Общий взгляд на рынок
Уходящий год предельно четко разделил рынок на два лагеря: компании, ориентированные на внутренних потребителей и экспортеры. Акции последних пользовались повышенным спросом инвесторов, с явным перекосом в сторону нефтегазового сектора.
Этому активно способствовали две волны ослабления национальной валюты в апреле и августе, спровоцированные усилившимся санкционным давлением. В то же время, с середины 2017 г. сформировался устойчивый тренд на рост нефтяных цен, который продолжался в течение первых 9 месяцев 2018 г. В результате нефтегазовый сектор одновременно получил девальвационную премию и выигрыш от роста котировок Brent – исключительный случай в исторической ретроспективе.
Последняя волна роста нефтяных цен происходила на фоне действия жесткого бюджетного правила, которое, фактически отсекало от бюджета все нефтегазовые доходы свыше $40 за баррель. В результате компании ненефтегазового сектора не получили выгоды от нефтяного ралли через рост доходов населения и, соответственно, потребительского спроса. А топливные издержки, заложенные практически во все отрасли экономики, привели к снижению маржинальности бизнеса.
Введение новых пакетов антироссийских санкций и угрозы более жестких ограничений привели к сокращению инвестиций в российский рынок. Одновременно произошло ускорение нормализации монетарной политики в США, что поспособствовало оттоку капитала с развивающихся рынков в целом, особенно на фоне разгорающихся торговых войн. Таким образом, российские акции оказались под двойным ударом.
Значительно снизившиеся инвестиции глобальных фондов в российский фондовый рынок практически полностью абсорбировались нефтегазовым сектором.
Другим важным трендом стал рост дивидендной доходности индекса МосБиржи до рекордных значений. Двузначная дивдоходность у ликвидных фишек из исключения превратилась в обычную практику. Кроме того, высокие ожидаемые дивиденды на следующие 12 мес. перестали быть фактором безусловной переоценки акций вверх.
Подход инвесторов к дивидендным историям стал более селективным. Большое значение приобрели: стабильность и прозрачность дивидендной политики, фактор устойчивого роста дивидендов в будущем.
На рынке появился спрос на качественное корпоративное управление. Инвесторы в 2018 г. покупали истории с прозрачной стратегией развития, понятным и сбалансированным CAPEXом, который может принести в будущем дополнительный денежный поток без больших рисков. Вместе с тем, участники рынка фокусировались на понятной стратегии распределения денежного потока между акционерами.
Ряд трендов можно смело переносить на 2019 г. Мощного укрепления курса рубля без снижения геополитического напряжения или же нефтяного ралли ждать не приходится. А рост инфляции в первом полугодии, в том числе из-за повышения НДС, еще сильнее ударит по компаниям, ориентированным на внутренний спрос.
Турбулентность мировых рынков, усилившаяся в декабре, оставит рисковые активы под давлением, по крайней мере в I квартале 2019 г. Над российским рынком продолжает нависать угроза введения санкций, что, возможно, хуже самого их принятия, потому что не позволяет выработать нерезидентам стратегию инвестирования в отечественные активы.
Прошедшая волна распродаж в нефти может привести к постепенному ререйтингу компаний нефтегазового сектора вниз. Это вынудит инвесторов искать новых фаворитов.
В результате характер покупок акций будет крайне избирательным, с фокусом на экспортеров, причем нефтегазовый сектор может уступить пальму первенства. Дивидендная доходность будет оставаться одним из факторов привлекательности бумаг, но не будет иметь решающей роли при выборе объекта инвестирования.
В данном обзоре предлагаем вам разобрать акции компаний по секторам, оценить перспективы отдельных историй в отраслевом разрезе и выделить возможных фаворитов у инвесторов в 2019 г.
Порогом включения компаний в обзор является ее нахождение в отраслевых индексах Московской Биржи. Отраслевые индексы мы использовали как базу для расчетов и отражения динамики всей отрасли.
Отрасль нефти и газа
Отрасль нефти и газа стала лидером роста в 2018 г. благодаря взлету рублевой стоимости нефти. Средние цены нефти в рублях в 2018 г. году выросли на 42% относительно цен 2017 г. Рост в течение года и вовсе доходил до +46% на максимуме в начале октября. Увеличение цен стало ключевым катализатором роста нефтяной отрасли и обеспечило компаниям сильные финансовые результаты. Однако с середины октября нефть марки Brent пошла на спад, упав с $86 до $52.
При этом рубль слабо реагирует на просадки нефти в отличие от 2014-2017 гг. Падение нефти на 37% с максимумов привело к росту курса USD/RUB лишь на 3%. Вдобавок ЦБ РФ на последнем заседании обновил прогноз по стоимости нефти на 2019 г., снизив его с ранее заявленных $63 до $55 за баррель нефти Brent.
Таким образом, в нефтяной отрасли складывается уже не такая оптимистичная картина как в середине 2018 г. Однако компании нефтегазового сектора не спешат корректироваться по двум причинам. Во-первых, нефтегазовые корпорации были сильно недооценены до начала роста стоимости бочки. Увеличение цен на нефть стало катализатором для возращения стоимости акций к их справедливой стоимости. Во-вторых, на текущий момент рынок закладывает ожидания отскока нефтяных цен. Аналитические агентства и инвестбанки прогнозируют среднюю цену бочки Brent от $65-80 за баррель на 2019 г.
Лидером роста в нефтегазовой отрасли стал Новатэк, акции которого за 2018 г. выросли на 66,3%. Если абстрагироваться от роста цен на энергоносители, который присущ всем компаниям в отрасли, основным драйвером для Новатэка выступило увеличение производства. В 2018 г. компания успешно запустила вторую линию Ямал СПГ. Благодаря этому в III квартале совокупная добыча углеводородов выросла на 10% г/г. А в конце ноября компания досрочно запустила и третью линию Ямал СПГ.
Кроме того, у ТОП-3 лидеров роста прослеживается эффективная работа менеджмента. Татнефть и Новатэк существенно нарастили дивидендные выплаты, а Лукойл проводит масштабную программу buyback, в рамках которой планирует выкупить акций на сумму $3 млрд до 2022 г.
В целом, наш взгляд на рынок нефти в 2019 г. после падения цен на энергоносители весьма осторожный. Ключевым риском сектора является сохранение текущих рублевых цен на нефть или же еще хуже продолжающаяся тенденция на их снижение, что было бы фундаментально неоправданным.
Роснефть – высокая зависимость от рыночной конъюнктуры, которая в последние месяцы ухудшилась. Газпром – инвестпрограмма и невысокий возврат пока сдерживают инвесторов от покупок, несмотря на очевидную дешевизну акций. Идея Газпром нефти – наращивание добычи, однако компания может столкнуться со сложностями в связи с ограничением на добычу со стороны ОПЕК. Башнефть-ап – после потенциальной выплаты высоких дивидендов по итогам 2018 г., дивдоходность впоследствии может снизиться. Сургутнефтегаз-ап – после падения рубля на 20%, в следующем году будет сложно рассчитывать на подобные результаты.
Таким образом, мы положительно смотрим на две компании в отрасли: Новатэк и Лукойл. Поскольку их внутренняя история развития может оказать поддержку акциям при падающей нефти.
Новатэк является компанией роста на российском рынке. В 2019 г. третья очередь Ямал СПГ перейдет из режима пуско-наладочных работ на полную мощность. Также компания планирует запустить в бой четвертую (последнюю) очередь к концу IV квартала. Помимо этого, у Новатэка имеется долгосрочный проект роста – Арктик СПГ-2. Он предусматривает три очереди по сжижению газа мощностью по 6,6 млн т в год каждая. Успешная реализация проектов является драйвером роста котировок газодобывающей компании. Мы считаем, что высокие мультипликаторы Новатэка (EV/EBITDA = 9,2х, P/E = 18,2х) вполне оправданы форвардным ростом операционных показателей.
Лукойл – частная нефтедобывающая компания с сильным корпоративным управлением и привлекательной дивидендной стратегией. В соответствии с принятой в 2016 г. дивидендной политикой, компания обязуется направлять на выплату дивидендов не менее 25% консолидированной чистой прибыли по МСФО. Однако корпорация в последние годы платит более 25%.
Компания ставит в приоритеты дивидендные выплаты при распределении денежных потоков и стремится ежегодно повышать их размер не менее чем на уровень рублевой инфляции за отчетный период. Лукойл продолжал наращивать дивиденды даже в периоды серьезной просадки чистой прибыли 2015-2016 гг., благодаря грамотному подходу к определению доли прибыли, распределяемой между акционерами.
Программа обратного выкупа поможет поддержать котировки в периоды просадок на рынке нефти.
Металлургия и добыча
Индекс металлургии и добычи в 2018 г. оказался на втором месте по темпам роста после индекса нефти и газа, прибавив 8,4%. Однако ему не удалось обогнать индекс МосБиржи, который вырос на 11,8% за прошедший год.
Большинство компаний сектора имеют высокую степень вертикальной интеграции, поэтому большого смысла отдельно выделять добычу и производство конечной продукции нет. Единственной компанией с низкой интеграцией в индексе является Распадская. Но она входит в холдинг Евраз, акции которого не представлены на МосБирже.
Для удобства анализа мы разделим сектор на черную металлургию и всех остальных. К первой категории будут относиться Мечел, Распадская, Северсталь, ММК, НЛМК.
Лидером года стала Распадская с доходностью 42,7% к текущему моменту. Компания завершила цикл делевереджа, обнулив долг. Период высоких цен на уголь и отсутствие процентных издержек обеспечили компании высокую доходность денежного потока. Распадская лидирует по этому показателю в отрасли с FCF/MCap = 22% (отношение свободного денежного потока к капитализации).
Основной рост котировок произошел на ожиданиях принятия дивидендной политики. При консервативном коэффициенте выплат из денежного потока дивидендная доходность могла бы превысить 10%. Однако пока политика не принята, следует быть осторожным. Кроме того, сектор угля имеет высокую цикличность, поэтому дивидендная доходность у компании должна иметь премию к более диверсифицированным историям.
В глубокой просадке находятся только акции Мечела, который испытывает проблемы с наращиванием производства при благоприятной конъюнктуре, а львиную долю денежного потока тратит на обслуживание долга, превышающего капитализацию почти в 10 раз.
Доходность акций Северстали, НЛМК и ММК, отраженная на диаграмме, не включает дивидендные выплаты. С их учетом у первых двух она приблизится к 15-16%.
Остальные представители сектора более устойчивы за счет высокой степени интеграции, доходность денежного потока у них находится в районе 10-14%, максимальный уровень у Северстали. Весь поток компании направляют на дивиденды. Северсталь объявила о начале нового инвестиционного цикла, что грозит увеличением долговой нагрузки выше порогового уровня при определенном сценарии. Последнее в свою очередь может повлиять на коэффициент выплат дивидендов.
За счет паритета между внутренними и экспортными ценами на сталь не имеет значения, сколько продукции компании экспортирует, а сколько продает внутри страны. В любом случае, металлурги получали девальвационную премию.
Сейчас компании черной металлургии выглядят справедливо оцененными, с учетом того, что их денежный поток сильно зависит от мировых цен на сталь, которые находятся под угрозой торговых войн и замедления экономики Китая. После достижения пиковых уровней в 2017 г. цены на все виды стали пошли вниз, потеряв с начала года 20%. Благодаря девальвация рубля на аналогичную величину рублевая выручка осталась неизменной, однако риски для сектора возросли.
Среди прочих компаний самое высокое значение FCFY (доходности денежного потока) у АЛРОСА – 13,6%. Ряд экспертов ожидают восстановления рынка алмазов в следующем году. Компания имеет высокую маржинальность и прозрачную дивидендную политику, что придает ей свойства защитного актива в текущей ситуации. Бумаги АЛРОСА можно рассмотреть для добавления в портфель на следующий год.
Наверное, самый большой потенциал роста на всем рынке у акций Русала. Цены на алюминий сейчас снижаются, однако компания выглядит крайне дешевой, если предположить отмену санкций в январе. Как экспортер, Русал защищен от колебаний курса, а новое корпоративное управление дарит надежду на улучшение политики распределения прибыли среди акционеров. Но опять же, стоит учитывать риски, связанные с пока еще не отмененными ограничительными мерами.
Еще одна защитная история из металлургического сектора – акции Полюса. Компания пока не является дивидендной фишкой, а FCFY равняется скромным 5%. Однако у Полюса есть понятная стратегия роста за счет освоения Наталкинского месторождения. Растущие истории – дефицит на российском рынке. Кроме того, акции золотодобытчиков – естественный хедж от повышенной волатильности.
Норникель, вошедший в 4-ку по доходности за последний год, ушел из числа наших фаворитов. Акции сейчас оценены справедливо, а риски снижения дивидендов из-за CAPEX хоть и снизились, но по-прежнему присутствуют. ГМК можно покупать при серьезных просадках ниже 11 500 руб., рассчитывая на поддержку со стороны высоких дивидендов и скупку акций с рынка крупными акционерами.
Отрасль химии и нефтехимии
Индекс химической отрасли в России включает в себя только 4 компании с рынка (не входит Уралкалий из-за приближающегося делистинга). При этом представленные компании обладают низкой ликвидностью, поэтому не вызывают особого интереса у крупных инвесторов.
В целом индекс за год показал себя хуже рынка, с начала года он вырос только на 3,9%, уступив индексу МосБиржи. Низкий рост индекса, несмотря на высокие результаты Нижнекамскнефтехима и Акрона, связан с тем, что Фосагро имеет вес в индексе на уровне 74%.
Рост цен на основную линейку химических удобрений вместе с ослаблением рубля позитивно сказался на отрасли в целом. Однако валютная переоценка долга компании ФосАгро, нивелировала весь позитив со стороны конъюнктуры.
Наш взгляд на отрасль в следующем году нейтральный из-за отсутствия привлекательных историй на российском рынке.
Отрасль телекоммуникаций
Отрасль телекоммуникаций находится в стагнации на с 2015 г. Рынок полностью распределен между ключевыми игроками, прибыли которых растут вместе с инфляцией. В 2018 г. один из крупнейших игроков в секторе, Мегафон, выкупил почти все акции с рынка, сократив долю free-float до 2,2%. МГТС-ап является низколиквидным активом. Таким образом, на рынке остается два ключевых крупных игрока в отрасли: МТС и Ростелеком.
Основная привлекательность телекомов заключается в том, что они распределяют почти всю прибыль на дивиденды и имеют стабильную высокую доходность. Наш взгляд на отрасль в целом нейтральный, в текущих условиях сложилась ситуация, что некоторые компании из других отраслей могут предложить инвесторам более высокую дивидендную доходность. В обзоре «Какие компании заплатят самые высокие дивиденды в 2019 году» мы представили полный список дивидендных фишек на 2019 г.
В целом индекс телекоммуникаций шел вместе с рынком, однако падение акций МТС оказало существенное давление на индекс. Таким образом, с начала года он упал на 3,2%, уступив индексу МосБиржи.
Две из трех компаний, входящих в индекс, нарастили выручку и показатель EBITDA (мы приводим финансовые показатели LTM – за предыдущие 12 месяцев, на момент публикации отчетов за III квартал и сравниваем их с аналогичными показателями за III квартал 2017 г.). Однако только Ростелеком показал рост прибыли +24,9%.
Несмотря на достаточно сильное падение, МТС является ключевым лидером в отрасли. По итогам 9 месяцев 2018 г. компания показала сильные операционные показатели, однако убыток за период составил 6,4 млрд руб. против 45,6 млрд прибыли за аналогичный период 2017 г. Негативный эффект оказал резерв в размере 55,8 млрд руб. в связи с продолжающимся расследованием Комиссии по ценным бумагам и биржам США и Министерства юстиции США, в отношении ранее осуществлявшейся деятельности МТС в Узбекистане. В настоящий момент нет никакой уверенности в отношении формы, сроков и условий возможного разрешения расследования.
Ключевая идея в истории МТС – привлекательная модель распределения прибыли между акционерами. В соответствии с собственной дивидендной политикой, компания в период 2016-2018 гг. выплачивала акционерам дивиденды в размере 26 руб. на одну акцию. Также ежегодно проводились программы обратного выкупа. Фактически МТС распределяет неизменную сумму на протяжении последних 5 лет.
Величина денежных средств, распределенная между акционерами с 2014 г., практически достигла 300 млрд руб. Это около 112% от FCF за аналогичный период. Таким образом, дивиденды частично выплачивались за счет привлечения долга. Однако в данном случае это не стоит считать угрозой. Долговая нагрузка (Net Debt/EBITDA) находится на консервативном уровне 1,2x. Денежный поток компании стабилен, а CAPEX цикличен и предсказуем.
Большое значение в вопросе распределения прибыли между акционерами играет позиция мажоритария. Контрольный пакет МТС принадлежит АФК Системе, для которой телеоператор является основным донором. Учитывая высокую долговую нагрузку материнской компании, стабильные денежные притоки от МТС (дивиденды + байбэк) должны сохраниться, даже несмотря на расследование по делу в Узбекистане.
Электроэнергетика
Индекс электроэнергетики в 2019 г. оказался на четвертом месте по темпам снижения после индексов потребительского, финансового и транспортного секторов, потеряв более 12,2%. При этом финансовые результаты компаний сектора далеко не настолько плачевны. 76% компаний, входящих в индекс, нарастили выручку (мы приводим финансовые показатели LTM – за предыдущие 12 месяцев, на момент публикации отчетов за III квартал и сравниваем их с аналогичными показателями за III квартал 2017 г.). 12 из 21 компании показали рост EBITDA, 10 – рост чистой прибыли.
Положительную доходность с начала года продемонстрировали акции лишь 4 компаний. Причем бумаги ДЭК отличаются низкой ликвидностью.
Сектор можно условно разделить на две категории: компании, занимающиеся генерацией и распределительные компании. К последним относятся Россети и все ее дочки.
Среди акций распределительных компаний в плюсе завершают год только «префы» Ленэнерго, благодаря своей особенной дивидендной политике. Как ни странно, но Ленэнерго также оказалась единственной компанией, снизившей выручку по итогам последних 12 месяцев. Это произошло из-за высокой базы IV квартала 2017 г., когда компания получила пиковую выручку от тех. присоединений. Выручка от передачи электроэнергии у нее, как и у остальных, выросла.
В России наблюдается устойчивый плавный рост потребления электроэнергии, а учитывая формирование цен путем установления государственных тарифов, которые ежегодно индексируются. Органический рост выручки – естественный процесс, который продолжится в будущие годы. Вслед за выручкой большинство компаний сектора наращивают чистую прибыль и EBITDA. Почему же тогда падают акции?
Дело в больших расходах на инвестпрограммы, которые регулярно пересматриваются в сторону увеличения вслед за ростом финансовых показателей. Таким образом, увеличение доходов лишь в небольшой степени распределяется между инвесторами. Последний год на рынке ходили активные разговоры о резком росте инвестпрограмм в рамках цифровизации сетей. Поэтому пока Минэнерго не опубликует обновленные планы по инвестициям на ближайшие годы, инвесторы продолжат занимать выжидательную позицию.
Вместе с тем стоит отметить, что после принятия новой дивидендной политики Россетями и ее дочками распределение доходов между акционерами стало более прозрачным, а дивиденды более предсказуемыми. Этот позитив сектору еще предстоит отыграть. Дивидендная доходность наиболее ликвидных МРСК и ФСК ЕЭС в 2019 г. будет двузначной.
Среди компаний сектора нашими фаворитами на следующий год стали акции Ленэнерго-ап, ФСК ЕЭС и МРСК ЦП. Это в большей степени защитные истории, которые можно сравнить с бессрочными облигациями. Рост акций возможен в случае прогнозов по снижению CAPEX в будущем, либо при ререйтинге российского рынка в целом, когда дивидендная доходность начнет возвращаться к исторически нормальным значениям.
В генерации явными фаворитами должны были стать входящие в Газпром энергохолдинг (ГЭХ) ОГК-2, ТГК-1, Мосэнерго и примкнувшая к ним Интер РАО. Все перечисленные компании завершили цикл инвестиций по программе ДПМ-1 и, либо прошли пик платежей за новые мощности, как Мосэнерго, либо подходят к нему, как ТГК-1, ОГК-2 и Интер РАО.
Компании отрасли имеют высокую доходность денежного потока (FCF/Капитализацию). По итогам года, Интер РАО, вероятно, потеснит Энел Россия в четверке лидеров. Последняя имеет не совсем ясные перспективы после продажи Рефтинской ГРЭС, а Интер РАО только выходит на пик отдачи от инвестиций.
После окончания инвестиционного цикла у тройки компаний ГЭХа должен был наступить цикл распределения прибыли, однако они, как и материнский Газпром, оказались не слишком щедрыми. Доля прибыли, распределяемая на дивиденды, осталась в районе скромных 25%. У Интер РАО похожая ситуация. Компания накапливает на счетах большой объем кэша и не спешит полностью направлять весь денежный поток на дивиденды. Вскоре стартует ДПМ-2, однако желающих купить акции под рост бизнеса пока может быть немного.
Акции Интер РАО как раз получили толчок к росту после выкупа своих акций у ФСК ЕЭС и Русгидро в этом году, что породило надежды на принятие более стимулирующей дивидендной политики, однако в ходе дня инвестора никакие планы на этот счет озвучены не были.
Длинные инвестиционные циклы, низкие дивиденды – все это способствует снижению интереса среди инвесторов. Эти проблемы максимально сказались на динамике акций Русгидро, потерявших с начала года 33,5%. Компания, которая должна быть естественно прибыльной за счет низкой себестоимости гидрогенерации, «тянет» убыточные распределительные сети Дальнего Востока, имеет непредсказуемую величину дивидендов из-за регулярных списаний по итогам отчетного года.
Фаворитом отрасли можно назвать Интер РАО с прицелом на ДПМ-2, использование накопленного кэша для покупки прибыльных активов и рост дивидендной доходности. Русгидро может быть интересной для спекулятивных покупок после сильного снижения на исключении из индексов и неопределенности по поводу возможных списаний в IV квартале.
Потребительский сектор
Индекс потребительского сектора представлен компаниями из 3 сегментов. Самым представительным является сфера ритейла: М.Видео, Детский мир, Обувь России, Х5, Лента, Магнит. РосАгро – сельское хозяйство; Яндекс – IT компания. СОЛЛЕРС, ПРОТЕК и Русская аквакультура менее интересны из-за низкой ликвидности.
В целом потребительский сектор с начала года упал на 13%, значительно уступив индексу МосБиржи. Это второй самый слабый результат среди отраслей после финансового сектора и транспортного сектора.
Что касается сектора потребительского ритейла, в 2018 г. он оказался под существенным давлением. С одной стороны, девальвация рубля на 20% ударила по реальным доходам населения. С другой, это привело к росту инфляции, начиная с осени. Все это сказалось на падение LFL-трафика, который упал сильнее чем вырос LFL-среднего чека.
Банк России прогнозирует рост инфляция в 2019 г. до уровня 5-5,5%, что окажет дополнительное давление на платежеспособность населения и уровень потребительского спроса. Наш взгляд на сектор является осторожным.
После истории с мощным падением акций Магнита у инвесторов сложился негативный взгляд на отрасль в целом. Меньше всего пострадала Х5 Retail Group, которая обладает наиболее эффективными операционными результатами среди отрасли. Перспективы роста акций Магнита завязаны на том, начнут ли сбываться прогнозы менеджмента и заработает ли новая стратегия развития компании в 2019 г. Пока операционная эффективность не начнет восстанавливаться, Х5 будет оставаться лидером в секторе.
РосАгро является сельскохозяйственной компанией, которая единственная в индексе заканчивает год с достойным ростом бумаг. Чистая прибыль РосАгро за 9 мес. 2018 г. выросла на 179% г/г в основном за счет улучшение ситуации во всех сегментах и прибыли от переоценки активов и сельскохозяйственной продукции на 4,2 млрд руб. в связи с ростом цен на сельхозпродукцию в мире. Тем не менее, цены на продукцию компании все равно находятся под давлением. Перспективы компании в следующем году во многом будут завесить от восстановления цен на ключевую продукцию РосАгро, в особенности на сахар. При этом слабый рубль может поддержать результаты компании.
В 2019 году наиболее интересной историей роста может стать Яндекс.
Яндекс – частная IT-компания, которая успешно развивает бизнес интернет рекламы (78,7% от общей выручки), такси (15,1%), объявления (2,9%), медиасервисы (1,2%) и прочие перспективные направления (2,1%).
Ключевое направление интернет рекламы ежеквартально растет более чем на 20% г/г. При этом оно обладает высокой рентабельностью EBITDA (около 45%). Интернет реклама на текущий момент является единственным направлением, которое приносит положительный результат в финансовые показатели компании. Однако сегмент такси обладает высоким потенциалом, его выручка в 2018 г. росла в среднем на 350% г/г. Ключевым моментом здесь выступает то, что демпинг в отрасли такси со стороны Яндекса подходит к концу. Таким образом, одним из ключевых драйверов для роста котировок является реализации ожиданий по монетизации прочих сегментов компании.
После слухов о том, что Сбербанк планирует стать крупным акционером Яндекса и уже ведет переговоры, акции Яндекса просели на 28,4% в течение 2 дней. Слухи были опровергнуты обеими сторонами, однако акции не спешат восстанавливается к прошлым уровням. Мы считаем по данной цене акции Яндекса привлекательными, а риски не так высоки.
Стоит добавить, что долгое время многие инвесторы опасались инвестировать в Яндекс, так как ожидали общей большой коррекции в перекупленном IT-секторе на американском рынке. Так вот распродажа в высокотехнологичной отрасли к текущему моменту уже произошла, так что опасаться падения торгующегося на NASDAQ Яндекса вместе со всеми остальными коллегами не стоит – риск реализовался.
Финансы
Финансовый сектор оказался вторым в лидерах падения после отрасли транспорта по итогам года, потеряв 20,6%. На динамику индекса серьезно повлияли акции ВТБ, Сбербанка и Мосбиржи. Положительную доходность с начала года продемонстрировали акции лишь 1 компании – МКБ. Бумаги этого банка не представляют большого интереса для крупных инвесторов из-за низкой ликвидности.
С фундаментальной точки зрения, Сбербанк в первую очередь, а затем и ВТБ, являются одними из самых недооцененных акций на российском рынке.
Однако два крупнейших госбанка в 2018 г. столкнулись с угрозой введения санкций, что заставило инвесторов сократить свои позиции в акциях и ожидать решения США. Кроме этого, Сбербанк сильнее всех пострадал от оттока капитала с российского рынка в целом, вель в его акциях было сконцентрировано наибольшее число нерезидентов.
Акции Сбербанка можно рассмотреть в качестве претендента для добавления в инвестиционный портфель. Это ставка на развитие позитивного сценария на рынке, главным бенефициаром которого может стать именно Сбербанк. Высокая потенциальная дивидендная доходность (>9% за 2018 г.) и явная недооценка по мультипликаторам должны защитить бумаги от сильных просадок даже при негативном сценарии. Сбербанк торгуется с мультипликатором P/B 1x, что предполагает дисконт 35% к аналогам с развивающихся рынков. При этом ROE выше 20% превосходит средний уровень в секторе.
Темпы роста финансовых показателей в 2019 г., вероятно, замедлятся из-за повышения ставок. Однако это, с одной стороны, позволит сохранить процентную маржу на повышенном уровне более длительное время. С другой, не допустит перегрева кредитования, за которым мог последовать рост просрочек, особенно на фоне падения доходов населения.
Акции ВТБ чуть менее привлекательны. Санкционные риски у обоих активов схожие, при этом кейс Сбербанка более сбалансирован, а финансовые показатели выглядят увереннее.
Мосбиржа также частично пострадала от оттоков инвесторов. В акциях была значительная доля нерезидентов благодаря высокому free-float и хорошей корпоративной политике. Дополнительное давление на бумаги оказали неожиданно созданные резервы под операционные ошибки. Это привело к давлению на чистую прибыль. Плюс затем были отменены промежуточных дивиденды.
Тем не менее, Мосбиржа является естественным хеджем, выигрывая от повышенной волатильности на рынках. Кроме того, мы предполагаем, что в базовом сценарии отмененные дивиденды могут быть выплачены в 2019 г., что сделает дивидендную доходность на следующие 12 месяцев двузначной. Бумагу можно добавить в портфель с небольшой долей.
Отрасль транспорта
Транспортный сектор стал лидером падения по итогам года, потеряв 22,5%. На динамику индекса серьезно повлияли акции Аэрофлота и НМТП, которые имеют вес в индексе 72,5% и 19% соответственно. Отрасль транспорта оказалась под сильным давлением со стороны девальвации рубля и роста стоимости нефти. Поскольку топливо является одной из ключевых статей расходов компаний сектора.
Группа НМТП является третьим портовым оператором Европы и безусловным лидером на российском стивидорном рынке по объему грузооборота. Несмотря на рост операционных результатов по итогам 9 мес. 2018 г., давление оказала девальвация рубля. Компания имеет валютный долг на $1,09 млрд. Ослабление рубля в 2018 г. привело к убытку от переоценки долга на $144,8 млн. С учетом того, что рубль продолжает падать, убыток по итогам всего года выйдет еще больше.
Также на динамике котировок НМТП отразилась ситуация с арестом Магомедовых – собственников материнской компании «Сумма».
Среди компаний сектора нашим фаворитом является Аэрофлот, несмотря на самое большое падение. Авиакомпания пострадала от роста нефти в рублях сильнее, чем другие представители транспортной отрасли из-за разницы в регулировании рынков авиатоплива и автомобильного горючего. Компания в середине 2017 г. столкнулась с резким ростом топливных расходов, который продолжался вплоть до начала IV квартала 2018 г. Доля топливных издержек в совокупных операционных расходах компании в III квартале перевалила за 33%.
В IV квартале 2018 г. произошел резкий разворот тренда на рынке нефти. Рублевая стоимость Brent растеряла весь накопленный рост за год. Таким образом, сложилась благоприятная конъюнктура в пользу разворота котировок Аэрофлота. Если нефть в рублях в 2019 г. не вернется на средние значения прошлого года, то с небольшим лагом акции авиакомпании начнут отыгрывать дешевую нефть.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Уходящий год предельно четко разделил рынок на два лагеря: компании, ориентированные на внутренних потребителей и экспортеры. Акции последних пользовались повышенным спросом инвесторов, с явным перекосом в сторону нефтегазового сектора.
Этому активно способствовали две волны ослабления национальной валюты в апреле и августе, спровоцированные усилившимся санкционным давлением. В то же время, с середины 2017 г. сформировался устойчивый тренд на рост нефтяных цен, который продолжался в течение первых 9 месяцев 2018 г. В результате нефтегазовый сектор одновременно получил девальвационную премию и выигрыш от роста котировок Brent – исключительный случай в исторической ретроспективе.
Последняя волна роста нефтяных цен происходила на фоне действия жесткого бюджетного правила, которое, фактически отсекало от бюджета все нефтегазовые доходы свыше $40 за баррель. В результате компании ненефтегазового сектора не получили выгоды от нефтяного ралли через рост доходов населения и, соответственно, потребительского спроса. А топливные издержки, заложенные практически во все отрасли экономики, привели к снижению маржинальности бизнеса.
Введение новых пакетов антироссийских санкций и угрозы более жестких ограничений привели к сокращению инвестиций в российский рынок. Одновременно произошло ускорение нормализации монетарной политики в США, что поспособствовало оттоку капитала с развивающихся рынков в целом, особенно на фоне разгорающихся торговых войн. Таким образом, российские акции оказались под двойным ударом.
Значительно снизившиеся инвестиции глобальных фондов в российский фондовый рынок практически полностью абсорбировались нефтегазовым сектором.
Другим важным трендом стал рост дивидендной доходности индекса МосБиржи до рекордных значений. Двузначная дивдоходность у ликвидных фишек из исключения превратилась в обычную практику. Кроме того, высокие ожидаемые дивиденды на следующие 12 мес. перестали быть фактором безусловной переоценки акций вверх.
Подход инвесторов к дивидендным историям стал более селективным. Большое значение приобрели: стабильность и прозрачность дивидендной политики, фактор устойчивого роста дивидендов в будущем.
На рынке появился спрос на качественное корпоративное управление. Инвесторы в 2018 г. покупали истории с прозрачной стратегией развития, понятным и сбалансированным CAPEXом, который может принести в будущем дополнительный денежный поток без больших рисков. Вместе с тем, участники рынка фокусировались на понятной стратегии распределения денежного потока между акционерами.
Ряд трендов можно смело переносить на 2019 г. Мощного укрепления курса рубля без снижения геополитического напряжения или же нефтяного ралли ждать не приходится. А рост инфляции в первом полугодии, в том числе из-за повышения НДС, еще сильнее ударит по компаниям, ориентированным на внутренний спрос.
Турбулентность мировых рынков, усилившаяся в декабре, оставит рисковые активы под давлением, по крайней мере в I квартале 2019 г. Над российским рынком продолжает нависать угроза введения санкций, что, возможно, хуже самого их принятия, потому что не позволяет выработать нерезидентам стратегию инвестирования в отечественные активы.
Прошедшая волна распродаж в нефти может привести к постепенному ререйтингу компаний нефтегазового сектора вниз. Это вынудит инвесторов искать новых фаворитов.
В результате характер покупок акций будет крайне избирательным, с фокусом на экспортеров, причем нефтегазовый сектор может уступить пальму первенства. Дивидендная доходность будет оставаться одним из факторов привлекательности бумаг, но не будет иметь решающей роли при выборе объекта инвестирования.
В данном обзоре предлагаем вам разобрать акции компаний по секторам, оценить перспективы отдельных историй в отраслевом разрезе и выделить возможных фаворитов у инвесторов в 2019 г.
Порогом включения компаний в обзор является ее нахождение в отраслевых индексах Московской Биржи. Отраслевые индексы мы использовали как базу для расчетов и отражения динамики всей отрасли.
Отрасль нефти и газа
Отрасль нефти и газа стала лидером роста в 2018 г. благодаря взлету рублевой стоимости нефти. Средние цены нефти в рублях в 2018 г. году выросли на 42% относительно цен 2017 г. Рост в течение года и вовсе доходил до +46% на максимуме в начале октября. Увеличение цен стало ключевым катализатором роста нефтяной отрасли и обеспечило компаниям сильные финансовые результаты. Однако с середины октября нефть марки Brent пошла на спад, упав с $86 до $52.
При этом рубль слабо реагирует на просадки нефти в отличие от 2014-2017 гг. Падение нефти на 37% с максимумов привело к росту курса USD/RUB лишь на 3%. Вдобавок ЦБ РФ на последнем заседании обновил прогноз по стоимости нефти на 2019 г., снизив его с ранее заявленных $63 до $55 за баррель нефти Brent.
Таким образом, в нефтяной отрасли складывается уже не такая оптимистичная картина как в середине 2018 г. Однако компании нефтегазового сектора не спешат корректироваться по двум причинам. Во-первых, нефтегазовые корпорации были сильно недооценены до начала роста стоимости бочки. Увеличение цен на нефть стало катализатором для возращения стоимости акций к их справедливой стоимости. Во-вторых, на текущий момент рынок закладывает ожидания отскока нефтяных цен. Аналитические агентства и инвестбанки прогнозируют среднюю цену бочки Brent от $65-80 за баррель на 2019 г.
Лидером роста в нефтегазовой отрасли стал Новатэк, акции которого за 2018 г. выросли на 66,3%. Если абстрагироваться от роста цен на энергоносители, который присущ всем компаниям в отрасли, основным драйвером для Новатэка выступило увеличение производства. В 2018 г. компания успешно запустила вторую линию Ямал СПГ. Благодаря этому в III квартале совокупная добыча углеводородов выросла на 10% г/г. А в конце ноября компания досрочно запустила и третью линию Ямал СПГ.
Кроме того, у ТОП-3 лидеров роста прослеживается эффективная работа менеджмента. Татнефть и Новатэк существенно нарастили дивидендные выплаты, а Лукойл проводит масштабную программу buyback, в рамках которой планирует выкупить акций на сумму $3 млрд до 2022 г.
В целом, наш взгляд на рынок нефти в 2019 г. после падения цен на энергоносители весьма осторожный. Ключевым риском сектора является сохранение текущих рублевых цен на нефть или же еще хуже продолжающаяся тенденция на их снижение, что было бы фундаментально неоправданным.
Роснефть – высокая зависимость от рыночной конъюнктуры, которая в последние месяцы ухудшилась. Газпром – инвестпрограмма и невысокий возврат пока сдерживают инвесторов от покупок, несмотря на очевидную дешевизну акций. Идея Газпром нефти – наращивание добычи, однако компания может столкнуться со сложностями в связи с ограничением на добычу со стороны ОПЕК. Башнефть-ап – после потенциальной выплаты высоких дивидендов по итогам 2018 г., дивдоходность впоследствии может снизиться. Сургутнефтегаз-ап – после падения рубля на 20%, в следующем году будет сложно рассчитывать на подобные результаты.
Таким образом, мы положительно смотрим на две компании в отрасли: Новатэк и Лукойл. Поскольку их внутренняя история развития может оказать поддержку акциям при падающей нефти.
Новатэк является компанией роста на российском рынке. В 2019 г. третья очередь Ямал СПГ перейдет из режима пуско-наладочных работ на полную мощность. Также компания планирует запустить в бой четвертую (последнюю) очередь к концу IV квартала. Помимо этого, у Новатэка имеется долгосрочный проект роста – Арктик СПГ-2. Он предусматривает три очереди по сжижению газа мощностью по 6,6 млн т в год каждая. Успешная реализация проектов является драйвером роста котировок газодобывающей компании. Мы считаем, что высокие мультипликаторы Новатэка (EV/EBITDA = 9,2х, P/E = 18,2х) вполне оправданы форвардным ростом операционных показателей.
Лукойл – частная нефтедобывающая компания с сильным корпоративным управлением и привлекательной дивидендной стратегией. В соответствии с принятой в 2016 г. дивидендной политикой, компания обязуется направлять на выплату дивидендов не менее 25% консолидированной чистой прибыли по МСФО. Однако корпорация в последние годы платит более 25%.
Компания ставит в приоритеты дивидендные выплаты при распределении денежных потоков и стремится ежегодно повышать их размер не менее чем на уровень рублевой инфляции за отчетный период. Лукойл продолжал наращивать дивиденды даже в периоды серьезной просадки чистой прибыли 2015-2016 гг., благодаря грамотному подходу к определению доли прибыли, распределяемой между акционерами.
Программа обратного выкупа поможет поддержать котировки в периоды просадок на рынке нефти.
Металлургия и добыча
Индекс металлургии и добычи в 2018 г. оказался на втором месте по темпам роста после индекса нефти и газа, прибавив 8,4%. Однако ему не удалось обогнать индекс МосБиржи, который вырос на 11,8% за прошедший год.
Большинство компаний сектора имеют высокую степень вертикальной интеграции, поэтому большого смысла отдельно выделять добычу и производство конечной продукции нет. Единственной компанией с низкой интеграцией в индексе является Распадская. Но она входит в холдинг Евраз, акции которого не представлены на МосБирже.
Для удобства анализа мы разделим сектор на черную металлургию и всех остальных. К первой категории будут относиться Мечел, Распадская, Северсталь, ММК, НЛМК.
Лидером года стала Распадская с доходностью 42,7% к текущему моменту. Компания завершила цикл делевереджа, обнулив долг. Период высоких цен на уголь и отсутствие процентных издержек обеспечили компании высокую доходность денежного потока. Распадская лидирует по этому показателю в отрасли с FCF/MCap = 22% (отношение свободного денежного потока к капитализации).
Основной рост котировок произошел на ожиданиях принятия дивидендной политики. При консервативном коэффициенте выплат из денежного потока дивидендная доходность могла бы превысить 10%. Однако пока политика не принята, следует быть осторожным. Кроме того, сектор угля имеет высокую цикличность, поэтому дивидендная доходность у компании должна иметь премию к более диверсифицированным историям.
В глубокой просадке находятся только акции Мечела, который испытывает проблемы с наращиванием производства при благоприятной конъюнктуре, а львиную долю денежного потока тратит на обслуживание долга, превышающего капитализацию почти в 10 раз.
Доходность акций Северстали, НЛМК и ММК, отраженная на диаграмме, не включает дивидендные выплаты. С их учетом у первых двух она приблизится к 15-16%.
Остальные представители сектора более устойчивы за счет высокой степени интеграции, доходность денежного потока у них находится в районе 10-14%, максимальный уровень у Северстали. Весь поток компании направляют на дивиденды. Северсталь объявила о начале нового инвестиционного цикла, что грозит увеличением долговой нагрузки выше порогового уровня при определенном сценарии. Последнее в свою очередь может повлиять на коэффициент выплат дивидендов.
За счет паритета между внутренними и экспортными ценами на сталь не имеет значения, сколько продукции компании экспортирует, а сколько продает внутри страны. В любом случае, металлурги получали девальвационную премию.
Сейчас компании черной металлургии выглядят справедливо оцененными, с учетом того, что их денежный поток сильно зависит от мировых цен на сталь, которые находятся под угрозой торговых войн и замедления экономики Китая. После достижения пиковых уровней в 2017 г. цены на все виды стали пошли вниз, потеряв с начала года 20%. Благодаря девальвация рубля на аналогичную величину рублевая выручка осталась неизменной, однако риски для сектора возросли.
Среди прочих компаний самое высокое значение FCFY (доходности денежного потока) у АЛРОСА – 13,6%. Ряд экспертов ожидают восстановления рынка алмазов в следующем году. Компания имеет высокую маржинальность и прозрачную дивидендную политику, что придает ей свойства защитного актива в текущей ситуации. Бумаги АЛРОСА можно рассмотреть для добавления в портфель на следующий год.
Наверное, самый большой потенциал роста на всем рынке у акций Русала. Цены на алюминий сейчас снижаются, однако компания выглядит крайне дешевой, если предположить отмену санкций в январе. Как экспортер, Русал защищен от колебаний курса, а новое корпоративное управление дарит надежду на улучшение политики распределения прибыли среди акционеров. Но опять же, стоит учитывать риски, связанные с пока еще не отмененными ограничительными мерами.
Еще одна защитная история из металлургического сектора – акции Полюса. Компания пока не является дивидендной фишкой, а FCFY равняется скромным 5%. Однако у Полюса есть понятная стратегия роста за счет освоения Наталкинского месторождения. Растущие истории – дефицит на российском рынке. Кроме того, акции золотодобытчиков – естественный хедж от повышенной волатильности.
Норникель, вошедший в 4-ку по доходности за последний год, ушел из числа наших фаворитов. Акции сейчас оценены справедливо, а риски снижения дивидендов из-за CAPEX хоть и снизились, но по-прежнему присутствуют. ГМК можно покупать при серьезных просадках ниже 11 500 руб., рассчитывая на поддержку со стороны высоких дивидендов и скупку акций с рынка крупными акционерами.
Отрасль химии и нефтехимии
Индекс химической отрасли в России включает в себя только 4 компании с рынка (не входит Уралкалий из-за приближающегося делистинга). При этом представленные компании обладают низкой ликвидностью, поэтому не вызывают особого интереса у крупных инвесторов.
В целом индекс за год показал себя хуже рынка, с начала года он вырос только на 3,9%, уступив индексу МосБиржи. Низкий рост индекса, несмотря на высокие результаты Нижнекамскнефтехима и Акрона, связан с тем, что Фосагро имеет вес в индексе на уровне 74%.
Рост цен на основную линейку химических удобрений вместе с ослаблением рубля позитивно сказался на отрасли в целом. Однако валютная переоценка долга компании ФосАгро, нивелировала весь позитив со стороны конъюнктуры.
Наш взгляд на отрасль в следующем году нейтральный из-за отсутствия привлекательных историй на российском рынке.
Отрасль телекоммуникаций
Отрасль телекоммуникаций находится в стагнации на с 2015 г. Рынок полностью распределен между ключевыми игроками, прибыли которых растут вместе с инфляцией. В 2018 г. один из крупнейших игроков в секторе, Мегафон, выкупил почти все акции с рынка, сократив долю free-float до 2,2%. МГТС-ап является низколиквидным активом. Таким образом, на рынке остается два ключевых крупных игрока в отрасли: МТС и Ростелеком.
Основная привлекательность телекомов заключается в том, что они распределяют почти всю прибыль на дивиденды и имеют стабильную высокую доходность. Наш взгляд на отрасль в целом нейтральный, в текущих условиях сложилась ситуация, что некоторые компании из других отраслей могут предложить инвесторам более высокую дивидендную доходность. В обзоре «Какие компании заплатят самые высокие дивиденды в 2019 году» мы представили полный список дивидендных фишек на 2019 г.
В целом индекс телекоммуникаций шел вместе с рынком, однако падение акций МТС оказало существенное давление на индекс. Таким образом, с начала года он упал на 3,2%, уступив индексу МосБиржи.
Две из трех компаний, входящих в индекс, нарастили выручку и показатель EBITDA (мы приводим финансовые показатели LTM – за предыдущие 12 месяцев, на момент публикации отчетов за III квартал и сравниваем их с аналогичными показателями за III квартал 2017 г.). Однако только Ростелеком показал рост прибыли +24,9%.
Несмотря на достаточно сильное падение, МТС является ключевым лидером в отрасли. По итогам 9 месяцев 2018 г. компания показала сильные операционные показатели, однако убыток за период составил 6,4 млрд руб. против 45,6 млрд прибыли за аналогичный период 2017 г. Негативный эффект оказал резерв в размере 55,8 млрд руб. в связи с продолжающимся расследованием Комиссии по ценным бумагам и биржам США и Министерства юстиции США, в отношении ранее осуществлявшейся деятельности МТС в Узбекистане. В настоящий момент нет никакой уверенности в отношении формы, сроков и условий возможного разрешения расследования.
Ключевая идея в истории МТС – привлекательная модель распределения прибыли между акционерами. В соответствии с собственной дивидендной политикой, компания в период 2016-2018 гг. выплачивала акционерам дивиденды в размере 26 руб. на одну акцию. Также ежегодно проводились программы обратного выкупа. Фактически МТС распределяет неизменную сумму на протяжении последних 5 лет.
Величина денежных средств, распределенная между акционерами с 2014 г., практически достигла 300 млрд руб. Это около 112% от FCF за аналогичный период. Таким образом, дивиденды частично выплачивались за счет привлечения долга. Однако в данном случае это не стоит считать угрозой. Долговая нагрузка (Net Debt/EBITDA) находится на консервативном уровне 1,2x. Денежный поток компании стабилен, а CAPEX цикличен и предсказуем.
Большое значение в вопросе распределения прибыли между акционерами играет позиция мажоритария. Контрольный пакет МТС принадлежит АФК Системе, для которой телеоператор является основным донором. Учитывая высокую долговую нагрузку материнской компании, стабильные денежные притоки от МТС (дивиденды + байбэк) должны сохраниться, даже несмотря на расследование по делу в Узбекистане.
Электроэнергетика
Индекс электроэнергетики в 2019 г. оказался на четвертом месте по темпам снижения после индексов потребительского, финансового и транспортного секторов, потеряв более 12,2%. При этом финансовые результаты компаний сектора далеко не настолько плачевны. 76% компаний, входящих в индекс, нарастили выручку (мы приводим финансовые показатели LTM – за предыдущие 12 месяцев, на момент публикации отчетов за III квартал и сравниваем их с аналогичными показателями за III квартал 2017 г.). 12 из 21 компании показали рост EBITDA, 10 – рост чистой прибыли.
Положительную доходность с начала года продемонстрировали акции лишь 4 компаний. Причем бумаги ДЭК отличаются низкой ликвидностью.
Сектор можно условно разделить на две категории: компании, занимающиеся генерацией и распределительные компании. К последним относятся Россети и все ее дочки.
Среди акций распределительных компаний в плюсе завершают год только «префы» Ленэнерго, благодаря своей особенной дивидендной политике. Как ни странно, но Ленэнерго также оказалась единственной компанией, снизившей выручку по итогам последних 12 месяцев. Это произошло из-за высокой базы IV квартала 2017 г., когда компания получила пиковую выручку от тех. присоединений. Выручка от передачи электроэнергии у нее, как и у остальных, выросла.
В России наблюдается устойчивый плавный рост потребления электроэнергии, а учитывая формирование цен путем установления государственных тарифов, которые ежегодно индексируются. Органический рост выручки – естественный процесс, который продолжится в будущие годы. Вслед за выручкой большинство компаний сектора наращивают чистую прибыль и EBITDA. Почему же тогда падают акции?
Дело в больших расходах на инвестпрограммы, которые регулярно пересматриваются в сторону увеличения вслед за ростом финансовых показателей. Таким образом, увеличение доходов лишь в небольшой степени распределяется между инвесторами. Последний год на рынке ходили активные разговоры о резком росте инвестпрограмм в рамках цифровизации сетей. Поэтому пока Минэнерго не опубликует обновленные планы по инвестициям на ближайшие годы, инвесторы продолжат занимать выжидательную позицию.
Вместе с тем стоит отметить, что после принятия новой дивидендной политики Россетями и ее дочками распределение доходов между акционерами стало более прозрачным, а дивиденды более предсказуемыми. Этот позитив сектору еще предстоит отыграть. Дивидендная доходность наиболее ликвидных МРСК и ФСК ЕЭС в 2019 г. будет двузначной.
Среди компаний сектора нашими фаворитами на следующий год стали акции Ленэнерго-ап, ФСК ЕЭС и МРСК ЦП. Это в большей степени защитные истории, которые можно сравнить с бессрочными облигациями. Рост акций возможен в случае прогнозов по снижению CAPEX в будущем, либо при ререйтинге российского рынка в целом, когда дивидендная доходность начнет возвращаться к исторически нормальным значениям.
В генерации явными фаворитами должны были стать входящие в Газпром энергохолдинг (ГЭХ) ОГК-2, ТГК-1, Мосэнерго и примкнувшая к ним Интер РАО. Все перечисленные компании завершили цикл инвестиций по программе ДПМ-1 и, либо прошли пик платежей за новые мощности, как Мосэнерго, либо подходят к нему, как ТГК-1, ОГК-2 и Интер РАО.
Компании отрасли имеют высокую доходность денежного потока (FCF/Капитализацию). По итогам года, Интер РАО, вероятно, потеснит Энел Россия в четверке лидеров. Последняя имеет не совсем ясные перспективы после продажи Рефтинской ГРЭС, а Интер РАО только выходит на пик отдачи от инвестиций.
После окончания инвестиционного цикла у тройки компаний ГЭХа должен был наступить цикл распределения прибыли, однако они, как и материнский Газпром, оказались не слишком щедрыми. Доля прибыли, распределяемая на дивиденды, осталась в районе скромных 25%. У Интер РАО похожая ситуация. Компания накапливает на счетах большой объем кэша и не спешит полностью направлять весь денежный поток на дивиденды. Вскоре стартует ДПМ-2, однако желающих купить акции под рост бизнеса пока может быть немного.
Акции Интер РАО как раз получили толчок к росту после выкупа своих акций у ФСК ЕЭС и Русгидро в этом году, что породило надежды на принятие более стимулирующей дивидендной политики, однако в ходе дня инвестора никакие планы на этот счет озвучены не были.
Длинные инвестиционные циклы, низкие дивиденды – все это способствует снижению интереса среди инвесторов. Эти проблемы максимально сказались на динамике акций Русгидро, потерявших с начала года 33,5%. Компания, которая должна быть естественно прибыльной за счет низкой себестоимости гидрогенерации, «тянет» убыточные распределительные сети Дальнего Востока, имеет непредсказуемую величину дивидендов из-за регулярных списаний по итогам отчетного года.
Фаворитом отрасли можно назвать Интер РАО с прицелом на ДПМ-2, использование накопленного кэша для покупки прибыльных активов и рост дивидендной доходности. Русгидро может быть интересной для спекулятивных покупок после сильного снижения на исключении из индексов и неопределенности по поводу возможных списаний в IV квартале.
Потребительский сектор
Индекс потребительского сектора представлен компаниями из 3 сегментов. Самым представительным является сфера ритейла: М.Видео, Детский мир, Обувь России, Х5, Лента, Магнит. РосАгро – сельское хозяйство; Яндекс – IT компания. СОЛЛЕРС, ПРОТЕК и Русская аквакультура менее интересны из-за низкой ликвидности.
В целом потребительский сектор с начала года упал на 13%, значительно уступив индексу МосБиржи. Это второй самый слабый результат среди отраслей после финансового сектора и транспортного сектора.
Что касается сектора потребительского ритейла, в 2018 г. он оказался под существенным давлением. С одной стороны, девальвация рубля на 20% ударила по реальным доходам населения. С другой, это привело к росту инфляции, начиная с осени. Все это сказалось на падение LFL-трафика, который упал сильнее чем вырос LFL-среднего чека.
Банк России прогнозирует рост инфляция в 2019 г. до уровня 5-5,5%, что окажет дополнительное давление на платежеспособность населения и уровень потребительского спроса. Наш взгляд на сектор является осторожным.
После истории с мощным падением акций Магнита у инвесторов сложился негативный взгляд на отрасль в целом. Меньше всего пострадала Х5 Retail Group, которая обладает наиболее эффективными операционными результатами среди отрасли. Перспективы роста акций Магнита завязаны на том, начнут ли сбываться прогнозы менеджмента и заработает ли новая стратегия развития компании в 2019 г. Пока операционная эффективность не начнет восстанавливаться, Х5 будет оставаться лидером в секторе.
РосАгро является сельскохозяйственной компанией, которая единственная в индексе заканчивает год с достойным ростом бумаг. Чистая прибыль РосАгро за 9 мес. 2018 г. выросла на 179% г/г в основном за счет улучшение ситуации во всех сегментах и прибыли от переоценки активов и сельскохозяйственной продукции на 4,2 млрд руб. в связи с ростом цен на сельхозпродукцию в мире. Тем не менее, цены на продукцию компании все равно находятся под давлением. Перспективы компании в следующем году во многом будут завесить от восстановления цен на ключевую продукцию РосАгро, в особенности на сахар. При этом слабый рубль может поддержать результаты компании.
В 2019 году наиболее интересной историей роста может стать Яндекс.
Яндекс – частная IT-компания, которая успешно развивает бизнес интернет рекламы (78,7% от общей выручки), такси (15,1%), объявления (2,9%), медиасервисы (1,2%) и прочие перспективные направления (2,1%).
Ключевое направление интернет рекламы ежеквартально растет более чем на 20% г/г. При этом оно обладает высокой рентабельностью EBITDA (около 45%). Интернет реклама на текущий момент является единственным направлением, которое приносит положительный результат в финансовые показатели компании. Однако сегмент такси обладает высоким потенциалом, его выручка в 2018 г. росла в среднем на 350% г/г. Ключевым моментом здесь выступает то, что демпинг в отрасли такси со стороны Яндекса подходит к концу. Таким образом, одним из ключевых драйверов для роста котировок является реализации ожиданий по монетизации прочих сегментов компании.
После слухов о том, что Сбербанк планирует стать крупным акционером Яндекса и уже ведет переговоры, акции Яндекса просели на 28,4% в течение 2 дней. Слухи были опровергнуты обеими сторонами, однако акции не спешат восстанавливается к прошлым уровням. Мы считаем по данной цене акции Яндекса привлекательными, а риски не так высоки.
Стоит добавить, что долгое время многие инвесторы опасались инвестировать в Яндекс, так как ожидали общей большой коррекции в перекупленном IT-секторе на американском рынке. Так вот распродажа в высокотехнологичной отрасли к текущему моменту уже произошла, так что опасаться падения торгующегося на NASDAQ Яндекса вместе со всеми остальными коллегами не стоит – риск реализовался.
Финансы
Финансовый сектор оказался вторым в лидерах падения после отрасли транспорта по итогам года, потеряв 20,6%. На динамику индекса серьезно повлияли акции ВТБ, Сбербанка и Мосбиржи. Положительную доходность с начала года продемонстрировали акции лишь 1 компании – МКБ. Бумаги этого банка не представляют большого интереса для крупных инвесторов из-за низкой ликвидности.
С фундаментальной точки зрения, Сбербанк в первую очередь, а затем и ВТБ, являются одними из самых недооцененных акций на российском рынке.
Однако два крупнейших госбанка в 2018 г. столкнулись с угрозой введения санкций, что заставило инвесторов сократить свои позиции в акциях и ожидать решения США. Кроме этого, Сбербанк сильнее всех пострадал от оттока капитала с российского рынка в целом, вель в его акциях было сконцентрировано наибольшее число нерезидентов.
Акции Сбербанка можно рассмотреть в качестве претендента для добавления в инвестиционный портфель. Это ставка на развитие позитивного сценария на рынке, главным бенефициаром которого может стать именно Сбербанк. Высокая потенциальная дивидендная доходность (>9% за 2018 г.) и явная недооценка по мультипликаторам должны защитить бумаги от сильных просадок даже при негативном сценарии. Сбербанк торгуется с мультипликатором P/B 1x, что предполагает дисконт 35% к аналогам с развивающихся рынков. При этом ROE выше 20% превосходит средний уровень в секторе.
Темпы роста финансовых показателей в 2019 г., вероятно, замедлятся из-за повышения ставок. Однако это, с одной стороны, позволит сохранить процентную маржу на повышенном уровне более длительное время. С другой, не допустит перегрева кредитования, за которым мог последовать рост просрочек, особенно на фоне падения доходов населения.
Акции ВТБ чуть менее привлекательны. Санкционные риски у обоих активов схожие, при этом кейс Сбербанка более сбалансирован, а финансовые показатели выглядят увереннее.
Мосбиржа также частично пострадала от оттоков инвесторов. В акциях была значительная доля нерезидентов благодаря высокому free-float и хорошей корпоративной политике. Дополнительное давление на бумаги оказали неожиданно созданные резервы под операционные ошибки. Это привело к давлению на чистую прибыль. Плюс затем были отменены промежуточных дивиденды.
Тем не менее, Мосбиржа является естественным хеджем, выигрывая от повышенной волатильности на рынках. Кроме того, мы предполагаем, что в базовом сценарии отмененные дивиденды могут быть выплачены в 2019 г., что сделает дивидендную доходность на следующие 12 месяцев двузначной. Бумагу можно добавить в портфель с небольшой долей.
Отрасль транспорта
Транспортный сектор стал лидером падения по итогам года, потеряв 22,5%. На динамику индекса серьезно повлияли акции Аэрофлота и НМТП, которые имеют вес в индексе 72,5% и 19% соответственно. Отрасль транспорта оказалась под сильным давлением со стороны девальвации рубля и роста стоимости нефти. Поскольку топливо является одной из ключевых статей расходов компаний сектора.
Группа НМТП является третьим портовым оператором Европы и безусловным лидером на российском стивидорном рынке по объему грузооборота. Несмотря на рост операционных результатов по итогам 9 мес. 2018 г., давление оказала девальвация рубля. Компания имеет валютный долг на $1,09 млрд. Ослабление рубля в 2018 г. привело к убытку от переоценки долга на $144,8 млн. С учетом того, что рубль продолжает падать, убыток по итогам всего года выйдет еще больше.
Также на динамике котировок НМТП отразилась ситуация с арестом Магомедовых – собственников материнской компании «Сумма».
Среди компаний сектора нашим фаворитом является Аэрофлот, несмотря на самое большое падение. Авиакомпания пострадала от роста нефти в рублях сильнее, чем другие представители транспортной отрасли из-за разницы в регулировании рынков авиатоплива и автомобильного горючего. Компания в середине 2017 г. столкнулась с резким ростом топливных расходов, который продолжался вплоть до начала IV квартала 2018 г. Доля топливных издержек в совокупных операционных расходах компании в III квартале перевалила за 33%.
В IV квартале 2018 г. произошел резкий разворот тренда на рынке нефти. Рублевая стоимость Brent растеряла весь накопленный рост за год. Таким образом, сложилась благоприятная конъюнктура в пользу разворота котировок Аэрофлота. Если нефть в рублях в 2019 г. не вернется на средние значения прошлого года, то с небольшим лагом акции авиакомпании начнут отыгрывать дешевую нефть.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter