ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР: ДЕНЬГИ НА КОРОТКОМ ПОВОДКЕ
В последнее время острая нужда в подпитке ликвидностью банковского сектора отпала. Исчезновение девальвационных ожиданий сделало невыгодным вложения в иностранную валюту, что, в свою очередь, снизило потребность в рублях для ее приобретения. Кроме того, в последнее время ЦБ даже начал приобретать иностранную валюту с целью удержания курса рубля в рамках заданных границ колебания бивалютной корзины – RUR3-41,0.
Серьезную поддержку рынку в последнее время оказывает и дефицит федерального бюджета, который в феврале составил RUR243,5 млрд. (в январе был профицит в размере RUR359,8 млрд.). С учетом того, что дефицит федерального бюджета в 2009 году ожидается на уровне RUR3,2 трлн., денежный рынок и дальше будет ощущать заметную подпитку со стороны бюджета.
В этих условиях приоритеты денежной политики ЦБ изменились. Вместо максимального расширения возможностей рефинансирования банковской системы, ЦБ понемногу ужесточает условия предоставления средств, а также ограничивает их объемы. В частности, ЦБ начал устанавливать минимальную ставку на аукционах РЕПО на ежедневной основе выше абсолютного минимума, определенного советом директоров ЦБ. Кроме того, ЦБ ввел ограничения на объем средств, предоставляемых в ходе утреннего аукциона.
Помимо этого ЦБ взял курс на сокращение объема средств, предоставляемых посредством беззалоговых аукционов.
По словам его представителей, тактика кредитования банковской системы на беззалоговой основе является экстренной, и по мере улучшения ситуации на денежном рынке он будет постепенно от нее отказываться. В последнее время ЦБ стабильно предоставляет на беззалоговых аукционах средств меньше, чем требуется для погашения ранее взятых кредитов.
Отметим, что ЦБ не раз заявлял о возможности снижения ставок по инструментам рефинансирования. Сначала предпосылкой этого называлось ослабление девальвационных ожиданий, впоследствии, когда девальвационные ожидания сошли на нет, предпосылкой стало снижение инфляции до уровня ниже ставки рефинансирования.
Похоже, что ЦБ решил воспользоваться выпавшим шансом и привести ставки в соответствие с уровнем инфляции.
Ведь ситуация, когда реальная стоимость заемных средств ниже инфляции, не является нормальной и приводит к излишнему разогреву финансового рынка и реального сектора экономики.
Что касается рекапитализации банковской системы, то одной из последних инициатив стало предложение разрешить банкам формировать до 15% капитала первого уровня за счет субординированных кредитов. Правда, реализуемость этой меры сейчас под вопросом, так как оказалось, что она противоречит существующему законодательству. Сейчас, по словам первого вице-премьера Игоря Шувалова, юристы прорабатывают возможность преодоления этого препятствия.
Впрочем, особых выгод большинству банков это все равно не сулит, в выигрыше будут только госбанки, в частности, Сбербанк и ВТБ, которые получили от государства большой объем таких кредитов. Более действенным, по нашему мнению, было бы вхождение государства в капитал коммерческих банков в качестве миноритарного акционера. Но такой способ, особенно в свете изменения взглядов на роль правительства в поддержке российских компаний и банков, не находит поддержки в правительстве.
| Прямая поддержка финансового рынка посредством покупки ценных бумаг | Локальное повышение спроса на отдельные выпуски | Всего за счет средств резервных фондов было куплено бумаг на RUR85 млрд. Воздействия на рынок в целом это не оказало, зато создало всплески волатильности в отдельных бумагах. Впрочем, в результате этого резервные фонды получили качественные бумаги по сравнительно низкой цене. |
|---|---|---|
| Изменение правил функционирования рынка | 1. Запрет на короткие продажи 2. Изменение критериев остановки торгов ценными бумагами | Достигнуто некоторое снижение волатильности, зачастую за счет серьезного сокращения ликвидности. Остановка торгов по выпускам рублевых облигаций стала обычным делом, что часто растягивает срок переоценки бумаг после дефолта или, наоборот, хороших новостей до нескольких дней. |
| Снижение нормы обязательных резервов до % по всем видам обязательств | Высвобождение около RUR380 млрд. ликвидности | Снижение резервных требований последовало за обострением кризиса ликвидности в сентябре. Планировалось, что оно будет носить временный характер, и с 1 февраля нормы будут повышаться. Впоследствии срок начала повышения норм отчисления в ФОР был сдвинут на 1 мая. |
| Увеличение возможностей ЦБ по рефинансированию банков | ЦБ смог предоставить банкам более RUR3,0 млрд. ликвидности | Большая часть этой суммы - беззалоговые кредиты (пиковое значение RUR1,86 млрд.), РЕПО (RUR730 млрд.), а также кредиты пол залог активов (RUR450 млрд.). С 9 февраля ЦБ начал проводить операции РЕПО на бирже, что снизило транзакционные издержки для банков и впоследствии позволит ЦБ проводить сделки РЕПО под залог акций. Существенно увеличен срок предоставления средств ЦБ. На данный момент они доступны сроком на 1 год (РЕПО и ломбардные кредиты) |
| Компенсация банкам убытков на рынке МБК | Реанимация рынка межбанковского кредитования | ЦБ заключил с 13 крупнейшими банками соглашение о компенсации части потерь от выдачи кредитов на рынке МБК. В условиях, когда банки имеют неодинаковый доступ к ликвидности, это способствует более эффективному ее перераспределению в пользу наиболее нуждающихся. |
| Рекапитализация банков | 1. Изначально RUR950 млрд. в виде субординированных кредитов 2. Новый перечень антикризисных мер включает в себя выделение еще RUR555 млрд. | Большая часть субординированных кредитов досталась Сбербанку (RUR500 млрд.), ВТБ (RUR200 млрд.) и РСХБ (RUR25 млрд.). Оставшиеся RUR225 млрд. распределялись между банками при условии привлечения ими аналогичной суммы от третьих лиц. По состоянию на начало февраля ВЭБ из этих RUR225 млрд. одобрил выделение банкам RUR32,1 млрд., из которых RUR15,0 млрд. Газпромбанку. Из дополнительных RUR555 млрд. предполагается выделить ВТБ RUR200 млрд., RUR1 30,0 млрд. - ВЭБу, и RUR225,0 млрд. - коммерческим банкам. |
| Отмена уплаты НДС на квартальной основе | Сглаживание пиков дефицита ликвидности в периоды налоговых платежей | Квартальный порядок НДС был введен в начале 2008 года, что привело к тому, что в дату выплаты этого налога зачастую образовывался огромный дефицит ликвидности. Осенью правительство приняло решение предоставить отсрочку выплаты НДС на три месяца, вернувшись, по факту, к помесячным выплатам этого налога. |
| Увеличение гарантий по вкладам населения | Отток вкладов из банков не приобрел катастрофический характер | Заявление позволило напомнить населению о том, что вклады до определенного размера гарантированы государством. Само по себе увеличение размера 100% компенсации вкладов до RUR700 тыс. вряд ли произвело серьезный эффект. |
| Допуск профессиональных участников к инструментам рефинансирования ЦБ | Планируется | Руководство ЦБ изначально не поддержало эту идею, объясняя тем, что предоставлять рефинансирование организациям, которые он не наблюдает и не контролирует, чересчур рискованно. Вследствие этого ЦБ могут быть переданы функции регулирования профессиональных участников рынка, не имеющих банковской лицензии. Данная мера позволит уменьшить число вынужденных продаж, что благоприятно скажется на котировках ценных бумаг. |
РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР: ПРИКАЗАНО ВЫПЛЫВАТЬ САМОСТОЯТЕЛЬНО
Похоже, что по мере уточнения параметров федерального бюджета на 2009 год, взгляд на то, сколько денег правительство может позволить себе потратить на поддержку реального сектора, стал более трезвым. Согласно последним оценкам правительства, дефицит федерального бюджета в 2009 году составит 8% от ВВП или RUR3,2 трлн.
В этих условиях ограничение расходной части бюджета, в том числе за счет средств, выделяемых компаниям в виде кредитов или субсидий, выглядит вполне логично.
В частности, правительство дало понять, что, во-первых, всех спасать оно не будет, а те компании, которые все же получат поддержку со стороны правительства, живые деньги вряд ли увидят. Максимально, на что могут рассчитывать компании реального сектора, нуждающиеся в средствах для рефинансирования задолженности, – это гарантии российского правительства по привлекаемым ими банковским кредитам.
Так, согласно заявлению помощника президента Аркадия Дворковича, сделанному им в конце февраля, правительство не будет никого спасать, и бизнесу необходимо брать ответственность на себя и работать более эффективно.
Впоследствии первый вице-премьер Игорь Шувалов заявил, что правительство не будет брать на себя обязательства российских корпораций перед кредиторами. Правительство, по его словам, готово вести переговоры с кредиторами крупных российских компаний о реструктуризации корпоративного долга, при необходимости предоставить комфортные письма, но не более того.
Вхождение правительства в капитал таких крупных системообразующих корпораций, как "РУСАЛ", по словам Шувалова, все же возможно, но в каждом конкретном случае решение будет приниматься в индивидуальном порядке.
В новом варианте бюджета на 2009 год зарезервировано RUR325 млрд. на "реализацию мер поддержки финансового рынка, рынка труда и отраслей экономики", что, по всей видимости, включает в себя средства на поддержку системообразующих предприятий. Причем в законе о бюджете конкретные получатели не определены, что позволяет направлять эти средства наиболее остро нуждающимся компаниям.
Что касается обещанных государственных гарантий, то процесс принятия решений по этим вопросам серьезно затягивается. Недавно Президент даже потребовал от комиссии по повышению устойчивости развития во главе с Игорем Шуваловым ускорить рассмотрение вопроса о предоставлении государственных гарантий системообразующим предприятиям.
Хорошей иллюстрацией нового подхода может служить история с автопроизводителями, в частности, ГАЗ и АВТОВАЗ.
В середине февраля ГАЗ не смог исполнить оферту по выпуску рублевых облигаций ГАЗ-Финанс-1. Несмотря на устные обещания, предшествовавшие дефолту, компания не получила ни рубля от государства ни в виде прямой помощи, ни даже в виде гарантий. Сейчас компания пытается договориться с кредиторами и держателями облигаций о реструктуризации долга.
Правда, неверно думать, что все это происходит совсем без поддержки правительства. В частности, в ответ на заявления поставщиков и кредиторов о том, что необходимо банкротить ГАЗ, Президент России выступил с требованием отказаться от "корпоративного эгоизма". Буквально на следующий день крупнейшие кредиторы ГАЗа, которые по совместительству являются крупными госбанками, заявили о том, что не допустят банкротства автопроизводителя.
Что касается АВТОВАЗа, то решение об оказании запрошенной компанией государственной поддержки в объеме RUR2 млрд. будет решаться в индивидуальном порядке. Пока сохраняется вероятность того, что правительство пойдет на оказание комплексной поддержки, включающей в себя госгарантии, субсидирование процентных ставок, а также кредиты.
| Снижение налоговой нагрузки | Снижение налога на прибыль с 24% до 20%, регионам разрешено снижать ставку налога, взимаемого по упрощенной системе, с 15% до 5%, компаниям -применять ускоренную схему амортизации | Согласно официальным оценкам, сделанным осенью, снижение налоговых ставок приведет к снижению объема налоговых платежей компаний на RUR344,4 млрд. в 2009 году. Но, учитывая снижение числа прибыльных компаний, а также сокращение среднего размера прибыли, эффект будет заметно ниже. Кроме того, стоит учитывать, что налог на прибыль не относится к числу наиболее чувствительных для компаний налогов, и его снижение в условиях кризиса несильно повышает вероятность выживания. |
|---|---|---|
| Рефинансирование внешней задолженности компаний и банков | ВЭБ получил US$50,0 млрд., фактически выдано US$11,0 млрд. | Ставка кредита изначально была установлена на уровне LIBOR+5%, что выглядело вполне привлекательно. Уже к началу декабря ВЭБ получил заявок на сумму более US$78,0 млрд., из которых было удовлетворено US$11,0 млрд. Впоследствии ставка была повышена до LIBOR+8%, что для большинства заемщиков выглядит неоправданно дорого. |
| Инфраструктурные облигации | Денежная эмиссия в пользу крупных проектов | Первой компанией-эмитентом подобных облигаций должно стать ОАО "РЖД", в планах которой - размещение инфраструктурных облигаций на сумму RUR100 млрд. Особенностями этих бумаг являются: целевой характер заимствований /крупные инфраструктурные проекты/, государственные гарантии, возможность использования в качестве залога в сделках РЕПО с ЦБ сроком на 1 год, привязка ставки купона к ставке РЕПО ЦБ. Ситуация, когда размещенные облигации будут сразу "сдаваться" в ЦБ в обмен на ликвидность, ничем не отличается от простой денежной эмиссии в пользу эмитента. Плюсом этого варианта по отношению к простому печатанию денег может служить то, что при нормализации ситуации на денежном рынке и падении ставок банки могут прекратить привлечение ликвидности в ЦБ, то есть инфляционный эффект от этой меры будет нулевым. |
| Увеличение ввозных пошлин | Сокращение импорта автомобилей | Ограничение импорта автомобилей иностранного производства применяется правительством уже не первый раз. Ранее в качестве основного аргумента выдвигалась необходимость защиты отечественных автомобильных производителей с целью дать им возможность модернизировать производство и подготовиться к конкуренции с иностранными производителями. К сожалению, ни разу это не привело к желаемым результатам. В текущих условиях повышение импортных пошлин не способно компенсировать падение спроса, вследствие чего сокращение производства и ухудшение кредитного качества эмитентов-автопроизводителей неизбежно. Не исключено, что в будущем заградительные пошлины могут быть введены и на другие виды продукции |
| Поддержка автомобильной промышленности | Госзакупки продукции автопрома, госгарантии, кредиты лизинговой системе | Финансирование этих расходов может составить около RUR180 млрд. все средства будут направлены на меры косвенной поддержки, прямых финансовых вливаний в виде субсидий или государственных кредитов не предусмотрено. |
| Государственные гарантии по кредитам | RUR300,0 млрд., из которых RUR 100,0 млрд. зарезервировано для предприятий ОПК | Так как правительство дало понять, что не собирается платить по долгам компаний, государственные гарантии -это то немногое, на что они могут рассчитывать. Впрочем, правительство пока довольно неохотно идет и на предоставление гарантий. |
| "Список 295" | 1. RUR92,0 млрд. 2. Упрощение процедуры включения ценных бумаг этих компаний в ломбардный список | 1. Согласно заявлениям правительства, на цели поддержки компаний данного списка в федеральном бюджете зарезервировано RUR92 млрд., которые будут использоваться на субсидирование процентных ставок, вхождение в капитал и выдачу гарантий. Впрочем, присутствие в списке не означает для держателей облигаций компаний и банков избавления от риска дефолта или реструктуризации. Отдельно отмечается, что в случае банкротства компании, присутствующей в списке, правительство должно будет заниматься социальными последствиями. Из компаний списка в состоянии дефолта находятся компании "Сибирь", "Амурметалл", "ГАЗ". 2. Совет директоров ЦБ принял решение о включении бумаг этих компаний в ломбардный список вне зависимости от наличия у них рейтинга. Условием является лишь включение их в любой котировальный список любой биржи. Это позволит компаниям занимать на долговом рынке с помощью технических размещений. |
| "Точечная" поддержка | Госгарантии, прямое воздействие на банки-кредиторы | Воздействие на банки-кредиторы остается одним из наиболее часто используемых государством подходов. Примером могут служить НПО "Сатурн" и МиГ, которые получили поддержку со стороны ВТБ. В обоих случаях кредиты были выданы после непосредственного вмешательства правительства. Еще одним примером стала история с урегулированием долгов "ГАЗ", когда президент Медведев призвал "оставить корпоративный эгоизм", после чего банки стали более сговорчивы в части реструктуризации задолженности автопроизводителя. |
| Поддержка ОПК | 1. Оборонный заказ RUR1,0 трлн. 2. RUR80,0 млрд. на выкуп допэмиссии акций и субсидии | 1. Правительство, несмотря на дефицит федерального бюджета, пока не собирается сокращать оборонный заказ. 2. Из запланированных на 2009 год RUR80,0 млрд. RUR50 млрд. пойдут на выкуп допэмиссии акций, RU R15 млрд. - на субсидирование процентной ставки по кредитам, RUR15 млрд. - на производственные субсидии |
| "Антикризисный резерв" | RUR755 млрд. на поддержку банков, финансового рынка, отраслей экономики и социальные выплаты | RUR300 млрд. зарезервировано на поддержку банковской системы, RUR130 млрд. - на увеличение социальных выплат, RUR325 млрд. - на "реализацию мер поддержки финансового рынка, рынка труда и отраслей экономики". Особенность этих средств в том, что конечные получатели в законе о бюджете не определены, что позволяет гибко реагировать на изменения ситуации, направляя средства наиболее остро нуждающимся в них |
ПОДДЕРЖКА ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА: ЖДЕМ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Долговой рынок начинает понемногу оживать, по крайней мере, на фоне увеличивающейся торговой активности на рынке появились внятные ориентиры доходности. В то же время первичный рынок пока представлен только размещениями крупнейших эмитентов, которые носят преимущественно схемный характер. Наиболее активным игроком на первичном рынке стала компания РЖД, которая собирается размещать в ближайшее время по RUR30,0 млрд. в месяц.
Из последних размещений этой компании интересен выпуск РЖД-13, имеющий плавающую ставку купона, размер которой привязан к ставке недельного РЕПО с ЦБ /купон определяется, как ставка РЕПО сроком на 7 дней, которая сейчас равна 12,0%, плюс 3,0%/. Похоже, это можно считать своего рода ориентиром для будущих размещений инфраструктурных облигаций, конкретные параметры которых пока не озвучены
Владимир Брагин, НБ "Траст"/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу