Акции Норильского никеля обновили исторические максимумы и достигли рекордной отметки в 14250 руб. за бумагу. С начала года котировки выросли на 9,7%. Предлагаем разобраться, что произошло и какие дальнейшие перспективы у компании с фундаментальной точки зрения.
Ключевой драйвер роста
Согласно отчетности за I полугодие 2018 г., 89% выручки компании формируется за счет продаж корзины металлов, состоящих из никеля, меди, палладия и платины.
Главным драйвером роста котировок ГМК является рост рыночной стоимости продуктовой линейки компании. Если посмотреть на график динамики цен металлов в рублевом выражении с 2018 г., в глаза бросается непрерывный рост палладия. 22 февраля его цена впервые превысила отметку $1500 за тройскую унцию из-за острого дефицита предложения, вызванного высоким спросом со стороны автопроизводителей, стремящихся выполнить строгие нормативы по выбросам.
Руководство Норникеля в своем отчете на дне инвестора в ноябре 2018 г. отмечало, что дефицит на рынке палладия в 2018 г. составит 1 млн унций, при этом в 2019 г., по их прогнозам, он увеличится до 1,4 млн унций. Наблюдаемый сейчас рост цен на палладий в свою очередь помогает остудить спрос со стороны покупателей металла.
При этом с конца прошлого года также начали восстанавливаться цены на никель. С начала декабря его цена в рублях увеличилась на 19%. Поскольку на эти два металла приходится больше половины выручки (62%), рост цен на них моментально находит отражение в котировках компании.
Помимо роста котировок металлов, не стоит забывать про позитивные новости со дня инвестора, который прошел в ноябре прошлого года. В рамках него был снижен прогноз по объему капитальных затрат с учетом новых проектов, а также задана траектория долгосрочного роста, вследствие которой компания продолжит наращивать производство. Однако мы считаем, что данный драйвер был отыгран и заложен в котировки еще в конце прошлого года.
Также позитивное влияние на котировки компании оказали производственные результаты по итогам 2018 г., которые превысили прогнозы по каждому из видов металла.
Какие прогнозы по ценам металлов на 2019 год?
Прогнозы по ценам на палладий на 2019 г. расходятся. Данный рынок тяжело предсказуем, поскольку обладает высоким разрывом между спросом и предложением. 85% спроса на драгоценный металл сформировано в автомобильной промышленности, которая использует его в катализаторах (устройствах для очистки выхлопных газов от вредных примесей).
Большинство аналитиков скептически относятся к ралли палладия и ожидают его снижения уже в текущем году. Медианный консенсус-прогноз составляет $1200 за тройскую унцию – средняя цена по итогам 2019 г.
Проблемы автомобильного рынка Китая и замедление роста продаж машин в Европе и США выделяются как ключевые риски для разворота котировок на палладий. Помимо этого ряд экспертов предупреждает, что по своим каталитическим свойствам палладий и платина очень похожи. Существенное расширение спреда в ценах между ними может привести к замене более дорогого металла на более дешевый.
В противовес палладию цена на платину держится примерно на одном уровне с января 2018 г. ($820 за тройскую унцию). Медианный консенсус-прогноз аналитиков средней цены платины на 2019 г. более радужный – $856 за тройскую унцию.
Несмотря на 20%-ый рост никеля с декабря 2018 г., аналитики прогнозируют постепенное увеличение его цены в течение 5 лет в связи со сложившегося на рынке дефицитом (60 тыс. т. по итогам 2019 г. согласно с прогнозом компании). Медианный консенсус-прогноз средних цен на никель составляет $13 836 за тонну при текущей $12 905.
Аналитики также ожидают, что цены на медь будут показывать незначительный рост по итогам 2019 г. и составят $6700 за тонну.
Справедлива ли стоимость Норникеля при текущих ценах на металлы
Поскольку ключевым драйвером для роста котировок является изменения цен металлов, мы построили зависимость цены акций Норникеля от стоимости корзины (линейную регрессию), производимых им металлов.
В качестве объясняющих цену акций переменных мы использовали рублевые среднемесячные цены на никель, медь, палладий и платину. Усреднение цены было использовано с целью сглаживания резких колебаний цен в отдельные дни, которые не оказывают значительного влияния на выручку группы, а значит и фундаментального влияния на оценку акций.
В то же время усреднение цен за месяц, а не за квартал или полугодие (как в отчетности компании), позволяет избежать запаздывания, когда цены уже значительно опустились, а средняя по-прежнему находится на повышенных уровнях за счет влияния первой половины периода.
В результате моделирования, теоретическая цена акций Норникеля, полученная из регрессии, составила 13 696 руб. за акцию. Таким образом, на данный момент на рынке сложилась премия около 550 руб. То есть акции перегреты.
Стоит помнить, что в регрессии используются средние цены металлов за последний месяц. Если предположить, что текущие цены останутся на месте в течение месяца, то в соответствии с регрессией сложится недооценка акций в 220 руб. В любом случае данные отклонения являются незначительными и не выглядят привлекательными для вхождения в бумагу по текущим уровням. Значительного апсайда не наблюдается.
Зависимость цены акций от цен корзины металлов получилась значимой и устойчивой. Однако данная модель не учитывает ряд фундаментальных факторов, таких как: уровень долга, капитальных инвестиций, рабочего капитала, которые могут значительно повлиять на зависимость в случае существенного изменения.
Прогноз финансовых результатов на II полугодие 2018 г.
Свод ключевых показателей:
Таким образом мы получили довольно позитивные прогнозные значения:
- Рост выручки во II полугодии может составить 18%;
- Показатель EBITDA по нашим расчетам увеличится на 29% благодаря росту цен на металлы и снижения запасов;
- Свободный денежный поток вырастет до $1 756 млн, главным драйвером станет рост финансовых показателей и снижение рабочего капитала;
- Чистый долг компании (совокупный долг – денежные средства) увеличится до $7 380 млн.
Отношение Net debt/EBITDA на уровне 1,2х позволит компании выплатить дивиденды по максимальному коэффициенту 60% от EBITDA по итогам 2018 г. С учетом выплаченных дивидендов за I полугодие, мы прогнозируем дивиденды в размере 760 руб. на акцию за текущий период.
Несмотря на рост акций на 20% с конца I полугодия 2018 г. и увеличения форвардного чистого долга по итогу II полугодия на 27%, мультипликатор EV/EBITDA увеличился только на 3% кв/кв. Это в свою очередь говорит о том, что рост котировок акций вполне оправдан и подкреплен фундаментальными результатами компании.
Резюме
В целом мы позитивно смотрим на бизнес компании. Диверсифицированная продуктовая линейка вместе с долларовой выручкой предают бумагам Норникеля высокую защиту от внешних негативных шоков, что в свою очередь оправдывает ценовую премию по мультипликаторам к сектору в целом.
Эффективное управление и понятная дивидендная политика обеспечивает инвестиционную привлекательность кейса компании. Кроме того, существенная доля продукции ГМК на мировом рынке металлов обеспечивает компании «защиту» от санкционных рисков, поскольку ограничительные меры в отношении Норникеля могут привести к существенным потерям со стороны западных компаний. Тем не менее не стоит забывать о рисках разворота мировых цен палладия и никеля.
Мы считаем текущую цену акцией достаточно справедливой. Вместе с этим форвардная дивидендная доходность компании по-прежнему на привлекательных уровнях – около 10%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Ключевой драйвер роста
Согласно отчетности за I полугодие 2018 г., 89% выручки компании формируется за счет продаж корзины металлов, состоящих из никеля, меди, палладия и платины.
Главным драйвером роста котировок ГМК является рост рыночной стоимости продуктовой линейки компании. Если посмотреть на график динамики цен металлов в рублевом выражении с 2018 г., в глаза бросается непрерывный рост палладия. 22 февраля его цена впервые превысила отметку $1500 за тройскую унцию из-за острого дефицита предложения, вызванного высоким спросом со стороны автопроизводителей, стремящихся выполнить строгие нормативы по выбросам.
Руководство Норникеля в своем отчете на дне инвестора в ноябре 2018 г. отмечало, что дефицит на рынке палладия в 2018 г. составит 1 млн унций, при этом в 2019 г., по их прогнозам, он увеличится до 1,4 млн унций. Наблюдаемый сейчас рост цен на палладий в свою очередь помогает остудить спрос со стороны покупателей металла.
При этом с конца прошлого года также начали восстанавливаться цены на никель. С начала декабря его цена в рублях увеличилась на 19%. Поскольку на эти два металла приходится больше половины выручки (62%), рост цен на них моментально находит отражение в котировках компании.
Помимо роста котировок металлов, не стоит забывать про позитивные новости со дня инвестора, который прошел в ноябре прошлого года. В рамках него был снижен прогноз по объему капитальных затрат с учетом новых проектов, а также задана траектория долгосрочного роста, вследствие которой компания продолжит наращивать производство. Однако мы считаем, что данный драйвер был отыгран и заложен в котировки еще в конце прошлого года.
Также позитивное влияние на котировки компании оказали производственные результаты по итогам 2018 г., которые превысили прогнозы по каждому из видов металла.
Какие прогнозы по ценам металлов на 2019 год?
Прогнозы по ценам на палладий на 2019 г. расходятся. Данный рынок тяжело предсказуем, поскольку обладает высоким разрывом между спросом и предложением. 85% спроса на драгоценный металл сформировано в автомобильной промышленности, которая использует его в катализаторах (устройствах для очистки выхлопных газов от вредных примесей).
Большинство аналитиков скептически относятся к ралли палладия и ожидают его снижения уже в текущем году. Медианный консенсус-прогноз составляет $1200 за тройскую унцию – средняя цена по итогам 2019 г.
Проблемы автомобильного рынка Китая и замедление роста продаж машин в Европе и США выделяются как ключевые риски для разворота котировок на палладий. Помимо этого ряд экспертов предупреждает, что по своим каталитическим свойствам палладий и платина очень похожи. Существенное расширение спреда в ценах между ними может привести к замене более дорогого металла на более дешевый.
В противовес палладию цена на платину держится примерно на одном уровне с января 2018 г. ($820 за тройскую унцию). Медианный консенсус-прогноз аналитиков средней цены платины на 2019 г. более радужный – $856 за тройскую унцию.
Несмотря на 20%-ый рост никеля с декабря 2018 г., аналитики прогнозируют постепенное увеличение его цены в течение 5 лет в связи со сложившегося на рынке дефицитом (60 тыс. т. по итогам 2019 г. согласно с прогнозом компании). Медианный консенсус-прогноз средних цен на никель составляет $13 836 за тонну при текущей $12 905.
Аналитики также ожидают, что цены на медь будут показывать незначительный рост по итогам 2019 г. и составят $6700 за тонну.
Справедлива ли стоимость Норникеля при текущих ценах на металлы
Поскольку ключевым драйвером для роста котировок является изменения цен металлов, мы построили зависимость цены акций Норникеля от стоимости корзины (линейную регрессию), производимых им металлов.
В качестве объясняющих цену акций переменных мы использовали рублевые среднемесячные цены на никель, медь, палладий и платину. Усреднение цены было использовано с целью сглаживания резких колебаний цен в отдельные дни, которые не оказывают значительного влияния на выручку группы, а значит и фундаментального влияния на оценку акций.
В то же время усреднение цен за месяц, а не за квартал или полугодие (как в отчетности компании), позволяет избежать запаздывания, когда цены уже значительно опустились, а средняя по-прежнему находится на повышенных уровнях за счет влияния первой половины периода.
В результате моделирования, теоретическая цена акций Норникеля, полученная из регрессии, составила 13 696 руб. за акцию. Таким образом, на данный момент на рынке сложилась премия около 550 руб. То есть акции перегреты.
Стоит помнить, что в регрессии используются средние цены металлов за последний месяц. Если предположить, что текущие цены останутся на месте в течение месяца, то в соответствии с регрессией сложится недооценка акций в 220 руб. В любом случае данные отклонения являются незначительными и не выглядят привлекательными для вхождения в бумагу по текущим уровням. Значительного апсайда не наблюдается.
Зависимость цены акций от цен корзины металлов получилась значимой и устойчивой. Однако данная модель не учитывает ряд фундаментальных факторов, таких как: уровень долга, капитальных инвестиций, рабочего капитала, которые могут значительно повлиять на зависимость в случае существенного изменения.
Прогноз финансовых результатов на II полугодие 2018 г.
Свод ключевых показателей:
Таким образом мы получили довольно позитивные прогнозные значения:
- Рост выручки во II полугодии может составить 18%;
- Показатель EBITDA по нашим расчетам увеличится на 29% благодаря росту цен на металлы и снижения запасов;
- Свободный денежный поток вырастет до $1 756 млн, главным драйвером станет рост финансовых показателей и снижение рабочего капитала;
- Чистый долг компании (совокупный долг – денежные средства) увеличится до $7 380 млн.
Отношение Net debt/EBITDA на уровне 1,2х позволит компании выплатить дивиденды по максимальному коэффициенту 60% от EBITDA по итогам 2018 г. С учетом выплаченных дивидендов за I полугодие, мы прогнозируем дивиденды в размере 760 руб. на акцию за текущий период.
Несмотря на рост акций на 20% с конца I полугодия 2018 г. и увеличения форвардного чистого долга по итогу II полугодия на 27%, мультипликатор EV/EBITDA увеличился только на 3% кв/кв. Это в свою очередь говорит о том, что рост котировок акций вполне оправдан и подкреплен фундаментальными результатами компании.
Резюме
В целом мы позитивно смотрим на бизнес компании. Диверсифицированная продуктовая линейка вместе с долларовой выручкой предают бумагам Норникеля высокую защиту от внешних негативных шоков, что в свою очередь оправдывает ценовую премию по мультипликаторам к сектору в целом.
Эффективное управление и понятная дивидендная политика обеспечивает инвестиционную привлекательность кейса компании. Кроме того, существенная доля продукции ГМК на мировом рынке металлов обеспечивает компании «защиту» от санкционных рисков, поскольку ограничительные меры в отношении Норникеля могут привести к существенным потерям со стороны западных компаний. Тем не менее не стоит забывать о рисках разворота мировых цен палладия и никеля.
Мы считаем текущую цену акцией достаточно справедливой. Вместе с этим форвардная дивидендная доходность компании по-прежнему на привлекательных уровнях – около 10%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter