Доходом инвестора от владения акциями компании является рост курсовой стоимости и выплаченные дивиденды. В свою очередь рост курсовой стоимости является производной от роста прибыльности бизнеса, его развития и расширения.
В кейсе Башнефти вопрос роста бизнеса остается открытым из-за отсутствия более-менее конкретной информации о планах менеджмента по повышению капитализации. По итогам 2017-2018 гг., когда компания обрела нового контролирующего акционера, производственные и финансовые показатели оставались стабильными. В базовом сценарии в ближайшей перспективе мы ожидаем сохранения уровня производства на прежнем уровне.
В таких условиях наибольший интерес для миноритарных акционеров может представлять дивидендная доходность, которая с 2012 г. находится на достаточно высоком уровне.
Доходность рассчитана, как отношение совокупного размера выплат в календарном году к среднегодовой цене акции.
При этом привилегированные акции выглядят явно более предпочтительными за счет дисконта к обыкновенным бумагам, что обеспечивает более высокую дивдоходность. Исторически с 2012 г. отношение АО/АП лишь единожды опускалось в район единицы в начале этого года. В остальное время префы стабильно находились в числе отстающих, что является стандартным явлением для российского рынка.
Бумаги Башнефти имеют очень интересную особенность. Ликвидность привилегированных акций существенно выше обыкновенных. В частности, за последние 12 мес. среднедневной оборот по АО около 10 млн руб., а по АП – 80 млн руб. То есть имеет место масштабный разрыв в ликвидности, а это немаловажный фактор для инвесторов с большим капиталом. Такая разница целиком обусловлена крайне низкой величиной free float по АО. Количество свободно обращающихся привилегированных акций кратно выше. Расхождение появилось после выкупа обыкновенных бумаг Роснефтью с большой премией в начале 2017 г.
В качестве справедливого соотношения АО/АП при одинаковых дивидендах мы обычно выделяем диапазон 1,10-1,20. Это касается бумаг Сбербанка, Татнефти, Ростелекома. Но в случае с Башнефтью справедливо сделать поправку на различия в ликвидности.
По нашему мнению, соотношении АО/АП является справедливым в районе 1-1,07. Сейчас оно на уровне 1,16, так что привилегированные акции выглядят привлекательней обыкновенных.
Сложившиеся условия превратили префы Башнефти в типичную дивидендную бумагу, привлекательность которой во многом определяется ожидаемым размером дивдоходности. Соответственно, справедливая цена будет зависеть от двух ключевых факторов: ожидаемого размера дивиденда и уровня рублевых процентных ставок на рынке.
Сколько дивидендов будет платить Башнефть
Сама по себе дивидендная политика Башнефти, утвержденная в 2015 г., подразумевает выплату не менее 25% прибыли по МСФО при условии соблюдения соотношения Net Debt/EBITDA < 2х. Также уставом гарантирован минимальный дивиденд по префам в размере 10% от номинальной стоимости (0,1 руб.).
На практике фактический коэффициент выплат до 2018 г. плавал в диапазоне 43-50% от прибыли по МСФО, что побудило инвесторов рассчитывать на аналогичный размер дивидендов по итогам 2018 г. Однако компания выплатила 158,95 руб. на акцию – столько же, сколько получили инвесторы в предыдущем году. В моменте это спровоцировало негативную реакцию в акциях компании, а в долгосрочной перспективе – дало основания воспринимать этот уровень в качестве нижней границы выплат.
Таким образом, в базовом сценарии можно предположить, что в ближайшие годы выплаты на одну обыкновенную и одну привилегированную акцию будут находиться на уровне 158,95 руб. на акцию. Присутствие в капитале Республики Башкортостан с долей 25% дает основания полагать, что компания не будет снижать сумму выплат при условии достаточной прибыли и низкой долговой нагрузки. Потребность региона в денежных поступлениях будет поддерживать дивиденд на обозначенном уровне.
Что касается прибыли и долговой нагрузки, пока опасений нет. Прибыль на акцию (EPS) в 2018 г. при средней цене 4508 руб. за баррель нефти Brent составила 571,6 руб. В I полугодии 2019 г. средняя рублевая цена на Brent подросла на 1,8% г/г и до конца года прогнозы не предполагают существенного снижения. Коэффициент Net Debt/EBITDA по данным МСФО на I квартал 2019 г. находится на уровне 0,46х.
Норма дивдоходности для акций Башнефти
В рамках обозначенного нами базового сценария «префы» Башнефти можно расценивать, как бессрочную квазиоблигацию с годовым купоном 158,95 руб. В таком случае справедливая стоимость может быть рассчитана по простейшей модели дисконтирования дивидендов (DDM):
Требуемая инвесторами доходность или ставка дисконтирования представляет из себя сумму безрисковой ставки, которая в РФ примерно соответствует доходности ОФЗ, и премии, компенсирующей отраслевой, корпоративный и прочие индивидуальные риски компании. Определение премии, как и ставки дисконтирования в общем, задача нетривиальная и может быть решена различными способами.
При построении DCF моделей довольно часто в качестве ставки дисконтирования используют значение WACC – средневзвешенную стоимость акционерного капитала. Но в случае Башнефти на дивиденды идет относительно небольшая часть свободного денежного потока, что приводит к существенному занижению теоретической стоимости акции. При расчете «в лоб» с использованием коэффициентов с сайта Асвата Дамодарана было получено значение 17%, что дает совсем нереалистичную (P/Bv=0,3 и P/Eps =1,6) оценку около 930 руб. за привилегированную акцию.
Поэтому мы дадим собственную экспертную оценку ставки дисконтирования на основании сравнительного и исторического анализа дивдоходности российских акций. Итоговое значение ставки было определено, исходя из следующих вводных:
– Историческая средняя дивидендная доходность по «префам» Башнефти составляет 11,7%. При этом на момент последней отсечки бумаги давали 8,9%. Для обыкновенных акций соответствующие показатели принимают значения и 8,14% и 7,7%.
– Средний уровень дивдоходности по акциям нефтегазового сектора стремится к 5,5-6%. Наиболее близким аналогом для сравнения выглядят бумаги Татнефти, дивдоходность по «префам» которых в 2018-2019 гг. закрепилась на уровне 9,5%, а средняя за 2012-2019 г. – 8,44%
– Средняя премия к доходности 5-летних ОФЗ для других квазиоблигаций российского рынка, из которых для сравнения были отобраны МТС, ЛСР, Ростелеком АП, Юнипро и ФСК ЕЭС, составляет около 1,9-2,1%.
Исходя из вышеперечисленных факторов, мы предполагаем справедливый диапазон требуемой инвесторами доходности для префов Башнефти около 8,5-9,3%. Такая доходность соответствует ценовому диапазону 1700-1870 руб.
Разброс значений достаточно широк. Однако с учетом влияния на расчеты субъективной оценки эксперта более узкий коридор может с большей вероятностью оказаться ошибочным. В условиях снижения процентных ставок на российском рынке обозначенный диапазон может сместиться вверх по мере уменьшения ставки дисконтирования.
С точки зрения принятия инвестиционных решений данный коридор можно рассматривать в качестве справедливого торгового диапазона, отклонения от которого будут свидетельствовать чрезмерно высокой или чрезмерно низкой оценке. В текущий момент хорошо видно, что падение акций выглядит избыточным, обеспечивая дивдоходность около 9,9-10% по текущим ценам. При покупке инвестор может получить 5,5% только за счет переоценки бумаги к нижней границе обозначенного выше коридора, не считая потенциальных дивидендов.
Помимо указанного потенциала доходности, префы Башнефти представляют из себя своеобразный опцион на рост дивидендов. В случае изменения подхода к выплате дивидендов в лучшую сторону акции могут получить дополнительную поддержку. Однако сразу отметим, что в этом плане сохраняется неопределенность.
Как торговать «префами» Башнефти
Описанные выше характеристики акций Башнефти диктуют нам подход, который выглядит логичным для использования при торговле привилегированными бумагами нефтяной компании. На наш взгляд, акции становятся интересными в случае снижения более чем на 5% от справедливого целевого диапазона. В текущей ситуации это уровни ниже 1615 руб. Если котировки поднимаются к 1700 руб. и выше, то их фундаментальная оценка становится справедливой, а потенциальный апсайд незначительным. Это может быть поводом для фиксации длинных позиций до появления момента, когда акции вновь опустятся к интересным уровням.
При этом стоит отметить важный момент. Так как идея в акциях Башнефти воспринимается как аналог облигационной модели, то в ней и дивиденды имеет смысл рассматривать как обычные купоны. Как известно, в облигациях есть накопленный купонный доход (НКД) – это доход, который начисляется каждый день с учетом величины купонной доходности. Будущие дивиденды на эффективном рынке точно так же учитываются инвесторами в котировках не в день закрытия реестра, а постепенно закладываются в цену в течение года.
В таком случае, каждый месяц с момента отсечки в цену должно закладываться примерно 13,25 руб. дивиденда. К началу 2020 г. в бумагах Башнефти теоретически должно быть заложено уже около половины годовой выплаты. Таким образом, граница ниже которой бумаги становятся привлекательными (справедливый диапазон за минусом 5%) сдвинется с 1615 руб. до примерно 1690 руб.
Учитывая специфику кейса Башнефти, мы также предполагаем, что зависимость бумаг от общих тенденций во всем индексе МосБиржи будет оставаться достаточно низкой. Наличие такой бумаги в портфеле снижает его общую корреляцию с рынком.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В кейсе Башнефти вопрос роста бизнеса остается открытым из-за отсутствия более-менее конкретной информации о планах менеджмента по повышению капитализации. По итогам 2017-2018 гг., когда компания обрела нового контролирующего акционера, производственные и финансовые показатели оставались стабильными. В базовом сценарии в ближайшей перспективе мы ожидаем сохранения уровня производства на прежнем уровне.
В таких условиях наибольший интерес для миноритарных акционеров может представлять дивидендная доходность, которая с 2012 г. находится на достаточно высоком уровне.
Доходность рассчитана, как отношение совокупного размера выплат в календарном году к среднегодовой цене акции.
При этом привилегированные акции выглядят явно более предпочтительными за счет дисконта к обыкновенным бумагам, что обеспечивает более высокую дивдоходность. Исторически с 2012 г. отношение АО/АП лишь единожды опускалось в район единицы в начале этого года. В остальное время префы стабильно находились в числе отстающих, что является стандартным явлением для российского рынка.
Бумаги Башнефти имеют очень интересную особенность. Ликвидность привилегированных акций существенно выше обыкновенных. В частности, за последние 12 мес. среднедневной оборот по АО около 10 млн руб., а по АП – 80 млн руб. То есть имеет место масштабный разрыв в ликвидности, а это немаловажный фактор для инвесторов с большим капиталом. Такая разница целиком обусловлена крайне низкой величиной free float по АО. Количество свободно обращающихся привилегированных акций кратно выше. Расхождение появилось после выкупа обыкновенных бумаг Роснефтью с большой премией в начале 2017 г.
В качестве справедливого соотношения АО/АП при одинаковых дивидендах мы обычно выделяем диапазон 1,10-1,20. Это касается бумаг Сбербанка, Татнефти, Ростелекома. Но в случае с Башнефтью справедливо сделать поправку на различия в ликвидности.
По нашему мнению, соотношении АО/АП является справедливым в районе 1-1,07. Сейчас оно на уровне 1,16, так что привилегированные акции выглядят привлекательней обыкновенных.
Сложившиеся условия превратили префы Башнефти в типичную дивидендную бумагу, привлекательность которой во многом определяется ожидаемым размером дивдоходности. Соответственно, справедливая цена будет зависеть от двух ключевых факторов: ожидаемого размера дивиденда и уровня рублевых процентных ставок на рынке.
Сколько дивидендов будет платить Башнефть
Сама по себе дивидендная политика Башнефти, утвержденная в 2015 г., подразумевает выплату не менее 25% прибыли по МСФО при условии соблюдения соотношения Net Debt/EBITDA < 2х. Также уставом гарантирован минимальный дивиденд по префам в размере 10% от номинальной стоимости (0,1 руб.).
На практике фактический коэффициент выплат до 2018 г. плавал в диапазоне 43-50% от прибыли по МСФО, что побудило инвесторов рассчитывать на аналогичный размер дивидендов по итогам 2018 г. Однако компания выплатила 158,95 руб. на акцию – столько же, сколько получили инвесторы в предыдущем году. В моменте это спровоцировало негативную реакцию в акциях компании, а в долгосрочной перспективе – дало основания воспринимать этот уровень в качестве нижней границы выплат.
Таким образом, в базовом сценарии можно предположить, что в ближайшие годы выплаты на одну обыкновенную и одну привилегированную акцию будут находиться на уровне 158,95 руб. на акцию. Присутствие в капитале Республики Башкортостан с долей 25% дает основания полагать, что компания не будет снижать сумму выплат при условии достаточной прибыли и низкой долговой нагрузки. Потребность региона в денежных поступлениях будет поддерживать дивиденд на обозначенном уровне.
Что касается прибыли и долговой нагрузки, пока опасений нет. Прибыль на акцию (EPS) в 2018 г. при средней цене 4508 руб. за баррель нефти Brent составила 571,6 руб. В I полугодии 2019 г. средняя рублевая цена на Brent подросла на 1,8% г/г и до конца года прогнозы не предполагают существенного снижения. Коэффициент Net Debt/EBITDA по данным МСФО на I квартал 2019 г. находится на уровне 0,46х.
Норма дивдоходности для акций Башнефти
В рамках обозначенного нами базового сценария «префы» Башнефти можно расценивать, как бессрочную квазиоблигацию с годовым купоном 158,95 руб. В таком случае справедливая стоимость может быть рассчитана по простейшей модели дисконтирования дивидендов (DDM):
Требуемая инвесторами доходность или ставка дисконтирования представляет из себя сумму безрисковой ставки, которая в РФ примерно соответствует доходности ОФЗ, и премии, компенсирующей отраслевой, корпоративный и прочие индивидуальные риски компании. Определение премии, как и ставки дисконтирования в общем, задача нетривиальная и может быть решена различными способами.
При построении DCF моделей довольно часто в качестве ставки дисконтирования используют значение WACC – средневзвешенную стоимость акционерного капитала. Но в случае Башнефти на дивиденды идет относительно небольшая часть свободного денежного потока, что приводит к существенному занижению теоретической стоимости акции. При расчете «в лоб» с использованием коэффициентов с сайта Асвата Дамодарана было получено значение 17%, что дает совсем нереалистичную (P/Bv=0,3 и P/Eps =1,6) оценку около 930 руб. за привилегированную акцию.
Поэтому мы дадим собственную экспертную оценку ставки дисконтирования на основании сравнительного и исторического анализа дивдоходности российских акций. Итоговое значение ставки было определено, исходя из следующих вводных:
– Историческая средняя дивидендная доходность по «префам» Башнефти составляет 11,7%. При этом на момент последней отсечки бумаги давали 8,9%. Для обыкновенных акций соответствующие показатели принимают значения и 8,14% и 7,7%.
– Средний уровень дивдоходности по акциям нефтегазового сектора стремится к 5,5-6%. Наиболее близким аналогом для сравнения выглядят бумаги Татнефти, дивдоходность по «префам» которых в 2018-2019 гг. закрепилась на уровне 9,5%, а средняя за 2012-2019 г. – 8,44%
– Средняя премия к доходности 5-летних ОФЗ для других квазиоблигаций российского рынка, из которых для сравнения были отобраны МТС, ЛСР, Ростелеком АП, Юнипро и ФСК ЕЭС, составляет около 1,9-2,1%.
Исходя из вышеперечисленных факторов, мы предполагаем справедливый диапазон требуемой инвесторами доходности для префов Башнефти около 8,5-9,3%. Такая доходность соответствует ценовому диапазону 1700-1870 руб.
Разброс значений достаточно широк. Однако с учетом влияния на расчеты субъективной оценки эксперта более узкий коридор может с большей вероятностью оказаться ошибочным. В условиях снижения процентных ставок на российском рынке обозначенный диапазон может сместиться вверх по мере уменьшения ставки дисконтирования.
С точки зрения принятия инвестиционных решений данный коридор можно рассматривать в качестве справедливого торгового диапазона, отклонения от которого будут свидетельствовать чрезмерно высокой или чрезмерно низкой оценке. В текущий момент хорошо видно, что падение акций выглядит избыточным, обеспечивая дивдоходность около 9,9-10% по текущим ценам. При покупке инвестор может получить 5,5% только за счет переоценки бумаги к нижней границе обозначенного выше коридора, не считая потенциальных дивидендов.
Помимо указанного потенциала доходности, префы Башнефти представляют из себя своеобразный опцион на рост дивидендов. В случае изменения подхода к выплате дивидендов в лучшую сторону акции могут получить дополнительную поддержку. Однако сразу отметим, что в этом плане сохраняется неопределенность.
Как торговать «префами» Башнефти
Описанные выше характеристики акций Башнефти диктуют нам подход, который выглядит логичным для использования при торговле привилегированными бумагами нефтяной компании. На наш взгляд, акции становятся интересными в случае снижения более чем на 5% от справедливого целевого диапазона. В текущей ситуации это уровни ниже 1615 руб. Если котировки поднимаются к 1700 руб. и выше, то их фундаментальная оценка становится справедливой, а потенциальный апсайд незначительным. Это может быть поводом для фиксации длинных позиций до появления момента, когда акции вновь опустятся к интересным уровням.
При этом стоит отметить важный момент. Так как идея в акциях Башнефти воспринимается как аналог облигационной модели, то в ней и дивиденды имеет смысл рассматривать как обычные купоны. Как известно, в облигациях есть накопленный купонный доход (НКД) – это доход, который начисляется каждый день с учетом величины купонной доходности. Будущие дивиденды на эффективном рынке точно так же учитываются инвесторами в котировках не в день закрытия реестра, а постепенно закладываются в цену в течение года.
В таком случае, каждый месяц с момента отсечки в цену должно закладываться примерно 13,25 руб. дивиденда. К началу 2020 г. в бумагах Башнефти теоретически должно быть заложено уже около половины годовой выплаты. Таким образом, граница ниже которой бумаги становятся привлекательными (справедливый диапазон за минусом 5%) сдвинется с 1615 руб. до примерно 1690 руб.
Учитывая специфику кейса Башнефти, мы также предполагаем, что зависимость бумаг от общих тенденций во всем индексе МосБиржи будет оставаться достаточно низкой. Наличие такой бумаги в портфеле снижает его общую корреляцию с рынком.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter