5 марта 2020
Summary
Elliot Management хочет заставить крупный американский upstream-midstream конгломерат Marathon Petroleum Corporation (NYSE: MPC) разделиться на части с целью повышения операционной эффективности и создания рыночной стоимости. Судя по настойчиво идущим относительно покупки розничного сегмента компании слухами, EM близки к успеху. Если все пройдет по сценарию Зингера, можно ждать доходности по акциям в размере более 50%.
Вступление
Сегодня мы расскажем об одной очень лакомой цели для инвестора-активиста, который пытается добиться от громадного конгломерата разделения на нормальные, адекватные части. Речь идет от Elliot Investment Management и их цели Marathon Petroleum Company
Надо сказать, что зачастую весь этот activist investing вызывает у меня скепсис. Нередко это вырождается натурально в какие-то письма Мартину Алексеевичу от недовольных миноритариев, заканчивающиеся попытками кого-то протащить в СД и долго пытаться реформировать прогнивший изнутри бизнес.
НО, в данном случае речь идет об Elliot Management – конторе совершенно другого порядка. Это - люди с возможностями на уровне правительства небольшой страны и почти полным отсутствием табу на жесткие меры в отношении несговорчивого менеджмента. Пол Зингер (основатель и бессменный глава Фонда) не зря наводит страх даже на корейских топ-менеджеров, для которых «права акционера» обычно пустой звук.
Если Зингер хочет добиться от CEO нужных ему изменений, то не остановится ни перед чем
Если менеджмент пообещал выполнить его условия, а потом нарушил данные обещания, то… тем хуже для менеджмента
О Компании:
MPC – гигант американской нефтяной отрасли, имеющий мощности по переработки нефти свыше 3 миллионов баррелей в день, логистические активы и большую сеть заправок (более 4600 локаций).
Структура MPC по сути дела довольно проста и включает в себя три компонента производственной цепочки топлива:
Транспортировка от месторождений – за нее ответственная специальное midstream подразделение (вернее доля в нем – юниты торгуются и отдельно под тикером MLPX)
Переработка на НПЗ – отдельный сегмент с нефтеперерабатывающими заводами
Розничная дистрибуция в лице сетей автозаправок под брэндом Speedway
Marathon Petroleum - в принципе прибыльная компания с диверсификацией по разным сегментам бизнеса и умеренной долговой нагрузкой. Но Elliot полагает, что из нее можно выжать гораздо больше, чем сейчас, ссылаясь на значительную недооценку по отношению к отраслевым аналогам
Слайд из презентации Фонда по MPC хорошо показывает, что при вроде бы более безрисковом миксе бизнес-подразделений мультипликаторы у Marathon куда ниже аналогичных у VLO и HFC. Особенно показательно, что если брать рыночные мультипликаторы за транспортную и розничную части
Проблема
Так что же не так с MPC? В принципе все то же, что и с любыми другими конгломератами - две основных проблемы:
Инвесторы в среднем не переваривают конгломераты, будь то АФК Система, Корейский Чеболь или Yahoo. Никому не хочется лишний раз ломать себе голову как отразится повышение цены на сталь на ваших акциях, если у вас внутри трубопрокатная компания, пластмассовый завод, рекламное агентство и строительная компания. MPC конечно не самый запущенный случай и может похвастаться вертикальной интеграцией (по крайней мере в теории), но это не сильно помогает так как все же речь идет о довольно разных сегментах бизнес-цепочки.
Наличие конфликтов между подразделениями и непересекающихся целей при пересекающемся менеджменте. Если брать сравнение операционных результатов с конкурентами по сегментно, то выяснится, что НПЗ маржа у MPC заметно ниже таковой у того же Valero, но при этом на работу подразделения требуется почти на 2 миллиарда оборотного капитала (запасов нефти и нефтепродуктов) больше. Аналогично дело обстоит и транспортной и розничной сферами. Заправки компании имеют более низкую рентабельность чем у конкурентов как из-за того, что продают само топливо с более низкой маржой и к тому же, реализуют заметно меньше сопутствующих товаров.
Рецепт от Зингера
Что предлагает Elliot Management? Фактически раздробить компанию на три операционных сегмента, высвободив таким образом их для нормальной оценки рынком и дальнейшего повышения операционной эффективности каждого из них.
Структурировать сделку по мнению Зингера и сотоварищей можно как выделение транспортного и розничного сегмента из компании в качестве spin-off (это эффективно с налоговой точки зрения). Перед выделением Elliot предлагает «завесить» на розничный сегмент долг с целью рефинансирования возложенного сейчас на НПЗ долга, так как в случае отдельно стоящих компаний рынок гораздо спокойнее воспринимает долг на бензозаправках, чем на НПЗ. Согласно Elliot это поможет создать огромную стоимость даже безо всяких дополнительных мер по повышению эффективности и обеспечит одномоментную доходность более чем в 50%.
Есть ли в ближайшей истории отрасли удачные примеры подобной реструктуризации?
Конечно! В 2013 году Valero Energy провернула подобную операцию, выделив из своего состава розничное подразделение, которое в 2016 году было продано сети автозаправок Couche -Tard. Итоговый финрезультат транзакциии оставил акционеров Valero более чем довольными – более 100% альфы к конкурентам в лице того же MPC на 3 летнем горизонте (из которых почти 50% за полгода).
Шаг в правильном направлении
Если в 2016 году (во время начала активистской кампании) менеджмент MPC давал обещания об изменениях без конкретных шагов по их имплементации.
В итоге в ноябре прошлого года Elliot Management вынуждена была увеличить свою долю на еще 4 миллиона акций (почти в 2 раза) и снова выступить в прессе, усилив напор на топ-менеджмент Marathon.
Это не замедлило сказаться на мотивации менеджмента компании. Первой ласточкой стало появление в корпоративной презентации компании отдельного упоминания о плане продажи/выделения Speedway (розничной сети заправок).
Но еще более обнадеживают слухи в прессе на прошлой неделе о возможно сделке по продаже Speedway японскому гиганту Seven & I (владельцы американской сети заправок Seven Eleven) за 22 миллиарда долларов.
Это круто по двум причинам. Во-первых, цена на уровне оценки Elliot (с учетом того, что с такой транзакции придется-таки заплатить налоги на capital gains) создает стоимость сама по себе. Во-вторых, она способна вселить в рынок уверенность в том, что Elliot удалось-таки окончательно протолкнуть свой вариант реформирования MPC.
В-третьих, такая продажа даже лучше просто выделения тем, что акционеры MPC не будут брать на себя рыночный риск владения новыми акциями (которые рынок сначала может и не оценить корректно).
Коронавирус
Неприятная штука, конечно, но в случае MPC апсайд от потенциальной реструктуризации значительно превышает любые возможные убытки от краткосрочного падения спроса на нефтепродукты. Не говоря уже о том, что сейчас при цене в 47 долларов на акцию компания уже скорректировалась более чем на 20% от довирусного локального пика января.
Если говорить о риске вируса с точки зрения влияния на привлечения долга для выделения/продажи сегментов компании, то здесь я бы тоже особенно не паниковал. У MPC все хорошо с кредитным рейтингом и довольно небольшая нагрузка. Проблемы с использованием кредитного плеча могут возникнуть только в случае полного паралича бондового рынка, но в таком случае Marathon вряд ли пострадает больше других investment grade заемщиков, не говоря уже об огромном количестве junk компаний.
И даже если это все приведет к покупке розницы японцами по более низкой цене, не стоит забывать, что оценки в почти 60% доходности от продажи розницы за 20 миллиардов были получены для цены акций почти на 20% выше текущей и, значит, даже заметное снижение цены покупки не снизит IRR этого шага для акционеров.
IMO 2020
Наконец, еще один важный фактор, который отошел на второй план из-за массовой истерии вокруг коронавируса. С января этого года танкеры больше не могут использовать тяжелое мазутное топливо с высоким содержанием серы (эта директива и называется IMO 2020 по имени международной мореплавательной ассоциации).
На практике это означает, что дисконт между «тяжелой» и «легкой» нефтью будет расти, так как остатки от переработки первой более нельзя будет просто так использовать в качестве топлива для танкеров. Кто выигрывает от этого сильнее прочих? НПЗ с наиболее полным циклом переработки и высокой сложностью. Где они расположены? Правильно, в США. MPC в числе самых «продвинутых» американских переработчкиво и использование подешевевшего мазутного топлива (ненужного из-за регуляций) помогла MPC показать доход на акцию за прошлый квартал сильно лучше ожиданий.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter