу для Brent, который существенно вырастет из-за высвободившегося спроса со стороны Китая. Тем не менее, как показывает хронология событий, влияние торговых войн на стоимость нефти преувеличено и в большинстве случаев оно парадоксально: растет с нарастанием конфликта и наоборот.
Иран. США всерьез настроены свести к нулю экспорт иранской нефти, который составляет 1,5 млн б/д. Вывод с рынка такого объема нефти в условиях дефицита приведет к стремительному росту цены, если этот объем не будет компенсирован другими странами. Делегаты США планируют посетить страны Персидского залива с целью удостовериться, что иранской нефти найдется замена. В частности, большие надежды возлагаются на Саудовскую Аравию, чьи мощности позволяют увеличить добычу с текущих 10,5 до 12 млн б/д. Иран в ответ пригрозил перекрыть доступ к Ормузскому проливу, через который ежедневно проходит треть мировых поставок нефти по морю. Если это произойдет, то цена на нефть вырастет кратно, однако, исторически Иран, хоть и угрожал такими действиями, но никогда их не реализовывал. Европейские компании уже отказываются от сотрудничества с Ираном под угрозой санкций со стороны США, но основной покупатель нефти – Китай, на который приходится 20% экспорта иранской нефти, вероятнее всего, будет более лояльным, поэтому эффект от блокады иранского экспорта будет реализован не в полной мере.
Прогноз. Мы считаем, что на текущий момент преобладают факторы для поддержания высоких цен на нефть. Основное влияние будут оказывать дефицит на рынке, который отчасти компенсируется ростом добычи в рамках изменений условий ОПЕК+, и геополитические факторы, такие как противостояние Ирана и США по иранской ядерной программе и торговая война Китая и США, в рамках которой Китай грозится ввести пошлины на американскую нефть. Наш прогноз стоимости Brent на 2018 г., сделанный в начале года, повышен с 60 до 70 долл. за баррель. На среднесрочную перспективу мы также закладываем прогноз стоимости Brent на уровне 70 долл. за баррель. Мы используем средний курс рубля к доллару в год на уровне 61 руб./долл. на всем горизонте прогнозирования.
Обзор компаний
Лукойл
Добыча углеводородов Лукойла в 2018 г. вырастет, по прогнозам компании, на 1-2% за счет газа. Цифра может оказаться выше в результате ослабления ограничений на добычу нефти в рамках соглашения ОПЕК+, но мы не ожидаем существенного влияния на финансовые показатели, так как полагаем, что компания сокращала в первую очередь добычу на низкорентабельных месторождениях в Западной Сибири, тогда как высокомаржинальные активы продолжали ее наращивать. По информации Bloomberg, в результате снятия ограничений Лукойл увеличил добычу нефти на 26 тыс б/с (+1,4%) с конца июня.
Лукойл закладывает в долгосрочный прогноз цену на нефть в размере 50 долл. за баррель и курс рубля 62-64 руб. за доллар. В I полугодии 2018 г. средняя цена Urals составила 70 долл. за баррель, а средний курс рубля - 59,5. На презентации в ходе Дня инвестора в марте компания сообщила, что 50% доходов, полученных при цене на нефть выше 50 долл. за баррель, будут распределяться среди акционеров в виде выкупа акций. Исходя из представленных выше параметров, таблицы чувствительности доходов к цене на нефть и валютным колебаниям, представленной компанией в презентации ко Дню инвестора, а также наших расчетов, за I полугодие компания сгенерировала 4 млрд долл. доп. доходов или 2 млрд долл. для выкупа акций. Лукойл сообщил, что первый этап программы buyback составит 3 млрд долл., и будет реализовываться в течение 5 лет, начиная со II полугодия 2018 г. Таким образом, по нашим расчетам, доходы Лукойла для выкупа (4 млрд долл.) уже в текущем году превысят на 25% сумму, которую компания планирует потратить на выкуп (3 млрд долл.) в течение 5 лет. Мы полагаем, что столь опережающие темпы могут привести к корректировке программы с целью увеличить сумму или ускорить ее реализацию, так как доходы слишком велики при текущей конъюнктуре по сравнению с первоначальными параметрами программы.
Дивиденды Лукойла не привязаны к финансовому результату, а менеджмент компании гарантирует их рост на величину не менее уровня инфляции РФ. Мы ожидаем, что суммарные дивиденды по итогам 2018 г. вырастут на 9% и составят 235 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности на уровне 5,3%, исходя из текущих котировок.
Мы повысили прогноз EBITDA Лукойла на 2018 г. на 18% до 1 090 млрд руб. в результате более высокого прогноза цен на нефть и оценку справедливой стоимости акций компании на 19% до 5 670 руб.
Роснефть
Центральным моментом инвестиционного профиля Роснефти является реализация дополнений к Стратегии развития до 2022 г., в рамках которой компания планирует снизить чистый долг минимум на 500 млрд руб. в 2018 г. за счет снижения капитальных затрат на 200 млрд руб., высвобождения оборотного капитала на 200 млрд руб. и продажи непрофильных активов. На наш взгляд, высокая долговая нагрузка является самой неприятной характеристикой компании, поэтому мы считаем, что принятие мер менеджментом по исправлению ситуации существенно повысит привлекательность Роснефти.
Согласно нашим расчетам, эти планы реализуемы даже при консервативном прогнозе цен на нефть на уровне 60 долл. за баррель и среднем курсе 62 руб./долл.: компания сможет погасить 586 млрд руб. вместо запланированных 500. Исходя из наших прогнозов на текущий год (70 долл./барр., 61 руб./долл.), компания сможет погасить 669 млрд руб. обязательств, и мы ожидаем перевыполнения заявленной суммы в 500 млрд руб., если компания воздержится от сделок M&A.
В дополнение к указанным пунктам компания планирует реализовать программу выкупа акций на сумму в 2 млрд долл. в течение 2 лет (2,8% акционерного капитала компании) или в среднем 62 млрд руб. в год по текущему курсу. Для сравнения, всего на дивиденды по итогам 2017 г. направила всего 111 млрд руб., таким образом, программа выкупа, являясь одним из способов распределения доходов компании среди акционеров, на наш взгляд, является достаточно позитивным и весомым событием.
Мы ожидаем, что суммарные дивиденды Роснефти по итогам 2018 г. составят 19,54 руб. на акцию при прогнозе чистой прибыли в размере 414 млрд руб. и норме выплат на уровне 50% чистой прибыли по МСФО. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составляет 4,7%.
Мы повысили прогноз EBITDA Роснефти на 2018 г. на 31% до 1639 млрд руб. в результате более высокого прогноза цен на нефть и оценку справедливой стоимости акций компании на 30% до 560 руб.
Газпром нефть
Газпром нефть сообщила, что в случае снятия ограничений соглашения ОПЕК+ компания нарастит добычу на 5 тыс т в сутки в течение 1-2 месяцев или, по нашим расчетам, на 2% от уровня I квартала 2018 г. Ранее Газпром нефть сообщала, что в результате сделки ОПЕК+ добыча углеводородов в 2018 г., вероятнее всего, вырастет на 1,5-2%, а добыча нефти останется на уровне 2017 г. Также под сомнение ставилась реализация стратегии роста добычи углеводородов до 100 млн т.н.э. к 2020 г., хотя, по нашим оценкам, положительный эффект от сделки перекрывал заморозку добычи, которая к тому же происходила на месторождениях с наименьшей рентабельностью и оказывала ограниченное влияние на новые проекты компании. Во II полугодии мы ожидаем от компании усиления операционных показателей и роста добычи нефти и углеводородов в целом на 1,4% по итогам года.
Газпром нефть является главным бенефициаром среди российских ВИНК от стремительного роста цен на ГСМ на внутреннем рынке во II квартале текущего года. Взлет стоимости нефтепродуктов заставил правительство РФ в ручном режиме заморозить цены. Мы ожидаем, что налоговая политика в области акцизов на нефтепродукты изменится, так как рыночные механизмы означают дальнейший рост внутренних цен и, как следствие, рост социальной напряженности, а удерживать цены в рамках договоренностей властей и компаний в долгосрочной перспективе нам представляется нереализуемым. Неопределенность в будущем налогообложении создает риски для сектора в целом: на правительственном уровне обсуждались варианты от отрицательных (нейтрально для сектора) и плавающих акцизов (неоднозначно для сектора) до заградительных экспортных пошлин (негативно для сектора), которые нанесли бы удар по и без того пострадавшей от налогового маневра рентабельности нефтепереработки.
Корпоративные новости Газпром нефти в последние месяцы связаны преимущественно с планами компании осуществить цифровую трансформацию и стать лидером в промышленной цифровизации за счет IT- разработок, применения искусственного интеллекта и big data. Результатом этих мер станет повышение эффективности компании за счет снижения себестоимости производства.
Газпром нефть сообщила, что не планирует менять дивидендную политику, и мы ожидаем от компании сохранения нормы дивидендных выплат, которая исторически находилась около 25% от консолидированной чистой прибыли. Согласно нашим расчетам, суммарные дивиденды по итогам 2018 г. составят 17,5 руб. на акцию (+17% г/г) при прогнозе чистой прибыли в размере 331 млрд руб. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составила бы 5,2%.
Мы повысили прогноз EBITDA Газпром нефти на 2018 г. на 16% до 559 млрд руб. в результате более высокого прогноза цен на нефть и оценку справедливой стоимости акций компании на 14% до 450 руб. Повышение показателей для Газпром нефти было более умеренным по сравнению с другими представителями сектора, так как львиная доля выручки компании приходится на внутренний рынок, цены на котором искусственно удерживаются.
Новатэк
Новатэк еще в I квартале преодолел негативную динамику добычи газа, увеличив ее на 2,2% г/г, а по итогам I полугодия темп роста усилился – до 3,4%. Основной драйвер – разработка Южно-Тамбейского месторождения, которое служит ресурсной базой Ямал СПГ, и газовые активы Алросы. Продажи СПГ по итогам I полугодия составили 1,61 млрд м3 или 1,17 млн т, и согласно нашим расчетам, показатель по итогам 2018 г. составит 3,7 млн т с учетом запуска в сентябре II очереди завода мощностью 5,5 млн т. На текущий момент Ямал СПГ работает с превышением нормы на 9%, и, исходя из динамики за I полугодие, мы считаем старт проекта достаточно убедительным, что должно повысить уверенность инвесторов в способности компании реализовывать подобные проекты в срок. Этот фактор очень важен перед началом реализации второго капиталоемкого проекта компании – Арктик СПГ 2.
В конце мая 2018 г. Новатэк сообщил о продаже 10% доли в Арктик СПГ 2 французской Total за 2,5 млрд долл. Мы считаем, что привлечение партнеров в подобные высокорентабельные проекты с поддержкой государства является вопросом времени, более того, компания ранее сообщала, что Total примет участие в проекте. Тогда рынок отреагировал ростом котировок более чем на 8%. Мы ожидаем, что в дальнейшем потенциал роста котировок акций будет реализовываться с постепенным выходом заводов на проектную мощность. Согласно нашим расчетам, потенциал роста акций огромен даже при консервативных прогнозах, но и сроки запуска новых проектов далеки от текущей даты, поэтому мы считаем, что акции Новатэка должны быть интересны в первую очередь инвесторам с большим горизонтом инвестирования.
В предыдущей версии финансовой модели Новатэка мы закладывали цену СПГ с поставкой в Азию на уровне 8 долл./млн БТЕ. В связи с повышением прогноза цен на нефть мы повысили прогноз цен на СПГ до 9 долл./млн БТЕ.
Татнефть
Наиболее важной, на наш взгляд, новостью Татнефти за последние месяцы стала озвученная компанией предварительная оценка EBITDA в сегменте разведки и добычи в размере не менее 320 млрд руб. к 2025 г. Это очень высокая цифра: предыдущая оценка EBITDA всей компании, представленная Татнефтью в рамках презентации Стратегии-2025, составляла 333 млрд руб. Новую оценку предстоит утвердить совету директоров, а принятие обновленной стратегии компания ожидает в сентябре текущего года. Татнефть не раскрывала данных, на основе которых прогнозируется рост, и какие инвестиции для этого необходимы, поэтому наша оценка, сделанная на данных Стратегии-2025, этот рост не учитывает. Ранее Татнефть сообщала о возможности нарастить добычу до 35-37 млн т с текущих 28. Наши расчеты показывают, что текущие котировки акций компании также не учитывают взлет EBITDA в добывающем сегменте, и мы ожидаем, что данные презентации обновленной стратегии станут мощным катализатором их роста.
Динамика добычи Татнефти в 2018 г. следовала ограничениям в рамках сделки ОПЕК+: по итогам I полугодия она снизилась на 0,7% г/г, однако с 1 июля, когда ограничения были ослаблены, показатель вырос на 3% до 81 тыс т в сутки. При этом, у компании остается потенциал для возвращения на уровень добычи до введения ограничений в конце 2016 г. в размере 2-3 тыс т/с. Динамика роста мощностей Танеко по итогам I полугодия соответствует плановому росту мощностей в 2018 г.: по итогам I полугодия на комплексе было переработано 4,6 млн т нефти (+20% г/г), при этом по итогам 2018 г. компания прогнозировала рост мощности Танеко до 10,2 млн т в год (+24% г/г).
Татнефть приятно удивила инвестиционное сообщество, выплатив дивиденды по итогам 2017 г. исходя из 75% чистой прибыли по МСФО при целевом уровне в 50%. Компания сообщает о намерении платить промежуточные дивиденды при стабильно высоком свободном денежном потоке. Мы считаем, что Татнефть обладает высококачественными активами как в сегменте добычи, так и в переработке, которые способны генерировать высокий операционный доход, однако если компания реализует потенциал роста добычи, то инвестпрограмма окажет существенное давление на свободный денежный поток и, как следствие, дивиденды.
Если компания решит направить на дивиденды 50% чистой прибыли по МСФО, то суммарные дивиденды по итогам 2018 г., по нашим расчетам, составят 41 руб. на акцию с доходностью 6% и 8% соответственно, исходя из текущих котировок. Если компания сохранит норму выплат на уровне прошлого года – 75% от чистой прибыли по МСФО, то величина вырастет до 61 руб. на акцию, а доходность – до 9% и 13%.
Мы повысили прогноз EBITDA Татнефти на текущий год на 21% и на 19% в последующие годы на фоне более высокого прогноза цен на нефть и снизили WACC с 12,6% до 11,9%. В следствие этого наша оценка обыкновенной акции выросла на 36% до 850 руб., привилегированной – на 37% до 638 руб.
Башнефть
После перехода под контроль Роснефти, Башнефть практически исчезла из информационного пространства, free float обыкновенных акций сократился до 3%, а объем торгов упал в несколько раз. Мы считаем, что привлекательность компании с фундаментальной точки зрения не пострадала от сделки с Роснефтью: Башнефть продолжает отчитываться достаточно сильно, а основной акционер планирует сохранить инвестиционные проекты компании. Тем не менее, Башнефть стала гораздо менее интересна инвесторам, и низкая ликвидность является сильным ограничением при принятии решения о покупке обыкновенных акций.
В отличие от обыкновенных акций проблема ликвидности у «префов» Башнефти выражена гораздо слабее: в текущем году оборот по ним в среднем в 13 раз превышал оборот по обыкновенным акциям. Привилегированные акции Башнефти рассматриваются рынком как дивидендные, так как их доходность – одна из самых высоких в секторе. Согласно нашим прогнозам, чистая прибыль компании по МСФО в 2018 г. составит 99 млрд руб., что соответствует дивидендам на оба вида акций в размере 290 руб. при норме выплат в 50% чистой прибыли по МСФО. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составила бы 14% и 18% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В нашем прошлом прогнозе от января 2018 г. мы использовали цену Brent в размере 60 долл. за баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 63 руб./долл. Мы повысили прогноз цены на текущий год до 70 долл. за баррель, несколько снизив ожидаемый средний курс рубля к доллару – до 61. В обновленном прогнозе мы старались отразить тенденции на мировом рынке нефти и нестандартную ситуацию на валютном рынке: несмотря на резкий рост нефтяных котировок рубль не отреагировал ростом. В итоге рублевая стоимость нефти обновила исторический максимум, что сулит экспортоориентированным компаниям рекордные прибыли в текущем году.
Мы повысили объем добычи нефти компаниями ввиду ослабления ограничений, наложенных в рамках соглашения ОПЕК+ в октябре 2016 г.: российские нефтегазовые компании начнут наращивать добычу с июля 2018 г. суммарно на 200 тыс б/с пропорционально объемам снижения, заложенным в соглашении.
Наиболее крупные корпоративные события затронули Татнефть и Роснефть. Татнефть сообщила о намерении развивать сегмент upstream и увеличить EBITDA сегмента в 1,6 раза до 320 млрд руб. к 2025 г. Роснефть сообщила о том, что снижение долговой нагрузки теперь является для компании приоритетным направлением. На наш взгляд, эти факторы являются сильными драйверами роста капитализации обоих компаний. Для остальных представителей сектора повышение оценок было связано преимущественно с более благоприятным прогнозом экономической конъюнктуры.
Обзор рынка нефти
Предпосылки нефтяного ралли. Стоимость Brent с начала года выросла с 67 долл. за баррель до текущих 74, что стало следствием высокого спроса на нефть благодаря стремительному росту мировой экономики в прошлом и текущем годах, соглашению ОПЕК+ и снижению добычи стран-участниц сделки, а также из-за геополитических факторов.
Рост мировой экономики. Согласно прогнозам ОПЕК, рост мирового ВВП в 2018 г. составит 3,8%, как и в 2017 г. Достаточно высокий темп обусловлен динамикой ВВП Китая и Индии на фоне сохранения относительно высоких показателей стран ОЭСР. Благоприятный прогноз для мировой экономики означает для рынка нефти высокий уровень спроса. ОПЕК в то же время предупреждает о таких сохраняющихся рисках для индустрии, как торговые войны, в последние месяцы будоражащие не только нефтяной рынок, ужесточение монетарной политики США и Еврозоны, более жесткая финансовая дисциплина в Китае.
Соглашение ОПЕК+. Согласно расчетам МЭА, в мае 2018 г. соглашение ОПЕК+ было выполнено картелем на 158% в результате незапланированного снижения добычи в Венесуэле под давлением тяжелейшего кризиса в стране. Вторым по важности фактором стало снижение добычи Саудовской Аравией, которая сократила показатель с 10,6 млн б/с на момент начала действия соглашения до 10,0 в мае 2018 г., перевыполнив норму на 8%. Однако, стоит отметить, что Саудовская Аравия уже начала стремительно наращивать добычу, в частности в апреле, уровень перевыполнения сделки составлял 28%. Россия выполняла норму на 83% по оценке МЭА и на 95% по оценке министра энергетики России А. Новака. Уровень выполнения соглашения всеми странами в мае составил 127% (оценка Минэнерго – 147%), и на фоне роста цен на нефть страны-участницы приняли решение обсудить дальнейшую судьбу сделки на встрече в Вене.
Венесуэла. Масштабный экономический кризис в стране стал причиной коллапса нефтедобычи, в результате чего сейчас на мировой рынок недопоставляется около 1 млн баррелей нефти в день. Прогнозы ведущих агентств по отношению к Венесуэле пессимистичны: добыча продолжит сокращаться, и в следующем году показатель может достигнуть 0,8 млн б/д против 2,2 млн б/д в 2016 г. и 1,4 млн б/д в мае текущего года.
Запасы OECD. Основным планом стран-участниц соглашения ОПЕК+ было снижение запасов нефти в странах ОЭСР до уровня ниже среднего значения за последние 5 лет (сейчас это период 2013-2017 гг.) Впервые эта цель была достигнута в апреле 2018 г., когда запасы оказались на 1 млн баррелей ниже целевого уровня. В мае нисходящий тренд продолжился, и показатель уже находился ниже средних за 5 лет запасов на 27 млн баррелей.
Встреча в Вене 22-23 июня. На фоне стремительного роста цен на нефть и перевыполнения соглашения Министерский мониторинговый комитет ОПЕК+ вынес решение увеличить добычу нефти на 1 млн баррелей в день, из которых на Россию будет приходиться 200 тыс б/д. Напомним, что целью сделки было сокращение добычи странами-участницами на 1,8 млн б/д от уровня октября 2016 г. На решение комитета рынок нефти отреагировал ростом цены, так как игроки посчитали объявленные меры недостаточными. Более того, представители ОПЕК заявили, что фактический рост будет менее заявленного 1 млн б/д и составит 500-800 тыс б/д, так как не все страны смогут нарастить добычу.
Манипулирование ценами. В апреле Президент США Дональд Трамп обрушился с критикой на участников соглашения ОПЕК+, обвинив их в манипулировании ценами на рынке нефти, и потребовал увеличить добычу на 2 млн б/д, которые могли бы компенсировать выпадающую добычу Венесуэлы и Ирана. Дональд Трамп заявил, что ему удалось добиться согласия короля Саудовской Аравии, однако, официально это не подтвердилось. Тем не менее, примечательно, что согласно ежемесячному обзору рынка от ОПЕК, Саудовская Аравия уже увеличила добычу на 400 тыс б/д до 10,5 в июне. Потенциально, страна может увеличить добычу до 12 млн б/д.
Мы полагаем, что соглашение ОПЕК+ является не чем иным как картельным сговором, поэтому слова Трампа о манипулировании ценами можно считать справедливыми, а действия Саудовской Аравии – их следствием.
Торговые войны. Одной из отличительных черт 2018 г. стало торговое противостояние США с Китаем и США с Европой. Протекционистская политика американских властей привела к развязыванию торговых войн, которые оказывали косвенное влияние на рынок нефти. Однако, в экспертных кругах преобладает точка зрения, что торговые войны негативно скажутся на мировом экономическом росте и повышают риски рецессии в результате роста цен, снижения спроса, неэффективного перенаправления товарных потоков на новые рынки, негативного влияния на производственные цепочки и охлаждения отношений между странами в целом.
Начавшись с пошлин США на китайские солнечные батареи и стиральные машины в январе, ситуация усугубилась до обсуждения Китаем 25% пошлины на американскую нефть в июне в ответ на очередные американские пошлины на китайские товары. Если Китай реализует этот сценарий, то США потеряет огромный рынок сбыта: только в I квартале 2018 г. США импортировали в Китай нефти на 2 млрд долл., а ежедневные поставки достигали 2 млн б/д. Пошлины Китая добавят к WTI около 18 долл. за баррель при текущих ценах (73 долл. за баррель) и освободят нишу для Brent, который существенно вырастет из-за высвободившегося спроса со стороны Китая. Тем не менее, как показывает хронология событий, влияние торговых войн на стоимость нефти преувеличено и в большинстве случаев оно парадоксально: растет с нарастанием конфликта и наоборот.
Иран. США всерьез настроены свести к нулю экспорт иранской нефти, который составляет 1,5 млн б/д. Вывод с рынка такого объема нефти в условиях дефицита приведет к стремительному росту цены, если этот объем не будет компенсирован другими странами. Делегаты США планируют посетить страны Персидского залива с целью удостовериться, что иранской нефти найдется замена. В частности, большие надежды возлагаются на Саудовскую Аравию, чьи мощности позволяют увеличить добычу с текущих 10,5 до 12 млн б/д. Иран в ответ пригрозил перекрыть доступ к Ормузскому проливу, через который ежедневно проходит треть мировых поставок нефти по морю. Если это произойдет, то цена на нефть вырастет кратно, однако, исторически Иран, хоть и угрожал такими действиями, но никогда их не реализовывал. Европейские компании уже отказываются от сотрудничества с Ираном под угрозой санкций со стороны США, но основной покупатель нефти – Китай, на который приходится 20% экспорта иранской нефти, вероятнее всего, будет более лояльным, поэтому эффект от блокады иранского экспорта будет реализован не в полной мере.
Прогноз. Мы считаем, что на текущий момент преобладают факторы для поддержания высоких цен на нефть. Основное влияние будут оказывать дефицит на рынке, который отчасти компенсируется ростом добычи в рамках изменений условий ОПЕК+, и геополитические факторы, такие как противостояние Ирана и США по иранской ядерной программе и торговая война Китая и США, в рамках которой Китай грозится ввести пошлины на американскую нефть. Наш прогноз стоимости Brent на 2018 г., сделанный в начале года, повышен с 60 до 70 долл. за баррель. На среднесрочную перспективу мы также закладываем прогноз стоимости Brent на уровне 70 долл. за баррель. Мы используем средний курс рубля к доллару в год на уровне 61 руб./долл. на всем горизонте прогнозирования.
Обзор компаний
Лукойл
Добыча углеводородов Лукойла в 2018 г. вырастет, по прогнозам компании, на 1-2% за счет газа. Цифра может оказаться выше в результате ослабления ограничений на добычу нефти в рамках соглашения ОПЕК+, но мы не ожидаем существенного влияния на финансовые показатели, так как полагаем, что компания сокращала в первую очередь добычу на низкорентабельных месторождениях в Западной Сибири, тогда как высокомаржинальные активы продолжали ее наращивать. По информации Bloomberg, в результате снятия ограничений Лукойл увеличил добычу нефти на 26 тыс б/с (+1,4%) с конца июня.
Лукойл закладывает в долгосрочный прогноз цену на нефть в размере 50 долл. за баррель и курс рубля 62-64 руб. за доллар. В I полугодии 2018 г. средняя цена Urals составила 70 долл. за баррель, а средний курс рубля - 59,5. На презентации в ходе Дня инвестора в марте компания сообщила, что 50% доходов, полученных при цене на нефть выше 50 долл. за баррель, будут распределяться среди акционеров в виде выкупа акций. Исходя из представленных выше параметров, таблицы чувствительности доходов к цене на нефть и валютным колебаниям, представленной компанией в презентации ко Дню инвестора, а также наших расчетов, за I полугодие компания сгенерировала 4 млрд долл. доп. доходов или 2 млрд долл. для выкупа акций. Лукойл сообщил, что первый этап программы buyback составит 3 млрд долл., и будет реализовываться в течение 5 лет, начиная со II полугодия 2018 г. Таким образом, по нашим расчетам, доходы Лукойла для выкупа (4 млрд долл.) уже в текущем году превысят на 25% сумму, которую компания планирует потратить на выкуп (3 млрд долл.) в течение 5 лет. Мы полагаем, что столь опережающие темпы могут привести к корректировке программы с целью увеличить сумму или ускорить ее реализацию, так как доходы слишком велики при текущей конъюнктуре по сравнению с первоначальными параметрами программы.
Дивиденды Лукойла не привязаны к финансовому результату, а менеджмент компании гарантирует их рост на величину не менее уровня инфляции РФ. Мы ожидаем, что суммарные дивиденды по итогам 2018 г. вырастут на 9% и составят 235 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности на уровне 5,3%, исходя из текущих котировок.
Мы повысили прогноз EBITDA Лукойла на 2018 г. на 18% до 1 090 млрд руб. в результате более высокого прогноза цен на нефть и оценку справедливой стоимости акций компании на 19% до 5 670 руб.
Роснефть
Центральным моментом инвестиционного профиля Роснефти является реализация дополнений к Стратегии развития до 2022 г., в рамках которой компания планирует снизить чистый долг минимум на 500 млрд руб. в 2018 г. за счет снижения капитальных затрат на 200 млрд руб., высвобождения оборотного капитала на 200 млрд руб. и продажи непрофильных активов. На наш взгляд, высокая долговая нагрузка является самой неприятной характеристикой компании, поэтому мы считаем, что принятие мер менеджментом по исправлению ситуации существенно повысит привлекательность Роснефти.
Согласно нашим расчетам, эти планы реализуемы даже при консервативном прогнозе цен на нефть на уровне 60 долл. за баррель и среднем курсе 62 руб./долл.: компания сможет погасить 586 млрд руб. вместо запланированных 500. Исходя из наших прогнозов на текущий год (70 долл./барр., 61 руб./долл.), компания сможет погасить 669 млрд руб. обязательств, и мы ожидаем перевыполнения заявленной суммы в 500 млрд руб., если компания воздержится от сделок M&A.
В дополнение к указанным пунктам компания планирует реализовать программу выкупа акций на сумму в 2 млрд долл. в течение 2 лет (2,8% акционерного капитала компании) или в среднем 62 млрд руб. в год по текущему курсу. Для сравнения, всего на дивиденды по итогам 2017 г. направила всего 111 млрд руб., таким образом, программа выкупа, являясь одним из способов распределения доходов компании среди акционеров, на наш взгляд, является достаточно позитивным и весомым событием.
Мы ожидаем, что суммарные дивиденды Роснефти по итогам 2018 г. составят 19,54 руб. на акцию при прогнозе чистой прибыли в размере 414 млрд руб. и норме выплат на уровне 50% чистой прибыли по МСФО. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составляет 4,7%.
Мы повысили прогноз EBITDA Роснефти на 2018 г. на 31% до 1639 млрд руб. в результате более высокого прогноза цен на нефть и оценку справедливой стоимости акций компании на 30% до 560 руб.
Газпром нефть
Газпром нефть сообщила, что в случае снятия ограничений соглашения ОПЕК+ компания нарастит добычу на 5 тыс т в сутки в течение 1-2 месяцев или, по нашим расчетам, на 2% от уровня I квартала 2018 г. Ранее Газпром нефть сообщала, что в результате сделки ОПЕК+ добыча углеводородов в 2018 г., вероятнее всего, вырастет на 1,5-2%, а добыча нефти останется на уровне 2017 г. Также под сомнение ставилась реализация стратегии роста добычи углеводородов до 100 млн т.н.э. к 2020 г., хотя, по нашим оценкам, положительный эффект от сделки перекрывал заморозку добычи, которая к тому же происходила на месторождениях с наименьшей рентабельностью и оказывала ограниченное влияние на новые проекты компании. Во II полугодии мы ожидаем от компании усиления операционных показателей и роста добычи нефти и углеводородов в целом на 1,4% по итогам года.
Газпром нефть является главным бенефициаром среди российских ВИНК от стремительного роста цен на ГСМ на внутреннем рынке во II квартале текущего года. Взлет стоимости нефтепродуктов заставил правительство РФ в ручном режиме заморозить цены. Мы ожидаем, что налоговая политика в области акцизов на нефтепродукты изменится, так как рыночные механизмы означают дальнейший рост внутренних цен и, как следствие, рост социальной напряженности, а удерживать цены в рамках договоренностей властей и компаний в долгосрочной перспективе нам представляется нереализуемым. Неопределенность в будущем налогообложении создает риски для сектора в целом: на правительственном уровне обсуждались варианты от отрицательных (нейтрально для сектора) и плавающих акцизов (неоднозначно для сектора) до заградительных экспортных пошлин (негативно для сектора), которые нанесли бы удар по и без того пострадавшей от налогового маневра рентабельности нефтепереработки.
Корпоративные новости Газпром нефти в последние месяцы связаны преимущественно с планами компании осуществить цифровую трансформацию и стать лидером в промышленной цифровизации за счет IT- разработок, применения искусственного интеллекта и big data. Результатом этих мер станет повышение эффективности компании за счет снижения себестоимости производства.
Газпром нефть сообщила, что не планирует менять дивидендную политику, и мы ожидаем от компании сохранения нормы дивидендных выплат, которая исторически находилась около 25% от консолидированной чистой прибыли. Согласно нашим расчетам, суммарные дивиденды по итогам 2018 г. составят 17,5 руб. на акцию (+17% г/г) при прогнозе чистой прибыли в размере 331 млрд руб. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составила бы 5,2%.
Мы повысили прогноз EBITDA Газпром нефти на 2018 г. на 16% до 559 млрд руб. в результате более высокого прогноза цен на нефть и оценку справедливой стоимости акций компании на 14% до 450 руб. Повышение показателей для Газпром нефти было более умеренным по сравнению с другими представителями сектора, так как львиная доля выручки компании приходится на внутренний рынок, цены на котором искусственно удерживаются.
Новатэк
Новатэк еще в I квартале преодолел негативную динамику добычи газа, увеличив ее на 2,2% г/г, а по итогам I полугодия темп роста усилился – до 3,4%. Основной драйвер – разработка Южно-Тамбейского месторождения, которое служит ресурсной базой Ямал СПГ, и газовые активы Алросы. Продажи СПГ по итогам I полугодия составили 1,61 млрд м3 или 1,17 млн т, и согласно нашим расчетам, показатель по итогам 2018 г. составит 3,7 млн т с учетом запуска в сентябре II очереди завода мощностью 5,5 млн т. На текущий момент Ямал СПГ работает с превышением нормы на 9%, и, исходя из динамики за I полугодие, мы считаем старт проекта достаточно убедительным, что должно повысить уверенность инвесторов в способности компании реализовывать подобные проекты в срок. Этот фактор очень важен перед началом реализации второго капиталоемкого проекта компании – Арктик СПГ 2.
В конце мая 2018 г. Новатэк сообщил о продаже 10% доли в Арктик СПГ 2 французской Total за 2,5 млрд долл. Мы считаем, что привлечение партнеров в подобные высокорентабельные проекты с поддержкой государства является вопросом времени, более того, компания ранее сообщала, что Total примет участие в проекте. Тогда рынок отреагировал ростом котировок более чем на 8%. Мы ожидаем, что в дальнейшем потенциал роста котировок акций будет реализовываться с постепенным выходом заводов на проектную мощность. Согласно нашим расчетам, потенциал роста акций огромен даже при консервативных прогнозах, но и сроки запуска новых проектов далеки от текущей даты, поэтому мы считаем, что акции Новатэка должны быть интересны в первую очередь инвесторам с большим горизонтом инвестирования.
В предыдущей версии финансовой модели Новатэка мы закладывали цену СПГ с поставкой в Азию на уровне 8 долл./млн БТЕ. В связи с повышением прогноза цен на нефть мы повысили прогноз цен на СПГ до 9 долл./млн БТЕ.
Татнефть
Наиболее важной, на наш взгляд, новостью Татнефти за последние месяцы стала озвученная компанией предварительная оценка EBITDA в сегменте разведки и добычи в размере не менее 320 млрд руб. к 2025 г. Это очень высокая цифра: предыдущая оценка EBITDA всей компании, представленная Татнефтью в рамках презентации Стратегии-2025, составляла 333 млрд руб. Новую оценку предстоит утвердить совету директоров, а принятие обновленной стратегии компания ожидает в сентябре текущего года. Татнефть не раскрывала данных, на основе которых прогнозируется рост, и какие инвестиции для этого необходимы, поэтому наша оценка, сделанная на данных Стратегии-2025, этот рост не учитывает. Ранее Татнефть сообщала о возможности нарастить добычу до 35-37 млн т с текущих 28. Наши расчеты показывают, что текущие котировки акций компании также не учитывают взлет EBITDA в добывающем сегменте, и мы ожидаем, что данные презентации обновленной стратегии станут мощным катализатором их роста.
Динамика добычи Татнефти в 2018 г. следовала ограничениям в рамках сделки ОПЕК+: по итогам I полугодия она снизилась на 0,7% г/г, однако с 1 июля, когда ограничения были ослаблены, показатель вырос на 3% до 81 тыс т в сутки. При этом, у компании остается потенциал для возвращения на уровень добычи до введения ограничений в конце 2016 г. в размере 2-3 тыс т/с. Динамика роста мощностей Танеко по итогам I полугодия соответствует плановому росту мощностей в 2018 г.: по итогам I полугодия на комплексе было переработано 4,6 млн т нефти (+20% г/г), при этом по итогам 2018 г. компания прогнозировала рост мощности Танеко до 10,2 млн т в год (+24% г/г).
Татнефть приятно удивила инвестиционное сообщество, выплатив дивиденды по итогам 2017 г. исходя из 75% чистой прибыли по МСФО при целевом уровне в 50%. Компания сообщает о намерении платить промежуточные дивиденды при стабильно высоком свободном денежном потоке. Мы считаем, что Татнефть обладает высококачественными активами как в сегменте добычи, так и в переработке, которые способны генерировать высокий операционный доход, однако если компания реализует потенциал роста добычи, то инвестпрограмма окажет существенное давление на свободный денежный поток и, как следствие, дивиденды.
Если компания решит направить на дивиденды 50% чистой прибыли по МСФО, то суммарные дивиденды по итогам 2018 г., по нашим расчетам, составят 41 руб. на акцию с доходностью 6% и 8% соответственно, исходя из текущих котировок. Если компания сохранит норму выплат на уровне прошлого года – 75% от чистой прибыли по МСФО, то величина вырастет до 61 руб. на акцию, а доходность – до 9% и 13%.
Мы повысили прогноз EBITDA Татнефти на текущий год на 21% и на 19% в последующие годы на фоне более высокого прогноза цен на нефть и снизили WACC с 12,6% до 11,9%. В следствие этого наша оценка обыкновенной акции выросла на 36% до 850 руб., привилегированной – на 37% до 638 руб.
Башнефть
После перехода под контроль Роснефти, Башнефть практически исчезла из информационного пространства, free float обыкновенных акций сократился до 3%, а объем торгов упал в несколько раз. Мы считаем, что привлекательность компании с фундаментальной точки зрения не пострадала от сделки с Роснефтью: Башнефть продолжает отчитываться достаточно сильно, а основной акционер планирует сохранить инвестиционные проекты компании. Тем не менее, Башнефть стала гораздо менее интересна инвесторам, и низкая ликвидность является сильным ограничением при принятии решения о покупке обыкновенных акций.
В отличие от обыкновенных акций проблема ликвидности у «префов» Башнефти выражена гораздо слабее: в текущем году оборот по ним в среднем в 13 раз превышал оборот по обыкновенным акциям. Привилегированные акции Башнефти рассматриваются рынком как дивидендные, так как их доходность – одна из самых высоких в секторе. Согласно нашим прогнозам, чистая прибыль компании по МСФО в 2018 г. составит 99 млрд руб., что соответствует дивидендам на оба вида акций в размере 290 руб. при норме выплат в 50% чистой прибыли по МСФО. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составила бы 14% и 18% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter